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同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技(1666.HK) 管理层激励即将出台管理层激励即将出台管理层激励即将出台管理层激励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 公司大报告 评级：长线长线长线长线买入买入买入买入 现价：HK$9.41 目标价：HK$10 潜在上升空间: 6% 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 事项事项事项事项 调研报告调研报告调研报告调研报告 股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$) 52周高位 (HK$) 9.70 52周低位 (HK $) 4.59 市值 (百万港币) 3,517 发行股数 (百万) 262 日成交量 (百万港币) 0.7 1个月内变化（%） 22.7 年初至今变化（%） 21.1 50天平均价(HK$) 7.83 200天平均价(HK$) 6.98 14天强弱指数 63 资料来源: Bloomberg 个股个股个股个股 1年走势图年走势图年走势图年走势图 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Apr/10 Jul/10 Oct/10 Jan/11 % 1666.HK HSI Index 资料来源: Bloomberg 吴斌吴斌吴斌吴斌 wu.bin@bocomgroup.com Tel: (8610) 8518 4068-88 从彭博信息下载本公司之研究报 告：BOCM〈enter〉 要点要点要点要点 � 管理层激励即将出台管理层激励方案即将出台管理层激励方案即将出台管理层激励方案即将出台，，，，如果激如果激如果激如果激励力度较大励力度较大励力度较大励力度较大，，，，有望成为公司增速加快有望成为公司增速加快有望成为公司增速加快有望成为公司增速加快 的催化剂的催化剂的催化剂的催化剂。。。。我们预计激励方案主要以净利润增速为考核，在净利润增速 达到一定目标后，将抽提部分利润作为奖金池，分发给管理层和技术人 员。参考指标净利润增速最低不低于 10%，与此前上市公司增速目标一 致；最高档次的激励中，所参考的净利润增速应在 30%以上。虽然 激励方案与股票市值并不直接挂钩，但是我们认为公司年报高送转已经 体现集团做大上市公司市值的愿景。 � 业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后，，，，可能的短期和长期增长点在于可能的短期和长期增长点在于可能的短期和长期增长点在于可能的短期和长期增长点在于：：：： � 1）现有产品挖潜和新产品推出现有产品挖潜和新产品推出现有产品挖潜和新产品推出现有产品挖潜和新产品推出。。。。公司旗下在产和储备产品众多，销售过 亿品种有六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒等，销售额 1 千万以 上品种有 20多个； � 2）费用率存在下降费用率存在下降费用率存在下降费用率存在下降空间空间空间空间。。。。剔除同仁堂国药影响后，同仁堂科技的利润率 14.7%，低于同仁堂股份母公司的 17.5%。两者业务结构类似，我们认为 会计准则差异影响有限，理论上利润率有提高空间； � 3）营销期待改善营销期待改善营销期待改善营销期待改善，，，，将是未来最大将是未来最大将是未来最大将是未来最大增长增长增长增长动力动力动力动力来源来源来源来源。。。。以往公司营销调整力度 较小，以保持稳健经营。未来可能的调整方向在于：加大代理商考核力 度、扩大终端覆盖等。 � 4）同仁堂国药同仁堂国药同仁堂国药同仁堂国药将将将将保持快速增长保持快速增长保持快速增长保持快速增长。。。。类似于同仁堂健康药业的保健品业务， 我们看好同仁堂国药做大保健品，目前基数不高，有望持续快速增长。 � 5）长期来看长期来看长期来看长期来看，，，，传统中药传统中药传统中药传统中药将回归品牌价值将回归品牌价值将回归品牌价值将回归品牌价值。。。。与现代剂型中药不同，传统剂 型中成药将逐渐体现养生功效，品牌和文化内涵将逐渐成为消费者选购 的首要参考，能够培养构建自身产品文化价值的企业将最具竞争实力， 在这方面同仁堂产品得天独厚。我们认为，传统剂型中药的价值回归， 同仁堂将是受益者之一，而同仁堂科技拥有多个传统剂型品种，也将享 受较快增长。 � 业绩预测和投资评级业绩预测和投资评级业绩预测和投资评级业绩预测和投资评级。。。。不考虑同仁堂国药分拆上市，我们预计 2011～ 2013 年公司净利润增长分别为 21%/24%/26%，实现 EPS 分别为 0.48/0.59/0.75 港元。如果同仁堂国药在今年下半年上市并摊薄持股比例 20%，不考虑上市后带来的一次性收益，我们预计 2011~2013 年 EPS 分 别为 0.48/0.58/0.72 港元。我们看好激励方案成为公司增速加快的催化 剂，初次覆盖给予“长线买入”评级。按 PEG 1倍给予六个月目标价 10港 元。由于我们的业绩预测基于管理层激励方案，因此，在方案正式出台 后，我们有可能视现金激励的激励程度而调整业绩预测。 估值表估值表估值表估值表 会计年度会计年度会计年度会计年度 2009 2010 2011E 2012E 2013E 主营收入(百万 RMB) 1352 1579 1919 2341 2935 同比增长 12% 17% 22% 22% 25% 净利润(百万 RMB) 176 198 240 297 373 同比增长 10% 12% 21% 24% 26% 每股收益(港元) 0.35 0.40 0.48 0.59 0.75 P/E(倍) 26.7 23.7 19.6 15.8 12.6 P/B(倍) 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司报告 交银国际 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 2 我们于近日调研同仁堂科技，了解到同仁堂科技即将公布管理层现金激励方案。 一一一一、、、、管理层激励方案即将出台管理层激励方案即将出台管理层激励方案即将出台管理层激励方案即将出台，，，，有望成为公司增速加快的催化剂有望成为公司增速加快的催化剂有望成为公司增速加快的催化剂有望成为公司增速加快的催化剂 激励方案主要以净利润增速为考核，在净利润增速达到一定目标后，将抽提部分利 润作为奖金池，分发给管理层和技术人员。由于具体方案尚未出台，我们预计参考 指标净利润增速最低不低于 10%；最高档次的激励标准中，所参考的净利润增速应 在 30%以上。 如果激励力度较大（即奖金抽提比例较大），则公司业绩释放动力将加大，有望实 现超预期增长。我们认为此次激励方案将是公司增速加快的催化剂。 二二二二、、、、激励方案体现集团做大上市公司市值的愿景激励方案体现集团做大上市公司市值的愿景激励方案体现集团做大上市公司市值的愿景激励方案体现集团做大上市公司市值的愿景 虽然限于国有体制，激励方案与股票市值并不直接挂钩，但我们认为，去年年报公 布后，同仁堂科技（1666.HK）1 送 2 的转增方案、同仁堂股份（600085.SH）10 送 15 的转增方案，已经显示出同仁堂集团期望做大上市公司市值的愿景。而两家 上市公司开始制定现金激励方案，也是集团此次愿景的表现之一。 我们认为，此次激励方案的出台原因有： 1、作为北京市的重点国有企业，同仁堂业绩激励的预想早已有之。经过多年的稳 健经营和营销改革，管理层已经有足够信心实现较快增长。 2、在北药集团完全并入华润之后，北京市国资委旗下大型医药资产仅剩同仁堂。 北京市十二五规划期望做大生物医药产业，因此同仁堂作为市属龙头企业，承担了 带动北京市医药产业增值的重担。 图表 1：北药转让后，同仁堂成为北京国资委直接控股的唯一医药企业 资料来源：交银国际 三三三三、、、、业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后业绩释放动力增强后，，，，公司增长潜力巨大公司增长潜力巨大公司增长潜力巨大公司增长潜力巨大 同仁堂是中国最具价值的传统中药品牌，产品增长潜力巨大，我们认为，同仁堂科 技的短期和长期的增长点如下： 1、、、、现有现有现有现有产品挖潜产品挖潜产品挖潜产品挖潜和新产品推出和新产品推出和新产品推出和新产品推出 同仁堂科技旗下在产和储备产品众多，销售过亿品种有六味地黄丸、牛黄解毒片、 感冒清热颗粒等，销售额 1千万以上品种有 20多个。 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 3 图表 2：同仁堂科技在产和储备产品丰富 六味地黄丸 牛黄解毒片 感冒清热颗粒等 西黄丸、金匮肾气丸、阿胶等20多个 200多个 收入1000万以上品种 储备品种 收入1亿以上品种 收入3亿以上品种 资料来源：公司年报，交银国际 二线产品二线产品二线产品二线产品继续快速继续快速继续快速继续快速增长增长增长增长 去年收入增速超过 30%的品种包括金匮肾气丸、西黄丸、加味逍遥丸、藿香正气水 等，目前这些品种收入均未过亿，增长空间仍然较大。 金匮肾气丸是在六味地黄丸的基础上添加两味药，滋补肾阳（六味地黄丸滋补肾 阴），去年收入 8000万元左右，今年有望过亿。 西黄丸是中药抗肿瘤药，在肿瘤药领域份额上升快速。虽然生产企业较多，但同仁 堂的西黄丸是唯一采用天然牛黄和天然麝香的品种，效果优于其他厂家，预计仍将 保持较快增长。主要瓶颈在于天然麝香的产量受国家控制。 主导品种如果加强销售力度主导品种如果加强销售力度主导品种如果加强销售力度主导品种如果加强销售力度抢占市场份额抢占市场份额抢占市场份额抢占市场份额，，，，较快较快较快较快增长不成问增长不成问题增长不成问题增长不成问题 公司收入最大的品种六味地黄丸达 3亿多元，去年收入同比略降 2.3%。虽然六味地 黄丸竞争众多，进入基药后降价压力较大，但我们认为，同仁堂的六味地黄丸是最 有品牌优势的六味地黄丸，而 30%的市场占有率远远未能体现其品牌价值，此前限 于营销较少，被竞争对手抢占市场，未来如果公司扩大覆盖城市，则六味地黄丸仍 有望实现增长。另外，如果基药统一定价，同仁堂的六味地黄丸将最具质量优势。 牛黄解毒片是较为常用的泻火解毒中药，去年增长 10.8%。作为家庭常备药品，同 仁堂的品牌仍然最具吸引力。 在在在在西药西药西药西药治疗领域治疗领域治疗领域治疗领域，，，，受益中药独特身份受益中药独特身份受益中药独特身份受益中药独特身份 感冒清热颗粒是中药抗感冒药，副作用小于西药，去年虽然仅增长 1.6%，但其 1个 多亿的收入远远低于大部分西药或中西药结合感冒药，其增长潜力仍然较大。 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 4 阿胶供不应求阿胶供不应求阿胶供不应求阿胶供不应求，，，，价格过低价格过低价格过低价格过低，，，，有有有有提价提价提价提价可能可能可能可能 同仁堂的永盛合阿胶是解放前最著名的阿胶，于 2006 年重启生产，此前已停产近 20 年。去年阿胶收入接近 5000 万元，由于产能不足（并非原料瓶颈，驴皮供应充 足），目前已经供不应求。我们预计公司小幅扩产后，今年增速有望在 30%以上。 同仁堂阿胶终端零售价仅 300 多元/公斤，远低于东阿阿胶，我们认为阿胶有较大 提价动力。但当前限于发改委对通胀的管控，预计短期内提价可能性不大，可能提 价时点在年底，对明年业绩贡献显著。 为解决阿胶产能瓶颈，公司在唐山成立合资公司生产阿胶等保健品，由同仁堂国药 持股 50%，公司持股 10%，当地企业持股 40%，预计 2012 年底投产。我们预计今 后药胶（“药”字号阿胶，包括清水胶和永盛合阿胶）仍由同仁堂科技生产，而保健 品阿胶则转移至唐山公司。 图表 3：阿胶市场容量大 2010年阿胶收入年阿胶收入年阿胶收入年阿胶收入 主要阿胶品牌主要阿胶品牌主要阿胶品牌主要阿胶品牌 东阿阿胶 18亿元 东阿牌 福胶 约 6亿元左右 福牌 同仁堂阿胶 4000多万元 永盛合 资料来源：公司年报，交银国际 2、、、、费用率存在下降费用率存在下降费用率存在下降费用率存在下降空间空间空间空间 我们比较了业务结构较为类似的同仁堂科技（ 1666.HK）和同仁堂股份 （600085.SH）的经营指标，其中 600085.SH采用其母公司报表。 1666.HK的财报包括其药品生产、一家门店，以及并表的同仁堂国药。 而 600085.SH的母公司报表仅包含其药品生产业务。 1666.HK 的毛利率 48%左右，高于 600085.SH，我们认为主要原因是并表的同仁堂 国药的毛利率较高。 1666.HK的期间费用率在 31%左右，高出 600085.SH约 4个多百分点，其中两者管 理费用率相差约 4 个百分点。主要原因一方面在于香港内地会计制度的不同，另一 方面也有国企管理上的问题。 剔除同仁堂国药影响后，1666.HK 的税前利润率为 14.7%，低于 600085.SH 的税前 利润率 17.5%。考虑到两者较为相似的产品业务结构，我们认为 3%的利润率差异 并非会计准则可以完全解释，因此 1666.HK的利润率存在理论上的提高空间。 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 5 图表 4：同仁堂科技与同仁堂股份母公司的经营指标比较 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 同仁堂股份同仁堂股份同仁堂股份同仁堂股份 (母公司母公司母公司母公司报表报表报表报表) 2009 2010 2010(剔除剔除剔除剔除 国药国药国药国药) 2009 2010 收入 1,352 1,579 1,333 1,423 1,610 毛利 642 762 N/A 628 735 销售费用 287 353 N/A 301 346 管理费用 131 146 N/A 77 87 财务费用 -4 -5 N/A 1 -3 税前利润 227 267 196 249 286 毛利率 47.5% 48.3% N/A 44.1% 45.6% 销售费用率 21.3% 22.3% N/A 21.1% 21.5% 管理费用率 9.7% 9.3% N/A 5.4% 5.4% 财务费用率 -0.3% -0.3% N/A 0.1% -0.2% 期间费用率 30.7% 31.3% N/A 26.6% 26.7% 税前利润率 16.8% 16.9% 14.7% 17.5% 17.7% 资料来源：公司报告，交银国际 图表 5：同仁堂科技毛利率高于同仁堂股份，但利润率低于同仁堂股份 1666毛利率 1666费用率 1666利润率 600085毛利率 600085费用率 600085利润率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 资料来源：公司报告，交银国际 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 6 3、、、、营销营销营销营销期待改善期待改善期待改善期待改善，，，，将是将是将是将是未来未来未来未来最大增长动力来源最大增长动力来源最大增长动力来源最大增长动力来源 公司 90%销售由各地代理商完成，目前有销售管理人员 200 多人，管理 70 家左右 一级代理商。以往公司营销调整力度较小，以保持稳健经营。我们认为，营销调整 将是公司增长潜力的最大来源，主要调整方式可能在于： 加大加大加大加大代理商考核代理商考核代理商考核代理商考核力度力度力度力度。。。。目前公司对代理商有增长、回款、品牌维护等考核，但考核 力度仍嫌小。由于公司产品品牌出众，相对代理商具有谈判优势，未来如果能提高 考核力度，将有效促进代理商业绩。 扩大终端覆盖扩大终端覆盖扩大终端覆盖扩大终端覆盖。。。。目前公司产品在大城市较为常见，但在二三线城市则覆盖仍然不 足。公司主导产品虽然价格高于同行，但却并不昂贵，大部分居民都可以负担得 起，因此如果能够扩大终端覆盖，未来增长潜力非常巨大。 4、、、、同仁堂国药的保健品将保持快速增长同仁堂国药的保健品将保持快速增长同仁堂国药的保健品将保持快速增长同仁堂国药的保健品将保持快速增长 同仁堂国药于 07 年成立于香港，初期产品主要为破壁灵芝孢子粉，此后推出海洋 胶原蛋白肽片、樟芝胶囊等新保健品。去年同仁堂科技将海外药店资产注入同仁堂 国药，持股比例增至 53.09%，使同仁堂国药成为集团海外业务平台，并筹备在港 上市。因此目前同仁堂国药的业务主要有三：保健品、海外药店、同仁堂药品出口 代理费。 图表 6：同仁堂国药三大业务 保健品 • 破壁灵芝孢子粉 • 樟芝胶囊 • 胶原蛋白肽片等 海外药店 • 整合20家左右海 外同仁堂药店 • 五年内计划扩大 到100家 出口代理 • 代理同仁堂出口 业务 资料来源：公司报告，交银国际 同仁堂国药去年收入 1.6亿元，同比增长 45.5%，净利润 5400万元，同比增长 82% （已经业务重列调整）。净利率 33%，远高于制药业务，主要原因有：保健品自主 定价、人员较少、香港税种少。其中破壁灵芝孢子粉收入已达 5000 多万。我们看 好同仁堂国药的保健品业务，一个重要理由在于，近年同仁堂健康药业的保健品业 务发展快速，已经证明同仁堂品牌非常适合于药用保健品的销售。 海外药店目前有 20 家左右，未来五年计划扩大到 100 家。由于药店净利率较低， 且主要海外华人区已经覆盖，因此我们认为海外药店的利润贡献有限。但海外扩张 有利于扩大同仁堂影响力。 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 7 5、、、、长期来看长期来看长期来看长期来看，，，，传统中药传统中药传统中药传统中药品牌价值将体现品牌价值将体现品牌价值将体现品牌价值将体现 公司的中成药既有大蜜丸等传统剂型，也有片剂、颗粒剂等现代剂型。 以剂型特点而言，传统剂型能较好保持药效组分，但起作用较慢；现代剂型起效 快，服用方便，但药效略差。 随着大部分传统中药都有现代剂型出现，以及中医的逐渐式微，我们认为，中成药 “治病救人”的功效已经逐渐由现代剂型承担，而传统剂型则将逐渐承担“滋补保 健”、“治未病”等更类似于保健品的养生功效。 因此，对于传统剂型的中成药，品牌和文化内涵将逐渐成为消费者选购的首要参 考，能够培养构建自身产品文化价值的企业将最具竞争实力，在这方面同仁堂产品 得天独厚。我们认为，传统剂型中药的价值回归，同仁堂将是受益者之一，而同仁 堂科技拥有多个传统剂型品种，也将享受较快增长。 四四四四、、、、业绩预测及估值业绩预测及估值业绩预测及估值业绩预测及估值 我们业绩预测基于以下假设：管理层激励完成后，业绩释放动力加大。短期依靠产 品挖潜和费用率控制，长期依靠营销调整和价值提升，实现较快增长。 由于我们的业绩预测基于管理层激励方案，因此，在方案正式出台后，我们有可能 视现金激励的激励程度而调整业绩预测。 不考虑同仁堂国药分拆上市，我们预计 2011～2013 年公司净利润增长分别为 21%/30%/30%，实现 EPS分别为 0.48/0.63/0.81港元。 如果同仁堂国药在今年下半年上市并摊薄持股比例 20%，不考虑上市后带来的一次 性收益，我们预计 2011~2013年 EPS分别为 0.48/0.61/0.79港元。 我们看好激励方案成为公司增速加快的催化剂，初次覆盖给予“长线买入”评级。按 PEG 1倍给予目标价 10港元。 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 8 附录附录附录附录 图表 7：同仁堂科技的股权结构图 北京市国资委 同仁堂集团 同仁堂股份 （600085.SH） 同仁堂科技 （1666.HK） 同仁堂国药 资料来源：交银国际 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 9 主要财务指标和预测表 利润表利润表利润表利润表((((百万百万百万百万RMBRMBRMBRMB)))) 2009200920092009 2010201020102010 2011E2011E2011E2011E 2012E2012E2012E2012E 2013E2013E2013E2013E 现金流量表现金流量表现金流量表现金流量表((((百万百万百万百万RMBRMBRMBRMB)))) 2009200920092009 2010201020102010 2011E2011E2011E2011E 2012E2012E2012E2012E 2013E2013E2013E2013E 收入收入收入收入 1352 1579 1919 2341 2935 经营活动现金流经营活动现金流经营活动现金流经营活动现金流 231 0 109 170 165 -销售成本 710 817 979 1175 1459 净利润 240 297 374 毛利毛利毛利毛利 642 762 940 1166 1476 折旧摊销 44 55 59 +其他收入 0 0 0 0 0 财务费用 (3) (2) (2) -分销费用 287 353 438 551 711 投资收益 0 0 0 -行政费用 131 146 178 210 254 营运资金变动 (208) (226) (324) -财务费用 (4) (5) (3) (2) (2) 其它 36 46 58 +应占联营公司业绩 0 (0) 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流投资活动现金流投资活动现金流 (49) 0 (100) (200) 0 利润总额利润总额利润总额利润总额 227 267 327 407 512 资本支出 (100) (200) 0 -所得税 37 42 52 64 81 其他投资 0 0 0 净利润净利润净利润净利润 190 225 276 343 432 筹资活动现金流筹资活动现金流筹资活动现金流筹资活动现金流 (79) 0 (67) (82) (103) -少数股东损益 14 27 35 46 58 借款变动 0 0 0 股东应占净利润股东应占净利润股东应占净利润股东应占净利润 176 198 240 297 374 股本增加 392 0 0 摊薄摊薄摊薄摊薄EPSEPSEPSEPS（（（（港元港元港元港元）））） 0.35 0.40 0.48 0.59 0.75 储备增加 (392) 0 0 股利分配 (70) (85) (105) 资产负债表资产负债表资产负债表((((百万百万百万百万RMBRMBRMBRMB)))) 2009200920092009 2010201020102010 2011E2011E2011E2011E 2012E2012E2012E2012E 2013E2013E2013E2013E 其他 3 2 2 流动资产流动资产流动资产流动资产 1464 1699 1894 2091 2597 现金净增加额现金净增加额现金净增加额现金净增加额 103 0 (58) (113) 62 现金 380 441 384 271 333 主要财务比率主要财务比率主要财务比率主要财务比率 2009200920092009 2010201020102010 2011E2011E2011E2011E 2012E2012E2012E2012E 2013E2013E2013E2013E 应收款项 148 155 189 230 289 年成长率年成长率年成长率年成长率 存货 835 957 1145 1375 1707 营业收入 12% 17% 22% 22% 25% 其他 101 146 177 215 269 净利润 10% 12% 21% 24% 26% 非流动资产非流动资产非流动资产非流动资产 467 476 532 677 617 获利能力获利能力获利能力获利能力 长期股权投资 0 3 3 3 3 毛利率 47.5% 48.3% 49.0% 49.8% 50.3% 固定资产 412 388 444 588 529 净利率 13.0% 12.6% 12.5% 12.7% 12.7% 无形资产 0 0 0 0 0 ROE 11.9% 12.7% 13.9% 15.3% 16.9% 其他 55 85 85 85 85 ROIC 11.4% 12.6% 13.9% 15.4% 16.9% 资产总计资产总计资产总计资产总计 1931193119311931 2175217521752175 2426242624262426 2767276727672767 3214321432143214 偿债能力偿债能力偿债能力偿债能力 流动负债流动负债流动负债流动负债 294 408 453 537 657 资产负债率 16.0% 20.2% 19.9% 20.5% 21.4% 短期借款 15 15 15 15 15 净负债比率 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 应付账款 176 212 255 306 379 流动比率 5.0 4.2 4.2 3.9 4.0 其他 102 181 184 216 263 速动比率 2.1 1.8 1.7 1.3 1.4 长期负债长期负债长期负债长期负债 16 30 30 30 30 营运能力营运能力营运能力营运能力 长期借款 0 0 0 0 0 资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 其他 16 30 30 30 30 存货周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 负债合计负债合计负债合计负债合计 310310310310 439439439439 484484484484 567567567567 688688688688 应收帐款周转率 8.2 10.4 11.2 11.2 11.3 股本 196 196 588 588 588 每股资料每股资料每股资料每股资料 储备 1281 1363 1141 1354 1622 每股收益（港元） 0.35 0.40 0.48 0.59 0.75 少数股东权益 144 178 213 258 316 每股经营现金（RMB) 0.39 0.00 0.19 0.29 0.28 归属于母公司所有者权益 1477 1559 1729 1942 2210 每股净资产（RMB) 2.51 2.65 2.94 3.30 3.76 负债及权益合计负债及权益合计负债及权益合计负债及权益合计 1931193119311931 2175217521752175 2426242624262426 2767276727672767 3214321432143214 每股股利（RMB) 0.40 0.45 0.12 0.14 0.18 估值比率估值比率估值比率估值比率 PE 26.7 23.7 19.6 15.8 12.6 PB 3.2 3.0 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA 23.3 20.5 17.0 13.6 11.0 同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技同仁堂科技 (1666.HK) 2011年年年年 4月月月月 18日日日日 管理层激管理层激管理层激管理层激励即将出台励即将出台励即将出台励即将出台，，，，业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快业绩增速有望加快 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 10 交银国际交银国际交银国际交银国际 www.bocomgroup.com 香港中环德辅道中 68号万宜大厦九楼 总机: (852) 3710 3328；传真: (852) 3426 9702 北京市东城区长安街 1号东方广场 E1楼 312室 总机: (86-10) 8518 4068 评级定义评级定义评级定义评级定义 公司评级公司评级公司评级公司评级 买入: 预期股价于 12个月内上升超过 20% 长线买入: 预期股价于 12个月以上时间上升超过 20% 中性: 预期股价波幅在±20％之间 沽出: 预期股价于 12个月内下跌超过 20% 行业评级行业评级行业评级行业评级 领先: 预期行业指数于 12个月内超过大市涨幅 10%以上 同步: 预期行业指数与大市涨幅的差幅在±10％之间 落后: 预期行业指数于 12个月内落后大市涨幅 10%以上 研究报告联系电话研究报告联系电话研究报告联系电话研究报告联系电话 (852) 2977 9155 (852) 2977 9181 (852) 3710 3369 (852) 2297 9480 (852) 2297 9853 (852) 2297 9839 (8610) 8518 4068-99 分析员披露分析员披露分析员披露分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及 ii)他们之薪酬与发表 于报告上之建议/观点并无直接或间接关系; iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消 息。 本研究报告之作者进一步确认﹕ i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表研究报告之 30 个日历日前处置/买卖该等证券; ii)他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii) 他们及他们之 相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益。 免责声明免责声明免责声明免责声明 本报告之收取者透过接受本报告 (包括任何有关的附件)，表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约 束。 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。 未经交银国际证券事先以 书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖、或对其 有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替 其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当并提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务， 或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延 误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因 此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任 何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任 何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证 券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任 提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料， 考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交 易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有 类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司 法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。