投机因素对A股重启IPO之后新股抑价影响分析与建议

1 投机因素对A股重启IPO之后新股抑价影响分析与建议 颜苏岷 交通银行 摘要 本文对A股2009年7月重启IPO以来（截至2010年9月10日），新发行上市的341支新股数据作了统计与研究，从新股抑价理论在A股市场的适用条件出发，结合新股抑价与各投机相关变量的关系，以及新股抑价与上证指数之间的周期影响，验证了投机因素在其中所起的作用。并给出了一些解释和建议。 关键字：A股IPO抑价，投机，新股抑价机制理论，建议 一 引言 自2009年7月中国股市新股IPO重启至今已一年有余，新股发行超过350支，融资总额超过5400亿元，相比全年解禁股市值约5万亿左右的规模，也已不可小觑。更值得关注的是，今年的解禁股组成，已由“大小非”为主转变为“大小限”为主，也就是由股改限售股份占绝大多数逐渐转向由老股东限售股份解禁占多数。而这些股票中，09年之后发行的新股所占比例将越来越高。这不仅预示着06年以来的股改获得了阶段性的成果，同时也把研究这些新股的定价和发行摆到了更重要的位置，很显然，一级市场的合理定价对二级市场的健康发展起到了越来越重要的作用。 然而，一年多来的事实反映出新股IPO的整个过程中充斥着越来越浓的投机气息，仅就目前深交所正在全力抑制甚至不惜采取“一对一人盯人”手段监管的所谓“妖股”中，就有4支是次新股，几乎占到一半。 一两支新股首日涨幅超过50%，还勉强能看作是价值发现的过程（这已经要算是机构投资者的重要失误了），但是341支新股平均54.65%的首日涨幅，尤其是差达到46.60%，就不得不被看作是一种机制的影响。特别是券商、第三方投研机构等在新股上市前给出的种种上市预测，往往被凶猛的涨幅远远甩在身后，预测值的偏差与实际相差往往达到50%乃至更甚，这就绝不能归咎于投研机构的预测水平，而应该仔细深思一下是什么因素导致新次新股成为孳生投机的优良土壤。 （三）对新股IPO投机因素的实证研究 1，用多元线性回归的方法测度新股上市首日涨幅（Y）与首日换手率x2、网下超募比率x1、网上中签率x4、融资额x3、发行市盈率x5、每股发行价x6六个变量的相关关系。（以上所选取的几个自变量或多或少与投机存在着一些关系，我们主要通过线性回归的方法来检验这种关系是否明显） 构造Y = m1x1 + m2x2 + m3x3 + m4x4 + m5x5 + m6x6 + b 全部样本为2009年7月10日IPO重启至2010年9月10日上市的新股共341支 全部样本的回归结果如下： 相关系数r2 = 0.4127 其他参数见下： 网下超募比率 首日 换手率 融资额 申购中签率 发行 市盈 发行 价格 参数b m值 0.00560 1.658 0.0000230 -0.0243 0.00147 -0.0032 -0.74567 标准差 0.00150 0.130 0.0005279 0.0247 0.00126 0.0014 0.13029 分析： （1）与首日涨幅存在正相关关系且偏离度不大的参数为；网下超募比率，首日换手率。与首日涨幅存在负相关关系且偏离度不大的是发行价格 对这三个参数的解释： 首先是网下超募比率，说明机构对市场的影响力是比较大的，但并不能支持赢家诅咒假说，因为我国采取的网下申购是询价制，理论上说如果新股有利可图，在网下申购时就会被抬到一个高价，而非等首日上市再实现价值。因此，网下超募比率与首日涨幅的关系更多地表现为普通投资者在信息缺乏下的跟风操作。 其次是首日换手率，这一正相关关系说明，首日涨幅高的股票被激烈地换手，却没有因为大量的抛售而跌回较低价位。这只能说明首日涨幅高的股票获得了更多地关注。 最后是发行价格。从理论上来说每股发行价格与新股上市涨幅应该完全不存在关系。然而现在这一负相关的关系恰恰说明了低价股由于炒作空间大，持股人数相对较多，流动性较强，而投机需求也越高。 （2）有意思的是，发行市盈率这一重要定价因素不能被有效地检验出相关关系。这进一步说明了IPO的抑价主要并不取决于投资需求。而申购中签率的负相关关系也由于偏离度过大不具可信性。 由于观察到中小盘和创业版首发市盈率60以上的新股首日涨幅差距较大，故笔者做了如下尝试，把所有中小盘和创业版新股按首发市盈率划分为60以上组合60以下组，再分别用原参数做线性回归。 结果如下： 首发市盈率60以上组，相关系数r2 = 0.4899 网下超募 比率 首日 换手率 融资额 申购中签率 发行市盈 发行价格 参数b m值 0.00712 1.874 -0.00309 -0.0541 0.00022 0.00029 -0.9337 标准差 0.00302 0.208 0.00619 0.0977 0.00207 0.00233 0.2242 首发市盈率60以下组，相关系数r2 = 0.4084 网下超募 比率 首日 换手率 融资额 申购中签率 发行市盈 发行价格 参数b m值 0.00367 1.596 -0.00114 -0.1249 0.00982 -0.00483 -0.9153 标准差 0.00213 0.191 0.00669 0.0684 0.00339 0.00288 0.2415 分析： 首发市盈率60以上的样本线性拟合程度总体高于全部样本8%，说明在高市盈率区域投机因素对IPO首发抑价的影响更大。且从发行市盈率的参数来看，其与首日涨幅的关系更小，也就是说在投机需求强势到一定程度后，投资需求被压制到了更小的空间内。 而在首发市盈率60以下的样本，观察到申购发行市盈率的正相关关系（偏离度较小），和网上中签率的负相关关系，说明该样本内的新股投机需求相对少一些。 （3）结论： 从以上多个因素来看，投机需求从多个方面在新股抑价起到了举足轻重的作用。 2，新股首日涨幅与上证指数走势关系及其自身周期研究 根据上证指数的走势，以及当日新股最高涨幅、最低涨幅、高低涨幅之差分别作图如下。 从以上三组数据可以观察到如下现象： 首日涨幅与上证指数存在一定的关系，景气时涨幅较大，不景气时涨幅较小。但是这一关系受上证指数斜率的影响明显超过受绝对值得影响。 最低涨幅较最高涨幅，受景气度影响更明显。 当景气度处于中间状态时，往往出现同一日上市的新股涨幅差值较高的现象。 每次出现超过150%以上涨幅的新股之后两到三个月内，新股炒作会出现低潮。 分析： （1）上证指数的代表了两个因素，投机气氛和估值水平，从上图现象中，说明投机气氛对新股首日涨幅的影响要大一些。 （2）说明新股上市抑价被很容易受到投机氛围的影响而改变，如果是价值实现，那么在不景气时应该是所有新股涨幅同比例或接近比例缩小。 （3）一种解释是，投机资金不足且投机氛围较浓时，集中资金炒作一些材导致。 （4）可能与网下申购解禁有关，每次新股集中上市时遭遇热炒，而过后三个月因为大量资金冻结于限售股中而导致资金不足。 （四）对新股IPO层面有利于投机的因素分析 对新股的需求主要可分为两类：投资需求和投机需求。而投资需求又可以分为投资收益需求与兼并收购需求。 1，对于投资需求而言，二级市场与一级市场的相互替代性是比较强的，而我国的制度也决定了，战略投资者的投资往往也不一定要通过IPO来实现。因此，投资需求对于新股IPO市场是有较大的弹性。 2，对于投机需求而言 新股IPO市场聚集了大量的人气，使得流动性优良 投资到获取收益的时间不长，使得短期资金也能参与 市场上信息不对称较严重，使得跟风效应明显，散户比较容易被操纵，从而使得信息持有者获得超额收益 由于心理因素，使得新股几乎不会跌破发行价成为一种心态（只有在行情最糟糕的时候发生过这种情况，而那时候整个市场的投机气氛也已经被充分地抑制了）。从而使得这项投机中的一个环节在心理上几乎是无风险的。 一些企业上市的动机就是变现，而炒作者与企业原股东容易形成利益共同体。 相对于二级市场涨跌停限制，新股首日无限制涨跌使得投机机会更大 以上这些因素都刺激了新股IPO市场的投机需求，这一需求由于在其他地方得不到释放，已经成为了对于新股的最大需求。如此一来，新股市场的供需不平衡也就不足为怪了。