广发证券：2011年债市供需分析+债市资金面不紧张

证券研究_债券专题 2010 年 11 月 26 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 债券专题报告 2011 年债市供需分析：债市资金面不紧张 罗军 分析师 电话：020-87555888-655 E-mail：lj33@gf.com.cn SAC执业证书编号：S0260210030001 专题：2011 年债市供需分析：资金面不紧张 本专题中，我们对 2011 年债券市场的资金面进行分析，得到如下结论： （一）我们粗略预计 2010 年债市资金供给约为：商业银行（3.3W 亿）+保险（5200 亿）+基金、券商（700 亿）+社保基金（900 亿）=39800 亿。 （二）我们预计 2011 年债券市场净供给量为：国债（8750 亿）+金融债（8700 亿）+央票与回购（9500 亿）+ 短融（2100 亿）+中票（5400 亿）+企业债（3700 亿）+公司债（400 亿）=38550 亿。而前面我们对 2011 年 债市资金供给约为 39800 亿。 2011 年债市资金略有盈余，基本实现供需平衡。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 2 页 债券专题 目录索引 2011 年债市资金面不紧张 ................................................................................3 一、2011 年机构需求预判 ................................................................................3 （一）商业银行（包含信用社） .......................................................................................3 （二）保险机构 ...................................................................................................................4 （三）基金、券商 ...............................................................................................................5 （四）社保...........................................................................................................................7 二、2011 年债券市场供给 ................................................................................8 （一）国债...........................................................................................................................8 （二）金融债.......................................................................................................................8 （三）央票及正回购 ...........................................................................................................8 （四）短融...........................................................................................................................9 （五）中票...........................................................................................................................9 （六）企业债.......................................................................................................................9 （七）公司债.....................................................................................................................10 三、小结：基本实现供需平衡 .......................................................................11 图表索引 图 1：M2 同比增速与存款余额增速高度一致..................................................................3 图 2：10 月末银行债券托管与总托管比较 .......................................................................3 图 3：保险净保费收入及同比增速 ....................................................................................5 图 4：保险资产配置（05.12-10.06）.................................................................................5 图 5：基金净值增速 ............................................................................................................6 图 6：券商各类债券配置以信用债为主 ............................................................................6 图 7：近几年基金、券商集合理财发行情况 ....................................................................7 图 8：基金各类资产配置权重 ............................................................................................7 图 9：社保基金历年投资收益情况 ....................................................................................7 图 10：社保基金历年管理总资产（亿） ..........................................................................7 表 1：上市银行资本充足率和贷存比水平（2009 年、2010 中期、2010 年三季末）4 表 2：基金债券资产配置占基金净值比重及配置券种明细 ............................................6 表 3：央企发债额度和企业债发行情况统计（报告期：2010 年中期，单位：亿） .10 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 3 页 债券专题 2011 年债市资金面不紧张 一、2011年机构需求预判 （一）商业银行（包含信用社） 商业银行银行间债券市场的最大持有者，且主要持有利率品种，利率品种与信 用债的投资比例约为6.35:1。根据中债网数据显示，截至2010年10月末，包括国债、 金融债、地方政府债、央票和信用债的银行间债券托管总量为18.63W亿，而商业 银行托管量为13.95W亿，占比达到75%（其中，由于中票保险、基金资金介入较 少，绝大部分为银行托管，我们按照中票托管量比例为70%）。另外，从上市商业 银行公布的最新资本充足率水平来看，经过前期的再融资，大型商业银行资本充足 率均高于11%、中小型商业银行亦高于10%，核心资本充足率高于7%的考核目标， 而已公布的贷存比数据亦低于75%的考核上限，因此面临的考核压力不大，投资债 市可用资金整体不受考核压力影响。 按照商业银行的资产负债结构，负债方主要来自存款，而资产方主要是包括存 款准备金、新增信贷和债券投资等。因此测算商业银行可用投资债市资金需要先确 定新增存贷款增幅。一般地，我们用下面的公式计算商业银行新增潜在投资债市资 金：潜在投资资金=新增存款-新增法定存款准备金及超额储备-新增贷款。 2010年央行四次上调存款准备金率，11月16日开始，大型存款机构达17.5%， 创下历史新高，我们按照20%扣除（法定存款准备金率17%加上超储率及银行现金 持有）。通过将M2同比增速与存款余额同比增速做相关性分析，相关性高达0.89 两者表现出高度的一致性，因此新增存款增速可用M2同比增速近似替代。2010年 1~10月存款余额同比增速19.8%，预计全年增速在20%，2010年央行M2目标增速 为17%，而实际可能在19.5%左右。我们认为明年M2目标增速将低于17%，实际增 速在18%左右，明年新增信贷规模低于今年，估计在7万亿左右，综上我们测算出 2011年银行可用投资债市资金约为3.3w亿。 图 1：M2 同比增速与存款余额增速高度一致 图 2：10 月末银行债券托管与总托管比较 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 年 1 0月 末 M2:同比:ANNUAL 金融机构:各项存款余额:同比:ANNUAL 品种 市场总托管量 银行托管量 银行托管占比 国债 57767.05 35784.67 0.62 金融债 56869.16 41508.60 0.73 短融 6397.85 3852.49 0.60 企业债 14073.41 5779.27 0.41 中票 13327.99 9329.59 0.70 银行间市场 186270.83 139470.00 0.75 数据来源：中国债券信息网，WIND 资讯，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 4 页 债券专题 表 1：上市银行资本充足率和贷存比水平（2009 年底、2010 年中期、2010 年三季末） 项目 报告期 浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 南京银行 兴业银行 北京银行 农业银行 交通银行 工商银行 光大银行 建设银行 中国银行 中信银行 深发展A 宁波银行 2009年 10.34 10.2 10.83 10.45 13.9 10.75 14.35 10.07 ~~ 12.36 10.39 11.7 11.14 10.14 8.88 10.75 2010年中期 10.24 10.57 10.77 11.6 11.59 11.96 12.47 8.31 ~~ 11.34 9.36 11.68 11.73 10.95 10.41 10.81 2010年3季末 10.19 ~~ ~~ 11.47 10.48 ~~ ~~ 11.38 12.53 11.57 11.94 11.64 11.73 11.66 10.07 10.91 2009年 6.9 6.84 8.92 6.63 12.77 7.91 12.38 7.74 9.9 6.84 9.31 9.07 9.17 5.52 9.58 2010年中期 7.01 6.49 8.32 8.05 10.53 9.29 10.75 6.72 ~~ 9.41 6.4 9.27 9.33 8.26 7.2 9.04 2010年3季末 7.09 ~~ ~~ 8.03 9.51 ~~ ~~ 9.75 9.46 9.33 8.99 9.33 9.35 8.8 7 9.18 2009年 ~~ 70.97 76.93 73.69 64 71.9 58.94 55.19 ~~ 59.5 78.15 60.24 70.3 79.62 69.4 2010年中期 ~~ 70.76 74.07 73.76 59.46 55.38 ~~ 59.5 74.39 62.26 70.6 ~~ 69.82 69.02 2010年3季末 ~~ ~~ ~~ ~~ ~~ ~~ ~~ 55.15 71.47 59.15 61.34 ~~ ~~ 71.07 66.4 资本充足率 (%) 核心资本充 足率(%) 贷存比(%) 数据来源：WIND 资讯，广发证券发展研究中心 （二）保险机构 保险投资债券的资金来源依靠净保费收入，2006年来，净保费平均增长率为 27%。尤其是去年9月份至今年9月，由于保险机构与银行合作代理保险营销业务迅 速发展，带动保费收入飞跃式增长，平均增速达到51%。今年1-9月净保费收入8017 亿，新增净保费的月均增速达40%左右，按此速度，全年保费预计将达9500亿。一 方面今年保费收入基数较大，另一方面，监管部门开始针对“银保合作”进行监管： 保监会2010年10月下旬发布《关于改革完善保险公司营销员体制改革的》， 11月初银监会发布《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的 通知》，规定保险公司不得在银行驻点销售，每个银行网点最多代理三家保险公司 产品等。我们预计明年全年净保费收入同比在30%左右，进而得到2011年保险可投 资运用资金中的净保费收入约为12335亿。 另外，根据三大上市保险公司披露的2010年中期报告，中国人寿上半年投资年 化收益率5.06%，中国平安为3.7%，中国太保为4.3%。而09年保险行业投资收益 率达6.4%。在此，我们按照保险长期总资产年收益率4.5%测算，2011年保险产生 的投资收益约为2160亿。 综上，2011年保险业新增可投资运用资金为14495亿。根据05-09年前三季度 及2010年中期披露的保险资金运用统计，保险资金主要配置在银行存款、基金、股 票和债券，其中债券资金占保险资金运用的很大比重，均值56%，而保险投资资金 运用平均占到总资产64%左右。以此推算，2011年保险潜在债券配置资金约5200 亿（14495*56%*64%）。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 5 页 债券专题 图 3：保险净保费收入及同比增速 图 4：保险资产配置（05.12-10.06） -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% -1000 -500 0 500 1000 1500 20 06 -0 3 20 06 -0 6 20 06 -0 9 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 6 20 07 -0 9 20 07 -1 2 20 08 -0 3 20 08 -0 6 20 08 -0 9 20 08 -1 2 20 09 -0 3 20 09 -0 6 20 09 -0 9 20 09 -1 2 20 10 -0 3 20 10 -0 6 20 10 -0 9 月新增净保费收入 同比增速 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0 5000 10000 15000 20000 25000 20 05 -1 2 20 06 -0 3 20 06 -0 6 20 06 -0 9 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 6 20 07 -0 9 20 07 -1 2 20 08 -0 3 20 08 -0 6 20 08 -0 9 20 08 -1 2 20 09 -0 3 20 09 -0 6 20 09 -0 9 20 09 -1 2 20 10 -0 3 20 10 -0 6 债券投资 银行存款 债券投资占比 运用资金占总资产比重 数据来源：中国债券信息网，WIND 资讯，广发证券发展研究中心 （三）基金、券商 从基金的债券资产配置结构来看，配置比例最高的为央票，截至今年9月末， 央票配置1001.9亿，其次是金融债和企业债，配置597亿和698亿。债券投资占基 金资产净值的比重随着股市行情而波动，股票和债券在基金资产中占比具有明显此 消彼长效应，2004年和2005年以及2008年危机期间，股市暴跌，基金的债券配置 权重达到阶段性峰值，2010年1季度和3季度由于股市行情好转，基金对债券有所 减持，尤其是10月加息后，通胀压力剧烈化，谨慎恐慌情绪下，基金、券商等交易 性资金对债券大幅抛售。目前交易盘对而券商对债券的投资主要集中在短融、企业 债等信用品种，对国债、金融债等利率品种配置较少，风险与收益相权衡时，更注 重券种的收益率水平。我们认为2011年股市中长期向上趋势不改，基金、券商等交 易性资金对债券配置整体趋于谨慎，只有当收益率水平上升到一定水平，低估值才 会对其具有吸引力。因此2011年我们对存量基金、券商自营及集合理财产品新增债 券配置不寄希望，基金、券商明年对债券的需求将主要来自2011年新募集的基金和 券商理财产品。 通过对近几年基金、券商集合理财新募情况进行统计，2010年（截至11月17 日）已经有139只募集结束，募集额为2138亿，正在募集的还有34只，预计全年新 募集3000亿左右。券商集合理财已发行513亿，全年预计650亿。我们用06~10年 基金五年平均数作为基金2011年数据，得到明年新募基金约为3300亿，而券商集 合理财规模有日益扩大态势，预计明年不会比今年新发水平低，约700亿左右。我 们认为明年股市难现07年的大牛市，也不会出现08年的大熊市行情，市场走势介于 两年之间，取07~09年基金平均债券配置比例17%测算，得到基金、券商2011年新 增债券配置资金约700亿。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 6 页 债券专题 表 2：基金债券资产配置占基金净值比重及配置券种明细 国债 金融债 可转债 短融 企债 央行票据 2010年三季报 3299.65 23853.65 14.0% 256.58 698.03 280.12 451.37 596.88 1001.93 2010年中报 3261.89 20882.54 15.4% 262.32 739.27 157.84 381.18 535.62 1180.39 2010年一季报 2974.56 24036.01 12.4% 268.47 686.16 65.60 351.41 459.87 1132.15 2009年年报 2975.44 26454.05 11.1% 287.47 651.74 92.23 377.26 425.68 1130.41 2009年中报 3271.65 23043.66 14.2% 313.97 820.71 85.77 464.79 359.48 1203.45 2008年年报 7042.77 19388.67 36.3% 479.64 1586.38 67.15 771.22 445.07 3620.67 2008年中报 4061.13 20867.39 19.5% 364.09 902.38 54.88 64.36 333.87 2330.15 2007年报 3431.82 32755.90 10.5% 652.84 836.03 82.04 0.29 274.53 1577.68 2006年报 1630.95 8564.61 19.1% 340.68 620.86 35.85 1.97 379.43 239.91 2005年报 2164.33 4693.84 47.9% 338.99 728.17 86.51 1.09 500.67 507.00 2004年报 1411.23 3225.68 45.3% 323.98 558.12 130.01 ~~ 5.89 385.49 2003年年报 151.83 1681.23 9.7% 58.12 24.08 29.55 ~~ 3.87 ~~ 债券投资 净值占比 债券投资总额 （亿） 基金资产净值 （亿） 债券配置明细（亿）报告期 数据来源：Wind 资讯，广发证券发展研究中心 图 5：基金净值增速 图 6：券商各类债券配置以信用债为主 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2 0 03 年 下 半 年 2 0 04 年 上 半 年 2 0 04 年 下 半 年 2 0 05 年 上 半 年 2 0 05 年 下 半 年 2 0 06 年 上 半 年 2 0 06 年 下 半 年 2 0 07 年 上 半 年 2 0 07 年 下 半 年 2 0 08 年 上 半 年 2 0 08 年 下 半 年 2 0 09 年 上 半 年 2 0 09 年 下 半 年 2 0 10 年 上 半 年 20 1 0年 9 月 份额(亿) 资产净值(亿) 同比增速 0 100 200 300 400 500 600 20 07 年 12 月 20 08 年 2月 20 08 年 4月 20 08 年 6月 20 08 年 8月 20 08 年 10 月 20 08 年 12 月 20 09 年 2月 20 09 年 4月 20 09 年 6月 20 09 年 8月 20 09 年 10 月 20 09 年 12 月 20 10 年 2月 20 10 年 4月 20 10 年 6月 20 10 年 8月 20 10 年 10 月 短融 企业债 国债 金融债 数据来源：中国债券信息网，WIND 资讯，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 7 页 债券专题 图 7：近几年基金、券商集合理财发行情况 图 8：基金各类资产配置权重 年份 总数 基金发行(亿份) 总数 券商集合理财 发行(亿份) 2003年 42 847.97 ~~ ~~ 2004年 52 1687.24 ~~ ~~ 2005年 55 1018.21 12 139.52 2006年 88 4026.26 11 148.93 2007年 57 4023.15 7 175.55 2008年 102 1767.63 22 226.55 2009年 118 3722.31 47 633.70 2010年已募集 139 2138.45 82 513.28 报告期 股票 债券 基金 现金 其他资产 2010年3季报 74.66 14.01 1.54 9.04 2.72 2010年中报 66.62 15.42 1.48 12.54 3.79 2010年1季报 75.41 12.43 1.59 10.44 2.54 2009年报 72.29 11.12 0.67 10.01 5.06 2009年中报 72.01 14.20 0.42 9.63 3.07 2008年年报 47.49 36.32 0.38 13.12 4.14 2008年中报 62.94 19.51 0.61 10.70 6.06 2007年报 75.29 10.48 0.59 10.98 3.83 2007年中报 71.80 11.63 ~~ 13.53 3.41 2006年报 56.17 19.10 ~~ 7.90 2.86 2006年中报 42.23 29.80 ~~ 12.74 6.16 2005年报 38.44 47.90 ~~ 14.02 7.11 2004年报 51.31 45.35 ~~ 5.70 6.30 2003年报 65.27 9.71 ~~ 1.58 ~~ 数据来源：WIND 资讯，广发证券发展研究中心 （四）社保 截至09年末，全国社保基金会管理的基金资产总额为7765亿，比08年增长 38%。09年基金权益投资收益率为16.1%，投资收益850.5亿，计算出09年资金运 用额为5276亿。02-09年，社保资金运用额占管理总资产的比重在60%-100%之间 波动，09年占比为67%。 2010年3月15日，社保基金理事长戴相龙表示，争取在第十二个五年即 2015年之时，全国社保基金规模达到2万亿。按此测算，年均增加2500亿左右。新 增投资运用资金取过去8年的均值80%，则新增投资资金为2000亿。今年7月28日 戴相龙在香港高峰论坛上表示目前约45%的社保基金资产投资于固定收益资产，则 2011年新增债券投资资金约为900亿。 图 9：社保基金历年投资收益情况 图 10：社保基金历年管理总资产（亿） 年份 投资收益额 投资收益率 投资资金运用额（亿） 2001年 7.42 1.73 428.90 2002年 19.76 2.59 762.93 2003年 44.71 3.56 1255.90 2004年 36.72 2.61 1406.90 2005年 71.22 4.16 1712.02 2006年 619.79 29.01 2136.47 2007年 1453.50 43.19 3365.36 2008年 -393.72 -6.79 5798.53 2009年 850.49 16.12 5275.99 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 8000.0 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 1241.9 1325.0 1711.4 2117.9 2827.7 4396.9 5623.7 7766.2 资产总额 数据来源：全国社会保障基金理事会，广发证券发展研究中心 综上，我们粗略预计2010年债市资金供给约为：商业银行（3.3W亿）+保险 （5200亿）+基金、券商（700亿）+社保基金（900亿）=39800亿。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 8 页 债券专题 二、2011年债券市场供给 （一）国债 2000年~2010年，国家财政收入仅07年略有盈余，其余年份均表现为赤字。其 中08、09年财政收支差额为2362亿、8387亿，2010年财政预算赤字为8500亿，即 扣除到期量后的国债净发行量为8500亿。过去两年赤字维持高位，主要是为期两年 的四万亿的刺激计划使然。而明年是“十二五规划”的第一年，未来五年政府主导 投资项目依旧较多，预计2011年预算赤字不会比今年底，在9000亿左右，即国债 净发行量9000亿。而主要向个人投资者发行的凭证式国债的发行比例一般在25%， 可以得到2011年记账式国债的净增量大约为6750亿。 2009和2010年，中央均代理发行了2000亿地方政府债，帮助地方政府解决配 套资金问题，但仍难以满足地方政府资金需求，预计2011年将继续发行2000亿的 地方政府债。因此，预计2011年国债和地方政府债合计净发行量约8750亿。 （二）金融债 政策性金融债：2010年1~10月，三家政策性银行合计发行10593亿普通金融 债，其中国开债发行6808亿，农发债发行2452亿，进出后债发行1333亿。而根据 央行对进出口和农发行发行债券文件中的规定，2010年农发行的发债额度为2800 亿，进出口行为1900亿，我们认为完成发行额度问题不大。国开债没有公布发债额 度，但是前10个月的发行量已经超过09年全年的发行量，预计国开债全年发行8000 亿左右，则2010年政策性金融债发行量合计12700亿，比去年增加1000亿左右。近 两年基本保持1000亿左右的年增幅，我们预计2011年政策性金融债发行14000亿左 右，扣除进出口债到期919亿，国开债到期3431亿，农发债到期1682亿，净发行量 约为8000亿。 非政策性银行金融债：2010年1~10月，此类金融债发行815亿，预计全年在950 亿左右。2007年、2008年发行量基本稳定800~900亿。2009年，由于商业银行次 级债发行规模的大幅增长，使得非政策性银行金融债发行量高达2846亿，2009年 10月，银监会下发《关于商业银行资本补充机制的通知》，规定商业银行在计算资 本充足率时，商业银行自2009年7月1日期开始持有的其他银行发行的刺激债券市 场要全部扣除。此规定影响了商业银行购买次级债的意愿，因此2010年的发行规模 回归常态，比2007、2008年水平略有增长，由此，我们预计2011年非政策性金融 债发行1000亿左右，扣除到期量274亿，净发行量约700亿。 因此，预计2011年金融债净发行量约为8700亿。 （三）央票及正回购 由于央票和正回购的发行规模主要由央行根据市场流动性确定货币回笼需求 而定，对其具体预测较难，但我们可以从整体把握。从2000年~2010年（截至11 月16日）的公开市场操作历史来看，仅2009年和2010年至今实现了净投放，分别 为2130亿和3325亿，其余年份均实现净回笼。明年在人民币升值压力较大，外汇 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 9 页 债券专题 占款极可能迅速增加，热钱涌入可期，OMO明年整体将保持净回笼来调控流动性。 05~08年均净回笼量为9800亿，2007年、2008年回笼量均在9000亿左右，因此我 们粗略估计2011年央行央票和正回购净发行量9500亿左右。 （四）短融 作为银行间市场的直接融资工具，短期融资券从05年开闸至今，历经5年，发 行规模迅速增长。由于短融融资效率较高，能有效为企业解决短期资金流动性问题， 并且采用注册制发行，一次注册可以多次循环发行，发行企业在旧短融到期后会再 启新的一轮发行，每年还有新增发行注册主体，另外短融发行量不占用发行主体“累 计债券余额不超过公司净资产额的40%”的限定，企业发行意愿高，综合这些因素， 近年短融迅速扩容。07/08/09年分别发行3349亿、4332亿和4612亿，2010年（截 至11月16日）已发行6206亿，高于其他信用债的发行规模。可以预见，在2011年 通胀、利率风险高，银行贷款间接融资受限等背景下，投、融资主体对短期债券的 供需都将加大，并且部分大型央企现在债券余额累计超过40%的限额，转向发行短 融融资迹象明显，预计短融发行量不会萎缩，按照15%的增速，预计2011年短融发 行量约为8050亿，扣除5969亿的到期量，净发行量约为2100亿。 （五）中票 2008年4月才开启的中期票据，才历经2年时间，却以发行程序较简单、融资 速度快、信用资质普遍较高，而收益率高于国债、金融债等无风险债券，发债企业 可以锁定中期资金成本，而且一般比企业债融资成本要低，企业发行中票融资亦较 强，过去两年中票市场快速扩容。08年即发行33只募集资金1345亿，09年的低利 率环境更是促使发行加速，共发行172只6885亿，2010年（截至11月16日）已发 行4753.3亿，我们预计2010全年发行约5200亿。目前在交易商协会已注册但尚未 发行的的中票发行额度还有4976亿，上市公司已经通过中期票据发行的共计 32家，计划发行规模873亿，合计5849亿。我们也注意到，目前“铁道部”、“五 矿集团”、“首钢总公司”等已近超出注册额度超额发行400多亿。 明年，随着经济继续复苏，信贷规模将受监管部门限制，企业通过银行融资渠 道可能没有前两年畅通，借道债券市场融资意愿将较强，且中票融资资金成本低于 贷款，我们预计明年中票发行量有望继续扩容。另外，新近发行的中票，有担保品 种、累进利率和浮息品种占比越来越高，中票多样化发展，尤其是担保增信作用将 使中票符合保险机构配置要求，随着保险机构的参与度逐渐提高，也给中票市场的 扩容发展提供支持。我们预计，2011年，中票发行6500亿左右，到期中票为1086.7 亿（多为央企08年发行，滚动发行可能性大），预计净发行量5400亿左右。 （六）企业债 中央企业债：通过对铁道部、中石油、中石化、国家电网等央企的发债情况进 行统计，近几年，发行企业债融资规模较大的铁道债和电网债，按照40%的限定， 目前所剩可发债额度已经不多，而可发债空间较大的中石油、中石化，由于现金流 充足，发债意愿并不强烈。我们预计，明年央企发行企业债规模将有所萎缩，发行 规模在1300亿左右。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 10 页 债券专题 城投企业债：2010年6月10日国务院第19号文件《加强地方政府融资平台公司 管理有关问题的通知》出台，要求对城投企业债务进行清理；8月中旬四部委正式 颁布针对《通知》的《相关事项的通知》，即清理细则，我们认为比预期的要宽松。 也是在8月中旬，发改委曾提出将加快企业债审批速度，下半年发行100-150只企业 债的目标，其中城投债发行亦随之有所提速。《通知》出台后，包括短融、中票在 内的城投企业债，已发行42只，融资536亿，2010年（截至11月16日）已发行89 只，融资1173亿，全年突破1300亿可期。回顾07、08、09年，城投企业债发行规 模分别为334.5亿、414亿、1713亿。我们认为，未来地方融资平台贷款将受到监 管部门严格控制，地方财政税收直接补贴规模有限，后续在建、拟建公共项目转向 债券市场融资输血是大势所趋。融资平台清理完毕后，城投企业债极可能逐渐向市 政债发展，我们谨慎估计2011年发行规模介于2009与2010年之间，约1500亿。 其他企业债：2010年，其他企业经营状况较金融危机期间已大为改善，货币资 金储备较为充裕，发债融资意愿不强，加上中票、短融的分流，2010年（截至11 月16日）仅发行319.6亿，预计全年400亿左右，而08、09年分别发行678亿和1139 亿。我们预计随着明年经济的进一步复苏，企业投资信心进一步恢复，资金需求将 会有所扩大，发债规模将会逐渐恢复，我们取2009年和2010年中值预计2011年其 他企业债发行约750亿。 综上，我们认为2010年，企业债发行合计约4000亿，扣除264亿的到期量，净 发行量约为3700亿。 表 3：央企发债额度和企业债发行情况统计（报告期：2010 年中期，单位：亿） 08年发行 09年发行 10年发行 铁道部 27140 12416 4966 4675 291 800 1000 800 中国石油天然气集团公司 24354 14879 5952 1437 4515 ~~ ~~ 200 中国石油化工股份有限公司 9208 4279 1712 1120 592 ~~ ~~ 200 国家电网公司 19497 6709 2684 2445 239 395 400 400 中国南方电网有限责任公司 4580 1537 615 390 225 80 ~~ 100 中国华能集团公司 6112 945 378 195 183 ~~ ~~ ~~ 合计 40764 16306 10262 6043 1275 1400 1700 企业债发行情况（不含中票） 名称 总资产 净资产 发债额度 已发行（不含短融） 剩余发债 额度 数据来源：WIND 资讯，广发证券发展研究中心 （七）公司债 2007年8月证监会颁布《公司债券发行试点办法》，公司债开始发行，07年下 半年发行5只112亿，08年1-9月份发行15只募集资金288亿，之后随着全球金融危 机深化影响，08年10月，IPO和公司债发行均进入暂停状态。直到09年7月公司债 发行才重启，09年下半年迅速扩容，发行46只共732.4亿，尤其是房地产公司债占 比较大。今年上半年发行11只，募集资金344亿。5月之后，公司债发行基本处于 停滞状态，9月27日才有10泰豪债等四只公司债发行55亿。目前上市公司股东大会 通过的公司债总计771亿，董事会预案的有40亿，通过证监会批准的仅有26亿，由 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 11 页 债券专题 于公司债审批及发行效率较低，我们预计2011年发行规模与今年接近，约400亿。 三、小结：基本实现供需平衡 综上，我们粗略预计2010年债市资金供给约为：商业银行（3.3W亿）+保险 （5200亿）+基金、券商（700亿）+社保基金（900亿）=39800亿。 我们预计2011年债券市场净供给量为：国债（8750亿）+金融债（8700亿）+ 央票与回购（9500亿）+短融（2100亿）+中票（5400亿）+企业债（3700亿）+ 公司债（400亿）=38550亿。而前面我们对2011年债市资金供给约为39800亿，2011 年债市资金略有盈余，基本实现供需平衡。 识别风险，发现价值 2010-11-26 第 12 页 债券专题 广发固定收益研究小组 罗军，分析师，金融组组长，华南理工大学理学硕士，2009 年进入广发证券发展研究中心。 徐芸，研究助理，西安交通大学金融学硕士，2010年进入广发证券发展研究中心。联系方式：xy18@gf.com.cn，020-87555888-393。 相关研究报告 房地产行业资金面和地产公司债财务点评 徐芸 2010-11-01 1 年期存贷款基准利率上调 25BP 点评报告 胡鸿 2010-10-20 广州 深圳 北京 上海 地址 广州市天河北路 183 号 大都会广场 36 楼 深圳市民田路华融大厦 2501 室 北京市月坛北街2号月坛大 厦 18 层 1808 室 上海市浦东南路 528 号 证券大厦北塔 17 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-612 注：广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 免责声明 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。 报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的 损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通 告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印 刷本报告。