苏宁电器

苏宁电器高现金之谜 苏宁电器钱庄藏金：二百亿利息收入三亿 夏草 笔者在Barrons最新的博文《以实业的方式估值》（http://blog.caing.com/article/4412/）发现苏宁电器（002024）2010年第一季末货币资金余额企高： （上图：EV=Debt + Equity – Cash） 苏宁电器与国美电器规模相当，2010年第一季度苏宁营收167亿元，国美118亿元，但货币资金余额相差甚多，苏宁216亿元，国美只有60亿元。这是苏宁、国美业绩PK： 亿元 2009 2008 2007 2006 2005 2004 国美 营收 426.68 459 425 247 180 97 净利 14.09 11 11.3 8.2 5 3.7 净利率 3.3% 2.39% 2.66% 3.32% 2.78% 3.81% 苏宁 营收 583 499 402 249 159 91 净利 28.89 21.7 14.7 7.2 3.5 1.8 净利率 4.96% 4.34% 3.66% 2.89% 2.20% 1.98% 截止2010年第一季末，苏宁电器资产总额368亿元，货币资金216亿元，货币资金占比59%；追溯2009年末，苏宁电器资产总额359亿元，货币资金220亿元，货币资金占比61%。一直以来，业界将苏宁、国美两家家电连锁企业作为类金融公司，其商业模式是OPM（Other People’s Money），所谓OPM战略，是指企业充分利用做大规模的优势，增强与上下游的讨价还价能力，将占用在存货和应收账款的资金及其资金成本转嫁给上下游的运营资本管理战略。 家电行业不只是渠道有OPM，生产环节格力电器也是OPM，这不是中国企业特色，象沃尔玛和戴尔也是OPM典型，这些产业链强势企业对下游实行款到发货、对上游实行货到付款，且有一定账期限制。衡量OPM战略是否卓有成效的关键指标是现金转化周期（Cash Conversion Cycle），其计算公式如下1： 现金转化周期=（应收账款周期天数 + 存货周转天数）- 应付账款周转天数 现金转化周期越短，明企业在运营资本管理中所采用的OPM战略越成功。成功的OPM战略不仅有助于增强企业的财务弹性，还可增加经营活动产生的现金流量。 这种商业模式被国内称为“类金融”，资产负债表右边表现为吸收上下游货款，一般表现负债高企，且债务主要是应付票据、应付账款及预收账款；但左边却表现为巨额的货币资金，这些货币资金除了部分作为票据质押之外，其余都作为存款存入银行，这是苏宁电器2009年报货币资金附注： 大家知道，中国银行业最主要收入是利差，苏宁电器占用上下游资金机会成本是贷款利息支出（上下游企业资金成本），而资金使用收益是银行存款利息收入，这导致苏宁电器这些“类金融”企业不但没有利差收入，反而有巨额的利差机会成本。这是苏宁电器货币资金使用效益： 苏宁电器2009年度货币资金平均余额162.28亿元，利息收入3.71亿元，资金使用收益只有2%；而一年期银行贷款利率是6%，这表明苏宁电器占用上游厂家巨额资金实际形成巨额的浪费，按4%利差计算就高达7.42亿元. 当然，笔者最大怀疑是苏宁电器这100多亿自由现金（扣除受限现金）是否被挪用，或者说苏宁电器是否有账外投资。如果说苏宁电器是类金融企业，则有吸收存款就必然有发放贷款，当然更可能是金融投资，而这些投资并没有在账内反映，但投资收益通过支付广告费、租店费等形式贴补主业，从而导致国美电器销售净利率3%、而苏宁电器销售净利率高达5%这样的结果。 我们再看国外连锁巨头的货币资金余额，资料同样来自Barrons的博文数据： 沃尔玛货币资金余额是79亿美元，但沃尔玛是全球营业额最大的公司，年营业额超过4000亿美元；百思买货币资金余额余额有18亿美元，，但年营业额达到497亿美元。故无论是国内同行PK，还是与国际同行PK，苏宁电器货币资金余额畸高；而且不可思议的是，该公司2009年还通过定向增发再融资30亿元，苏宁电器有高达百亿的自由现金，竟以开新店为由再融资，这是否表明苏宁账面百亿资金早已被挪用？ 苏宁电器之前财报一直由江苏天衡审计的，当时国美电器总经理陈晓别无椰喻称竞争对手苏宁电器首先应该请一家四大审计，受此刺激，2007年报苏宁电器变更审计师，改由普华永道审计，这增强了业界对苏宁电器财报信心。可实际上，笔者想告诉大家的是四大审计效果也就那么回事：东盛科技（600771）2006年之前一直由普华永道审计，笔者2005年质疑东盛科技被掏空，2006年东盛科技公告称虚增银行存款8亿、隐瞒银行借款8亿、隐瞒对外担保9亿元，东盛科技只是一家资产总额只有20亿元公司，造假总额高达25亿元；最近被笔者质疑的中国忠旺（01333.HK）三高之谜（也有高现金）也是德勤审计，所以大家对四大审计不必盲目信赖，四大不知道中国货币资金造假手法，他们不知道中国银企联手虚构银行对账单、询证回函等，所以那套银行存款审计程序根本就是无效的。 笔者2006年质疑三联商社（600898）通过为关联方出具银行承兑汇票掏空上市公司，后三联商社公告承认大股东违规占款2亿多元，目前苏宁电器“应付票据”背后可能也隐藏关联方占款，当然会通过关联交易非关联化手法掩盖。 当然，挪用上市公司资金并不一定是坏事，实际控制人及关联方挪用上市公司资金在法律上是犯罪行为，但在经济上可能对上市公司业绩有催化剂作用，这要决定挪用资金使用效益；掏空是挪用上市公司资金一种结果，输送是挪用上市公司资金另外一种结果。这取决于被挪用资金投资周期，如果碰到这几年好年景，挪用上市公司资金极可能导致上市公司业绩暴发式增长，因为账外投资暴利，主业微利；而相反，投资周期下行，则挪用上市公司资金有可能颗粒无收。 郭家学挪用东盛科技巨额资金进行产业融合，结果股市不景气，资金链断裂；据他自称至少损失300亿，如果他能挺过一、两年，相信郭家学现在也是中国首富最有力竞争者之一；笔者2008年质疑昝圣达挪用综艺股份（600770）十亿资金，随着IPO恢复发行，昝圣达2002年0.18亿元入股的洋河股份（002304）2009年上市，如今所持5310万股市值高达77.53亿元，七年投资回报率高达430倍，笔者再也不敢去质疑昝老板挪用上市公司资金：挪用十亿怎么啊，就是挪用二十亿，他也可以将窟窿填平。 笔者认为，苏宁电器这样的企业核心收益并不是家电连锁，而是金融投资，家电连锁只是其融资平台，其核心盈利来源是金融投资收益，故笔者认为苏宁电器应划入金融业，而不是消费品零售业，苏宁电器改名为苏宁钱庄更贴切，这决定了该公司与金融业一样有强烈的行业周期，在该公司有上百亿自由资金的时候还再融资30亿实际是充实苏宁金融的资本金；在对苏宁电器股票进行估值时，不可以简单加上现金216亿元，而要将这216亿元视为金融资产。 一家之言，一笑而过！ 附：苏宁、国美是否有巨额的账外融资 夏草 有一件事，笔者一直不明白，这就是2008年5月国家税务总局在全国范围内开展专门针对国内三大家电巨头增值税存根联滞留票的核查行动。此次核查对象包括：2006年1月1日至2007年11月30日期间，有存根联滞留票的国美(0493，HK)、苏宁(002024，SZ)、大中所属461家电器零售企业。 对于进行专项核查的动机，国税总局在通知中这样表述，“在税收数据分析工作中发现，国美、苏宁、大中等大型电器零售企业存在大量增值税专用发票存根联滞留现象，滞留票份数较多且金额较大。” 2008年6月13日，苏宁就上述报道郑重声明如下： 1、国家相关管理部门对企业的检查和指导属正常行为，有助于行业规范，公司和下属 子公司会予以积极配合； 2、公司一直严格按照相关法律法规规范经营，并有严格的财务核算与内控体系， 不存在任何隐瞒销售收入的情况； 3、公司目前正在对增值税发票存根联滞留原因进行梳理，待梳理完成后，履行相关信 息披露义务； 但是直到如今，笔者没有看到苏宁履行了“相关信息披露义务”；2009年11月，媒体报道称国家税务总局稽查局一处处长孙海亭于10月中旬被中央纪委叫走，开始“协助调查”黄光裕案，据悉，孙海亭被纪委带走的主要原因是，在呈报给税务总局的关于国美黄光裕税案的报告中，上下其手。孙海亭主管主持了2008年针对国美等大型家电连锁企业的税务稽查。知情人说，孙在报告中认为“黄光裕税务上没有大问题”。 黄光裕一审判决书认定黄光裕向国家税务总局稽查局处长孙海亭行贿100万元，向北京市国税局稽查局检查科科长梁丛林及其同事凌伟各行贿50万元；据媒体报道，针对国美的全国性税务稽查持续了1年，各地税务机关相继下发了处理决定，最终连补交税款外加滞纳金与罚款，国美集团总共缴纳了人民币8000多万元，其中包括黄光裕缴纳的800多万个人所得税款。因税务总局孙海渟在黄光裕请托下等封锁查案信息，国美税案始终未向社会披露 笔者在网上搜索到一个地方局对此事的核查报告：国美苏宁在四川内江增值税联核查情况通报（内江市区国税局2008-08-22）： 根据《国家税务总局关于开展部分大型电器零售企业增值税存根联滞留票专项核查的通知》，市中区地税局于2008年4月14日首先安排布置第一税务分局和第二税务分局根据税务总局下发的存根联滞留发票信息，逐票对销货方企业的发票开具情况进行核查，并于2008年4月30日前将核查结果在系统中进行录入；第二要求第二税务分局结合销货方税务机关反馈的核查结果，对电器零售企业进行核查，逐票落实未申请认证抵扣进项税的原因，并在2008年5月31日前将核查结果在系统中进行录入。我局按照市局提出的时间要求，于2008年5月26日提前完成了核查、录入工作。 　　在核查过程中涉及销方管理的企业及发票情况有涉及成都统一企业食品有限公司内江分公司1份；涉及康佳集团股份有限公司内江分公司12份；涉及内江华轻商业有限公司2份；涉及内江大兴电子有限公司2份；涉及四川长虹电器股份有限公司内江销售分公司；涉及的发票共26份，均属销方未将增值税专用发票交与购方。核查购方管理的企业及发票情况是涉及成都国美电器有限公司内江分公司83份，核查情况是销方未将增值税专用发票抵扣联交与购方有77份、按规定开具红字发票的增值税专用发票有2份、属于未认证抵扣进项税额但已作帐务处理有2份、属于购入固定资产取得的增值税专用发票有2份；涉及成都苏宁电器连锁加盟有限公司内江分公司5份，核查情况是销方未将增值税专用发票抵扣联交与购方有2份、按规定开具红字发票的增值税专用发票有1份、属于未认证抵扣进项税额但已作帐务处理有2份。通过此项工作的开展，对我局涉及的滞留票进行了一次核查，同时也对我局征管情况进行了检查。通过检查加强了对企业的日常管理，也对企业取得增值税专用发票后必须在规定时间内进行认证进行了很好的宣传，这样将会减少滞留票的产生 最近范德钧举报四川长虹在跳点销售中虚开增值税发票，使笔者对国美、苏宁的增值税存根联滞留票问题再次产生疑问。据范德钧举报，四川长虹将彩电以低于价卖出零售商，这些零售商以现金结算，之后四川长虹的销售人员用货款找第三方购买银行承兑汇票，由于银行承兑汇票有6个月（甚至可以延长至12个月）承兑期，故名义金额低于实际结算金额，第三方实际与四川长虹之间形成票据融资关系，但四川长虹将融资当买卖，将第三方（融资方）作为买受方，将增值税发票开给第三方，而实际的买受方不需要增值税发票（如果需要，就找第三方代开），这样长虹将普通的彩电买卖分解成两部分：一是出售彩电收到货款，二是用货款去换取银行承兑汇票，实际是票据贴现。由于实际销售价格与名义合同金额有比较大的价差，故称跳点销售。范德钧所犯的罪行是： 范德均于1997年9月30日至1999年4月任湖南管委会主任期间，利用职务之便，擅自组织和指使湖南管委会及所辖联络处的销售人员以邵东公司经理唐和平的名义提货，冲帐“跳点销售”长虹公司的彩电12102台，收回货款计28305000元，并将其办成收款人为浙江金信公司的银行汇票39张，范德均从湖南管委会会计处先后三次领走银行汇票39张去浙江金信公司购买银行承兑汇票后，谎称用39张银行汇票计28305000元买回浙江金信公司银行承兑汇票2900万元，并指令湖南管委会财务人员按此制表冲帐。范德均实际付浙江金信公司银行汇票36张计27986000元，余下的三张银行汇票计319000元被范德均解汇后转入其个人股票资金帐户。 http://finance.ifeng.com/stock/special/scchcwcw/ssgs/20100401/1998259.shtml 实际上，由于这种事情在四川长虹内部相当普遍，故被追究刑事责任不只是范德钧一人，还有多人因贪污跳点销售的价差被四川长虹送到监狱。 现在的问题是，第三方出于融资目的与四川长虹签订虚假的彩电买卖合同，将融资（票据贴现）作为买卖，这样四川长虹就必须开增值税发票给第三方，这就是范德钧一再举报四川长虹虚开增值税发票的核心问题，这些第三方并没有买彩电，但取得数额巨大的进项税项抵扣，这样会造成国家税收流失。可实际上，这些第三方也不需要这么多的进项税额发票，因为它本身根本没有这么大的销项税额，于是一些第三方提出不要开增值税发票，改成开普通发票，以换取价格优惠。对于四川长虹，开增值税发票与普通发票税负是一样，但对受让方而言，普通发票是不可以抵扣的，如果是正常购销，当然需要进项税额，可是对虚假的购销，有没有进项税额无所谓的，甚至取得增值税发票，也不敢拿去抵扣。 http://finance.ifeng.com/stock/special/scchcwcw/ssgs/20100401/1998265.shtml 现在回到苏宁、国美增值税发票存根滞留票的问题，假设苏宁、国美是四川长虹“虚开增值税发票”第三方，则苏宁、国美自然选择不会申报进项税额抵扣。因为这些业务本来就不是购销，而是融资，如果苏宁、国美将这些进项税额申请抵扣，虽然可以取得少缴税款好处，但相应的采购成本要入账，这样会虚减公司的盈利，作为一家上市公司，在增加税与虚减利润之间，当然选择增加税负，利润关系到股价。媒体之前解读称最大可能是隐瞒收入，这对于上市公司而言是不可能的。故笔者怀疑苏宁、国美存根滞留票背后最大可能是账外融资，充当“第三方”，当然也有可能是虚减成本。具体操作手法是苏宁、国美开出没有真实融资背景的银行承兑汇票，找到需要汇票的四川长虹等上游彩电供应商进行贴现，将贴现的现金投入到关联方公司炒作股票和房地产，并进军房地产开发，不管是苏宁或国美，账面上都有巨额的现金，申请出具银行承兑汇票不但有授信额度，且有现金担保，对于银行基本没有风险。且由于融资所得收益高于贴现利息，故至今为止，苏宁、国美资金链没有断裂，且在商业连锁及地产方面越做越大；而郑百文就是反面典型了，它融资收益低于贴现利息，最后资金链断裂，公司申请破产。 1 黄世忠：OPM战略对财务弹性和现金流量分析的影响 《财务与会计》2006年第1期