中国私募基金法律制度设计之再完善_余琳林

中国私募基金法律设计之再完善余琳林*陈胜＊＊内容摘要:2012年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》最大的特色在于将非公开募集基金(私募基金)纳入该法的规制和调整的范围。尽管我国的私募基金法律规制已经随着此次立法的修订向前迈了重要的一步，但仍然存在一些悬而未决的问和待完善的空间需要理论界和实务界进一步探讨。由于“证券”的概念存在广义上的和狭义上的理解，应通过法律概念重构或法律名称修改来避免法律适用上存在空白地带。同时，为使立法原意和实务中的概念外延保持一致，应将私募股权基金和私募风险投资基金纳入调整范畴。此外，考虑到金融机构投资产品的特殊性，应对其进行特别监管，推动建立多层次的投资者合法利益保护体系。关键词:私募股权基金制度非公开募集基金证券投资基金法一、引言改革开放以来，随着市场经济的快速发展，中国资本市场制度在借鉴和摸索中建立起来并渐趋完善。其中，基金是一种重要的间接投资工具，它集中投资者的资金，通过专业的管理人员决策，将资金运用于股票、债权等资本市场工具或者股权类投资等以共享收益、共担风险。2004年6月1日，《中华人民共和国证券投资基金法》开始施行，其基金运作和保护投资者合法权益等制度设计更是促使中国的基金行业获得了健康而长足的发展。但是，在实践中又涌现出许多原先制度设计尚未考量的“空白地带”，例如，近年来，非公开募集基金(私募基金)发展迅速，尤其是私募股权基金的迅猛发展为处于各个成长阶段和生命周期的企业与投资者之间架起了一座融资和投资的桥梁，不仅促进了实体经济的发展和繁荣，也拓展了投资者的投资选择面。然而，施行之初的《证券投资基金法》里所规范的基金概念针对的仅是公开募集的基＊＊＊清华大学法学院2011级法律硕士研究生。中央财经大学金融仲裁与ADＲ研究中心执行主任。金即公募基金，虽然实践中私募基金往往通过《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》和《信托法》等法律以及发改委与地方政府的规范性文件来获得解释和适用的立法根据，但它们都未对私募基金予以明晰的界定和规范。正是在出现这种法律缺位的情形下，2011年8月23日，全国人大审议并通过了《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》，该草案的重要内容之一就是将非公开募集基金纳入该法的规范对象，给予非公开募集基金从设立、运行、组织、管理以及监管等各个环节或层面明确的法律依据，旨在促使非公开募集基金在规范的运作中释放更大的活力，促进资本市场健康繁荣地发展。2012年12月28日，第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议审议并通过了经修订的《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《证券投资基金法》)，明确将非公开募集金纳入调整范围，通过定义合格投资者、基金托管制度、基金管理人登记制度、对私募基金的筹资方式进行限制以及规定基金合同的必备条款等内容对非公开募集基金进行法律规制。二、概念剖析关于此次《证券投资基金法》的修改以及中国私募基金法律制度建构，首先要明确以下基本概念。非公开募集基金(私募基金)，指的是向特定的合格投资人(有实力，有一定的承担风险能力)以非公开宣传的方式进行募集的基金。它不能像公募基金那样以公开的公众传播媒介或者讲座、会、分析会等方式向社会公众募集资金。私募基金主要从投资人人数、投资人是否为合格投资者、特定对象、募集宣传方式等方面进行限制。按照投资对象的不同可以将私募基金分为私募证券投资基金、私募股权基金、另类投资基金和多种资产投资基金等。〔1〕前两种基金占市场份额比重较大，为私募基金的主流。另外，根据私募基金投资对象流通性的强弱可以将私募基金划分为在公开市场上交易的私募证券投资基金和非公开市场交易的私募股权投资基金。〔2〕其中，私募证券投资基金是指通过向非公众投资者募资，形成基金资产，由基金管理人投资于公开证券市场上可交易的金融产品，以形成投资组合的一种获得89金融服务法评论(第5卷)〔1〕〔2〕张红梅:“中国私募股权基金发展中的法律问题研究”，中国政法大学2011年博士学位论文。巴曙松:“真实的私募基金”，载《中国并购评论》(网络版)2007年第2期。利益的机构。目前国内所说的“私募基金”，常指的是私募证券投资基金。〔1〕私募股权基金是私募基金的一种类型，其核心概念在于“私募”和“股权投资”，私募股权基金的主要投资对象为非上市公司的股权，以此区别于私募证券投资基金。私募股权基金向有发展潜力的企业进行股权投资，是一种直接的投资方式，投资涵盖了企业在首次公开发行前(Pre－IPO)各阶段的权益性投资。私募股权基金对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等在IPO前各个时期企业进行投资，并且帮助企业成长，通过被投资企业上市、并购转让或者管理层回购等方式退出从而获利，私募股权基金放弃了资本的流动性来追求长期资本的可能具有的更高收益。〔2〕目前中国的私募基金按投资标的分类主要有:(1)私募证券投资基金，经“阳光化”后又叫做阳光私募，其主要投资于股票，如股胜资产管理公司、赤子之心、武当资产、星石等资产管理公司;(2)私募股权投资基金，即PE，投资于非上市公司股权，很多以IPO为目的，如鼎辉、弘毅、高盛、凯雷、汉红等;(3)私募风险投资基金，即VC，投资风险较大，如联想投资、软银、IDG，等等。〔3〕三、美国相关立法与司法实践刚刚过世的英国前首相撒切尔夫人曾说过，欧洲的高新技术产业之所以落后于美国不在于科学技术水平，而在于欧洲在风险投资领域的发展至少落后美国十年。〔4〕可以说，在美国，私募基金成为催生高新技术产业萌芽和蓬勃发展的助推器，甚至在某种程度上是高新技术产业不断焕发出的生命力的资本源泉。美国有关私募股权基金的法律规制可以追溯至1933年的《证券法》，随后在其中“非公开发行的交易免于登记”条款精神的指引下，美国证监会颁布了D条例，其中规定了投资人是获许可的投资者或者不超过35位成熟投资者的基金享有注册豁免的资格，还规定了此类基金不能通过公开宣传的方式销售。1940年颁布的《投资公司法》规定了两种私人投资豁免该法的监管———非公开发行的投资人在100人以下的证券或者非公开发行的投资人均为合格投资者的证券。同在194099中国私募基金法律制度设计之再完善〔1〕〔2〕〔3〕〔4〕赵玉:“我国私募股权投资基金法律制度研究”，吉林大学2010年博士学位论文。张红梅:“中国私募股权基金发展中的法律问题研究”，中国政法大学2011年博士学位论文。“私募基金”，载http://baike．baidu．com/view/134402．htm，2012年10月25日访问。钟文海:“私募股权投资者权利研究———以《美国风险投资示范合同》为例”，西南大学2010年硕士学位论文。年出台的《投资顾问法案》中进一步明确了有关私募基金的私人投资顾问注册豁免制度，即只要私募基金管理人12个月以内管理的基金不超过15个、其私人投资顾问身份不为公众所知晓并且也未在已注册的投资公司里担任顾问即享有免于注册的资格。在其后的几十年尤其是20世纪90年代以来，美国的私募基金发展迅猛，无论是在数量上还是在规模上都颇具增长力，但是长期的以注册豁免为核心的宽松监管模式也在实践中遭遇了挑战，私募基金背后的高增长、高规模以及高度的杠杆化运作实际隐藏着巨大的风险，例如，1989年LTCM公司的破产清算造成了46亿美元的损失，几乎给整个金融市场都带来系统性震荡。尤其在2008年金融危机中，私募基金的风险过大问题迫使美国不得不改变原先针对私募基金宽松的监管政策。2010年出台的《华尔街改革和消费者保护法》(即《多德—弗兰克法案》)中有关私募基金的法律规制包括:明确了私募基金的定义;建立私募基金的注册原则，只给予部分类型的私募基金豁免注册资格;经注册的私募基金管理人要遵守一系列包括保障客户知悉权在内的法律规定;银行原则上不能成为私募基金的投资人;等等。〔1〕在美国，除了政府的监管介入，对私募基金规制长期以来更多的依托行业协会的自律监管，全美创业投资协会(NVCA)即是私募基金行业的自律性组织，该协会通过一系列行业标准和管理细则对私募基金行业进行规范和监督，例如，1996年发布的协会《交易标准》即是对协会所有从业人员都适用。这种法律规制下的自律监管模式不仅减少了政府的监管成本也提高了法律规制的效率。〔2〕四、新法相关内容解析2012年12月28日经全国人大常委会审议通过的《证券投资基金法》最大的亮点即是首次将私募基金纳入了法律的调整范围，旨在一方面给予近年来快速发展的私募基金的设立与运作以明确的法律地位和适用依据，另一方面也防止不规范的筹资和投资行为损害投资者的合法权益以及甚至借设立私募基金之名行“非法集资”之实等隐藏巨大金融系统风险甚至社会风险的违法行为。〔3〕001金融服务法评论(第5卷)〔1〕〔2〕〔3〕牟益斌、方向明:“美国对私募基金监管的改革与启示”，载《中国金融》2011年第24期。宋芳、柏高原:“美国私募基金监管法律制度研究及对我国的启示”，载《理论与现代化》2012年第5期。佚名:“首次将私募基金纳入法律调整范围解读新修改的证券投资基金法”，载http://finance．ifeng．com/roll/20121229/7499926．shtml，2013年1月12日访问。新法的第十章对非公开募集基金作了专门的规定，包括明确了合格投资者的定义、建立私募基金托管制度、私募基金管理人登记制度、不得对私募基金进行公开的宣传和推介以及明确私募基金合同的法定必备条款，等等。新法第88条给出了合格投资者的定义，即达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。同时授权国务院证券监督管理机构对合格投资者的具体标准进行规定。值得注意的是，新法第90条和第95条规定，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。非公开募集基金募集完毕，基金管理人要向基金行业协会备案。募集资金总额或基金份额持有人的人数达到规定标准时，基金行业协会应向国务院证券监督管理机构报告。也就是说，私募基金的基金管理人要履行登记和募集完毕后的备案义务，而对私募基金的登记进行管理的是基金行业协会这样一个自律性组织，通过引入基金行业协会加强私募基金的行业内自律管理。新法第92条通过对私募基金宣传推介方式的限制来使其契合制度本意，即私募基金不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。这也是私募基金区别于公募基金的显著特征。新法第94条规定了私募基金的基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动时应在基金本身资不抵债时承担无限连带责任。赋予基金份额持有人参与投资管理权利的同时加强其对基金运作结果的连带责任，从而保护全体投资人尤其是未参与投资管理活动的投资人的合法权益。五、进一步完善的意见与建议(一)关于法律概念或名称的重构广义上的证券指的是各类财产所有权或债权凭证，是用来证明证券持有人有权依票面所载内容，取得相关权益的凭证。目前我国《证券法》中的证券指的是股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。《证券投资基金法》中关于证券的概念采取了与《证券法》基本一致的定义，即新法第95条中的“公开发行的股份有限公司股票、债权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。可以看出，这两个关于证券的概念皆属于狭义上的定义。此次《证券投资基金法》修改的主要内容之一就是将私募基金纳入调整范围，但新法第95条仅规定了私募证券投资基金，而同属于私募基金的私募股权基金(PE)和私募风险投资基金(VC)没有被明确列示，即原本此次修法的意旨没有完101中国私募基金法律制度设计之再完善全被最终纳入新法。为了避免法律适用上的空白，将所有种类的私募基金都纳入法律的调整范畴，从法律概念重构或法律名称修改的角度来看有以下两种解决:(1)修改《证券法》中对证券种类的列举性规定，对证券采取广义上的解释，这样就可以将对诸如有限责任公司的股权投资也纳入证券的范畴，使私募基金在概念的内涵上等于私募证券投资基金;(2)保持现有的狭义上的证券概念，这时，证券的概念在实际的适用上和股权不是包含与被包含的关系，二者是平行的概念，因此建议将《证券投资基金法》名称修改为《投资基金法》。(二)对金融机构投资产品作为合格投资者进行特别监管根据新法第88条中的授权，中国证监会于2013年2月20日发布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)中对合格投资者作了明确的规定，其中的第12条和第13条对合格投资者的资产规模和收入要求以及认购金额等做了明晰的规定，第12条第2款中规定了“受国务院金融监督管理机构监管的金融机构依法设立并管理的投资产品视为合格投资者”，也就是说，银监会、证监会以及保监会监管下的金融机构依法设立并管理的投资产品都属于合格投资者的范畴，这样的规定对于促使和保障私募基金的快速发展固然有一定的意义，但是投资产品和第1款中的单位和个人投资者本质上不同的在于投资产品属于委托代理关系下的间接投资，而单位和个人投资私募基金则属于直接投资，这两种投资形态下原始投资者面临合法权益被侵犯的可能性是不尽相同的。由于私募基金在制度设计上天然的拥有比公募基金较少的监管，并且这种较少的监管也正是推动私募基金进而推动新兴实业萌发、发展和成长的重要资本动力。因而，之所以强调私募基金的投资者应为合格的投资者，具备相应的风险识别能力和风险承担能力，并且资产规模和收入也要达到一定的水平，在投资之初就设定较高的“门槛”，将广大的私募基金筹资行为交给投资者先行评估和抉择，就是因为达到合格投资者标准的投资者也往往具有一定的抗风险能力，私募基金投资风险可能带来的负效应从而也可以尽可能地减少。因此，应给予第12条第2款中的合格投资者以更多的监管关注，这就需要或者在法律层面进行统一的约束，或者在各个监管机构出台的法规层面分别进行特别约束。(三)将私募股权基金和私募风险投资基金纳入调整范畴在立法的过程中，根据先前公布的《关于〈中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)〉的说明》(以下简称《说明》)中对于非公开募集基金投资范围的说明，非公开募集基金“可以投资于上市证券或者未上市的股份有限公司股票等其201金融服务法评论(第5卷)他证券”。有观点认为，这意味着非公开募集基金将不能投资于有限责任公司的股权。〔1〕随后经修订的《证券投资基金法》第95条第2款中只对私募证券投资基金的投资范围进行了列举性规定，且对证券的概念采取了狭义上的定义。笔者认为，私募股权基金、私募风险投资基金和私募证券投资基金一样同属于私募基金的范畴，应纳入《证券投资基金法》的调整，既然新法已经对非公开募集金即私募基金进行了总括性的规定，就没有必要遗漏对私募股权基金和私募风险投资基金的进一步规定。私募股权基金和私募风险投资基金自制度设计之初即担负着为中小企业融资、为投资者寻找处于各个成长阶段的企业的股权投资机会之使命，而现实中这些中小企业很多属于有限责任公司，当它们成熟到一定阶段，被改制为股份有限公司就有上市的可能，投资者也会从中收回投入和取得利润。因此，针对有限责任公司的股权投资不应被排斥在私募基金的投资范围内。与此同时，为使私募基金制度发挥其本应有的投融资功效，建议在该法的进一步修改或者解释中明确给予有限责任公司股权和股份有限公司股权同等的待遇，明晰二者均为私募基金的投资范围，只是隶属的具体私募基金类型有所不同而已。301中国私募基金法律制度设计之再完善〔1〕“非公开募集基金将不得投资有限责任公司股权”，载http://fund．eastmoney．com/news/1623，20120726237629040．html，2012年10月27日访问。