法律与金融

法律与金融 拉弗勒·拉·波塔 弗洛伦斯·勒波兹 德·西朗斯 安德瑞·施莱弗 罗伯特·Ｗ·维什尼 本文考察了对股东及债权人保护的法律规则，这些规则的起源以及它们在世界上４９ 个国家得以执行的质量。研究结果表明，普通法系的国家对投资者提供的法律保护最充分； 法国法系的国家对投资者提供的法律保护最薄弱；德国及斯堪的纳维亚法系的国家对投资者 提供的法律保护则居中。同时，大型公众公司中股权集中的现象与投资者保护呈负相关关系， 这种状况与一种假说是一致的，这一假说认为，持股数量少、股权结构多元的小股东在不能 保护他们权利的国家中不可能处于重要地位。 一、论点的概述 莫迪格里安尼（Modigliani）与米勒（Miller）的传统金融理论是用现金流来界定证券 的。例如，“债券”可以获得一种经允诺的、固定的、源源不断的利息支付,而股权则使其所 有者分得红利。但近来金融学的研究表明，事实并非如此。各种证券的特点取决于它们带给 其所有者的权利。例如“股票”给予了股东选举公司董事的投票权，而债券却赋予债权人在 公司不能清偿时重新占有公司抵押物的权利。 当公司经理为自己的利益而行事的时候，附着于证券上的权利就显得十分关键了。这些 权利使股东有权从对经理的投资中获得回报。股东获得红利是因为它们可以通过投票罢免不 向他们支付红利的董事；债权人获得利息是因为他们有权重新占有公司的抵押物。没有这些 权利，投资者就不能得到回报，企业也会发现它们将难以对外进行融资。 认为证券固有的特性是由其内在权利赋予的观点也不全面。它忽略了这样一个事实，即 这些权利还取决于证券发行地域的法律规则。股东在法国与在美国、印度、墨西哥会获得相 同的投资者权益吗？当身处斯里兰卡或意大利的债务人违约时，身处德国的债权人所持有的 抵押物的价值在各种情况下是一样的吗? 法律及执法力度决定了证券持有人有什么样的权 利，以及这种权利能得到何种保护，这是一项潜在的重要因素。投资者能得到何种法律保护， 决定了他们是否愿意投资。所以公司融资时会在很大程度上依赖这些法律规则及这些法律规 则的执行。 不同国家的法律对投资者给予不同的保护，这一现象有助于解释为什么各国公司采取不 同的方式融资，以及股东采取不同的方式拥有公司。为什么意大利人的公司较少采取公众公 司的形式？为什么德国的股票市场如此之小但却能维持规模巨大、控制力惊人的银行？为什 么“投票权溢价”（voting premium）——具有较大表决权的股票比具有较小表决权的股票 所高出的价格——在瑞典和美国较低，而在意大利和以色列却较高？为什么俄国人的股票在 私有化后立刻变得一文不值（据估计这些股票比西方有可比较财产支持的股票便宜了 100 倍）？为什么英美国家大公司的股权结构如此分散？不同国家法律规则的不同可以为我们解 释这些在公司治理方面产生的困惑。 近些年来，经济学家与法学家们开始考察那些涵盖投资者权利的，可选择性法律规则的 成本与收益。然而问是，在许多方面尚没有系统的数据，诸如世界上适合公司治理的法律 规则是什么？这些规则在不同国家的执行程度是怎样的？这些规则产生了什么效果等等。在 有的方面则没有系统的认识，例如，是否确实在不同的国家实行着具有实质差别的法律规则， 从而可以解释为什么这些国家的融资模式有差别。对公司融资法律基础的比较统计分析 还是一个尚待探索的领域。 我们在本文中试图对这些领域进行探索。我们采取了经验主义的方法，考察了４９个国 家中有关投资者保护的法律的差异，这些法律在执行程度上的区别，以及这些差异或区别是 否对公司的股权模式有重要意义。 各国的法律并非都是自己创造的，许多是从世界上的几大法系或法律文化移植而来的。 商法来源于两大法系：源自英国的普通法和源自罗马的民法。在民法法系中，现代商法来源 于其中的 3个法系：法国、德国和斯堪的纳维亚。法、德的民法法系与普通法系通过征服、 帝国主义的推行、被征服地区对之照搬及细微的模仿而散布到全世界。因此，今天的法律既 反映了其源头的法律文化，又带有经本国修订后的特色。法律文化的扩展以及后来法律在各 国的演进，使得我们既可以对众多国家具体的法律规则进行比较，也可以将各大法系加以比 较。 本文采用了一组数据，这些数据覆盖了所有关于投资者权利的法律规则，以及这些规则 在４９个有公众公司国家的执行情况。就股东而言，我们考察的一些规则囊括投票权、股东 进行投票的方便程度、以及如果管理层剥夺股东的投票权，股东可获得什么法律保护；就债 权人而言，一些规则囊括贷款的担保、债务人拖欠时债权人取得财产的能力，以及管理层不 能单方从债权人处寻求保护。这些规则可用于衡量投资者针对管理层行使权利的便利程度。 我们同时考虑了不同国家法律规则的执行质量和会计体系质量的衡量。 如上所述，各国法律渊源的不同在一定程度上导致了法律上的差异。民法法系国家给予 投资者的法律权益比普通法系国家要弱，这一点是独立于人均收入水平的。相对来说，普通 法系国家为投资者和债权人提供的法律保护程度最高，法国法系最低，德国和斯堪的纳维亚 法系国家一般情况下居于二者之间。从法律执行质量上看，德国和斯堪的纳维亚国家有着最 高的质量，普通法系国家次之，法国法系国家最弱。 由此可知，在不同国家、不同法系之间，法律及其执行力度差别甚大。那么，在法律 不健全或者执法质量不高的国家，如何处理法律不健全或执法质量不高的问题？在这些国家 中，公司治理方面是否存在其他形式的替代机制？ 事实上，这些替代性机制可能存在于法律当中，也可能存在于法律之外。对于法律不 健全的国家来说，也许加大法律执行力度是一种潜在的替代性机制，但在实践当中，存在另 一种适应性机制，有时被称作“界限分明”规则，是指对投资者的资本维持和红利分配从法 律上引入强制标准，以限制管理层侵占公司财产的机会。我们发现只有法国法系国家规定了 强制性的分配红利，而在所有法系中，德国法系国家却最有可能采取法定准备金（legal reserve）。 在对投资者缺乏法律保护的国家中，与之相应的是股权高度集中。一定程度上的股权集 中有助于激励管理层并促使大股东监督理层的行为（Jensen and Meckling 1976; Shleifer and Vishny 1986），然而，一定程度上的股权分散也是分散风险的可行之道。Shleifer 和 Vishny在 1997年的文章中曾提到，本文第六部分也谈到，股权的高度集中可能反映了投资 者保护的弱化。我们研究了样本国家中几家最大上市公司的股权集中程度，发现在股权集中 度（以公司中前三大股东的持股总量为衡量标准）和投资者法律保护的质量间存在着负相关 关系。法国法系国家投资者保护的弱化是同股权的高度集中相联系的。有关股权集中的数据 会支持这样的观点，即法律体系对公司治理存在重要影响，而公司必须适应所在国法律体系 中的各种局限。 本论文第二部分描述了各国法律状况。第三和第四部分则分别比较不同国家和法律传统 下股东和债权人所享有的权利。第五部分比较不同国家和法律传统下法律执行质量和会计标 准。第六部分分析所有权。第七部分为结语。 二、国家、法系和法律规则 国家 在研究公司治理问题时，学者注意力大多集中于一个或几个经济发达的国家（如 Berglof and Perotti 1994; Kaplan and Minton 1994; Rajan and Zingales 1995; Gorton and Schmidt 1996）。学者所关注的三大经济强国——美国、德国和日本——其公司治理是 卓有成效的。但是，为更好的理解保护投资者的法律所扮演的角色，我们需要将更多的国家 纳入到研究样本中来。样本吸纳了在股票市场上存在非金融企业的某些国家，使之涵盖了分 布于欧洲、南北美洲、非洲、亚洲和澳洲的 49个国家，但其中不包括社会主义经济或“转 型”经济国家。WorldScope的样本涵盖了 33个国家的 15900个企业，Moody’s International 的样本涵盖 92个国家的 15100个非美国企业，在上述两个样本的基础上，如果某国在 1993 年存在至少 5个非金融上市企业，且该企业中不存在政府股权，我们就将这些国家也加入到 样本中来。本文的主要目的是研究如何保护投资者权利，所以我们将注意力仅限于具有公开 上市公司的国家，因为如果没有公众股东存在，讨论投资者权利是有局限性的。 法律体系 比较法学者认为，在区分法系的标准中，常考虑以下几点：（1）历史背景和法律体系的 发展过程；（2）法律的理论和阶级渊源；（3）法律体系内法学家的研究方法；（4）法律体系 所采纳的法律观念的特点；（5）法律体系下的法律机构；以及（6）法律体系中法律部门的 划分（Glendon, Gordon, and Osakwe 1994, 第 4-5页）。 在此基础上，学者区分了两大法律传统：民法法系和普通法系，这种区分与本论文所讨 论的问题是相契合的。 民法法律传统，也叫罗马-日尔曼法，是最古老、影响力最大、也是全世界分布最广的 法律传统。它发端于罗马法，以制订法和无所不包的法典形式作为发布法律文件的主要方式， 并大力依赖法律学者探求和制订法律规则（Merryman 1969）。在民法法律传统下，法律学者 还特别区分了现存的三大法系：法国法系，德国法系和斯堪的纳维亚法系。《法国商法典》 在 1807年由拿破仑主持制订，并通过战争传至比利时、荷兰、波兰局部、意大利和德国西 部地区。在其殖民统治时代，法国将其法律影响延至非洲东部、北部和撒哈拉沙漠以南地区、 印度支那、大洋洲、法属加勒比群岛。在卢森堡、葡萄牙、西班牙、瑞士的一些州和意大利， 法国法亦有相当的影响（Glendon et al. 1994）。当 19世纪西班牙和葡萄牙帝国在拉丁美 洲解体之后，各新建国家的立法者纷纷从法国法中汲取立法思想。我们的样本中包含有 21 个具有法国民法传统的国家。 《德国商法典》于 1897年俾斯麦统一德国后制订，它对奥地利、捷克斯洛伐克、希腊、 匈牙利、意大利、瑞士、南斯拉夫、日本和韩国的法律理论和法律学说有着重要的影响。台 湾的法律来自中国，而中国在其现代化建设过程中大量引入了《德国商法典》的内容。我们 的样本中来自该法系的国家有 6个。 斯堪的纳维亚法系通常被视为民法传统的一部分，尽管比起法国法系和德国法系来说， 其法律来自罗马法的成分并不多（Zweigert and Kotz 1987）。学者大多认为斯堪的纳维亚 的法律彼此相似，又各有不同，因此我们在样本中保留了 4个北欧国家作为一个独立的法系。 普通法系包括英国法和以英国法为模本发展起来的法律。普通法由解决具体争议的法官 制订，由司法判决的先例而非学者著述构成。普通法传播至英国的殖民地，包括美国、加拿 大、澳大利亚、印度和其他许多国家。我们的样本中包含了 18个普通法系的国家。 我们主要根据 Reynolds和 Flores（1989）的理论将各个不同的国家划归到各不同的法 系中去。大部分情形下，这种分类是不会存在争议的。在一些例子中，基本的法律渊源是清 楚的，但法律会不时地作出修改并接受来自其他法系的影响。比如厄瓜多尔属于法国法系国 家，在 1977年修订其公司法时曾引进了一些普通法规则；泰国最初的法律是建立在普通法 上的，但后来也受到了大量的法国法的影响；意大利为法国法系国家但存在不少德国法的影 响。对我们的研究来说，最重要的是，尽管日本法律的基本框架仍属德国法系，但二战后美 国占领军将不少日本法律“美国化”了，尤其是在公司法领域。在这些国家和其他许多例子 中，我们是根据其最初采纳的法律渊源，而非其修订后的法律来划分其所属的法系。在美国， 各州都有自己的法律。我们主要选择特拉华州的法律，因为大部分美国公司是在该州设立的。 在加拿大，我们的数据来自安大略州的法律，尽管魁北克的法律体系是建立在法国法系基础 上的。 法律规则 我们只研究有关投资者保护的法律，特别是公司法和破产/重组法。各国都有公司法且 其内容涉及（1）公司内幕人（指公司成员，如股东和董事）和公司本身之间的法律关系， 和（2）公司和公司外部人，尤其是债权人之间的法律关系。破产/重组法通常不仅适用于公 司，更主要的是用于处理无力偿债案件中发动的程序问题。所有这些法律在民法法系国家属 于商法典的一个组成部分，在普通法系国家主要以单行法的形式独立存在。 从设定的资料来看，较存在不少明显的缺漏。第一，除间接提到投票机制外，本文对兼 并收购规则涉足甚少。这些规则散见于公司法、反托拉斯法、证券法、证券交易条例，有时 在银行业条例中也可见一二。而且，部分因为欧洲共同市场各国法律趋于一致化的变革，这 些规则在欧洲已发生了相当大的变化。直到最近，收购仅在少数普通法系国家是作为重要的 治理工具使用的，尽管这种情况可能会发生变化。 第二，本文对披露规则涉及的也不多，披露规则来自于不同的法律，包括公司法、证券 法和股票交易条例，而且也是欧洲共同市场意在实现共同化的领域。但是，我们仍关注会计 标准的质量，这在相当大的程度上是披露规则的必然结果。 第三，我们在本文不使用各证券交易机构制订的有关规定。相关的一个例子是，证券交 易机构对在该机构交易的某公司股票投票权的限制性规定。 最后，我们未涉及的可能很重要的一套规则是规制金融机构和银行业的条例，这些条例 可能以限制银行持股的形式存在。美国的 Roe（1994）已对这些条例作了相当多的研究。 对公司法和破产法的研究可以让我们认识到，各国间存在大量可测量的差别。这里，我 们仅列出各国研究公司治理的学者或机构（如美国律师协会 1989，1993；怀特 1993；机构 股东服务机构 1994；投资者责任研究中心 1994，1995；维什尼 1994）认为的，对股东和债 权人的法律权利至为重要的若干基本规则。另外，我们还关注那些表面上既可作出有利于投 资者，也可作出有利于管理层的一些不确定的规定，因为这是我们评价国家和法系的一个尺 度。对于国家间规则的明显差别，比如董事会组织结构的差别，我们未予研究，因为我们不 能肯定哪些规则对股东更为有利。投资者的权利以及本文所使用的其他变量总结在表 1中。 我们将在分析个别变量的章节进行详细分析，并会在本文的相关表格中列出所有相关资料。 某些概念问题 我们的目的是研究有关投资者保护的法律在各国是否均不相同，以及这些不同对公司融 资产生的后果。我们会马上提出一些概念性的问题。首先，一些学者，如 Easterbrook 和 Fischel（1991），对法律规则在大多数情况下的约束力问题持怀疑态度，因为公司通常会在 作为企业家和投资者之间合同的公司章程中排除这些规则。事实上，在许多国家，企业能够 排除许多我们所研究的规则。然而，一个很现实的问题是，为排除这些标准化的法律规则， 企业可能会花费较大的成本，因为投资者可能不愿接受这些非标准化的合同，而且更重要的 是，法官可能不去理解或强制执行这些合同。法律规则是否重要是一个很基本的实际问题： 我们发现，法律规则对公司所有权和公司融资的模式并不重要。 与之密切相关的问题是，削减公司发起人机会的更为严格的规则，与那些更灵活的规则 相比，是否对投资者提供了更有利的保护。在司法执行效果近乎完美的条件下，弹性规则所 带来的益处可能会超出企业家使用非标准化的公司章程取利于投资者的风险，因为投资者发 现自己的财产被人以意想不到的方式剥夺的时候会向法院起诉。在完美的执法环境下，那些 简单的、限制性的和界限分明的法律规则，仅需司法机关付出最小的努力去执行确实优于其 他法律规则。 我们进一步在法律规则方面探求，值得探讨的是，这些规则是否适应了经济现实，因而 具体规则与其适用后果上的差异仅仅反映出了各国之间在某些其他外生条件上的差异。或许 某些国家基于政治因素的考虑只选择了对企业的银行融资，从而调整相关法律以保护银行的 利益，进而削弱了股东利益。某些个别规则很可能如此，因而是内生的。这使我们对法律渊 源的关注显得格外关键。一般来说，由于被征服或殖民的原因，各国采纳法律制度总是不自 愿的。即使如前西班牙殖民地国家那样是自主选择法律制度的，他们首要考虑的因素也是语 言和法律的政治倾向而不是投资者保护的待遇问题。所以法系问题相对一国的公司所有权以 及融资结构而言是外生的。如果我们可以发现不同法系之间的法律规则具有实质性的差异， 而且融资与所有权类型也有别，那么我们可以说，确实是因为法系的原因导致了这样的后果。 三、股东权利 由于股东是通过选任董事和对公司重大事宜进行表决来行使其权力的，因此学者们评 判股东权利时关注的是表决程序。这包括附着于股份上的表决权、对防止内部人干预的表决 机制起支撑作用的权利以及寻求法律救济的权利。起先，当分红权与表决权紧密关联时，也 就是说，当一个公司受制于一股一票表决权的法律规则时，投资者可能会得到较好的保护。 因为当这二者紧密关联时，内部人必须对公司现金流拥有实质性所有权才能控制公司，而这 又会将降低其转移与股利支付相关的现金流的兴趣。但不同的国家在法律中用多种方式避开 了一股一票原则的这种局限。如允许公司发行无表决权的股份，有多个表决权的股份或者是 少于一般表决权数的股份，有极多表决权数的发起人股，或者随持有期延长而增加表决权数 的股份（如法国）。甚至允许公司限制某一股东可行使的表决权总数，而不管他实际上应有 的表决权数。我们认为，如果一国禁止上述变通的方法，那么该国实行的却是“一股一票” 表决权原则。在我们的样本中，只有 11个国家实施了真正的一股一票表决权原则。 下述的 6项权利，即所谓的“防董事权利”(antidirecter rights)，反映了一国法律 制度在包括表决程序在内的公司决策程序中倾向于保护小股东免受管理层和大股东压迫的 强弱程度。 关于第一项权利。某些国家要求股东必须亲自出席或委派授权代表出席股东大会进行 投票，在另一些国家，股东可以直接将其委托投票的代理书邮寄给公司，这样既可以使股东 获知相关的委托投票的信息，也便利其投票。日本股东年会基本上都集中在 6月下旬的某一 天召开，而且禁止某些股东以邮寄方式投票，这就造成股东现实上行使投票权的困难。 关于第二项权利。在某些国家，法律要求股东在股东会召开前数天将其持有的股票交 存于公司或金融中介。该股份将一直被留存至会后数天。这一做法有助于防止股东在会议召 开前后数日之内出售其持有的股份，进一步阻止了那些乐此不疲者的交易行为。 关于第三项权利。一些国家允许采纳累积投票制选举董事，另一些则允许董事会中比 例代表机制的存在，通过这些做法，小股东就可以任命一定比例的董事。上述二者的做法从 原则上讲都是为了给予小股东更多权力以在董事会中拥有自己的代表。 关于第四项权利。某些国家使小股东得以使用防止董事压迫的法律机制（这里的压迫 排除了直接的明显的欺诈，因为这在任何国家都被视为违法）。这些机制包括了赋予就董事 会决议向法院起诉的诉权，这一诉权类似于美国法上的派生诉讼机制；以及小股东反对管理 层或股东大会的某项重大决议（如并购或资产购买）时，要求公司回购其股份的权利。 关于第五项权利。某些国家给予股东新股发行的优先认购权，该权利只能通过股东表 决才能放弃。这是为了保护股东权利不因新股发行而被稀释。其方式是向股东发行低于市值 的股票。 第六项将考察一下股东召集特别股东会时所必需的股本比例。应该讲，这一比例越高， 小股东就越难通过召集股东会质疑管理层或撤换之。这个比例在世界各国中的分布情况是从 日本的 3%到墨西哥的 33%。 就上述 6 项防董事权利的评判而言，一国保护小股东的方式如符合评判标准，则得一 分，否则为 0分。如果召集特别股东会必需股本比例小于或等于全球中间数的 10%，则也得 一分。最后，我们把这 6项防董事权利的得分相加得出总分，结果分布于比利时的 0分到加 拿大、美国的 5分之间。 我们对于最后一项股东权利——“强制分红权”——予以区别对待。在某些国家，法 律强制公司将其公布的赢利的一部分拿出来作为股利分配。因为在会计制度允许的限度内， 公司可能会对赢利作虚假表述，但这一措施并不像其表面上看起来那样有力，只有在其他保 护措施较弱的场合，它才可能成为法律上的有效替代。 表 2 显示了股东权利保护的有关数据。所有变量的分值均按国家列明，而国家根据法 律渊源排列。表 2中的各列对应着特定的涉及股东权利的法律条款，如果一国在该特定领域 规定有股东保护的法律，表中的分值就为 1。表 2还依渊源列明了所有变量评判标准在方式 上的同一性。 通过对表 2中变量的考查，可以看出只有相当少的国家有有利于外部股东的法律规定。 有 22%的国家有一股一票的法律规则，27%的国家允许累计投票或给予小股东选任一定比例 董事的权利，18%的国家允许以邮寄方式投票，只有 53%的国家有保护小股东免受压迫的机 制和给予小股东对新股的优先认购权。 表 2 说明的另一研究结果是法律渊源对于许多变量来说至关重要。股东权利变量的方 式在法系之间具有重要的统计学意义上的差异。大多数法系都有的类似变量是一股一票制和 累积投票制或比例代表制，二者相对于公司管理层来说都是不寻常的限制，但在斯堪的纳维 亚却是例外，因为该地没有采纳这两项制度。就其他变量而言，在不同法律渊源内，股东的 权利也有着实质性的区别。 具体来说，表 2 反映出两点重要发现。第一，普通法国家在多个方面为股东提供了最 好的法律保护。大部分普通法国家允许股东邮寄投票（占 39%），不因为股东会的召开而冻 结股票，制定有 94%的法律保护受压迫的股东。召开特别股东会所要求的股本比例也相对较 低，仅需 9%。普通法国家唯一没有特别保护的是股东的优先认购权，仅有 44%。在所有法系 当中，普通法国家在防董事权利方面的平均分最高的为 4分。普通法国家与大陆法系国家之 间的许多差异在统计上很突出。总之，相对于世界上其他国家而言，普通法国家具有最有利 于保护股东的法律体系。 第二，在许多方面，法国法系国家给股东提供的法律保护最弱。虽然，在一股一票和 累积投票上能达到平均水平（前者是 29%，后者是 19%），在优先认购权上超过平均数，达到 62%，但在是否允许邮寄投票方面水平最低，只有 5%。在因召开股东会而冻结股份方面也很 底，虽然不如德国法系国家那样低，但也仅有 57%。在保护受压迫股东方面低至 29%，但仍 高于北欧国家。而在召开特别股东会必需的股本方面要求最高达 15%。防董事权利方面的总 分最低，仅有 2.33分。法国法系国家与普通法系国家在总分上的差距是巨大的，这一差距 在统计意义也至关重要。值得注意的是，法国自己除了允许邮寄委托投票和给予新股发行优 先认购权以外，再无其他保护股东的法律措施。这一结论说明在两大影响最深远的法律体系 （即普通法与法国法）之间，股东权利保护是在差异极大的法制环境中运作的。 德国法系国家也没有为股东保护提供特别的权利。一般而言，（由于地处东亚）相当多 的国家采用一股一票制，在召集特别股东会方面要求的股本也较少，在三分之一的情形下这 些国家也给与股东优先认购权。但是，通常在股东会召开前要冻结股份，并不允许邮寄投票， 只在一半的国家内有保护小股东不受压迫的机制存在。该法系防董事权利的平均得分是 2.33，与法国法系国家的一样。在斯堪的纳维亚法系，没有制定保护小股东免受压迫的机制， 也没有累积投票制或比例代表制，只有挪威允许邮寄投票。同时，没有一国在股东会召开前 冻结股份，有四分之三的国家给予优先认购权。它的平均得分是 3分。 表 2 中的救济性措施即强制性的股利分配政策表明，这些政策只在法国法系国家得到 适用。这一结果与我们的其他证据是相吻合的，表明对那些拥有较少其他法律权利的股东而 言，强制分红确实只是一项补充性的保护措施。 表 2中 B组的结论表明，在股东权利保护的衡量方法上不同法系之间的差异是很突出 的。而且在普通法系与大陆法系之间进行比较时尤为明显。进一步的问题是，由于法律渊源 体现出来的分值差异是否反映了人均收入水平的差异。为了揭示这一问题，表 3根据人均国 民生产总值将所有国家分为 3类，即居于最低值的 25%，居于中间值的 50%，和居于最高值 的 25%。结果尤其表明，防董事权利的分值与人均收入完全无关，这一结果驳斥了那种说法， 即制定有较多的保护投资者法律的国家其人均收入也较高。 总而言之，普通法国家对股东权利的保护最强，在法国法系国家，对股东权利的法律保 护则较弱，这种情况是与人均国民生产总值无关的。澳大利亚的小股东可以通过邮寄方式进 行表决，在股东大会期间也可以转让他们持有的股票，法律禁止董事剥夺小股东投票的权利， 代表公司股本 5%的股东可以要求召开股东特别会议。相反，比利时的小股东却不能以邮寄 方式表决，而且法律也没有禁止董事剥夺他们投票的权利，代表公司股本 20%的股东才有权 要求召开股东会特别会议。 四、债权人的权利 从概念上讲，债权人的权利比股东权利要复杂得多。有两个原因，其一是：一个公司会 有各种不同的债权人，有各种不同的权利，所以，保护一部分债权人的利益可能会影响其他 债权人行使权利。举例来说，如果公司违反合同，则不管公司发生了什么事件，享有优先权 的债权人都可以占有担保物，获得担保物上的利益，而没有担保的债权人只能期盼公司一直 保持良好的业绩，公司有了利润，他们才能保证其债权得到偿还。我们从优先债权人的角度 来评估债权人的权利，这是因为，第一，使我们的分析更为具体；第二，大多数债权都是有 担保的债权。其二是：当公司违约时，债权人一般会采取两种方式处理债权，一是清算，二 是申请公司重组。采取这两种不同方式需要不同的债权。优先担保债权人最主要的权利就是 可以占有公司的担保财产，然后变现或者折价获得该财产的所有权（参见 Hart 1995）。在 有些国家，由于法律的规定，债权人很难行使占有担保物的权利，部分原因是占有可能会导 致公司进入破产清算程序，而这是社会所不愿意看到的。在这些国家，债权人仍有权利对抗 债务人，即他们可以行使表决权，要求债务人公司按照他们认为可行的方式进行重组。从全 社会的角度出发，重组和清算究竟孰优孰劣？人们是有争论的，争论涉及方方面面（Aghion， Hart， and Moore 1992； White 1993；Baird 1995），但问题是，为了保护债权人的利益， 需要两种程序，还是只需要一种程序。若一个国家清算方面的法律程序比较发达的话，尽管 重组方面的法律制度很欠缺，该国的债权人仍能得到有力的保护，因为根本就不需要考虑是 否适用重组程序，债权人可以直接适用清算程序来保护自己的利益。由于许多国家有上述两 种程序，因此我们在重组与清算这两个程序中一并分析一国债权人享有的权利，并且增加了 对债权人权利指数的分析。 在这一分析中，我们采用了 5个变量。第一，有些国家的重组程序导致公司资产自动 保全（automatic stay on assets），因此限制了担保债权人占有担保财产。此规则明显地 保护了经理人员和非担保债权人免受自动清算的影响。例如，希腊规定，担保债权人有权在 债权到期日而非债务人违约日撤销其在担保财产上享有的利益（Houghton and Atkinson 1993 P.112）。与之对照，在其他国家，担保债权人有权在公司重组完成之前将担保财产撤 出，这一权利对他们意义重大。 第二，有些国家的法律没有规定债权人可以行使上述撤出权。这些国家相对来说比较 少，在这些国家里，担保债权人的受偿权都排在国家和工人的后面，国家和工人拥有绝对的 优先权。以墨西哥为例，许多人都需要在担保债权人之前得到优先偿付，结果便是没留下什 么财产值得担保债权人去主张了。 第三，某些国家的公司管理层可从债权人处寻得保护，因为它们能在未经债权人同意 的情况下申请重组。这项保护在美国被称为第 11章程序，它给了管理层很大权利，之所以 如此，是因为法律考虑到债权人在获得清偿或担保财产时充其量不过耽搁了几天，并未受其 他损失。在其他国家，情况与之相反，这些国家要求必须经债权人的一致同意才能开始公司 重组，因此公司管理层很难逃脱债权人的清算要求。 最后，有些国家规定在重组程序进行过程中管理层暂停工作，在马来西亚等国家管理 层则被法院或债权人指定机构替换。这种免职的威胁加强了对债权人的保护。 如同保护股东权利那样，在保护债权人时我们也采取了一种补救措施，即法定准备金 要求。这一要求促使公司不得不保留一定比例的资本以防止出现自动清算。当公司资产被内 部人窃取或挥霍掉时，这一方法保护了那些在公司清算时没什么权力的债权人。 表 4列举了债权人保护的分析结果。大体上说，我们这里分析的对债权人权利的保护发生的 频率比对公司股东权利的保护更为频繁。几乎有一半的国家没有资产的自动保全程序 （automatic stay on assets），81%的国家法律要求首先偿还担保债权人，一半多国家法律 限制公司管理层采取措施防止债权人的一致行动，45%的公司在重组程序中把经理层撤换掉。 在表 2中，我们可以看到，一国的法律渊源影响了债权人享有的权利。针对经理层的 不当行为，普通法国家给予债权人强有力的保护。这些国家，非自动保全公司资产的频率几 乎是最高的（72%）；有两个例外，即这些国家保证担保债权人能首先得到清偿，（法国法系 和斯堪的纳维亚法系就没有这种例外）通常限制经理层从债权人处寻求法院的保护，（比例 高达 72%，仅次于斯堪的纳维亚）在公司重组程序中撤换经理层的频率也是最高的（78%）。 美国是普通法系中对债权人保护最为薄弱的国家之一，其法律不仅允许公司资产自动保全， 而且允许管理层无阻碍的申请公司重组，在重组时允许管理层继续保留他们的职务。普通法 系国家中，债权人的平均累计权利指数为 3.11——在四大法系中是最高的——但在美国这 一指数只是 1。 法国法系国家给予债权人的保护是最薄弱的。为数很少的国家（26％）有资产的非自 动保全程序（65%），少数国家规定有担保的债权人可以得到优先清偿，另有很少的一些国家 （42%——这一比例仍然高于德国法系国家）限制管理层从债权人处寻求法院的保护。相对 而言更少的国家（26%）规定重组程序中要替换管理层。法国法系国家中债权人权利的平均 累计指数为 1.56，大约相当于普通法系国家的一半。 从某种尺度上来说，德国法系国家给予债权人强有力的保护。例如 67%的国家没有资产 自动保全程序,所有的国家都规定有担保的债权人可优先获得清偿。另一方面，极少数国家 （33％）限制经理层从债权人处获得法院的保护，大多数国家（68％）允许经理层在重组程 序中继续留任。这表明德国法系国家对债权人的保护十分敏感，因此不允许资产自动停止和 允许债权人处理担保财产。由于债权人容易启动清算程序，使得这些国家很少依赖重组程序 保护债权人，相关的法律措施也较和缓，在法律上允许管理人继续留任也就并不是什么大问 题了。所有德国法系国家中，债权人的平均权利指数为 2.33，这一数字也许能较保守地说 明担保债权人得到的保护程度。 斯堪地纳维亚国家的债权人权利指数为 2.00，比德国大陆法系国家的债权人指数小一 些，但比法国要高一些。 普通法系国家几乎没有采用上述样本中补偿性的债权人保护规则——法定准备金，也许 其他措施已足已保护债权人，而大陆法系国家却普遍采纳了这一制度。由于这项制度可以保 护无担保债权人的利益，在德国法系国家得到普遍使用，因为德国无担保债权人的保护几乎 和法国一样少。这些现象表明，对所有债权人来说，采取补偿性的措施可以弥补其他债权人 保护措施的不足之处。 从表 4可以看出，法系的排名与债权人和股东利益保护的排名顺序大体相同。不能说有 的法系只保护债权人利益，另外的法系则只保护股东的利益。对债权人权利指数和股东权利 指数的比较可以很清楚的证明这一结果，一般而言，这些指数反映的情况是比较积极的。德 国法系国家可能是个例外，这些国家对担保债权人保护过多，而对股东的保护相对较少。表 3反映出的一个有趣的结果就是穷国对债权人给予的保护要比富国更为有力，这也许是因为 贫穷国家内融资渠道较狭窄，因此需要通过立法来保护债权人的利益，以使公司能较方便地 获得有担保的贷款。 总而言之，每个国家法律的不同主要是由于它们来源于不同的法系。相对而言，普通法 系国家对投资者给予的保护最多，法国法系国家最少，德国法系国家居中，虽然比较接近于 大陆法系国家。有一例外就是，德国法系国家对担保债权人的保护较为有力。斯堪地纳维亚 国家对投资者的保护也属于中间层次。这些结论并未表明富国较之于穷国而言给予投资者的 保护更为有力这一规律，如果与之有关的话，那么在债权人保护方面体现的是与贫富差别相 反的情况。 如果对投资者的保护比较薄弱，公司的融资成本就会比较高，那么这些国家是否会采取 其他措施弥补这些缺陷呢？我们的调查表明法国法系国家经常采用补偿性的保护措施，比如 强制分红和法定准备金。此外，还有其它措施来弥补那些对投资者不友好的法律所造成的缺 陷。其一就是对现行法律予以严格、有效地执行（我们将在第五部分中具体分析）。另外一 个就是股权集中（我们将在第六部分中讨论）。 五、执行 原则上讲，一个有力的执法可以弥补法律的薄弱，因为那些工作积极、办事有效的法 院可以介入进来，保护那些权利被管理层侵犯的债权人。为了分析这一问题，我们分析了各 国私人信用评级机构受外国投资者的委托而出具的就所谓“法律与秩序”做的评估报告，这 些评估报告考察了债权人权力的执行情况。我们采取了其中的 5个变量：司法系统的有效性、 法治情况、腐败、征收风险——没收或强制国有化——以及由于政府原因导致的违约。前两 个因素与执法有关，后 3个更多地表明政府对商事行为的立场。此前，其中的一些变量曾被 用来说明它们影响了一国的发展水平（Knack and Keefer 1995）。 此外，我们评估了一国所采纳的会计标准的质量。“会计”在公司治理中的地位非常 重要。投资者要了解他们投资的公司的具体情况，就需要制定基本的会计准则使公司的财务 状况得以披露，并使投资者能看懂披露的内容。更为重要的是，管理者与投资者之间合同的 订立一定要依靠公司收入与资产变动情况的可评价性。如果购买债券的规定当公司收入 跌到一定水平以下时，就应立即向债权人返还本金，那么这个水平线必须是可以确定的，使 得法院可以强制执行合同。会计准则对融资合同也是至关重要的，尤其是当投资者处于弱势 地位时。我们对会计准则的衡量尺度与对法律规则的衡量尺度一样，都是基于分析不同国家 中公司的财务报告设计而建立的指数。我们只得到了 44 个国家中公司的情况，其中的 41 个纳入到我们采纳的样本之中。 表 5反映了各个国家不同的法治程度以及会计准则的得分情况。该表根据法律渊源安 排国家的位置，对不同法系采纳同样的检测尺度。该表表明，不同法系国家的执法质量是不 一样的。斯堪的纳维亚国家的执法情况最好，德国法系国家次之。这些国家在下列各组评价 尺度中得分最高，这些尺度是司法效率、法治情况、腐败、征收和因政府原因导致的违约。 在法治情况方面，普通法国家列于这些国家之后，但排在法国法系国家的前面。这些数据也 是随着情况的改变而变化的。 至于会计质量，斯堪的纳维亚国家仍排在最上面，普通法系国家排在第二位，大大高 出德国法系国家，而法国法系国家的会计质量则是最差的。 这一结果并不能必然支持如下结论：即执法的“质量”代替或弥补了法律本身在“质 量”方面的欠缺。法国法系国家在法律和执法方面对投资者的保护都是十分薄弱的。而在普 通法系国家年均状况却相反。 我们在表 6中通过回归（regression）分析的方法以各个国家的人均收入为依据，考 察了不同法系国家的执法质量是否因为其所属的法系而有所不同。 就每个具体的尺度而言，富国的执法质量是较高的。尽管如此，如果以人均国民收入 为衡量尺度的话，法系对执法质量和会计准则都有影响。人均国民收入和法律渊源解释了法 治得分上各主要部分的不同。在有些案例中，这些变量同时也反映了 80%的国家的法治得分 情况，绝大部分差异要从人均国民收入情况中寻求答案。 一旦以人均国民收入做为衡量尺度，法国法系国家的每一具体措施的得分仍然是最低 的，几乎所有措施的得分都低于普通法系国家。但是，在除了政府违反合同以外的因素中， 德国大陆法系国家已经开始出现比普通法系国家低的趋势了，虽然这一结果对于司法效率和 会计准则有重要意义。在法制措施上，斯堪地纳维亚国家与普通法系国家很相似。回归结果 还表明，一个法系的国家中如果其法律对投资者友好的话，那么对此的执法也是强有力的。 法国法系国家执法不力、会计准则繁琐混乱，增加而非减少了投资者面临的困难。 六、股权 这一节中，我们分析了这一假说，即对投资者保护较少的国家中，公司股权的集中情 况也较严重。之所以如此至少有两个原因，第一、大股东或者控股股东需要更多的资本以行 使他们的控制权，并防止管理层侵犯他们的权利。出于法律或经济方面的原因，大股东需要 拥有对现金流动的控制权和表决权时，这种情况会表现得更为明显。第二，对大股东保护不 力的话，小股东就仅愿意以较低的价格购买公司的股票，因此公司就失去了发行新股的动力。 小股东对公司股票需求降低，会间接地导致公司股权的集中。当然，股权集中会使得公司的 行为更为有效，因为大股东可以通过监督管理层的行为提高公司的业绩从而使“公司增值” （Shleifer and Vishny 1986）。但是，如果对投资者保护不力的话，股权集中会成为法律 保护的替代物，因为只有大股东才有希望从投资上获得回报。 为了对这个假说进行分析，我们从每个国家分别收集了 10家最大（以市场资本组成） 的国内（非外资）私有（没有国有资本背景）非金融机构（银行或保险公司）上市公司（并 非 100%私人持有股权）的数据。在有些国家，如埃及、意大利、尼日利亚、菲律宾和津巴 布韦，至少找到了 5家满足条件的公司。 我们收集了每个公司前 3个最大的股东，计算了他们共同的股权。我们并未根据有些 大股东可能存在关联关系或公司自己可能持有其股东的股份而进行修正。这些情况会引起现 金流动所有权（cash flow ownership）的有效集中。另一方面，由于考虑到公司股权的金 字塔式结构以及作为股东的公司也有股东的事实，我们没有考察完整的公司股权结构，而这 种做法是有可能削弱我们对股权集中度的评估的。最后，我们不能从实证角度区分作为管理 层的、以及与管理层有关联和无关联的大股东。在管理者与持有 40%股权的股东之间，是很 难从概念上予以明确界定的。 尽管有这些局限，我们仍然有可能对 49 个国家中的 45 个的股权集中度进行评估。对 每个国家，我们都选择了其最大的 10个上市公司，记录了最大的 3个股东所持股份的平均 值和中间值。这种方法与 Demsetz和 lehn（1985年）以及 Morck、shleifer和 Vishny（1988 年）对美国公司所使用的股权集中度的计算方法是相似的。 表 7 按法系渊源说明了股权集中度因国而异。在世界范围内，最大的 3 个股东所拥有 的股权平均值为 46%，中间值为 45%。大型上市公司的股权分散仅仅是一个神话传说，因为 即使在美国，10个市值最高公司在股权集中度上的平均值也高达 20%（微软、沃尔玛特、可 口可乐和因特尔都名列其中，并且都有很高的股权集中，这一事实部分地解释了这一点）， 中间值为 12%。根据我们所使用的计算方法，只有美国、澳大利亚、英国、台湾、日本、韩 国和瑞典股权集中度的平均值低于 30%。假设，我们考察了一些更小的公司，所得到的股权 集中度的数值恐怕会更大，由此看出，数量众多、持股分散的小股东阅读管理层提交的财务 报告，仅仅是例外而不是规律。 表 7 还说明了股权集中度因法系渊源而异。股权集中度最高的是法国法系的国家，10 个最大的非政府公司中，有 3个最大股东的平均股权高达 54%。股权集中度最低的是德国法 系的国家，仅为 34%。令人疑惑不解的是，东亚国家的股权集中度也很低；因为正如我们已 经指出的，这些国家的公司法受美国影响很大。斯堪的纳维亚国家的集中度也相当低，为 37%。最后要说的是，普通法国家的集中度居中，其平均值为 43%。法国法系与其他法系的 差别，从统计角度上看是十分重大的，而其他法系间的差异则不太重要。总而言之，这些数 据表明了法国法系的国家有着不同寻常的高股权集中度。这些结论至少提示了股权集中度是 相对于法律保护不力的一种适应性结果。 在表 8 中，我们以实证方法，分两步考察了股权集中度的决定因素。首先，我们在考 虑了股权集中度时回溯(regress)至法系渊源及一些控制性变量上去，以确定法系渊源的因 素是否重要。我们所使用的控制变量有：人均国民生产总值（对数），理论依据是富国之间 也可能有不同的股权结构；国民生产总值（对数），理论依据是一国经济规模越大越需要有 大规模的经济实体，因而可能股权集中度较低；一国收入的基尼系数（Gini coefficient）， 理论依据是一个社会的分配越不公平其股权集中程度也越高。其次，我们在第一步回溯的基 础上，又考虑了一些法律保护措施，包括会计标准，执法质量，股东权利，债权人权利及救 济权利等。考虑到本文所收集的大量的变量数据，我们不能估计出所有可能的回归度 （regression），我们必须有所选择。我们选择了“法治”作为执法质量的测量标准，并使 用了表 2和表 4中的反董事及债权人权利的总体评分。我们得出的结论也代表了其它说明。 在考察了 45个国家后，将表 8中的第一个回归度，调整为 56%。它表明经济规模越大， 股权集中度越低；社会分配越不公平，股权集中度则越高。这与我们对这些控制变量的预想 效果是一致的。另外，这种相关度也证实了法国法系国家突出的股权高集中度。我们对表 8 中的第二个回溯增加了股东权利、法治和会计标准。但由于会计标准的资料不全，仅考察了 39个国家。尽管如此，调整后的回归度达到了 73%。国民生产总值对数的系数仍然重要，但 基尼系数不重要。法国法系的假设系数不再重要，这暗示了我们对投资者保护的测量确实抓 住了法国法系制度上的局限。的确，会计标准完善的国家，股权集中度（或多或少）更低， 这种“低”在统计上是有重要性的，尽管在这里法治因素并不重要。会计标准提高 20分（大 致是普通法与法国法系均值的差异），将使股权集中度降低 6个百分点。根据我们对总变量 的测量，具备更完善的防董事权利的国家，股权集中度也较低，这种“低”在统计上也是有 重要性的。防董事权利提高 1.6分（大致是普通法与法国法系均值的差），将使股权集中度 降低 5个百分点。与之相对，一股一权并不重要。 债权人权利的分值是多少并不重要。对此，人们可以主张如果债权人权利保护制度完 善，银行融资将更为普遍，小股东可以免费利用银行对公司进行监控，这将使股权分散化。 但有人也可以提出相反的意见，认为如果银行融资更容易的话，公司就能够通过负债而不是 扩股来融资，两相平衡，结果将导致股权更高度的集中。 最后，回归度还揭示了强制分红对股权集中度巨大的正效应，以及法定准备金对股权 集中度巨大的负效应。前者与法国法系有关，后者与德国法系有关。 我们所采用的一些独立变量，尤其是会计标准，可能是内生性的。由于某种原因而具 有高股权集中度和小股市的国家，会计标准对它们来说没有什么用处，因此这些国家也没有 很好地发展这方面的制度。之所以导致这种情况，其因果关系中的“因”在股权集中度，“果” 在会计标准，而不是相反。由于除股权集中度以外，我们没有发现其它决定了会计标准的令 人信服的要素，因此我们不能拒绝上述假设。概言之，在这些回归度的衡量中，唯一真正的 外生变量是法系渊源，因此能够合理地对因果关系加以解释的结论是，法国法系的渊源因素 对股权集中度产生了积极作用。 总之，本部分传达的信息是对保护股东的法律的质量如何会决定股权的集中程度，这 解释了为什么法国法系国家内公司股权高度集中。这些结论支持了以下观点，即股权的高度 集中是公司治理体制中对保护股东弱化的结果或替代品。资料表明软弱的法律规定造成了差 异，并且产生成本。其中一种成本，就是大公司中股权高度集中，也就是它们的核心投资者 没有多元化（diversify）。另一种成本是，这些公司很可能在权益融资上遇到困难，原因是 小股东害怕被管理层和大股东利用。 七、结论 在本文中，我们研究了世界上 49个国家关于投资者保护的法律规定及其执行质量、股 权集中度。这些分析得出以下个明确的结论。 首先，虽然在大多数国家，法律倾向于授予投资者相当有限的一些权利，但世界各国 的法律差异极大。尤其是，源于普通法国家的法律规则比渊源于民法法系国家的法律规则— —特别是法国法系——更倾向于保护投资者。德国民法法系国家及斯堪的纳维亚国家，在保 护投资者方面采取了中间的立场。但是并没有明确的证据表明不同国家偏向不同类别的投资 者；现有证据仅是指明了普通法国家对所有投资者都采取了相对有力的保护立场。这证实了 我们的基本假设，即不论是股东还是债权人，在不同的司法辖区会获得不同的权利。这些权 利并非是证券本身所固有的而是由法律予以规定的。 其次，世界各国的执法情况也有很大的差异。德国法系以及斯堪的纳维亚国家的执法 质量最高。普通法国家的执法也很好，但法国法系国家却是最弱的。这种等级排列对投资者 保护领域法律实施中的一个关键的要素——会计标准也是适用的。执法质量，与法律权利本 身不同，随收入的提高可得到急剧的改善。 第三，这些数据支持了这一假设，即在法律对投资者保护不力时，各国发展了相应的 替代机制。这些机制中有些是法定的，如在救济规则中的强制分红和法定准备金制度。我们 有证据证明民法法系国家存在更多的这种适应性的法律机制。对于投资者保护的另一种适应 性措施是股权集中。我们发现世界范围内的股权集中度是非常高的，这与我们的证据是相一 致的，即各国法律总的说来对股东的保护是很有限的。在一般国家中，上市公司近一半的股 权是由 3个最大的股东所拥有的。进言之，完善的会计标准及股东保护措施是与较低的股权 集中度相联系的，这表明股权集中实际上是对投资者保护不足的一个反应。 最后的问题是，对投资者保护不足的国家——无论是立法还是执法方面的不足——投 资者是否真正受到这种不足的损害？近来的研究已经给这个问题提供了部分的答案。King 和 Levine（1993年）以及 Levine和 Zervos（1998年）发现发达的债券和股票市场有利于 经济的发展。以相似的方式，Rajan 和 Zingales（1998 年）发现具有更为发达的金融体系 的国家，在资本密集部门表现出更强的发展势头。Levine（1998 年）运用了我们所采用的 法系渊源变量，作为衡量金融