贵州茅台年报点评：飞龙在天高歌猛进

贵州茅台年报点评：飞龙在天高歌猛进 贵州茅台年报点评:飞龙在天高歌猛进 点评事件: 公司发布2016年报，实现收入401.55亿、归母净利润167.2亿、扣非后归母净利润169.5亿，分别同比增长20.06%、7.84%、8.57%，EPS为13.31元/股。单四季度实现收入126.2亿、归母净利润42.5亿，同比增长30%、4.27%，EPS为3.39元/股。收入利润均略高于此前业绩预告。分红预案每10股派67.87元，分红比例51%，超越15年1个百分点，是除06年以外最高分红年份，按照最新4968亿市值测算当前股息率1.7%，若17年分红比例保持16年水平、预测股息率将达到2.1%。 投资要点: 1、收入高增长份额大提升，预收账款四季度微增 2016年公司共生产茅台酒及系列酒基酒59，887.97吨，其中茅台酒基酒39，312.53吨，系列酒基酒20，575.44吨。其中茅台酒销售收入367.14亿、其他系列酒收入21.27亿元，分别增长16.39%、92%，全年成品酒销售量36，944.36吨同比增长34.26%，其中茅台酒销量2.29万吨、系列酒销量1.4万吨，增长15.8%、81.7%。 公司年末预收款175.41亿(假设均是茅台酒预收款，约9358吨)环比略增1.48亿，继续创历史新高，主要16年四季度经销商从陆续完成全年计划量到为17年春节备货期间，厂家对发货节奏和经销商 17年春节提前打款节奏均处于进一步控制的状态，保证旺季备货期间、发货量加大后，批价仍然稳定在千元。16年底草根调研了解到除极少数经销商提前打款17Q1，大多数经销商只是打了17年1月的货款。目前各地大经销商大部分仍在等待3月计划量的到货，因此我们估计17年一季度茅台酒中普飞的出货量同比略增，量增主要来自于利润空间更高的生肖酒为代表的定制酒，整体量增在15%左右。 公司应收票据进一步降低至8.18亿，说明经销商利润空间加大、动销周转加快后现金流大幅改善。销售商品提供劳务收到的现金为610.13亿，经营活动产生的现金流量净额374.5亿达历史高峰。 2、毛利率微降净利率降5%，受消费税计提影响 整体毛利率下降0.9个百分点，主要受茅台酒的吨酒成本快于吨酒价格上涨幅度导致。营业税金及附加单四季度确认28.85亿，同比增长89%，其占比收入的比例大幅提高至16.2%，环比、同比增加3、6个百分点。从母公司利润表可以看到该项同比大幅增长104%，和股份公司消费税增幅一致。一部分原因是15年Q4起公司消费税税基提高导致从价计税部分增加，同时也和母公司提前在16年Q4确认消费税有关。期间费用率稳中减少1个百分点。整体净利率受消费税影响降低近5个点至41.6%。 经过测算16年合并报表消费税中从价计税部分还原成计税价格占比整体酒类收入65%，而16年中报这个比例是45%，我们认为虽然税基提高，但这部分仍然有一定的可调节空间。若按照16年中水平测算，提前确认从价税15亿，正常全年净利率应该在44.5%， 同比下降1.8个百分点。 3、供需持续紧张，一批价终端价继续上涨 17年供应增加的3400吨主要投放在新品(拓展个性化、定制化消费需求)、生肖酒(拓展收藏纪念细分需求)、国际市场(16年收入20.6亿、销量1706吨占比7.4%，未来两年目标做到销量占比茅台酒10%，即起码做到2600~3000吨)，普飞供给紧张。春节期间茅台酒需求量放大，一批价站上1200元，春糖前后公司持续不断传递出来供应紧张、17年缺货将成为全年常态等信息，一批价逼近公司要求的零售价不得超过1300的心理防线，近期公司频频加大市场管控力度，加大惩罚措施及范围，同时增大生肖鸡茅的供应量来应对快速上涨的价格态势。我们认为这个背后反映的实质是:基建加码、商务活动增加、地产持续活跃，消费快速升级，消费者对高品质强品牌商品需求的大增所致，通过行政手段干预只能缓解一时，而解决不了长期供需失衡带来的价格上涨。预计中秋茅台一批价格将突破1500。 4、盈利预测及未来关键假设: 17年集团给出收入、利润目标分别增长19.52%、23.46%，给予股份公司业绩很强的指引作用。预计17年销量增速15%，由于产品结构带动茅台酒平均价格个位数上涨，根据媒体报道，系列酒一季度开门红，实现销售量4790吨同比增长191%、收入10.57亿同比增长299%，目前仍处于渠道下沉扩充经销商的阶段，预计全年仍将延续16年的高增长。纵观历史茅台基酒产量，14年同比增长0.8%、15年下降16.9%，对应18~19年的供应量趋紧，17年预计全年批价维持 1200以上，经销商毛利45.5%空间均给18年提价做好准备。我们分两种情况做盈利预测，保守情况下18年不提价，只通过产品结构调整来带动个位数的平均价格上涨，预测17~19年收入497.58、588.87、669.23亿，同比增长23.91%、18.35%、13.65%，EPS为16.64、19.96、22.96，同比增长25.00%、20.00%、15.00%。 假设18年普飞出厂价提高到999元，预计17~19年收入增速在23.91%、33.41%、13.56%，EPS为16.64、22.46、25.83元/股。我们认为18年大概率出厂价会提高，因此采用此种假设给出盈利预测。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素，给予其一定的估值溢价，目标价500元，对应PE 30倍。太平洋证券股份有限公司