可转换债券的价格走势及其投资策略

可转换债券的价格走势及其投资策略 第22卷第6期 2010年12月 沈阳大学 JOURNALOFSHENYANGUNIVERSITY Vo1.22.No.6 Dec.2010 文章编号:1008—9225(2010)060081—04 可转换债券的价格走势及其投资策略 金虎斌 (郑州大学升达经贸管理学院,河南郑州451191) 摘要:从可转换债券与其标的股票价格的相关性着手分析,得到两者之间的关系, 从而确定可转换债 券在不同条件下的价格趋势.利用一个实例,通过对大量数据进行统计分析来验证 所得出的结论.最后根据 得到的结论对投资者的投资策略作出指导. 关键词:可转换债券;价格;投资 中图分类号:F830.91文献标识码:A 一 ,国内外对可转换债券的研究 可转换债券作为一种创新的金融衍生产品, 由于其具有债权和股权的双重特性而备受发行人 和投资者的喜欢.也正因为这个双重特性,如何 对其价格进行精确的确定成为经济理论界的一个 研究热点. 在完善的风险资本市场上,可转换债券是一 种应用极其广泛的投资形式,因而国外研究较多. 早在1977年,Ingersoll,Bronnez和Schwarts最早 将Black—Scholes期权定价方法应用于可转换债券 的定价问中,但是他们都只是基于一个变量 —— 公司市场价值,因此,他们的模型都是单因素 模型…1.1980年,Bronnez和Schwarts又提出了 同时考虑股价和利率的双因素模型l2l.然后又 有许多学者对双因素模型进行了改进和发展,既 考虑到了利率的期限结构和利率的动力模型,又 考虑了利率和股价之间的关系.还有一些国外学 者从不同侧面探讨可转换债券的价格及其对市场 的影响,例如,Cornelli从多阶段注资的角度研究 对阻止创业者包装短期业绩的作用l_3j.随着蒙 特卡洛模拟和遗传算法的发展,有学者将可转换 债券中有提前执行或有性的期权部分的求解转换 成自由边界问题,很好地处理了最优选择问题. 国内关于可转换债券的研究始于2000年我国第 一 支可转换债券(机场转债)的发行,郑小迎等研 究了适应于中国的利率非市场化情况下的双因素 定价模型l,;黄健柏等提出了包含信用风险的 三因素模型_6;王春峰构造了一个可转换债券的 信号传递模型,认为风险投资者可以根据可转换 债券的转换价格将不同水平上的创业者区分开 来[.黄建兵通过对我国证券市场上可转换债 券的价格及其相应股票价格的关系进行分析,得 出我国证券市场存在非有效性的结论,认为市场 存在套利机会,投资者可以利用这种非有效性无 风险地进行交易并套利l8J.秦学志,应益荣还在 博弈机制和最优停时原理基础上建立了可转换债 券的博弈定价方法,采用鞅测度理论和信息论中 的极大熵原理,交叉熵原理,研究了有限(状态)证 券市场上等价鞅测度不唯一时资产的定价问题, 并在某些可能性最大的意义下,给出了两种确定 资产唯一价格的方法,lUj. 这些方法都同时有一个假定:在可转换债券 的存续期间其标的股票价格的收益率和波动率保 持不变.但是这个假定显然不符合实际,由于可 转换债券的期权特性,投资者在可转换债券转换 期间转股所产生的稀释效应,必然会对股票的收 益率和股价波动率造成影响,这一点是这些方法 共同的缺陷,也是可转换债券定价过程中最棘手 的问题.另外,对于Black—Scholes模型还有其他 几个争论点:?可转换债券的价值是否简单地等 于可转换债券纯债券部分的价值与其包含的期权 价值的和;?传统的Black—Scholes模型只能对欧 式期权定价,但是可转换债券一般都有一个转换 期的限制,其所含的期权应该是百慕大期权,因此 使用Black—Scholes模型不准确;?可转换债券所 收稿日期:2010—09—05 作者简介:金虎斌(1980一),男,河南洛阳人,郑州大学讲师,硕士. 82沈阳大学第22卷 含期权包括4部分:转股期权(认证股权),股价向 下修正期权,回售期权和赎回期权.这4部分期 权之间有明显的相互关联性,它们之间不能简单 相加. 本文另辟捷径,通过对可转换债券价格和其 标的股票的价格之间进行相关分析,研究可转换 债券的价格趋势,从而为投资者把握可转换债券 的投资机会作指引. 二,可转换债券的价格变动趋势 在当前国内市场没有做空机制的情况下,可 转换债券与其标的股价呈正向联动关系,他们的 市场走向有如下共性:当标的股价低于转股价格, 并且标的股价尚未接近转股价格向下修正条件 时,可转换债券的波动幅度明显小于标的股价的 波动幅度,并且明显较标的股价更具抗跌性;当标 的股价低于转股价,并且接近转股价向下修正条 件时,可转换债券的价格波动将出现钝化;当转股 价向下修正时,可转换债券价格将短期背离其标 的股价的变动趋势;当标的股价不低于转股价格 并且可转换债券已经进入转股期时,可转换债券 与其标的股价将完全联动. 从可转换债券的最终结果上来看,可转换债 券的投资者一般有4种处理可转换债券的方法: ?转股;?作为一般债券收取利息;?回售;?被 赎回.当然,投资者也可将可转换债券直接卖掉, 但这并不是可转换债券的最终结果,因此我们不 予分析. 下面就从这4方面开始分析可转换债券的价 值.假设可转换债券的价值为y,其标的股票价 格为X,转股价为X.设a<b<C(很多可转换 债券的这三个值分别是70,80,130,7z=30,少数 可转换债券略有不同),一般的可转换债券都有关 于回售,转股价向下修正,赎回等条款.即规定标 的股票价格连续,z个交易日的平均值x<a% x.时,投资者可以以约定的回售价格将可转换债 券回售给发行者,此时可转换债券的价值y等于 回售价;当倪%X0<X<b%X0时,发行人有权 力将转股价向下修正一个幅度,此时可转换债券 拥有潜在的向下修正转股价和回售的机会,可转 换债券的价值将短期内背离其标的股票价格,投 资者可暂时持有可转换债券;当b%X0<X<X0 时,投资者也只能持有;当x0<x?C%X0时, 投资者可以选择转股,此时Y=100X+已得 到利息一交易费用;当x>C%X0时,发行人有 权力以约定的赎回价格将投资者手中的可转换债 券赎回,但是因为赎回价一般不高,所以投资者一 般都会选择提前转股,也就是说此时的可转换债 券价值为零. 投资者一般最希望可转换债券被转股,因为 转股后可转换债券的价值为Y=IOOX/X+已 得到利息一交易费用,因为已得到利息和交易费 用一般都较小,可以忽略不计,所以在x既定的 情况下,y与X之间有非常稳定的线性关系.而 投资者要转股必须有一个条件,即至少X>X, 并且x?C%Xo,即股价X既要大于转股价X0 而使投资者有一定的收益,又不能太大而被发行 者赎回.其他三种结果中可转换债券的价值都是 固定的,因为可转换债券的本息和,回售价和赎回 价都是可转换债券条款中规定的(不考虑配股,送 股以及增发新股的情况).可以看出,除了可转换 债券转股条件外,可转换债券的价值与其标的股 票价格并不相关.下面用实例验证这一结论. 三,实例计算 选取机场转债这个中国第一只可转换债券作 为研究对象,因为它的存续时间最长,数据最丰 富.选取从2000年3月20日到2003年12月29 日的905组数据进行全面地分析. .机场转债的发行价为100元,票面利率 0.8%,转股价为l0元,其a,b,C的值分别是70, 80,130,=30.上海机场的股价很少超过13 元,也很少低于7元,也即从来没有达到回售或者 被赎回的条件.当标的股价低于转股价格,并且 标的股价尚未接近转股价格向下修正条件时,可 转换债券的波动幅度明显小于标的股价的波动幅 度,并且明显较标的股价更具抗跌性. 选取上海机场股价在8.3元和10元之间的 部分数据用SPSS统计软件进行分析,可以得到 上海机场股价和机场转债的均值分别是 9.33455和100.9081,标准差dr分别是 0.481015和2.908203;选择统计量均方差不= /z/a,求得上海机场股价和机场转债的均方差分 别是0.05153和0.02882;可转换债券的波动幅 度明显小于标的股价的波动幅度. 再选取2000年8月25日进入转股期以后并 且上海机场股价在10元之上的数据,对机场股价 和机场转债的价格进行相关分析和一元线性回归 分析,经过整理得到表1. 从得到的数据看,机场股价和机场转债之间 的相关性非常大,相关系数R=0.936;二者之间 的线性回归关系为:=4.957+9.693X,其统计 第6期金虎斌:可转换债券的价格走势及其投资策略83 量F=2470.504,这个回归方程的拟合程度还是 很高的. 再对上海机场股价在10元之下的数据进行 分析整理,得到表2. 表1转股条件内机场转债与其标的股价之间的回归结果及相关性 数据来源:上海证券交易所网站. 表2转股条件外机场转债与其标的股价之间的回归结果及相关性 数据来源:上海证券交易所网站. 在上海机场的股价在1O元之下时,二者之间 的相关性就小得多了,统计量R=0.489;二者之 间的回归方程为:=78.813+2.382X,F= 140.318.这个回归方程的拟合程度相比上一个 差很多. 两个方程拟合度计算验证了前面的结论是正 确的:当标的股价不低于转股价格并且进入转股 期后,可转换债券与其标的股价将完全联动;而在 可转换债券转股条件外,可转换债券的价值与其 标的股票价格并不相关. 四,投资者的投资策略 当可转换债券处于债券价值区域内时,投资 者可以采取积极的投资策略,选择有价值的品种 和买人时机.这里所说的价值区域,主要是指可 转换债券的市场价格小于可转换债券到期时的本 息和的价格区间.在此区域可转换债券持有人持 有到期本金是安全的,损失的只是机会成本以及 资金成本.当标的股价低于转股价格,并且标的 股价尚未进入转股价向下修正条件时,可转换债 券的价格短期内上升机会不大,但作为债券投资 风险不大.当标的股价低于转股价格并且接近于 转股价向下修正条件时,可转换债券的价格下跌 空间比较有限,投资者可以积极介入.因为此时 的可转换债券具有以下特点:较好的债权价值,潜 在的向下修正转股级的机会,潜在的回售机会. 当标的股价略高于转股价格,投资者可以积极介 人一些基本面比较好的品种.因为此时的可转换 债券有债券保底价值,并且市场走强时,可转换债 券的期权价值能够得到很好体现. 当可转换债券脱离债券价值区域,投资者宜 采取谨慎的投资策略,此时的可转换债券与一般 的股票投资类似,但长期风险小于股票.当可转 换债券未进入转股期,可转换债券的走势与基准 股票的走势方向基本一致.但由于不同投资者对 股票的未来走势看法不同,因此可转换债券的价 格与其转换价值会有一定的价差.相对于转换价 值有贴水的可转换债券品种,投资者可以密切关 注,因为后市只要基准股票的股价下跌幅度小于 可转换债券的贴水幅度,可转换债券就有升值的 潜力.当进入转股期间,可转换债券的趋势与股 票的走势基本一致,可转换债券的投资机会主要 取决于股票的后市机会,即主要与公司的基本因 素有关(详见表3). 表3投资者的投资策略 五结装翼篆霎昌 随着我国金融创新的进一步发展,可转换债理论上探索必须更快一步,以指引实践. 但是,现 沈阳大学第22卷 在的理论,尤其是可转换债券的定价以及其价格 变化趋势的理论尚不成熟.本文所作的分析只是 探索性的,得到的某些结论也尚待进一步研究. 参考文献: 【1]Jonathan,Ingerml1.A ConvertibleSecurities[J] 289—321. 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PriceTendencyandInvestmentPolicyofConvertibleBond JINHMbin (ShengdaCollegeofEconomics&TradeManagement,ZhengzhouUniversity,Zheng zhou451191,China) Abstract:ThepricealterationtrendofconvertiblebondondifferentconditionsiSdetermined byanalyzing thepricerelativitybetweenconvertiblebondanditsunderlyingstock.AvastamountofdataiS analyzed statisticallybySPSStoverifytheconclusioninanexample.Aruleisproposedtohelptheinvest oroptimize theirinveststrategies. Ke.vwords:convertiblebond;price;investment 【责任编辑刘晓鸥】 (上接第60页) 参考文献: [1]张一兵.从自恋到畸镜之恋:拉康镜像理论解读[J].天津 社会科学,2004(6):13—16. [2]张一兵.拉康镜像理论的哲学本相[J].福建论坛:人文社 会科学版,2004(10):37. [3]陈薇.陌生女人的沉默一生:透视《一个陌生女人的来信》 中对女性关怀的召唤[J].时代文学:下半月,2008(10): 40.. [4]方汉文.后现代主义文化心理:拉康的理论[J].国外社会 科学,1998(6):39—43. [5]邹广胜.西方男权话语中的女性形象解读[J].外国文学研 究.1999(3):9—11. AnalysisonLetter#oreanUnknownWoman L0Shani (ArtandDesignSchool,GuangdongUniversityofTechnology,Guangzhou510090,China) Abstract:The"asymmetry"and"defamiliarization"inStefanZweig'Snovel,LetterfromanUnknown Woman,areanalyzeddetailedly.Itisproposedthat,whethertheasymmetryordefamiliarizationinthe nove1.istheexternalreflectionoftheinteractionofauthor'Sheartandtheenvironment.Itistheheroine' Smonologue,theauthor'Sownmonologue,andthewhoopofhumanityinthespecialcircumstances. Keywords:asymmetry;strange;imago 【责任编辑田懋秀】