金融衍生品在美国次级抵押贷款危机中扮演的角色

金融衍生品在美国次级抵押贷款危机中扮演的角色 摘要今年8月份，美国次级抵押贷款 问题 暴露并进而在全球范围内引起广泛关注。从常理看，市场份额并不大的次级债市场本无力撼动全球 金融 市场，之所以造成全球动荡、市场恐慌，金融衍生工具的传导机制不容忽视。本文从美国次级债危机的源头入手， 分析 其形成原因，理清次级债危机被过度放大的环节所在。旨在通过对美国次级债危机的深入剖析，得出对 中国 金融市场的启示及相关建议。 关键词 住房抵押贷款;次级债;金融衍生品 引言 红极一时的美国次级抵押贷款市场爆出空前的危机。4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护。此后，次级债危机不断蔓延至全球金融市场。有些悲观意见认为，美国 经济 是消费拉动型经济，“次贷危机”对消费需求的破坏将引发美国经济陷入衰退，进而 影响 全球经济。如美联储前主席格林斯潘近日表示，美国次级房屋贷款市场恶化问题可能扩散到其他经济领域。美国前财政部长拉里.萨默斯也认为美国金融市场危机还未消退，相反，美国出现经济衰退的几率已大为增加。与此同时，欧洲、美国以及日本全球三大经济体的中央银行，罕见联手向市场注资，以增加市场的流动性，防止信贷市场危机恶化。自8月9日至8月底，美联储以累计向金融系统注资1472.5亿美元。 区区次级债，何以引起市场如此大的恐慌，不仅惊动了各国央行，而且舆论高度关注。 目前 ，有关次级债的报道有很多，大多是关于次级抵押贷款问题的争论，而有关此次危机被过度放大的关键环节—衍生工具的传导机制，却鲜有讨论。本文将从次级债危机的根源、金融衍生品对于次级债的影响以及此次危机对中国金融市场的启示三个方面全面剖析8月份以来的美国次级抵押贷款危机。 一、美国次级抵押贷款危机的根源 (一)何为次级抵押贷款 所谓次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产贷款市场分为三类:优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。其中次级市场是面向FICO信用积分?低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。 申请次级贷款的购房者多属于低收入阶层，一般不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。于是银行等金融机构开发了多种新兴抵押贷款产品?，其中最为常见的包括无本金贷款、可调整利率贷款和选择性可调整利率贷款等。 (二)住房抵押贷款证券化的由来 从商业银行角度观察，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场则为这一出售提供了有利 条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。 所谓住房抵押贷款证券化?是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV)，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS)，其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要有住房抵押贷款利息构成的收益权。 由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不同。在通常情况下，那些住房抵押贷款因标准统一，信用风险较低而较易打包出售，构成了MBS的主体;而那些非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们熟知的次级债。 如同主体债，次级债也代表着住房抵押贷款的收益权，其收益直接体现于抵押贷款的还款现金流。风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。而居民的还款能力又受制于收入变动、利率的变动、房地产价格变动等市场变动情况，从而间接受制于失业水平、通货膨胀率和经济增长率等宏观经济的变化情况。 二、金融衍生品对于次级抵押贷款的影响 随着金融衍生品成为金融市场的主要产品，金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构，如对冲基金等，层出不穷。在这种情况下，次级债与金融衍生品挂上了钩，反过来又促使次级债发行规模加大，发行频率加快。 (一)债权担保凭证(CDO)的爆炸性成长 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产品(MBS)，即次级债本身的交易;二是将次级债作为过手证券(pass-through securities)，化整为零后进行在包装、再组合的CMOs交易。第三类是在上述基础上进一步组合成新的包装，成了所谓的债权担保凭证(CDOs)，再于市场上销售，成了抵押证券的衍生性商品，犹如股票之于期货与选择权一般，而且通常大型银行设有证券部门，专门创造这类投资工具。 近几年，债权担保凭证(CDO)呈现了爆炸性的成长，单单去年第四季，CDO的发行金额便超过了1000亿美元。主要客户为银行，投资机构与对冲基金。散户投资人也可通过购买欧洲大型银行所销售的资产抵押证券与基金，进行这类商品的投资。CDO除了一些传统的品种以外，投资银行家还创造出一系列复杂的衍生品，例如合成CDO以及“CDO平方”、“CDO立方”以及“CDO的N次方”等新产品。BIS统计显示，2006年第四季度新发行了920亿美元的合成CDO，2007年第一季度发行量为1210亿美元，其中对冲基金占了33%的市场份额。 (二)财务杠杆的泛滥 毫无疑问，对冲基金成为了认购CDO的生力军，而对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆。为了可以利用较少的资本搏得丰厚的利润，他们利用财务杠杆来不断扩大对冲规模。据不完全统计，能力较强的对冲基金利用财务杠杆能力在30倍以上，而那些极端的对冲基金甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司，其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。如此高的财务杠杆率，虽然在微观上加大了对冲基金的活力，在宏 观上扩大了信用规模，然而一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即可显 现。