美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示

美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 苏州大学硕士学位论文美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示姓名:李丹申请学位级别:硕士专业:金融学指导教师:王光伟2010-09 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 中文摘要 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 中 文 摘 要 住房抵押贷款证券化自20世纪70年代诞生于美国以来，已为世界许多国家所使用，亦是近几十年来国际金融创新的最大亮点之一，它开辟了一条新的市场融资的途径，促进了金融市场以及房地产市场的发展。但是金融创新历来都是一把双刃剑，住房抵押贷款证券化在丰富繁荣了金融市场的同时，也增加了住房贷款的风险管理。2007年2月美国次级抵押贷款危机浮出水面，并且愈演愈烈。对冲基金被迫清盘，全球股市暴跌，各大投资银行宣布亏损，殃及全球金融市场持续动荡，对美国等主要经济体的影响进一步加大，最终演变成一场全球性的金融危机。 本文从住房抵押贷款证券化的基本概念入手，介绍了它的运行原理，分析了存在于其中的风险。分别从市场因素和风险管理等方面对此次美国次贷危机形成的几个原因深入分析，并对美国次贷危机对全球金融市场的影响发表了观点。我国研究和实施住房抵押贷款证券化时间较晚，规模也在逐步的扩大，住房抵押贷款证券化势必会在我国金融市场上担当越来越重要的角色。文章简介了我国住房抵押贷款市场的发展，对我国目前存在的困难与障碍和存在的风险问题详细的分析。 与国外蓬勃的证券化发展相比较，我国虽然还处在初始阶段，但是作为亚洲新兴市场的代表之一，中国在此次危机中不可能独善其身，并且次贷危机已经对中国带来一定负面影响。根据美国次贷危机给全球带来的影响，结合我国目前住房抵押贷款证券化发展的实际情况，对我国住房抵押贷款市场从宏观调控、政府监管、银行自身审慎经营、风险管理等诸多方面提出启示和政策建议。 关键词: 住房抵押 贷款证券化，次贷危机，风险管理，政策建议 作 者:李 丹 指导老师: 王光伟 I Abstract The Enlightenment of US Subprime Mortgage Crisis on China’s Mortgage-backed Securitization The Enlightenment of US Subprime Crisis on China’s Mortgage-Mortgage backed Securitization Abstract Mortgage-backed Securitization (MBS) was created in America in 1970s, which has been adopted by many countries. It is one of the most important financial innovations, starting a new financing method. It promoted the development of financial market and real estate market. On the other hand, financial innovation is always a double-edged sword. MBS also brings about some risk management problems. In February of 2007, the subprime loan crisis emerged, it became more and more severe, hedging funds forced to be liquidated, global stock market slumped, investment banks proclaimed their loses. It has become a global financial crisis. This paper begins with the introduction of Mortgage-backed Securitization: explaining the principle and risks. It analyzes the causes of US Subprime Mortgage Crisis from the following factors, such as macro-economic, risk management and so on. The paper also states views on the influence of US Subprime Mortgage, China’s loan business started relatively late, but developed rapidly in recent years, it certainly will take on a more and more important role in financial market. The paper gives brief introduction of development in housing mortgage loan market. Meanwhile, it analyzes the difficulties and barriers in risk management. Compared with MBS in foreign countries, China’s still in primary stage. As one of the representative from Asian new emerging market, the US Subprime Mortgage Crisis has brought about a certain extent of negative effects on China. Combing China’s real situation of housing mortgage loan and the influence of US Subprime Crisis, this paper brings forth corresponding enlightenment and policy proposals from macro-control, government supervision, risk management and other aspects. Key words: Mortgage-backed Securitization; Subprime Mortgage Crisis; risk management; policy proposal Written by: Li Dan Supervised by: Wang Guangwei II 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 1 绪 论 1. 绪 论 1.1 研究背景 美国的次贷供给者在过去经济复苏强劲、资产价格攀升的市场 激励下，以降低房贷门槛为手段挖掘消费者购房潜力，拓展自身盈利空间。一旦 宏观环境发生变化，则将受到市场的惩罚。自2007年初开始，次贷违约率不断 上升，由于深层问题的积累和监管当局的忽视，次贷风波迅速由单一市场蔓延至 多重市场，由单一国家传至世界各国，由金融领域深入实体经济，逐渐升级为对 国际金融稳定、世界经济增长造成较大负面影响的一次冲击。因此在美国的次贷 市场危机四伏的背景下，作为亚洲新兴市场经济体的代表之一，中国在此次风波 中依旧保持了稳定快速增长的态势，但是，在这个全球经济一体化的环境下，中 国已经很难独善其身，次贷危机已经给中国带来了一定的冲击和影响。比如，美 国的消费降低会对中国的出口和投资产生影响;原材料的涨价也对中国的外向型 经济带来很大的影响，也加剧了目前中国的通货膨胀压力;中国的经济宏观调控 也面临着巨大的压力。目前，在我国个人住房贷款却发展如火如荼的时候，观察 美国次贷危机，深入分析次贷危机的原因，对比一下中国的住房抵押贷款市场， 从而吸取教训和借鉴经验，加强对个人住房抵押贷款风险的防范显得尤为重要。 在美国次贷的发展过程中，准入门槛的降低以及飞速发展的住房抵押贷款证券化 市场是重要的推动因素。首先，宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力，同时埋下了危机的种子。收入低的人反而以较高的利率贷款,还款压力更大，不能偿付的风险也就更大。其次，房地产市场的迅猛发展对美国抵押贷款证券化产生重大动力，令其急速发展起来。并且当抵押贷款一级市场出现还款危机时,危机就会很快的传到二级市场。而房地产市场的衰退则是美国次级抵押贷款危机的直接原因。房地产的周期性注定了市场繁荣之后就是衰退,随着美联储的17次加息,借款人的融资成本增加，而炒房者持有成本升高,他们为了节约成本必然大量抛售住房,房价不断下跌。这就使得贷款者一方面利息增加,还款压力加大，所购买的住房价格反而越来越低,通过抵押融资还贷的设想破灭,越来越多的次级抵押贷款者不堪重负，1 1 绪 论 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 大量的贷款被逾期,危机必然出现。相关报告显示，2006年获得抵押贷款的美国人中30%无法及时还款,全美国大约220万人无力偿还而失去住房。2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。6月美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两支基金，传出因涉足次级抵押贷款债权市场出现亏损。到了08年3月，深陷泥潭的贝尔斯登终被摩根大通收购。到了08年9月，华尔街三大巨头之一的雷曼兄弟公司也濒临破产。而截止目前，标普和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级。 次贷风波让我们深刻的认识到金融创新的“二重性”和“双刃剑”作用，因此我们必须全面、正确的对待金融创新，对其既要看到其能够发挥的重要作用，又要认识其隐藏的风险。从当前国际银行业的金融创新来看，资产证券化和金融衍生工具已成为银行业风险管理的最有效的工具。而对于资产证券化特别是房贷证券化，在国内的商业银行已经进行了一些有益的尝试。然而，这样的尝试仅仅是起步阶段，为了更好的开展房贷证券化来转移信用风险。我们 有必要借鉴美国在房贷证券化发展中的种种经验与教训。因此，本文介绍了美国住房抵押贷款证券化发展情况，深入的分析了次级房贷危机发生的原因，同时分析了住房抵押贷款证券化在我国的发展情况，总结其经验与教训，提出我国发展住房抵押贷款证券化的合理途径。 1.2 文献回顾 随着建设银行30亿元的个人住房抵押贷款支持证券在2005年的首次成功发行交易，我国银行业房贷证券化进入了起步发展阶段，不断进行一些有益的尝试。这也使得住房抵押贷款证券化理论研究的深度和广度都在拓展。而次贷危机的爆发，也使得学者们对其相关论题进行较多的研究，多为次贷危机对美国乃至全球经济金融环境的影响。并且此类研究主要集中在一些杂志上发表的专业文章，而以专著形式进行研究的为数不多。而从住房抵押贷款证券化角度出发，研究次贷危机对其影响的不多。 一、关于次贷危机的原因: 1陈道富(国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任):从危机产生的根源看，美国长期执行低利率的过于宽松的货币政策，是引发这次以次贷危机为起点的金融危 国研网专访陈道富 2 1 《美国次贷危机的根源、影响及对我国的启示》 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 1 绪 论 机的根本原因。这种宽松的货币政策还溢出美国，使得世界流动性过剩，引起世界大量国家出现资产泡沫，石油和大宗商品价格大幅波动。美国的金融危机，本质上是房地产泡沫的破灭，而这引起了美国流动性的紧缩，信贷紧张，又导致其他国家也受到影响。发展中国家资产市场泡沫的破灭，甚至一些发达国家，如英国和日本房地产市场面临压力。所有这些与美国的金融危机不无关系。 季小雪(2007)认为，次级抵押贷款危机源于次级抵押贷款产品本身的设计缺陷它面向信用等级较低，还款能力不强的低收入者;由于可以零首付，即使违约也不会对借款者造成实质性的经济损失，这就增加了违约风险;允许借款人在贷款后头几年内只付利息不偿还本金，但几年之后，借款人需要同时支付利息与本金还贷负担大幅增 加，为借款人无力还贷埋下了隐患;大部分次级抵押贷款基于浮动利率，这样一旦短期利率上升，贷款利率则会提高。其次，次级抵押贷款危机还源于风险的缺陷，如在资产证券化过程中资产评级公司的操守存在问题，以及政府监管不到位。 2巴曙松(2007)指出，美国透支消费传统本身就是次贷危机的诱因之一，透支消费传统的背后正是此次危机所反映出的美国经济结构性问题。 中国社会科学院易宪容认为无论是房地产抵押贷款，还是被证券化的相关产品，只要出现房价下跌的现象，抵押的房产如果无法正常变现，就会直接引起金融机构产生风险。 张井成(2007)认为，原因首先在于美国宏观经济形势和宏观经济政策的变化。美联储17次提高利率使借款人的融资成本增加，致使房价不断下挫，抵押贷款者不堪重负，无力还贷。其次，次级抵押贷款产品设计的不足:贷款对象信用差，信用风险大;还款方式设定不合理，还款的起初几年按揭支付很低而且固定，而到后期则加收比普通房贷高出2%—3%的利息，使很大的还款压力都集中在以后年度，进一步加重了贷款者的还款压力;贷款还款来源和贷款担保不合理。再次，投资机构的风险意识淡薄，机构投资者们被高回报率所诱惑，而忽视了其背后隐藏的风险。 《次贷风波启示录》(次贷风波研究课题组，2008)对危机成因进行探究，主要强调了三个方面的原因:在美国房地产市场泡沫已经形成的环境下，次级抵押贷款审核标准的放松更加推动次贷市场的急剧膨胀;次贷过度证券化导致风险由房地产金融机 2 巴曙松《次贷危机的根源》 中国宏观经济信息网 2009-04 3 1 绪 论 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 构向资本市场等迅速传递和成倍的放大;美国的法律约束、监管机制以及信用评级体系等在这次危机中的缺失，对危机的产生同样负有不可推卸的责任。 国外关于次贷危机产生的原因和形成过程解释非常丰富，分别从美联储前主席格林斯潘在任时实行的货币政策、信用评级机构的严重失职和美国监管部门的监管失利以及放贷 部门防范风险意识薄弱等等方面对次贷产生的原因作了剖析。同时美联储为了缓解危机，更是史无前例的采取连续降息政策，不断向金融体系注入资金，其货币政策目标已从控制通胀转为维持金融市场稳定和促进经济增长。 摩根斯坦利亚洲主席罗奇(2009)认为，格林斯潘时代的美联储，执行了非常错误的货币政策，致使之后美国经济进入泡沫时代，并进而爆发金融危机的原因。 诺贝尔经济学奖得主约瑟夫?斯蒂格利茨公开撰文批评美联储前主席格林斯潘，认为美国次贷危机与格林斯潘在任时推行的连续降低利率的政策有关。他认为经济繁荣起来的主要原因是美国人开始更多地贷款买房和负债消费而不是投资的增加。 花旗银行驻中国首席经济学家沈明高认为次贷危机原因有两个方面，一方面是银行或者贷款机构发通过资产证券化，把次级房地产贷款的风险转嫁到次级债的投资者;另一方面是金融衍生产品的结构性产品的发展，使得整个市场对次级债的风险承受能力大大提高。本文中就介绍了次贷发生的原因以及对美国货币政策带来的变化并且就美联储在应对此次危机中采取的救市政策进行分析。 二、关于次贷危机带来的影响: 首先，对美国经济的影响:美国财政部长亨利??保尔森在接受美国电视台采访时表示，次贷危机是在全球经济非常强劲、美国经济非常健康的背景下发生的，美国将会安全的化解此次危机，市场流动性将会恢复正常。同时他认为，此次危机将不可避免的造成美国经济增长速度减慢。 John Kiff、Paul Mills(2007)认为，首先对金融机构产生影响，专业融资公司将结束业务、宣告破产或者被拍卖和收购，持有无评级和低评级的抵押担保证券(MBS和CDO)和次级部分(mezzanine tranches)的投资者将承受损失，对冲基金损失明显。 3卡勒姆等(Calem et al.,2004)指出次贷主要集中发放给低收入家庭、少数民 3 Calem p.,Gillen K.,Wachter5.The Neighborhood Distribution of Sub-prime Mortgage Lending[J].Journal of Real Estate Finance and Economies，2004，Vol.29:393-410. 4 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 1 绪 论 族或经济情况出现问题的地区。次贷借款者不仅信用情况差，而且缺乏按揭贷款方面的知识，这些都会造成他们倾向于不遵守金融(违约)。 4赫谢夫等人(Hershaff et al.,2005)研究了1997至2005年美国七大城市的数据发现，次贷的迅速增长与拉裔美国家庭的增多有关，且多发生在缺乏教育的社区，未来的经济前景以及利率上调的影响将使将使借款人面临重大的还款危机。 其次，在全球的传递影响:巴曙松(2007年9月)指出从遭受冲击和损失的程度看，欧洲的金融机构远甚于美国的金融机构，甚至可以说次贷风波实际上主要是由欧洲的金融机构为美国的金融风险埋单。 再之，对中国的影响与启示:摩根斯坦利亚洲主席罗奇(2009)认为，中国与美国的密切经济联系形成了现在两国经济互补的格局:美国，储蓄不足而消费过度;中国，则是消费不足而储蓄过高。所以在目前的危机背景下，中国难以独善其身。 钟伟(2007)指出，美国次级按揭问题是考验一国货币国际地位的良机，也是确立人民币国际声望的重要机遇;并指出美国次级按揭危机和我国房贷问题有不可比性，中国出现此危机的可能性极小;美联储针对次贷危机可能采取的降息措施会使中美两国的贸易冲突有所缓解，而汇率压力可能继续加大;同时我国应该给予国际投机性资金的流动以高度关注等。 孟辉、伍旭川(2007)认为，次贷危机对中国有几点启示:一是不管是对发达的市场经济国家，还是对发展中国家，制度建设至关重要;二是重视金融机构自身经营的审慎性;三是关注直接融资市场发展中可能出现的新情况和新风险;四是积极应对我国“走出去”战略可能面临的风险和挑战。 贾晶认为，我国住房抵押贷款证券化存在的多种风险，因此吸收美国次贷危机的教训，提出应规范信用评估体系、建立完善的相关法律和政策体系、加强金融监管及金融产品创新以促进住房抵押资产证券化的更加有效、合理地运作。 国家外汇管理局综合司副司长管涛认为:次贷危机有助于中国进一步提高国力和影响力。次贷危机的爆发削弱了外 部需求，为中国政府调整出口导向的发展战略，改善国际收支失衡、实施宏观经济软着陆提供了动力和契机。 花旗银行中国区首席经济学家沈明高(2008)着重探讨了美国次贷危机下美联储 4 Hershaff J.,Wachter S M.,Russo K.Sub-prime Lending:Neighborhood Patterns Over Time[R].Federal Reserve System’s Fourth Community Affairs Research Conference，AprO5. 5 1 绪 论 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 的对策，他认为美国央行文化的特点是将反萧条放在首位，欧洲央行是将反通胀放在首位。在危机爆发后，美联储先是大幅降息，然后采用了一系列非传统工具;而欧洲央行的做法却是及时向货币市场注入大量流动性，在降息问题上显得格外谨慎。 1.3 研究思路与方法 本文从美国次贷危机的角度出发，采取演绎与归纳相结合，以规范论证为主的方法。通过分别对中美两国住房抵押贷款证券化发展的研究，获取合理发展我国房贷证券化的经验，使我国离岸金融市场的发展建立在稳健的基础之上。 本文的主要内容是: 第一章:前言。这一部分主要论述了本文的选题背景、文献综述、研究思路和创新之处。 第二章:住房抵押贷款证券化概述。首先介绍住房贷款证券化进行介绍，包括它的原理、结构与功能，并对它的系统性、非系统性风险概述。 第三章:首先介绍美国住房抵押贷款证券化发展及特点。再介绍住房抵押贷款证券化运作模式、动因、定价、市场发展规模及速度等方面基本情况 第四章:美国次贷危机的发展过程，原因及影响，首先介绍次贷危机的发展历程，再对其从五个角度进行原因分析，进而分析了危机对金融市场的影响以及在此次危机中暴露出来的风险管理问题。 第五章:对我国住房抵押贷款证券化的分析。主要对我国住房抵押贷款的发展现状与发展所面临的问题与困难(市场缺陷、信用增级、评级体系缺陷等障碍)进行剖析，最后从四个角度分析了我国住房抵押贷款证券化存在的风险。 第六章:从美国此次房贷危机中 总结经验教训，提高房贷资产质量，加快住房抵押贷款证券化进程，合理使用衍生产品，分散风险。 我国房贷证券化发展的政策建议。提出我国房贷证券化市场发展的合理途径:建立政府支持体系;加强金融管理;加强宏观调控，稳定市场运行。 1.4 创新与不足 本文在前述学者研究的基础上，分析了美国次贷风波的演变过程以及蔓延的原6 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 1 绪 论 因，并介绍我国房贷证券化市场的发展及现有问题，再分析次贷危机对我国房贷证券化市场的影响，然后在借鉴美国房贷证券化发展的经验教训基础上，提出我国合理发展房贷证券化的路径: 从商业银行、政府监管、个人信用体系、评级机构几个角度重点进行了深入、全面、系统阐述。从一定的理论层次把握影响房贷证券化发展变化的各类因素。分析目前我国房贷证券化中出现的问题和弊端，提出科学合理、可操作性强的对策和建议。通过上述研究，寻找出了在美国次贷危机愈演愈烈的情况下，如何最大限度的避免受其影响，并保持合理发展的方法和途径。 诚然，后人的研究以前人研究的成果为基础，但任何后来者的研究不可能穷尽该课题的所有方面。同样，本文对住房抵押贷款证券化方面可能做了些建设性、开拓性的探索，但也可能是局部的、一定层次的，是具有一定的局限性的，但相信会对我国房贷证券化市场的发展和完善有一定的启示。 7 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2. 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 2.1 住房抵押贷款证券化运行机制 2.1.1 住房抵押贷款证券化涉及的参与者 (l)发起人(originator) 发起人又被称为原始抵押贷款权益人，它既是住房抵押贷款人又是住房抵押贷款的卖方。 (2)特殊目的载体(SPV) 它是以资产证券化为主要目的而组成的独立主体，其负债主要是发行资产抵押证券，资产则是指向银 行购买的证券化资产。 (3)服务机构(servicer) 它是面向原始债务人、从事还款收集等相关活动的证券化服务中介。 (4)信用增级机构(Credit Enhancement Agency) 它又称为信用强化机构或信用担保机构，对住房抵押贷款资产支持证券的现金流支付做出担保或保证的机构。这种信用强化属于外部信用强化。 (5)信用评级机构(Credit Rating Agency) 它是指为住房抵押贷款评定等级的机构，一般由处于中立地位、信誉比较良好的第三方机构担当。 (6)投资者(Investor) 投资者是购买住房抵押贷款证的市场交易者。 (7)证券承销机构(Distributor) 证券承销机构连接了证券化机构和证券投资者。 (8)受托机构(Trustee) 它是面向投资者、担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。 2.1.2 住房抵押贷款证券化的具体运作程序 住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securities, 简称MBS)实质上就是资产8 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 证券化的一种形式，一种创新金融工具，它是指金融机构(主要是商业银行)将自身所持有的流动性较差，但具有比较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款按照一定标准(如贷款期限、利率、抵押房产范围、类型等)进行包装组合，汇集重组为抵押贷款池，由特殊机构(Special Purpose Vehicle, 简称SPV)以现金购买的方法，经过政府担保或其他形式的如信用增级等技术处理过后，以证券形式出售给投资者购房者偿付的本息则通过银行及委托机构回报给投资者的融资过程。 1、发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池 资产证券化的发起人(即资产的原始权益人)在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。 2、设立特别目的载体 特别目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主体。SPV被称为是没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解:一是指SPV本身的不易破产性;二是指发起人将基础资产转移给SPV，必 须满足真实出售的要求，从而实现了破产隔离。 SPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是特别目的信托、特别目的公司、以及有限合伙。从已有的证券化实践来看，为了逃避法律制度的制约，有很多SPV是在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、开曼群岛等地方注册的。 3、资产转移 基础资产从发起人的地方转移给SPV是结构性重组中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到许多法律、税收和会计处理问题。资产转移的一个关键问题是，这种转移必须是真实出售(true sale)，其目的是为了实现基础资产与发起人之间的破产隔离，即发起人的其他债权人在发起人破产时对已基础资产没有追索权。 真实出售的资产转移要求做到以下两个方面:第一，基础资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了SPV的债权人对发起人的其他资产没有追索权;第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。 9 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4、信用增级 为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级(credit enhancement)，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有:划分优先/次级结构(senior/subordinate structure)、建立利差账户(spread account)、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过担保来实现。 5、信用评级 在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级:初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构 将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。 6、发售证券 信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的资产支持证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者(如保险公司、投资基金和银行机构等)来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。 7、向发起人支付资产购买价款 SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。 8、管理资产池 SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系。而且，发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的10 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。 9、清偿证券 按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。 资产证券化是一种结构性融资方式，涉及到以上所说的各个主体，具体操作流程如图所示: 图2-1 资产证券化流程图 2.2 住房抵押贷款证券化风险概述 住房抵押贷款 的确是有很大的利润，但是它的风险也是不容忽视的，现将住房抵押贷款证券化的几种主要风险概述如下: 11 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2.2.1 利率风险的分析及测定 次级抵押贷款债券运作的市场风险中最主要的体现为利率风险。利率风险是指由于利率的变化而使发放次级抵押贷款的机构或者次级抵押贷款债券持有者所遭受的损失的风险。金融市场的存款利率会随着市场的供需而改变，其变化的指标多以最新发行的“政府”各期公债收益率为参考。另外，金融隔夜拆借利率亦是短期利率的重要指标。这些利率在市场上均具有高度的敏感性，所以银行的资金成本较能迅速地反应资金市场的需求。 贷款方面，一般银行多采用以基本贷款利率为基准做机动性的调整，然而其受许多贷款政策上的限制，调整的幅度较无法反应市场的资金状况。当利率的起伏很大时，银行所面对的利率风险相对提高，加上前面所提到的住宅抵押贷款与存款资金来源地期限都不对称，导致资金与负债管理的困难度增大。利率风险控制与管理是非常复杂困难的。 准确的测度利率风险是防范以及控制利率风险的基础，传统的利率风险测度指标主要是一些衡量债券利率风险的指标。下面主要介绍麦考利久期和凸性。 51.久期。久期(duration)又称麦考利持续期，它的计算公式是: 其中，P是债券价格，n是时期数;C是半年一次的息票支付;r是每期的利率;M是到期价值;t是收到支付的时期。 久期是一种测算债券发生现金流的平均期限的方法，可以用于测度债券对利率变化的敏感性。弗雷得里克?麦考利根据债券的每次息票利息和本金支付时间的的加权平均来计算久期，称为麦考利久期(MACAULAY'S DURATION)。具体的计算将每次债券现金流的现值除以债券价格得到每一期现金支付的权重，并将每一次现金流的时间同对应的权重相乘,最终合计出整个债券的久期。 62.凸性。凸性是债券价格变化曲线的曲度，也就是说，凸性是利率一个微小的 5弗雷得里克.麦考利根据债券的每次息票利息和本金支付时间的的加权平均来计算久期，称为麦考利久期(MACAULAY'S DURATION) 6 1984年StanleyDiller引进凸性的概念。它描述了曲线的弯曲程度，是债券价格对收益率的二阶导数，是对债券久期利率敏感性的测量。 12 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 变化而引起的债券持续期的变化比率。当利率在小范围变化时，久期描述的关系能够很好地拟合实际情况，但是利率变化比较大时，凸性比较适用。有效凸性的概念与有效久期类似。 公式中各符号的含义与有效期相同。 2.2.2 提前偿还风险的分析及测定 对住宅抵押贷款的业务而言，贷款的客户通常因个人因素(如迁居、财源的宽裕程度等造成房屋买卖)而提前偿还抵押贷款;或因客观因素(如各银行承做住宅抵押贷款利率的差距等造成转行贷款)而提前偿还抵押贷款。一般来说，次级抵押贷款的发放人都允许借款人可以不受惩罚地随时支付全部或部分抵押贷款，相当于给予借款人一个“提前偿还期权”。当次级抵押贷款被证券化时，如果借款人提前偿还贷款，风险就被投资者吸收，投资者需要重新投资，在实现再投资之前，投资者就要损失利息收入。 住宅抵押贷款的提前还本的不确定性，造成放款机构在经营上的两大阻力:一是原预期的利息收入因住宅抵押贷款的提前还本而中断，使得银行的营利承受不稳定的风险;二是住宅抵押贷款的提前还本的资金会造成银行资金流量的失衡，并且与原先之现金流量规划迥异。 目前，一般银行虽订有提前还本的处罚规定，但因各银行在住宅抵押贷款方面竞争剧烈，对于客户的转贷往往不收取罚金，同时对转入的住宅贷款者，不收取代偿手续费，更增加了提前还本的不确定性与风险。 目前，美国住房抵押贷款证券化实践中通用的提前偿付预测方法有四种:有条件的提前偿付率(conditional prepayment rate,简称CPR)、单月死亡率(single monthly mortality,简称SMM)及公共证券协会标准(PSA)。 13 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 1.条件提前偿付率 条件提前偿付率(Condition Prepayment Rate，CPR)是测度提前偿还速度最常用的指标，是以年率表示的单月死亡率(single Month Mortality rate，SMM)。要估计月提前偿付率，必须把有条件的提前偿付率转变为一个月提前偿付率。 从上面的公式可以看出，条件提前偿付率的计算如果是在一年之内，每个月的单月提前偿付率为固定的常数，这个条件提前偿付率也可称为固定提前偿付率。固定提前偿付率在实际使用中很常用，因此有时也认为CPR代表的是固定提前偿付率(Constant Prepayment Rate)。 2. 单月死亡率 单月死亡率(Single Monthly Mortality，简称SMM)是测算提前偿付速度最基本的指标，它是其他提前偿付率指标的基础。SMM计算公式如下: SMM=(按月底抵押贷款池中的本金额-月底抵押贷款池中实际额)/按 计划月底抵押贷款池中的本金额。 SMM是以月份为单位来度量的。而条件提前偿付率(conditional prepayment rate，CPR)是以年份为单位来度量。 73. PSA 法 公共证券协会(Public security Association，PSA)提前偿付基准实际上并不是一个真正的模型，而是计量提前偿付行为的一种市场惯例。PSA基准假定30年抵押有以下的CPR:第一个月的CPR为0.2%，以后的30个月每月增长0.2%，当达到每年6%时，则以后剩余的年份的CPR均为6%。表示为: 7公共证券协会提前偿付模型(Public Securities Association Prepayment Model，简称PSA模型)是由美国公共证券协会和华尔街金融公司开发的一个标准的提前偿付模型。 14 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 2.2.3 信用风险的分析和管理 信用风险(Credit Risk)也叫违约风险，是银行贷款或投资债券中发生的一种风险，也即为借款者违约的 风险。在过去的数年中，利用新的金融工具管理信用风险的信用衍生工具(Credit Derivatives)发展迅速。适当利用信用衍生工具可以减少投资者的信用风险。 信用风险是借款人因各种原因不能够能及时、足额偿还债务或银行贷款而违约的可能性。发生违约时，债权人或银行必将因为未能得到预期的收益而承担财务上的损8失。信用风险是由两方面的原因造成的。 1.经济运行的周期性;在处于经济扩张期时，信用风险降低，因为较强的赢利能力使总体违约率降低。在处于经济紧缩期时，信用风险增加，因为赢利情况总体恶化，借款人因各种原因不能及时足额还款的可能性增加。 2.对于公司经营有影响的特殊事件的发生;这种特殊事件发生与经济运行周期无关，并且与公司经营有重要的影响。 国际上，测量公司信用风险指标中最为常用的是该公司的信用评级。这个指标简单并易于理解。例如，穆迪公司对企业的信用评级即被广为公认。该公司利用被评级公司的财务和历史情况分析，对公司信用进行从 aaa到ccc信用等级的划分。aaa为信用等级最高，表示最不可能违约。ccc为信用等级最低，很可能违约。 另外一个对信用风险度量的更为定量的指标是信用风险的贴水。信用风险的贴水不同于公司偿债的利率和无违约风险的债券的利率(如美国长期国债)。 信用风险的贴水为债权人(或投资的金融机构)因为违约发生的可能性对放出的贷款(或对投资的债券)要求的额外补偿。对于一个需要利用发行债券筹资的公司来说，随着该公司信用风险的增加，投资者或投资的金融机构所要求的信用风险贴水也就更高。某种级别债券的风险贴水是该类债券的平均利率减去十年期长期国债利率(无风险利率)。信用评级与信用风险贴水有很强的关联。公司的信用评级越高，则投资者或金融机构所承担的信用风险越低，所要求公司付出的信用风险贴水越低;而公司信用评级的降低，则投资者或金融机构所承担的信用风险越高，则在高风险的情况下，投资者或金融机构要求公司付出信用风险贴水越高，则公司会很大程度上增加 8 概念来源 //wiki.mbalib4>>/wiki 15 2 住房抵押贷款证券化运行机制及风险概述 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 了融资成本。从以上分析可以看出，同一信用级别的债券，在不同的时间段里筹资所要求的风险贴水也不同。是依据无风险利率和该类债券平均利率的变化而确定的。 管理信用风险有多种方法。传统的方法是贷款审查的标准化和贷款对象多样化上。近年来，较新的管理信用风险的方法是出售有信用风险的资产。银行可以将贷款直接出售或将其证券化。银行还可以把有信用风险的资产组成一个资产池，将其全部或部分出售给其它投资者。当然，使用各种方法的目的都是转移信用风险而使自己本身所承受的风险降低。不过，这类方法并不完全满足信用风险的管理需要。 贷款审查的标准化和贷款对象分散化是管理信用风险的传统方法。贷款审查标准化就是依据一定的程序和指标考察借款人或债券的信用状况以避免可能发生的信用风险。另一方面，银行可以通过贷款的分散化来降低信用风险。贷款分散化的基本原理是信用风险的相互抵消。贷款审查标准化和投资分散化是管理信用风险的初级的也是必须的步骤。而利用这两个步骤控制信用风险的能力往往会因为投资分散化机会较少而受到限制。 16 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3 美国住房抵押贷款证券化简介 3. 美国住房抵押贷款证券化简介 3.1 美国住房抵押贷款证券化的动因 (一)节俭机构和节俭机构危机。 美国住房抵押贷款证券化的产生与节俭机构危机有直接的关系。在美国的住宅金融史上最早从事居民住宅抵押信贷的金融机构是节俭机构，节俭机构主要指除商业银 行以外的所有存款金融机构，包括储蓄贷款协会、互助储蓄银行和信用合作社。这些机构是美国住宅金融体系的创立者，并在现代的住宅融资体系中仍占有举足轻重的地位。进入20世纪70年代中期，美国经济陷入了战后最严重的衰退，通货膨胀达到前所未有的高度。金融市场上各种金融产品的利率随之上升，许多节俭机构陷入“脱媒”的困境之 中，致使利润下降甚至亏损倒闭。这就是美国住宅金融史上众所周知的最惨痛的节俭机构危机。 (二)节俭机构危机产生的原因 1(外部原因 (1)利率的剧烈波动 美国对从事住宅信贷的存款金融机构(包括商业银行和节俭机构)存在诸多限制，其中最主要和影响最大的就是1933年,字条款中对存款利率上限的限制。从60年代后期起，美国经济开始衰退，通货膨胀加剧，利率在剧烈波动中不断上升。节俭机构则因受到利率上限的制约，无法适应市场利率的变化调整存款利率，致使大量储蓄流失，转向不受利率限制的非存款性金融机构或收益较高的投资工具上。资金的流失，严重侵蚀了传统的住宅融资机制稳定及廉价的资金来源。 (2)来自非存款金融机构和非金融公司的竞争 随着金融市场的发展，进入70年代以来，非存款金融机构和非金融公司与存款金融机构之间争夺客户与资金的竞争日趋激烈。一些著名的非金融企业，如通用汽车公司、福特汽车公司等，也开始设立自己的金融公司，为客户提供消费贷款。一些大的零售百货商店也相继办起了金融超市，推销保险、证券、共同基金和房地产信贷等多种金融产品。这些无疑为中小储户提供了储蓄以外的投资渠道，而且是回报更高、17 3 美国住房抵押贷款证券化简介 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 更灵活、更具吸引力的投资渠道，因而吸引了大批的中小投资者。而在非存款金融机构中，共同基金以其利率不受限制和多种投资服务等优势与存款金融机构在货币市场上展开了资金的争夺，对节俭机构的资金来源构成了直接的威胁。 2(内部原因 (1)信贷资产单一，资金来源和资金运用不匹配 节俭机构产生之初就是以吸收居民互助储蓄以提供住房抵押贷款为其经营目的， 因而其资金来源主要是中小储户的短期存款，而在资金的运用上则将80,以上的资产投向期限长达20-30年的固定利率住房抵押贷款。这样单一的资产负债结构，造成资金的来源和运用在期限上的不匹配，也就是“借短贷长”的矛盾。 另一方面，节俭机构单一的资产负债模式在市场利率波动剧烈的环境下，还会造成 资金来源与运用利率不匹配的问题，也就是资金成本与资产收益的不匹配，从而使其陷入存贷利率倒挂、经营亏损的困境。 (2)贷款持有期过长，风险集中 由于住宅抵押贷款多为长期固定利率贷款，因而，在长达20-30年的贷款偿还期间，任何与抵押贷款相关的风险，如信用风险、利率风险、流动性风险及提前还款风险，都将由节俭机构独自承担。尽管政府提供的贷款担保和保险公司提供的保险可以在一定程度上降低节俭机构面临的信用风险，却无法使其摆脱利率风险、流动性风险等。因而贷款过长的持有期使所有的风险都集中于贷款的创造者，风险分散渠道不畅。 (3)融资渠道单一 节俭机构的资金来源主要是中小储户的短期储蓄存款，同时，也可用持有的抵押贷款作担保，从12家联邦住宅贷款银行获得短期资金支持。这种融资渠道在市场利率平稳时尚可以维持，但当市场利率大幅度波动和储户大量提款时，根本无法解决支付能力不足和存贷利率倒挂等问题。单一的融资渠道造成了节俭机构严重的流动性不足问题。 二、抵押贷款证券化的其他动因 从上面的分析可以看出抵押贷款证券化最初是为解决发放住房抵押贷款的金融机构流动性不足的问题而产生和发展起来的，这是它最初和最主要的动因。除此之外，还有其他一些原因也促成了抵押贷款证券化的快速发展，这些原因主要有: 18 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3 美国住房抵押贷款证券化简介 1(突破经营区域限制，解决地区资金供需不平衡的矛盾。 由于地域辽阔且各州的经济政策和金融管理制度各不相同，美国各地区之间的经济发展水平和资金丰裕程度差异极大，加上发放住房抵押贷款的金融机构由于受到监管体制的限制而无法从事跨区域经营，因而造成住宅金融市场上资金流动不畅，不同地区之间资金供需很不平衡。为了解决这一矛盾，最初由一批活跃在住房抵押贷款市场上的抵押贷款银行家和抵押贷款经纪人将资金紧缺地区的抵押贷款出售给资金充裕地区的投资者，以后逐渐发展成为利用证券化的技术实现这一目 的，从而推动了抵押贷款证券化的发展，解决了地区资金供需不平衡的矛盾，优化了资金组合的地域结构。 2(突破业务范围限制，使银行间接从事投资银行业务。 由于受到严格的管制，美国的银行在很长一段时间内不能从事证券业务，这就限制了银行的利润空间。因而一些银行绕过这一限制，将资金投向住房抵押贷款证券或通过收购抵押银行而间接地从事住房抵押贷款证券化业务，突破业务范围的限制。这也间接地促进了住房抵押贷款证券化的大发展。 3.2 美国住房抵押贷款证券化发展概况及运作特点 3.2.1 美国MBS 发展状况 抵押贷款证券作为最早的资产证券化品种，在70年代初的美国已达到相当规模。三大抵押贷款公司——政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住房抵押公司收购了大量的抵押贷款，并为很多银行的住房抵押贷款提供了担保。80年代末以后，抵押支持贷款支持证券的发展达到鼎盛，并从此一直保持了较高的发展速度。 美国抵押贷款证券最早产生的动因在于活化抵押贷款二级市场。多年来美国一级贷款市场一直依赖于储贷机构，20世纪60年代末，美国社会对住宅抵押贷款的需求大幅上升，远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了解决住宅融资中的资金短缺和流动性不足问题，美国政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，即MBS市场。按照对现金流的处理方式和证券偿付机构的差异，MBS主要分为转手证券与转付证券。转手证券是美国MBS市场的基础产品和成交量最大的品种，它不对基础资产产生的现金流做任何处理，基础资产的现金流不加区分按照比例分配给投资人。转付证券则相19 3 美国住房抵押贷款证券化简介 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 反，对基础贷款组合产生的现金流进行了重组，是证券本息的偿付机制发生了变化，以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。 美国MBS市场的发行人主要有政府机构与私人机构，截止2005年，两者的发行量已平分秋色。2006年，私人机构MBS发行量一举超过政府机构MBS，而在私人机构 发行的MBS中，以次级抵押贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年的15%。美国MBS市场的投资者主要有政府、企业、居民、共同基金、寿险公司等。政府是MBS最主要的持有者，但进入21世纪以来，政府持有量呈逐年下降的趋势。可见，MBS已经成为美国十分重要的投资品，各经济主体对它的投资，使它与美国经济紧紧联系在一起。 3.2.2 美国MBS的运作模式 如上文所述，虽然美国住房贷款抵押证券有多种形式，但是其业务流程却大致相同，主要有下面几个环节: 一、抵押贷款基础资产分析 抵押贷款发放后，贷款机构需通过分析自身的资产和资本结构、抵押贷款是否有可预期的现金流等情况来确定进行证券化的住房抵押贷款的标的和数量。因此，基础资产分析主要包括两方面内容:现金流分析与资产池汇集。 对基础资产现金流分析主要包括三方面内容:价值评估、风险分析及现金流结构分析。价值评估是通过现金流贴现估价等方法对抵押贷款未来所能产生的全部本金、利息的现值进行估算;风险分析，抵押贷款的风险主要是信用风险、市场风险和早偿风险，风险特性对贷款证券化时所采取的有重要影响。当风险性较高时，则应通过信用增级方式提高证券的信用，使其高于原基础资产的信用，以满足市场的投资需求，即采用转付证券架构。反之则可以直接发行转手证券;现金流结构分析，由于基础资产所产生的现金流在期限与流量上的不同特点将直接影响所发证券的期限和本息偿付特征，因此应在分析不同抵押贷款的期限和流量特征差异基础上将现金流划分为不同的信用档次和期限档次。 为了减少抵押贷款资产的风险，增加其未来收入的预期性，抵押贷款资产池中的资产数量及种类必须足够多，并将其按期限、利率、地区、借款人年龄结构、职业结构等标准进行现金流重组，以汇集成既能满足不同投资者需求又能有效分散风险的有20 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3 美国住房抵押贷款证券化简介 众多不同贷款组成的资产池，作为资产证券化的对象，最大限度减 少非系统性因素对资产池的不利影响。 二、资产出售或转让 资产池形成后，发起人便可向外出售资产。在证券化过程中，发起人将基础资产出售或转让SPV(专门以资产证券化为目的而成立的独立实体)。贷款的出售与转让有三种形式:一是债务更新，即首先终止发起人与原贷款债务人的合同，再由SPV与借款人按原合同条件订立新合同，替换原合同，从而将发起人与借款人之间的债权债务关系转化为SPV与借款人之间的债权债务关系;二是债务转让，无须终止原合同，发起人将贷款债权转让给SPV，此种方式需原贷款合同条款支持，并且需要以书面形式债务人;三是从属参与，发起人与债权人件的贷款合同继续有效，SPV与债务人间无合同关系，发起人也不必将贷款合同中的法定权利正式转让给SPV，只是部分地转让收取贷款本息的权利。并且SPV对借款人无直接要求权，须依靠发起银行收取本息。 三、信用增级 SPV从发起人手中购买抵押贷款证券组合后，制定出相匹配的证券形式，然后聘用信用评级结构对证券进行内部评级。如果内部评级的机构较低，发行人则需要利用信用增级技术是证券获得较高的投资级别，以改善发行条件，节约融资成本。按信用支持来源不同，信用增级可分为内部信用增级与外部信用增级。 内部信用增级主要有四种方式:一是高级/次级结构法。在这种方法下，次级债券的本金可以用于支持高级债券本金的信用级别。高级债券投资者将在次级债券投资者之前获得偿付;二是超额抵押，基础资产的本金数额大于证券化产品的本金数额，从而对证券提高更高的本金保护;三是直接追索，证券投资者保留向贷款卖方追索的权利，若借款人未能按时偿还贷款本息，投资者可以从贷款发起人处获得全部或部分支付;四是利差帐户，证券发行人将抵押证券的收益扣除债券回报及证券化所需费用后的利差存入专门账户，作为贷款违约的准备金。 外部信用增级主要是由第三方提供信用担保或保险。担保机构可以由专业担保公司、保险公司或其他银行等金融机构担当，承诺在基础资产产生的现金流量不足时保证证券能按时还本付息，或是部分承担债券本息支付的责任。 21 3 美国住房抵押贷款证券化简介 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 四，信用评级 拟发行的证券与其他债券一样，需要由一个或多个国际认可的专业信用评级机构对其进行正式的信用评级。但是评级的内容有所不同，证券化的产品评级主要考虑基础资产的信用风险、证券交易结构的可靠性(如基础资产是够真实出售、是否规定了与发起人的破产实行隔离等)、信用提高的强度等。评级机构根据对资产信用风险的评估结构，给出债券的信用级别。债券定级后，评级机构还将跟踪监督，根据经济金融形势、发起人有关信息情况、债务履行情况、信用提高情况等因素，作出监督报告向外公布，并根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行调整。 五，证券发行与交易 信用评级完成并公布结果后，SPV委托投资银行等证券承销商将抵押贷款证券向投资者发售。发行方式可采用公募或私募，发行对象主要是机构投资者。投资者认购抵押贷款证券所支付的现金流通过承销商回流至SPV，SPV向发起人支付购买证券的价款实现真实购买。发行完毕后，所发证券可在证交所挂牌进行场内交易，也可进行场外交易。 六，后续服务与管理 通常，证券发行后，发行机构将于贷款偿还有关的服务事项委托给服务人，服务人的职责主要是负责贷款到期本息的收取，并追收逾期的贷款本息，汇集到SPV的封闭账户上。一般而言，发行人会选择贷款出售的发起人为受托机构作为服务人。SPV按照规定的票面利率和有关条款向投资者支付利息，并对未分配款项进行再投资。而本金的偿还，是按照该资产组合发行不同债券的期限顺序支付，先支付期限最短的债券，完全清偿后再支付下一最短期限的证券。如果债务人不能按期偿还，则由担保人支付违约部分。 3.2.3住房抵押贷款证券化定价方法 国外常用的抵押贷款提前还款惯例主要有现金流现值定价法、静态利差法、期权调整利差法等。 1.现金流现值定价法，是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法，对于一支已知的支持证券，假设提前还款行为按照这个模式，来对MBS未来现金进行预测，选择适合的贴现率，可 以求出MBS的理论价格。公式如下: 22 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3 美国住房抵押贷款证券化简介 其中: P——MBS价格 CFt——债券在t时期的现金流，包括净利率NIt,正常支付本金SPt 和提前偿付额PRt: ,——贷款期限 r——证券投资者要求的内部投资回报率，两部分组成:一是相当期的国债利率，二是抵押贷款证券投资风险相称的风险溢价; d——抵押贷款证券实际支付延期(以天数计)除以三十后所得数值。 假使被估价资产当前现金流为正，并且可以比较准确地估计到未来现金流发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能准确定出恰当的贴现率，那么就适合采用现金流贴现方法。而MBS未来产生现金流可以较准确预测，现金流产生也较稳定，因此从现金流产生的特点来说，MBS可采用这一方法进行定价。 2.静态利差法，静态利差法 (Static Spread，简称SS法)以公债到其收益率曲线上各个不同期限折现率加上一个固定的利差作为定价的贴现率。SS法假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的，也就是说在任何两点两者的差值恒定。静态利差法的优点就在于考虑到了不同期限的贴现利率不同。 其中:为利用不同期限政府公债求出的即期利率; SS为静态利差，反映出转付证券与政府公债之间的风险贴水差异; CFi 为各期的现金流量。 因为每一期的贴现率不全相同，这种定价方法的特点就是能够反映出不同的贴现利率，但是该方法并没有考虑到不同利率可能会引起的提前偿付的波动，那么随之可能会影响到现金流量和报酬率。 23 3 美国住房抵押贷款证券化简介 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3.期权调整利差法 期权调整利差法是一种动态定价法， 期权调整利差法求解过程: 图3-1 期权调整利差法求解图 ? 以目前市场的到期收益率曲线找出即期利率与远期利率之间的关系，并利用预先选定的利率波动的概率 模型，构造出N条利率路径动态路径。 ? 结合住宅抵押贷款的条件资料，将每一条利率动态路径下输入一个预设的提前还本模型，以产生不同路径下相对应的现金流量。 ? 将每一条利率动态路径下的现金流量，代入静态利差法公式评估每一条利率路径下所对应的的现金流量的现值: 其中:式中:r0t为利率动态路径所隐含的t期即期利率;K为风险贴水(就是24 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 3 美国住房抵押贷款证券化简介 要求的OAS);PV(i)为第i条利率动态路径的现值;CFt(i) 为第t期在第i条利率路径下的现金流量;n为期数。 ? 在N条利率动态下，求得N个现值。把这N个现值 即可求出该MBS的理论价值: ? 所求得期权调整利差(OAS),就是使MBS的价格与理论价值相等的风险贴水。即下式中的K: ? 确定期权价值。 期权价值= 静态利差-期权调整利差 该计算方法主要强调的是提前还本的波动与利率动态之间的关系，同时还将隐含的期权成本扣除，更容易比较出住房抵押贷款证券与其他的资产风险与特性，有利于资产管理的进行。它的不足之处在于对于不同期限风险贴水假设一样，但是不同期限的现金流包含的风险差异很大，因此这是一个弊端。另外，期权调整利差法在计算时完全依靠利率模型和提前还本模型，这样就会采用不同的参数，结算结果也会有差异，进而影响投资人的决策。 25 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4. 美国次级贷款危机原因与影响 4.1 美国次级贷款危机概述 美国的按揭贷款按照信用等级大概可以分为三类:(1)优质或A级按揭(Prime mortgage):一般是指信用等级高，且借款人有稳定收入、债务负担合理的按揭贷款。按照美国通用的FICO信用评分体系(从300分起,满分为85分)，借款人的评分应在660分以上。(2)次级或B级按揭(Subprimemortgage):是指借款人 信用评分在620分以下，或收入较低、债务负担过重的按揭贷款，其违约风险自然要大得多，利率比优质按揭贷款利率高2% ~3%。(3)Alt-A级按揭或“等同A级”按揭(Alternative-A mortgage):位于优质和次级之间灰色地带的按揭，均可称为Alt-A级借款人一般信用记录良好，但缺少存款、资产和稳定收入的合法证明文件。这类按揭被认为比次级按揭“安全”，但利率比优质按揭一般要高出100~200个基点。 表4-1 1994~2007年美国次贷发放额及占抵押房贷发放的比重 资料来源:Inside Mortgage Finance 美国联邦住房企业监管办公室 26 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机，全称为美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机。顾名思义，次级按揭贷款，是相对于给资信条件较好的按揭贷款而言的。因为相对来说，按揭贷款人没有(或缺乏足够的)收入/还款能力证明，或者其他负债较重，所以他们的资信条件较“次”，这类房地产的按揭贷款，就被称为次级按揭贷款。 次贷危机大事记(表4-2): 4月2日 全美第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融申请破产保护 美第五大投行贝尔斯登公司旗下两只基金严重亏损。是最先倒掉的一批6月 基金 8月6日 美第十大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司正式申请破产保护 8月9日至美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元 30日 2007年 9月 美第五大抵押贷款机构诺森罗克银行因次贷危机遭挤兑风潮 为应对可能出现的经济后退后果，美联储决定降息0.5个百分点，美国9月18日 进入“降息周期” 10月 美林证券首席执行官斯坦奥尼尔成了华尔街因次贷危机丢掉饭碗 阿联酋主权基金阿布扎比投资管理局宣布将投资75亿美元购入花旗集11月 团4.9%的股份 12月 美、欧、英、加、瑞士央行宣布，将联手向短期拆借市场注资 美国政府和六大房贷商提出“救生索计划”，帮助因还不起房贷而失去2月12日 房屋的房主 2月13日 布什政府签署一揽子经济次级法案，大幅退税，刺激消费 美联储决定，让纽约联邦储备银行通过 摩根大通银行向美国第五大投行3月14日 贝尔斯登提供应急资金 7月13日 美财政部和美联储宣布救助“两房”，并承诺必要情况下购入两公司股份9月7日 美国政府宣布接管“两房” 9月14日 有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护 2008年 9月15日 美国第一大零售银行美国银行宣布以440亿美元协议收购美林公司 美联储、加拿大银行、欧洲央行、英格兰银行、瑞士国民银行和日本银9月18日 行罕见联手救市 9月21日 高盛和摩根士丹利接受美联储监管，转型为银行控股公司 美国众议院投票表决通过《2008年紧急经济稳定法案》，7000亿美元救10月3日 市方案获批准 11月5日 在巴西举行2008年G20峰会，重点议题就是应对次贷危机 美联储将美元基准利率下调至0-0.25%，超过市场预期的0.5%。ICE期12月11日货小幅上涨 1月16日 欧洲央行再度降息至历史低点 2009年 2月5日 英格兰银行再次宣布降息，是英国连续第五个月降息 6月1日 通用公司破产 数据来源:作者根据 学术交流网/ 美国经济评论/ 中国经济时报 整理 27 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4.2 美国次级贷款危机的原因分析 4.2.1 加息周期下的房地产市场泡沫破裂 美国房地产泡沫的形成首先应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。2001年，美国经济跌入了近十年来的低谷，经济的不景气导致失业率激增，当年失业率创下1994年7月以来的最高记录。为了刺激投资和消费、防止经济衰退，2001年至2004年美联储低利率政策刺激了美国次级房地产贷款市场空前火爆，从2001年1月起，美联储开始连续13次降息，至03年6月，联邦基金利率从6.5%降到1%(如图4-1)，是近30年的最低水平。这一轮降息促进了美国房地产市场从2001年到2006年的繁荣。由于利益的驱动，强烈的增加了住房抵押贷款供给。同时，美国房地产按揭市场通过放松个人信用政策，包括对“信贷偿还能力比较差的人”提供按揭贷款等，为次贷危机的发生提供了条件。 过剩的流动性刺激了以房地产为代表的资产价格的持续快速攀升，次级抵押贷款市场也随着房价的上涨迅速繁荣起来。而后为了抑制通货膨胀和房地产泡沫的产生，自2004年6月到2006年6月29日，美联储连续17次调高利率水平，基准利率从1%调到5.25%，翻了两翻倍(如图4-1)。加重了购房者的还款压力，一部分次级贷款者放弃房产。加之，美国的房地产价格下滑，出现负增长，抵押品价值下降。在无力还贷时，不可避免的发生拖欠和违约，最终致使拖欠比率和抵押品赎回丧失率的上升，风险集中放大。美联储的13次降息和17次加息是促使房地产市场由热变冷的动因。 图4-1美国联邦基准利率图 (2000-2008年) 表4-3 住宅抵押支持证券(MBS)余额及其发行人结构 28 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 资料来源:美国联邦储备银行 根据表4-3的数据可以分析出，美国的MBS规模逐年增加，政府机构Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae发行的MBS所占比重逐年下降，而非政府机构比重则逐年上升。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构比重从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。 如果将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年地13%，。在这些以ARM为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生重要变化，政府机构所占比重从2002年87%下降到2007年一季度末67%，非政府机构所占比重则从2002年13%增加到2007年一季度末33%。由此可见，以次级房屋贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大，而次级房屋贷款整体质量与其产品结构有关，ARM所占比重越大，次级房屋贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级房屋贷款 危机的市场冲击力度。 4.2.2 银行风险意识欠缺 银行内部缺乏风险意识。超低的利率政策，加之房价又不断上涨 (如图4-2)，29 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 从图中可以看出，房价从2000年起一路攀升，房价增长一倍左右，直到2006年达到顶峰，2007年为拐点，开始下降，且下降速度很快。房价的上涨为房贷公司金融创新和融资规模扩大提供了有利条件。由于次贷的贷款利率很高，利润相当可观，优惠的贷款条件使得美国人买房的热情不断提升，没钱也能买房，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，盲目贷款。所以，买房者认为买房后房价上升，用房屋做抵押，可以进行再融资，再放贷，这其实在一定程度上造成了风险放大。贷款机构认为次级贷款是不仅利润诱人，而且承担的风险也很小，放宽或实际上取消放款标准，为购房人提供更便捷的抵押贷款，作为银行竟然不需要借款人提供任何收入证明等文件，甚至纵容借款人弄虚作假，出现无力付首付时，银行鼓励他们使用第二次置留权贷款来凑足首付款。这些都为次贷危机的发生埋下了祸根。住房资金的活动和周转是金融机构赢利的源泉，由于住房贷款属于长期贷款，影响了贷款机构的资金流动，所以这些机构把贷款转换成各种各样的债券，然后将债券出售给对冲基金、退休基金、投资基金等投资者。作为投资银行，不仅可以赚取到手续费，还将风险转移到债券的最终买家身上。美国的金融机构在追求经济利润的同时，忽视了金融风险的存在和扩大，金融全球化使得各国相互依存加强，通过“蝴蝶效应”使得这场源于美国的金融危机，演变成了波及全球的金融海啸。 图4-2 标准普尔 Case-Shiller 房屋价格指数 数据来源:Standard Pool, March 2008 30 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 表4-4 2001-2006年次级抵押贷款标准一览表 4.2.3 评级机构 风险状况评级失真 2008中国首席财务官论坛在北京召开，会上美国前财政部部长约翰??斯诺详细解释了造成美国次贷危机的原因，他认为:“我个人的观点是，在银行的借贷方面，美国的银行犯了很多的错误，创立出了太多的所谓的金融工具、衍生工具。通过这些衍生工具的衍生，使得一些明明是次级贷款评为A级。还有一些金融机构他们创立出了新的模型，似乎通过这些模型和所谓的衍生工具，就可以把其中所涉及到的贷款危机和风险下降。这些金融工具听起来太好了，好到几乎不再真实。而人们所买的只是一些文书而已，只是一些信息而这些信息又在美国的银行流入到了资本市场，甚至流入到了世界上的其他的资本市场。而其背后所代表的价值却并不存在，这就会带来一个宏观经济最终的影响。” 金融机构在把债券出售给买家时，信用评级是至关重要的一个环节，作为评级公司，应当对于证券的风险客观公正的评判，让买家得到真实的信息，进行理性的投资。美国有三大评级机构----穆迪、标准普尔和惠誉，这三家评级机构是美国乃至全世界信用评级的权威。人们普遍相信评级机构是坚持原则的，评级是准确的。但是在这个次贷过程中，评级机构代表了投资者的利益，另一方面，他们的收入来自证券发行人，这其实就是一种矛盾，他们很容易出于自身利益考虑主动造成评级误差。评级机构为了自身的利益，为了讨好客户，获得更多的业务，在亲身参与CDO的打包过程中，31 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 利用自身对评级模型的熟知，深知如何通过何种途径能提高评级，所以他们就很难做到公正公立，在评级时，对很多债券给予了AAA级，严重高估资产级别，造成对风险的掩盖和对投资者的误导。 此外，预警机制滞后，也是对评级机构普遍的指责，主要因为，对市场信息的错误估计，预测能力有限，出于对自身利益的考虑推迟评级修正。当风险已经很明显的情况下，没有任何的修改，以至于投资者无法及时调整投资策略，直接会造成损失，同时这种滞后会传 递到各个相关主体的策略上，。风险从银行转移到证券化产品市场，并将这些产品的风险技术提高，最终蔓延到全球金融市场，造成金融体系危机。 4.2.4 金融机构的混业经营及金融衍生产品的交易扩大了风险 20世纪80年代，随着金融全球化，外资银行大量涌入美国，由于分业经营的限制，美国本土的金融业竞争力下降，金融监管当局进行了一系列的改革，允许银行业和证券业适当融合。到了20世纪90年代，银行业的大举并购改变了国际银行业的格局，美联储于1997年初修改了《银行持股公司法》中的个别条例，建立了更有效率的银行兼并和开展非银行业务的申请和审批程序，取消了许多对银行从事非银行业务的限制，使商业银行能更自由地从事非银行业务。1999年11月12日，克林顿总统签署了《金融服务现代化法案》，美国正式宣告实行金融业的混业经营制度。自此，金融机构混业经营受到广泛接受，但是这种经营也面临着很多挑战。在此次金融危机中，投资银行和商业银行都受到重挫，那么如果投行，商业银行，保险机构能较少的介入自营业务，也许就不会遇到如此大的困境。 金融衍生产品也扩大了金融系统的房贷能力，在巨大利益的驱使下，放贷机构忽视了控制风险，银行家门通过金融创新手段认为可以将风险剥离出去，衍生出资产抵押债券(ABS)和担保凭证(CDO)，金融衍生品的确可以使得单独的金融机构面临的风险转移和扩散，可是，全球的各家金融机构是紧密相连的，这样就形成了一环扣一环的风险链，其中任何一环出了问题，都会引发全球金融市场的连锁反应，因此，不但不会减轻风险，相反，过度的金融创新还会使得风险放大。将实体经济的危机扩大到信用衍生品市场，转嫁给其他投资者，起到加速器的作用，使得风险扩大化。 表4-5 是高盛集团研究部基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设来计算次级房屋贷款损失规模。分析得出当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重32 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机 原因与影响 率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。如果将ALT-A贷款的可能损失考虑在内，在两种损失严重9率下的损失总规模将分别增加到1519亿和2170亿美元。 表4-5 次级贷款的损失 (单位:十亿美元) 资料来源:高盛集团研究部 4.2.5 监管部门监管不力 在此次次贷危机中美国政府的监管能力遭到普遍的质疑，监管部门对次贷市场的不规范行为没有及时干预，对金融市场盲目乐观，政府在金融衍生产品的设计与构造方面几乎不加干涉，政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险，因此双方的交易纯属市场行为，没有干预的必要。在监管纵容下，金融衍生产品创新逐步偏离了基本经济学原理: 首先，信用衍生产品的基础产品违背了银行信贷“可偿还性”原则，没有注重借款人的第一还款现金流，而是寄托于抵押物持续升值的前提上;是衍生产品结构过于复杂，使基础产品的风险在层层设计中变得更加隐蔽，违背了“让客户充分了解金融风险”的原则。 再之，金融衍生产品的交易方式分为场内交易和场外交易，大量的CDO、CDS等金融衍生产品主要通过场外交易的方式进行。一般来说，场内交易会受到交易所的监管，而场外交易的衍生产品具有非标准性和不透明性，基本游离于监管体系之外。 9 社科院 《详解美国次级房屋贷款危机》 上海证券报 2008-01 33 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 金融监管当局对于场外交易的金融衍生产品的监管基本上处于放任自流的状态。 CDO类似于MBS,也是设立SPV购买某种证券池，并以证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种证券化产品。其与MBS的最主要区别在于:MBS的资产池一般是同质的即:住房抵押贷款，CDO的资产组合则很分散，是包括MBS等证券化产品、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等高风险固定收益资产的分散性组合，其资产组合彼此间相关性较小，以便于达到充分分散风险 的要求。 图4-3 2006年-2008年第一季度CDO发行量 如图4-3所示，近年来全球CDO的发行量出现了大幅上升，在2007年第一季度达到1865亿美元的顶峰，危机爆发后，CDO发行市场几乎崩溃，2008年第一季度全球发行量仅为117亿美元。 三是监管当局对衍生产品的杠杆率没有限制，致使风险过度放大，超出了市场参与者可承受的范围。由于银行业的外部性很强，因此它的风险相对也较大，必须要有严格和有力的监管。美联储在该市场扩张的期间，完全可以采取一定的措施来阻止其走向，但是却没有任何措施。到2004年，监管部门才关注贷款标准的放松，但是此时，美联储不断地加息，却又鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷，忽视了次贷产品潜在的风险。直到2005年12月，监管部门才推出监管指引，9个月后，才最终定稿。风险不断累积，最终爆发。监管部门的这种不作为，错过了调整的最佳时机。 4.3 美国次级贷款危机对世界经济的影响 4.3.1 次级贷款危机对机构投资者和美国房地产市场的影响 由于住宅抵押贷款债券(MBS)及由此衍生的CDO的现金流直接或间接来源于次34 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 级房屋贷款，因此，这些次级房屋贷款债券给机构投资者造成的损失与前述的次级房屋贷款损失率存在密切关系。此外，投资于MBS或CDO的损失还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域(如加利福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及丧失抵押品赎回权的比例就更高)，以及投资于CDO的融资杠杆。 表4-6 次贷贷款MBS与CDO损失 (单位:十亿美元) 资料来源:UBS 表4-6是在MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上来计算MBS和CDO的损失规模。从2005年至2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易将蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易将蒙受220亿美元损失。另外，次级10房屋贷款债券还给相应的担保机构造成损失。 美国房屋销售量和房地产价格连 续下滑，房地产市场萎缩阻滞美国经济上行。房地产在美国经济中占有重要地位，不仅是因为房地产占美国GDP的比重在10%以上，更是由于美国居民消费增长的70%以上要依靠房地产增值所形成的财富效应来带动，而消费对美国GDP增长贡献了2/3以上份额，(如图4-4)该图表描述了1964-2006美国房价增速与GDP增速变化情况。事实上，美国房价增速与GDP 增速存在着较明显的相关性，每一次房价增速出现较大下降时，都有GDP增速的大幅下降相伴。次贷危机爆发不仅使美国房屋销售量大幅减少，也使得美国房屋销售价格不断下滑，居民房屋资产出现缩水，使美国房地产市场呈萎靡之态，从而不仅会阻滞美国房地产 10 社科院 《详解美国次级房屋贷款危机》 上海证券报 2008-01 35 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 投资增长，而且也打击了美国居民消费信心和预期，使美国经济难以乐观前行。 在国际货币基金组织的一份报告中说，全球经济放缓的的背景下，失业率不断上升，美国和其他各国的房地产价格的下跌现象有可能会持续到2010年底。次贷危机使得银行信贷紧缩的同时提高了抵押贷款放贷标准，降低了房地产的需求量。美国商务部2008年3月公布数据显示，单月新房交易量连续下降，一度跌至2000年6月以来的最低点。这也会拖累金融市场的复苏，进而转入实体经济。 图4-4 1964-2006美国房价增速与GDP增速变化情况图表 图4-5 美国房地产投资增速在2008年第三季度快速下滑 美国房地产价格快速上涨所积累的泡沫较大，累积的可供出售房屋较多，需要一定时期释放和消化，才能恢复正常水平。美国房屋价格上涨幅度很大，以标准普尔36 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 指数为例，2006年指数最高时达到189.93，比2000年初上涨近90%，是的房价和租金比例近20年历史平均水平高出30%，这是美国近30年房地产历 史上所没有的现象。然而，到了2007年三季度末，标准普尔指数却仅比最高点下降近5%，与房地产市场历史上几次衰退相比，目前房地产价格仍存在一定的下跌空间。由于美国房地产市场销量快速萎缩，尽管新房开工量大幅度下降，但待售房屋数量仍达近20年历史平均水平的1倍左右。在市场供给大于需求、市场购房意愿下降的情况下，美国房地产价格将继续保持下跌态势。 图4-6 美国房屋销售情况 根据一项调查结果表明，受次级抵押贷款危机影响，2008年第二季度美国房屋价格继续下跌，不过速度有所放缓。 美国全国房地产经纪人协会2008年8月15日公布的调查结果显示，第二季度美国单户住宅中间价格为22.38万美元，比上年同期下跌1.5%，为连续第四个季度下跌。此外，在第二季度中，美国房屋销售降幅比价格降幅更大，单户住宅销量按年率计算为591万套，同比下降10.8%。许多市场的房屋库存已达到8个月的供应量，新房建筑商蒙受巨额损失。 至2008年6月底，30年期房屋抵押贷款利率已从4月初的6.17%涨到6.67%。受次级房贷风波影响，房贷市场面临危机，导致资金紧缩，许多潜在购买者无法申请到贷款。贷款拖欠率上升使房屋被没收的情况增加，使许多空置房屋进入市场。 调查还显示，在美国各城市地区中，纽约州的埃尔迈拉房价跌幅最大，下跌37 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 17.9%;其他跌幅较大的地区包括佛罗里达州的棕榈湾，下跌15%;艾奥瓦州的达文波特，下跌11.3%;佛罗里达州的萨拉索塔，下跌11.3%。 4.3.2 次级贷款危机对全球经济与金融市场的影响 从危机的结果来看，由美国次贷引发的金融危机，事实上是带有全球性的。危机不仅仅表现在美国本土，欧洲、日本等其他国家和地区也都出现了不同程度的金融动荡。美国本身是全球最大的经济体，是世界最大的贸易逆差国，美元又是全球最主要的计价、结算和储备货币。更重要的是，美国的金融资产被全世界持有，不仅金融机构卷入其中，各国央行 也深陷其中。在经济、金融联系如此密切的世界中，这么大的经济体发生金融危机，不可能不波及美国以外，世界各国受到牵连在所难免。 一、欧洲债务危机 欧洲国家主权债务危问题最早发端于冰岛，受美国金融海啸的影响，冰岛三大银行资不抵债，被政府接管，银行的债务升级为主权债务，冰岛濒临“破产”。当时，冰岛外债规模高达800亿美元，为其GDP的300,左右，人均负债1.8万美元。其后，IMF主导了对冰岛的救援，冰岛债务危机暂告一个段落。但是，2010年年初，冰岛总统否决了存款赔偿法案，其长期主权信用评级被降低至“垃圾级”，冰岛危机再度浮出水面。 2009年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。希腊财政部长称，希腊在2010年5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。 欧洲债务危机路线如下表: 38 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 表4-7 欧洲主权债务危机大事记 时间 事件 2008年10月 冰岛三大银行被政府接管 2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+ 2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债 2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由A-下调为BBB+ 2009年12月22日 穆迪宣布将希腊主权评级由A1下调至A2 2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级 2010年2月4日 西班牙政府指出，西班牙2010年 整体公共预算赤字将占GDP的9.8%2010年2月5日 债务危机引发市场恐慌，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅 2010年2月4 日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5% 2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元，创历史新高 2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元 2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助 2010年5月3日 德国内阁批224亿欧元援希计划 2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊 作者根据期货日报及新浪财经相关资料整理 二、全球股市影响 2008年1月15日，纽约股市收盘时，道琼斯工业平均指数下跌277.04点，跌幅2.17%，报12501.11点;更广泛的基准股指标准普尔500指数下跌35.30点，跌幅2.49%，报1380.95点;纳斯达克综合指数下跌60.71点，跌幅2.45%，报2417.59点。罗素(Russell)2000指数下跌15.05点，跌幅2.11%，报697.43点。 东证一部指数下跌47.83点，跌幅3.54%，报1302.37点;日经指数下跌468.12点，跌幅3.35%，报13504.51点，创2005年10月以来最低收盘点;香港恒生指数下跌1386.93点，跌幅5.37%，报24450.85点;韩国KOSPI指数下跌41.98点，跌39 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 幅2.40%，报1704.97点;印度孟买SENSEX 30指数下跌382.98点，跌幅1.89%，报19868.11点。 2008年1月16日欧洲股市在科技股和矿业公司的带领下继续下跌。意法半导体(STMicroelectronics NV)在法国股市跌至10年低点，必和必拓股价在伦敦市场继续下挫。截止到北京时间17:49，摩根士丹利全球指数下跌1.1%，报1477.37点。 08年以来摩根士丹利全球指数下跌7%，市值蒸发2.1万亿美元。美国就业、制造业和零售销售等经济领域发布的疲软数据，显示这一全球最大的经济体的增长正在下滑。 08年前10个交易日内 美国标准普尔500指数的跌幅，已经创下1978年以来的最大跌幅。日经指数也创下1970年以来最为惨淡的新年开局，瑞典、波兰、澳大利亚、香港和新加坡市场正在扩大从去年的高点下落的跌势，并且下跌幅度已经超过了20%，符合熊市的普遍定义。 2009年1月，英国《每日邮报》援引资本经济咨询公司调查数据报道，金融危机导致英国股价和房价暴跌，存款和资本价值缩水18%以上。 美股2009年1月15日大幅下跌后强劲反弹，收盘小幅上扬，道指结束了连续6天下跌的势头。美股盘中最低下跌了3%，道指一度下跌205点并跌破8000点大关，这是道指自2008年11月21日来首次跌破8000点。道指收盘涨0.2%，纳指涨1.5%，标准普尔500指数涨0.1%。 2009年2月1日，欧洲三大股市方面，英国富时100指数收市报4149.64点，跌0.97%;德国DAX指数收市报4338.35点，跌2.03%;法国CAC指数收市报2973.9211点，跌1.19%。 目前，危机还在扩散，已从单纯的次贷危机向其他消费贷款蔓延。由于金融机构的破产压力，股票、债券市场也面临危机。金融机构，尤其是银行资本金受到侵蚀，贷款会更加谨慎，也会有所收缩，加上消费者的消费意愿在下降，金融危机有进一步向实体经济传递的危险，进而再加剧当前的金融危机。 4.3.3 次级贷款危机对中国的影响 美国的这一次金融危机也对中国造成了一定的影响。从金融的角度看，危机初期， 11 参见新浪财经//finance.sina>/ 40 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 得益于中国金融体系相对保守和封闭，中国的金融机构直接的对外金融交往并不多，没有大量持有美国的金融资产，包括次级债、“两房”担保和发行的债券，以及破产金融机构发行的债券等。但是危机爆发以后，中国部分金融机构入股了美国的一些金融机构，在账面上蒙受了损失。从总体上看，量还不是特别大，还不会引发金融危机。但亏损在金融机构的分布并不均匀，部分金融 机构的压力较大，需关注。 美财政部公布的国际资本流动报告(TIC)显示，2009年1月末，中国持有的美国国债较2008年12月增加122亿美元，总量达到7396亿美元，此数额已经相当于美国国债总额的6,。从2009年6月以来的一年之内，中国持有美国国债共经历了7次减持，4次增持，还有一次持平。其中，2009年8月中国一年来首次减持了34亿美元美国国债。此后，从2009年11月开始到2010年2月，中国连续4个月减持美国国债，特别是2009年12月减持了一年来幅度最大的342亿美元，使得保持了半年12的9千亿以上的持有量首次降至9千亿以下。不过，中国目前仍是美国国债的最大持有国。美国的金融危机对我国的外汇储备会有一定影响。但美国政府介入“两房”，对中国来说，是一个好消息。当然，我们仍需要做好各种充分准备，毕竟美国政府没有做出明确的承诺。 当然，美国的金融危机也使得全球资金的移动出现变化，中国可能面临跨国资金的大进大出。 次贷危机引起美国经济及全球经济增长的放缓，对中国经济的影响不容忽视，影响还是主要体现在实体经济。 一、影响我国进出 由于金融危机导致世界经济形势发生变化，给我国的出口、经济增长带来口。 下行压力。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口占据着非常重要的位置。 12 引自来源:中新网//.chinanews>/cj/2010/08-17/2471280.shtml 2010-08 41 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 表4-8 2001-2007年中国队美国的贸易依存度及出口依存度 资料来源:国家统计局《中国统计年鉴》及商务部各年度贸易收支快报与中国海关数据 从表4-8可以看出，2001年在中国对外出口依存度中，美国占据4.1%，一直到2006年一直都是逐年增加，2007年略有回落，但是仍占有非常大的比重。 图4-7 2008年10月至2009年2月我国出口额 (亿美元) 资料来源:根据海关数据取得 从上图可以看出，中国的进出口总值在2008年10月份下降，实质上 自2008年42 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 下半年增长数已经比上年同期呈下降趋势，到了11、12月份更是出现了负增长情况。到了2009年2月，更是跌落到649亿美元。 由于外贸对目前中国经济增长具有非常重要的作用，而美国又是中国最大的贸易顺差来源之一，因而美国经济放缓和全球信贷紧缩，将使我国整体外部环境趋紧。次贷危机爆发以来，美国经济增长存在较大的下行风险，消费者信心快速下滑。尽管中国出口结构的升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻美国需求变化对出口的影响。但事实上，中国出口增速从未与美国经济增长脱节。只要美国经济出现衰退，中国出口就有可能明显放缓。因此，次贷危机对我国未来的出口产生不利的影响，而对出口的影响一方面会直接作用于我国的经济增长，另一方面会通过减少出口导向型企业的投资需求而最终作用于整个宏观经济。 二、对就业的影响。 13在次贷危机的冲击下，中国就业状况受到影响。据统计显示，自2008年1到9月份，我国城镇登记失业率控制在4%以下。2008年10月份以后，城镇新增就业人数增速下降，前9个月平均增速是9%，10月份新增就业增速是8%;同时，企业的用工需求出现下滑，对84个城市劳动力市场职业供求信息调查显示，2008年10月份用工需求下降了5.5%;此外，企业现有的岗位流失严重，据重点企业监测显示，2008年第三季度有50%的企业存在岗位流失情况。 统计显示，目前在第二产业中农民工占全部从业人员的58%，其中在加工制造业中占68%，在建筑业中接近80%;在第三产业中的批发、零售、餐饮业中，农民工占到52%以上。在这次金融风暴中，许多农民工被迫提前返乡。根据农业部调查，大约有15.3%的农民工现在失去了工作或者没有找到工作。 大学毕业生也是受次贷危机影响严重的就业群体。据统计，我国2009年需要就业的高校毕业生约为710万人，其中包括2009年毕业的611万人和2008年毕业而尚未就业的近100万人。受金 融危机和经济周期的影响，以企业为主体的用人单位对大学毕业生的需求会明显下降。大学毕业生缺乏工作经验,在求职过程中还将遭遇到来自于被裁职员和海归人员的竞争威胁。 三、人民币升值预期可能加大。 13 刘琳 《美国次贷危机对我国的影响》 2009-03 43 4 美国次级贷款危机原因与影响 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 在美国经济增长乏力的情况下，可能会采取宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策，来应对次贷危机造成的负面影响，这些都可能加剧人民币升值的预期。一方面，在美国采取宽松货币政策同时，中国趋紧的货币政策会加大人民币的升值压力。近几年，在国际收支不平衡和流动性偏多的情况下，为了缓解国际游资投机人民币的压力，我国央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离。自次贷危机爆发后，美国为应对次贷危机的负面影响，采取了减息等货币政策措施。2008年1月22日、1月30日和3月18日，美联储分别宣布，降低联邦基金利率75个、50个和75个基点，减息幅度非常大。目前，中美利差已经形成了倒挂。如果中美货币政策继续反向而行，扩大的利差将增大热钱流入的动力，人民币将面临更大的升值压力，央行14的对冲也将变得更加困难。另一方面，弱势美元政策在不断向全球输出流动性的同时，会直接影响人民币对非美元货币的贬值。自2005年人民币汇率形成机制改革以来至2007年底，人民币对美元汇率累计升值13.31%，对欧元汇率累计贬值6.12%，对日元汇率累计升值14.04%。人民币对美元升值，对大部分非美元货币贬值的结构性差异一直伴随着汇改，并在最近几个月的国际金融震荡中更趋明显。在这种情况下，非美元货币地区对人民币汇率制度改革的要求可能会加大，不对称的汇率结构体系给人民币升值带来新的压力。 作者认为美国金融危机对中国来说，也不完全都是负面影响。中国经济面临较大挑战，经济增长速度快速下降，通货膨胀受国际市场的影响居高不下。与此同时，世界面临通货膨胀上升，经济下行的滞胀风险。 美国次贷危机的恶化，促使了美国经济的调整，缓解了世界能源紧张、原材料以及粮食等大宗商品市场的供求紧张状况。更重要的是，美国次贷危机的恶化，严重打击了国际投机势力，石油、大宗商品中的投机因素大大降低，价格快速下降。这在相当程度上减轻了中国通胀的压力，缓解了中国宏观政策方面面临的困境，可以将更多的精力投向防止经济过快下滑上。 4.4 次级贷款危机中揭示的住房管理风险管理问题 本文的第二章对次级抵押贷款面临的几种主要风险作了简述，在此次美国次级抵押贷款危机中，机构投资者正是对这几种风险低估，忽视了风险管理，对次贷危机的 14 戴鸿广 邢增艺 《美国次贷危机对中国经济的影响》 2009-04 44 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 4 美国次级贷款危机原因与影响 爆发有不可推卸的责任。利率风险是危机爆发的外因，它的不断上升，导致购房者的还款额不停地增加，还款压力增大。因为本身就是次贷的申请者，收入大都不稳定，这样无疑是雪上加霜，渐渐发现自己无法偿还银行贷款，那么，随之带来的就是信用风险，拖欠和违约就不可避免的发生。信用风险直接导致流动性风险，由于资金流动性的问题使银行受到严重的损失，这也开启了系统流动性的螺旋运动，随着银行的财务报表的恶化，各大银行不得不采取去杠杆措施，他们开始变卖资产、储备现金和加强风险管理。同时，随着银行业绩恶化，银行间的资金市场也面临着巨大的压力，每个银行都试图降低对手对自己的影响，流动性风险放大了次贷危机的损失。 除了以上的几种风险以外，次贷危机还暴露出其他的风险问题，比如操作风险、监管风险等金融创新风险，资产评级机构严重高估资产级别，导致次贷危机蔓延至全球，标准普尔和穆迪原本对次级债产品只给了BBB以下的等级，但是经过对这些次级债的包装，穆迪和标准普尔对他们的定级大大提高，高风险的次级债被本国及其他国家投资机构收买，影响了全球经济。美国对次级债市场的监管一直是空白，美国金融监管当局并没有及 时对次级贷款的发放标准提供有效指引,也没有及时将独立放贷机构纳入监管体系内。索罗斯曾指出，监管者要么是没尽到监管责任，要么是乱监管，他们的观念不对，总是认为市场会自我调节，达到均衡。但是事实上，市场达到均衡都要进行干预，除了供应货币以外，还应控制信用状况。如果要控制资产泡沫，就必须控制信贷扩张，控制市场参与者的杠杆使用量。监管有跟不上金融创新发展的地方，金融创新发展起来很大一部分是不受监管的。 45 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 5. 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 5.1 我国住房抵押贷款证券化(MBS)的状况 我国部分银行已经意识到了住房抵押贷款证券化的必要性，并且开始有益的探索。2005年12月国家开发银行和中国建设银行分别成功发行41.77亿元信贷资产支持证券和30.17亿元的支持证券,标志着我国资产证券化实践终于迈出了实质的一步。经过2006年和2007年的发展，已经有一定规模，成立了不少中外金融机构和金融中介服务组织，这些为推行住房抵押贷款证券化的发展奠定了基础。但是从住房贷款证券化的贷款量来看还是很小的，只有个别银行的尝试性举措，不能改变银行现有的住房抵押贷款格局。同时我国还没有像发达国家那样形成了专门的住房抵押贷款证券交易市场，无法吸引足够的投资者，保持一定的流通性和换手率。 我国MBS的发展过程就是我国资产证券化的发展过程。国内资产证券化在2005年3月正式起步，当时经国务院批准，中国人民银行、中国银监会等各相关部分成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，开始着手制定相关政策法规。 2005年4月20日，中国人民银行与中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，此为我国资产证券化的首部规章制度，为制定其他配套政策奠定了基础。同年，建设部发布了《关于个人住房抵押贷款证券化设计的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，中国人民银行发布《资产支持证券 信息披露规则》、《关于资产支持证券化在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项的公告》，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。上述法律法规的颁布，为我国开展资产证券化业务构建了必要的法律框架。 2005年底，国内首批资产证券化产品正式推出。其中建行发行了国内首只MBS—建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托。该信托的基础资产池中包含了15162笔个人住房抵押贷款，本金余额为30.17亿人民币。按五级贷款分类，所有贷款均为正常贷款。贷款期限在30年以下不等，剩余期限在5年以上20年以下占绝大部分，贷款的地域分布集中在上海、无锡、泉州、福州等城市，其中上海占了56%左右的贷款46 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 余额。该信托的证券化产品分为优先级和次级资产支持证券，优先级证券又分为A、B、C三个信用档次，优先档分为三档，其中优先^档为2，669，764，500元，优先B档为203，626，100元，优先C档为52，791，900元。中诚信国际信用评级有限责任公司分别对档优先级证券给予了AAA、A和BBB得信用评级，证券的点差为0.6个百分点;C级资产支持证券的点差为0.3个百分点)时，证券利率按资产池加权平均贷款利率减去各级优先级资产支持证券相应点差执行。首个计息期间的资产池加权平均贷款利率为5.31%，发行人将在每期的受托机构报告中公布下一期适用的优先级资产支持证券的基准利率和资产池加权平均贷款利率。依照相关法规，A档、B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流15通。如下表所示: 表5-1中国建设银行MBS现金流结构简介 单位:元 证券 发行金额 发行利率法定最终到期日 信用评级A级资产支持证券 2669764500浮动利率2037年11月26日 AAA B级资产支持证券 203626100 浮动利率2037年11月27日 A C级资产支持证券 52791900 浮动利率2037年11月28日 BBB 次级 资产支持证券 90500638 N.A 2037年11月29日 N.R 资料来源:中国建设银行。 次级资产支持证券未获得评级，由建行自身持有，属于发起人自身持有的权益部分。优先级资产支持证券的票面利率为基准利率加相应级别的收益率差。其中，基准利率为中国外汇交易中心7天回购加权平均利率，收益率差则在集中配售时确定。 建元2005-1信托产品类似于美国的多档转手证券，服务人只能对现金流进行被动管理，即直接将基础贷款借款人每月偿还的本金和利息转付给投资者，不对现金流进行任何中间投资和重新分配。其发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券化的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。但是，作为新生事物，建元2005-1信托产品本身还存在一些问题和不足。主要有三方面:一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次，反映的是较长期限的利率水平。而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利 15 N.A表示为获得数据，N.R表示无评级 47 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷;二是优先级债券的票面利率被设置了上限，这是为了保证资产池不出现入不敷出而设定的条件。当7天回购的加权平均利率大幅上升、资产池加权平均利率调整相对滞后时，证券券投资者可能承担因票面利率封顶导致的利息损失。而利率上限是如何设定的，各档证券的利差是否合理弥补了投资者承担的利率风险，还有待市场进一步运作的验证;三是可流通的MBS规模过小。根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿，对于机构投资者而言，其流动性不容乐观。 5.2 发展住房抵押贷款证券化的困难与障碍分析 住房抵押贷款证券化在我国的发展还属于初级阶段，作为一种新的金融创新产品，它的发展和成熟就需要有一系列配套的制度 与法规，比如完善的市场、权威的信用评级机构、保险制度、配套的法律制度等等，对我国发展住房抵押贷款都着至关重要的作用。 5.2.1 住房抵押一级市场规模狭小 我国住房抵押贷款市场规模偏小并且分布不均匀，中国人民银行2005年8月15日发布的《2004中国房地产金融报告》指出，2004年底我国居民个人住房按揭贷款占GDP的比例为11.7%。 报告指出，个人购房贷款集中于少数重点城市和热点地区。从居民个人住房贷款增长的地区结构看，东部地区增幅与全国增幅相当，中部地区略高，而西部地区偏低。地区分布极不均衡，从增加额看，2004年东部地区个人购房贷款增加3129.1亿元，占全国全部增加额 的76.8%，其中上海、广东、浙江、北京、江苏五省市增加2452.4亿元，占全国增加额的60.2%;从余额看，东部地区占76.1%。 另外，政策性住房贷款快速增长。政策性住房贷款主要包括对个人的住房公积金贷款。2004年底政策性住房贷款达到2493.0亿元，其中个人住房公积金贷款为2096.2亿元，占84.1%;2005年1季度，政策性住房贷款达到2650.1亿元，其中个人住房公积金贷款达到2223.5亿元。2004年底和2005年1季度末，个人住房公积金贷款余额同比增长42.5%和38.8%。 2007年末，全国主要金融机构个人住房贷款余额达2.7万亿元，同比增长36.1%，48 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 高于同期全国各项贷款增速19.7个百分点，在各项贷款中的占比接近10%。房地产相关的贷款增长率也始终高于其他贷款，在贷款总额中的比例从1998年的不足4%升至2007年的近20%。 我国住房抵押贷款还处在发展的初级阶段，目前没有形成统一的个人住房抵押贷款标准。在国外，这一方面已经发展的比较成熟，他们有统一的贷款标准，方便其定价，风险评估等。 5.2.2 信用增级、评价体系的缺陷 我国现阶段还没有完整的个人信用制度，也没有权威的信用调查公司，个人的资信状况实难准确判断，银行承担了更大的风 险。银行内部的信用记录既不连续亦不完整，因此一旦出现楼市不景气等状况，选择违约的可能性很大。我国信用环境不佳还体现在道德层面上，我国信用观念不强，欠账不还是常见的现象，守信观念很单薄，已经形成了一种社会风气。 信用评级是资产证券化至关重要的环节，直接决定了证券化的成败。我国目前的信用评级制度并不完善，很难做到客观、公正，运作不规范，透明度不高，没有统一的评价标准，经常出现随意提高信用级别的情况，投资者在进行投资选择的时候，这是一项很重要的指标，由于信用评级制度欠完善，会造成信息不对称，使得投资者很难做出决策，自身也承担了很大的信用风险。 5.2.3 担保、保险制度不完善 贷款需要担保，抵押作为一种担保，但是很难实现，因为很多购房者购买的都是期房，期房也称“楼花”，在进行抵押贷款时，房屋尚未竣工、交付。在期房抵押贷款中，由于所购置的房屋在抵押贷款时尚未存在，所以银行很难期房做抵押品，再加上贷款的期限较长，贷款银行的风险比较大，如何预见风险并制定相应的预防措施就成为商业银行保护自身利益的一个重要的问题。在违约发生的时候，银行也很难处置抵押房产，通过法律进行诉讼，既花时间又耗精力。 保险公司担负着住房抵押贷款保险险种开发、营销以及理赔的任务，其活动贯穿整个抵押贷款保险业务的全过程。但我国保险业发展相对落后，人们的保险观念难以改变。首先，我国保险业存在着品种单一，需求不旺的问题。目前的险种设计主要是维护贷款人的利益，在房屋受损及购房者人身伤害后的补偿行为，转移了银行风险。49 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 但作为购房者，更关心的是在因意外而无法还款的情况下，房屋的保全问题。因此除了现有的财险、寿险之外，保险公司应积极发展真正意义上的保证保险。其次，目前我国居民的保险意识不强，很多人对保险的意义认识不清，对保险的条款不了解，作为保险公司应改变营销模式，简化投保 手续，方便投保人，使得抵押贷款保险深入人心。 5.2.4 商业银行内控机制不严格 商业银行为了在同业银行竞争中胜出，除实施多样化的服务手段以适应市场需求外，防范金融风险、确保资金安全,是商业银行生存发展的必要前提。而确保这一前提实现的必备手段离不开内控机制作用的有效发挥。近年来我国各商业银行在内部控制方面都进行了许多有益的探索，在内控机制的建立与完善上积累了一些经验。但由于起步晚、时间短，使内控制度建设仍处于初创阶段，远跟不上业务发展，内控机制还存在不少问题。首先，对内控制度重要性的认识存在偏差。某些管理者错误地认为，建立内控制度就是建章立制，有了规章制度，就等于建立了内控制度，忽视了内控制度是一种业务运作过程中环环相扣的动态监督机制。其次，对管理者缺乏有效的监督制约。再好的规章制度也会因为管理者的疏忽大意而无法发挥作用。我国商业银行对业务经办人员的内控制度比较健全，而对于各级管理者，特别是基层机构负责人，则有不少控制盲点。最后，信息渠道不畅。由于国有商业银行分支机构管理层次多，信息的收集、传送、分析的手段落后，加之信息存在失真现象，致使全面、准确、快速传输信息的目标无法实现。 5.3 我国住房抵押贷款证券化潜在的风险问题 5.3.1 提前还贷风险 提前偿付是指债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度，偿还抵押贷款本金。提前偿付风险是指住房抵押贷款的借款人可以随时偿付全部或部分贷款，从而导致MBS的现金流不稳定的风险。中国银行一直被呆账坏账困扰，因此，对贷款的返还速度非常敏感，认为只要能把钱还回来是银行经营最重要的，因此提前偿付也就不那么受到银行的重视，反倒欢迎提早还款。其实，在我国出现提前还贷的风险机率要高，这跟中国人传统的观念有关，还没有养成贷款消费的观念，量入而出，50 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 认为能够不欠账还是不欠，因此，在条件许可的情况 下还是会选择提前还款。此外，我国目前只有一种浮动利率贷款，品种单一。在这种利率下，贷款利率随着利率的上升而上涨，借款人的还款负担也随之增加。因此，贷款人也会选择提前还贷。 5.3.2 资产质量池风险 证券化资产池的组建，主要有三个步骤:第一、匡定资产池的总体目标特征;第二、设定筛选标准，选择备选资产;第三、从备选资产中挑选组合，构成资产池。资产池的构建，是与一级抵押市场密切关联的，基础资产的质量如果出现问题，证券化产品的收益就很难保证。前文已分析过我国一级住房抵押贷款市场发育不完全，规模狭小。抵押贷款必须达到GDP的相当规模，才能提高MBS等级，最大限度的降低资产池的风险。根据证券业和金融市场协会(Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA)统计，截至2008年1季度末，美国MBS(包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商业机构发行的MBS和CMOs)余额达到7.4万亿美元，规模超过公司债的5.9万亿美元和国债的5万亿美元，是美国债券市场上的最大券种，占债券存量的24.22%。2007年，欧洲共发行MBS 3073亿欧元，其中RMBS为2597亿欧元。截至2008年1季度末，欧洲MBS(包括RMBS和CMBS)余额为7910亿欧元，其中RMBS为6497亿欧元。我国建元2007-1个人住房抵押贷款支持证券”发行总额为41.6 亿元人民币，从“建元”证券发行的规模可以看出发行额很小。其次，我国住房体制改革刚刚实施完成，部分居民产权不明，房产和抵押制度未完善，住房抵押贷款质量没有保障。 5.3.3 信用风险 我国缺乏专业的有威信力的信用机构，基本上都是商业银行也居民个人之间的信用关系，没有形成一个网络结构，没有建立起全国性的信用制度，各个商业机构之间无法做到信息共享，只能通过自己进行信用调查。即便是有信用记录的商业银行，对居民的信用记录也是很不完全的，正处在起步的阶段，如银行很难对贷款人的信用状况做出准确的判断，对个人信贷的贷前调查和评价非常困难，无形中增大了商业银行的运营成本，制约了个人信贷业务的扩大。我国目前在信用征信体系系统构建上也进行了一些尝试，主要有三种实践模式:一是由政府推动，市场运作，先简后难，循 序渐进;第二种由市政府组织推动，人民银行协作，政府有关部门作为会员单位参加;51 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 第三种由政府牵头，人民银行和政府有关部门参加，组成社会信用建设领导小组。同时，前文也提到过我国居民在信用消费上的观念存在问题，会影响到我国信用体系的发展。 16表5-2 美国次级贷款与中国住房贷款申请标准比较表 要素 美国次级房屋抵押贷款 中国住房按揭贷款 信用记录 有，每一个借款者都有个人信用无，目前还没有建立完善的个记录 人信用评级系统 贷款对象及信用分数低于620分，收入证明有合法的身份，有稳定的经济条件 缺失，负债较重的申请人 收入，信用良好，有偿还贷款本息的能力的申请人 贷款额度与低首付，甚至零首付，全额贷款最高为所购住房全部价款或评首付比例 估价值(以低者为标准)的70%或80%，首付比例至少三成或两成(第二套住房首付比例四成) 贷款期限 一般最长不超过30年 一般最长不超过30年 贷款利率 浮动性利率，比普通房贷利率高按中国人民银行规定，最低按出2%-3%的利息，存在利率项的相应档次基准利率0.85倍的下限制 浮利率执行(第二套住房利率上浮) 抵押再融资 可以房产增值部分再贷款 可以房产增值部分再贷款 还款方式 还款方式可自由选择 以等额还本为主 目前，我国个人信用制度的首要任务就是建立完备的个人信息档案和个人信用调查机制。从我国现行体制及社会体系来看，可由政府牵头，以公、检、法等司法部门及财税、金融、工商行政管理部门参与，联合成立个人信用评估机构。由该机构建立完整的包括消费者个人信息(如职业、职务、收入、住址)、正反记录等在内的个人资信档案，通过信用评分卡评定消费者信用等级,需要消费者资信信息的银行可向该机构购买。 5.3.4 法律风险 近年来,我国相继推出了一系列关于住房抵押贷款证券化的法律法规(见表5-2), 16 李明伟 《美国次贷危机对我国住房抵押贷款证券化的启示》 经济论坛 2008-12 52 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 5 我国住房抵押贷款证券化的发展及问题分析 从而形成了现行的住房抵押贷款证券化法律金融制度框架。 表5-3 我国出台的住房抵押贷款证券化法规 颁布时间 法律文件 主要内容及评价 过分强调保护银行利益，强制推行房1998年5月 央行颁布《个人住房贷款管理办法》 贷险 最高人民法院转发国土资源部《关于解决了长期在土地抵押实践中并未就2004年3月 国有划拨土地使用权抵押登记有关问划拨土地抵押进行专门审批的问题 题的通知》 第6条规定:对被执行人及其所抚养家属生活所必需的居住房屋，人民法《最高人民法院关于人民法院民事执2005年1月 院可以查封，但不得拍卖、变卖或抵行中查封、扣押、冻结财产的规定》 债。不利于商业银行的债权和抵押权的实现 中国人民银行、中国银监会颁布《信确立了我国实现信贷资产证券化的模2005年4月 贷资产证券化试点管理办法》 式，有利于丰富证券品种。 是《信贷资产证券化试点管理办法》财政部颁布《信贷资产证券化试点会2005年5月 的配套措施，系统全面解决了金融资计处理规定》 产转移会计问题。 建设部发布《关于个人住房抵押贷款就个人住房抵押贷款证券化涉及的抵2005年5月 证券化涉及的抵押权变更登记有关问押权变更登记的条件、程序和时限等题的试行通知》 问题作出了规定。 对参与证券化交易的有关金融机构制银监会颁布的《金融机构信贷资产证2005年11月 订了监管标准，重点对发起机构和受券化试点监督管理办法》 托机构实行市场准入管理。 最高人民法院公布了《关于人民法院规定对于设定抵押的房屋可以依法处2005年12月 执行设定抵押的房屋的规定》的司法置，为银行实现抵押权限提供了保护。解释 资料来源:作者根据资料整理 我国的住房抵押贷款证券化具有以下特征:一是以信托方式实现住房抵押贷款证券化;二是MBS投资主体只限于机构投 资者;三是信用增级的形式灵活多样，政府不为MBS提供信用担保。它的法律风险主要来源以下两种情况:一是由于法律方面的空白使得投资者的利益得不到切实保障;二是有的法律法规不合理、可操作性差，导致法律执行成本高，违规者得不到惩罚，容易导致道德风险和金融欺诈行为。 53 6 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示及政策建议 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 6. 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示 及政策建议 6.1 住房抵押贷款证券化风险管理启示 6.1.1健康规范发展一级市场，加强房贷信贷管理 随着住房制度改革的日益深化，住房信贷业务发展的相当快，要想实现住房抵押贷款证券化必须建立二级市场，二级市场一定是以一级市场为基础的，前文提过我国住房抵押贷款一级市场狭小，很不完善。同时，房贷部信贷资产质量不高的问题也很突出，因此必须予以改进。首先，商业银行应该大力度增加对住房抵押贷款资金的投入，增加可证券化的住房抵押贷款资产，扩大市场规模，以此来满足住房抵押贷款证券化对资产基础的需求。其次，我国目前住房抵押贷款的还款方式只有等额还款一种，形式单一，限制严格。可以尝试住房抵押贷款还款方式的多样化，满足不同借款人的收入水平，以此来推动住房抵押一级市场的发展。此外，简化交易手续，降低相关费用，提高服务的方便性和快捷性，提升服务质量。 同时，应当高度重视住房抵押贷款的风险，金融机构应加强信贷管理，杜绝弄虚作假现象，严防信用缺失现象。商业银行在房贷的过程中，必须要采取严格规范的程序加强信贷风险管理，对贷款项目要进行全面细致的调查，准确预测市场，对开发商的资质，资产状况进行谨慎分析。采用先进的信用评级技术，准确识别量化风险，对不同的借款人采用不同的管理方式，认真考查借款人的还款意愿和能力，严格进行贷前审查。此外，我们必须从美国次级债危机中汲取房地产信贷管理的教训。目前，在我国商业银行的资产中占个人住房抵押贷款有相当大比重，是贷款收入的主要来源之一。根据 《新巴赛尔资本协议》，商业银行对住房抵押贷款计提的风险金额是比较低的，因此我们必须切实加强和改进房地产信贷管理。管理的具体措施可以分为两个方面，一方面对将要发放的住房抵押贷款实行严格的审核制度，提高贷款条件;另一方面要做好现有房贷价值的重新评估和压力测试，适时调整风险拨备。加强银行的住房抵押贷款风险意识，防止出现类似美国的次级债危机。尤其是客户长期的信用跟踪甚54 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 6 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示及政策建议 为重要，但是这方面我国目前做的还很不够，亟待加强。 6.1.2 重视金融机构自身经营的审慎性，建立科学准确的银行风险预警机制 从目前中国房地产及房贷市场看，房地产市场繁荣是将住房抵押贷款视作优质资产，对房价逆转、下跌所带来的风险认识不足。金融机构自身内部风险管理应始终坚持审慎性政策导向，在此次美国次贷危机中，参与主体的非审慎性经营导致证券化工具的滥用，成为危机形成的诱因。商业银行不惜降低放贷标准;投资银行、评级机构不惜降低执业标准，向投资者发放不合格的证券产品，这些都是因为金融机构经营审慎性的缺乏所导致。金融机构在努力创造利润的过程中，应进一步加强内部控制制度建设，提高自身风险管理能力。 银行的风险与预警机制是根据相关的金融法规及金融稳健经营原则，对银行经营过程中已经暴露的或潜在的各种风险因素，通过选定一系列能反映出风险和危机的指标，进行检测，得出综合结论，提出对策和建议。通过对美国次贷危机的产生原因，蔓延过程以及影响的分析，可以看出，商业银行风险预警在经营过程中的重要作用。借鉴国际货币基金组织等国际金融机构在风险预警和危机管理等方面的先进经验，以此次美国次贷危机为警示，建立有效地银行风险和危机管理体系，规避次贷的不利影响，实现银行内部经营及风险管理的平稳运行。 6.1.3 合理使用金融衍生产品 目前，我国商业银行金融衍生品工具主要应用在外汇市场， 人民币衍生品市场很不活跃。各家金融机构都认为应该稳步发展金融衍生业务，现在的问题是必须挑选出适合我国当前市场需要的品种。金融衍生品的推进时一项系统工程，不仅需要市场基础、投资者结构、法律规定完善等多方面的协调。还取决于银行自身的经营特点及其在金融衍生交易方面的核心能力。发展金融衍生品应该按照科学的顺序，由简到繁、从低到高、从低风险到高风险的总体原则。 众所周知高风险高回报的金融产品本只适合于像对冲基金这类风险偏好型的投资者，但是由此次危机可以看出，却发现有大批养老基金、保险基金等投资者的，正是因为次级抵押贷款的风险在经证券化和衍生后，掩饰了风险，结果致使大量原本是保守型的投资者却做出了违背其原意的投资选择，如果及早地直到了这些金融衍生品真正的风险，或许此次危机的破坏力不至于如此巨大，所以必须要提高金融衍生品的55 6 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示及政策建议 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 透明度。金融衍生品既具有对冲转移风险、完善金融工具定价机制、扩大金融市场的规模、提高金融市场效率功能，又会给持有者带来一系列潜在的、放大的风险。商业银行通过开展金融衍生品业务在向客户提供金融避险的金融服务时，不可避免的积累了大量风险头寸，而且会在衍生品杠杆作用下放大现货市场上的波动，并导致吃长丰县向流动性风险和信用风险转化。因此，商业银行应以套期保值为根本目的参与金融衍生品交易。同时，应建立金融衍生品交易风险管理机构，加强对衍生品交易的内部控制制度建设，形成风险评估，风险监督和风险救援等管理体系。 为了满足多元化的投资需要，提高金融机构的服务质量，进行金融创新是势在必行，但是我国目前正处在金融创新的起步阶段，因此西方国家的一些做法并不适用，对金融衍生品带来的风险认识不够的话，那么创新就会适得其反。我们必须结合本国的国情，规范金融创新，完善监管手段，及时跟踪创新，提高风险管理技术。在确保国家金融 安全的前提下，进一步推动我国商业银行金融创新。 6.1.4 加强评级机构和个人信用体系建设 本次危机暴露出信用评级机构存在严重失误，评级机构直接参与衍生产品的设计，同时还担当评级的角色，失去了公正性。作为投资者最关心正是MBS的信用等级，因此信用评级是整个证券化的核心。我国现有的信用评级制度非常不完善，应该逐渐规范国内现有的评级机构，个人信用的联合征集非常有必要，确保各家放贷机构能够资源共享。学习国际先进的评级技术和经验，制定适合我国的操作性强的分析方法，提高评级从业人员的水平和素质，建立起客观、公正、独立的信用评级体系，增强交易的透明度，提高市场运作效率，使得投资者能够获得准确的信息。 个人信用制度的完善与否不仅关系到住房抵押贷款市场的发展，也对消费信贷的未来趋势产生影响，因此，想要有效地解决抵押问题，就必须建立起完善的个人信用制度。在政府的协调与立法的支持下，建立包括个人信用登记、评估、风险防范及规避在内的一系列信用制度:在完善存款实名制的基础上逐步扩大个人存款客户的范围，利用身份证制度，建立个人信用档案;由央行牵头，各金融机构、民政部门、公安部门等将个人信息整理，建立网上个人信息综合数据库，并进行市场化运作;同时，对借款人经济状况等指标计算得出其信用分值，并纳入个人信用评级系统。 56 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 6 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示及政策建议 6.2 政策建议 6.2.1 建立政府支持体系 在现代经济与金融体系，政府作为监管者和宏观调控者，需要界定自身在宏观经济、金融市场和房地产市场中的作用和地位，重点在于推动市场制度建设，维护市场秩序，需要加强和改善宏观调控，“熨平”经济周期，促进经济金融稳健运行。政府有义务、责任通过法律手段等宏观调控措施来完善风险提示机制，系统性风险需要政府调控来防控和治理。 6.2.2 加强金融管理，提高监管机构的管理能力 从对本次危机的分析，我们可以得知政府为活跃金融市场而放松了 对金融创新的监管。金融创新其实并没有消除风险，只是将风险在不同的投资者之间分散和转移，金融市场的系统性风险并没有创新而减低或增加。在危机中体现出透明度不足、信息不对称、将风险轻而易举的转嫁给了投资者。《巴塞尔新资本协议》中指出，对金融创新的监管重点应为改善金融机构和金融创新的信息披露，提高透明度。一是对衍生产品等金融工具可能给市场带来的风险和收益清晰地认识，对衍生产品及其交易全方位的监管。二是对金融创新产品，特别是结构型信贷工具和混合型资本工具以及私募投资基金等机构建立严格透明的监管标准。三是要加强对市场中介机构的独立性监管。维护市场健康运行是市场中介机构的社会责任，金融机构要追求利润最大化，除了要自身自律以外，政府也应该提升监管能力。 6.2.3 加强宏观调控以使金融市场运行稳定 美国次贷危机爆发的原因中，美联储的利率政策有很大关系，它曾先后12次降息，将利息率降低到了一个很低的水平，滋长了金融机构放贷增加，使得房产价格不断走高。在近三年中，美联储又连续17次提高基准利率，还款者的还款负担陡然增加，放贷违约率大幅增长。这种利率政策对次贷危机的爆发也起到推动作用。 政府在进行宏观调控的同时必须加强对宏观经济形势的评估与预测，一定要将未来可能产生的负面影响考虑进去，特别要警惕为应对经济周期而制定的宏观调控政策对某个特定市场造成的冲击。当前中国面临着通货膨胀加速的情况，央行为了遏制通胀压力而采取大幅度提高人民币贷款利率的对策，必须要警惕两方面的因素:一是贷57 6 美国次级贷款危机对我国房贷风险管理的启示及政策建议 美国次级贷款危机对我国住房抵押贷款证券化的启示 款紧缩对房地产开发企业的影响，有可能会造成开发商资金链断裂;二是还款压力增大对抵押贷款申请者的影响，可能会造成抵押贷款违约率上升。以上的两方面影响都会造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利能力乃至生存能 力。 宏观调控政策应注重对危机的预防。我国政府应吸取美国次贷危机的教训，推行严格的贷款条件和贷款审核制度，加强危机防范意识。美国次贷危机中，对放贷和审核标准就非常不严格，有的家庭甚至出现毫无证明文件、零首付的现象，政府对次贷市场的监管已经到了非常松懈的地步，缺乏危机防范意识。我们必须吸取这一教训，银行系统抵押贷款发放风险不容忽视。 58 美国次级债危机对我国住房贷款抵押证券化的启示 参考文献 参考文献 [1] 陈文达, 李阿乙, 廖咸兴: 《资产证券化: 理论与实务》 北京 中国人民大学出版社 2004 3~7 37~38 [2] 周大庆，沈大白，张大成，敬永康，柯琼凤:《 风险管理前沿》 北京 中国人民大学出版社 2004 243~266 [3] 张宗新: 《金融资产价格波动与风险控制》 上海 复旦大学出版社 2005 [4] 次贷风波研究课题组: 《次贷风波启示录》 北京 中国金融出版社 2008 108~128 405~424 430~435 [5] 宾融:《住房抵押证券化》北京 中国金融出版社 2002 [6] 巴曙松:《次按风波:全球增长中的意外插曲，还是新一轮危机的开始,》 人民论坛 2007-09-07 [7] 曹远征:《美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示》 国际金融研究 2007(11) [8] 陈岩:《美国为什么会发生次级抵押贷款危机》 国际金融 2007(10) [9] 陈钊:《住房抵押贷款证券化》 上海 复旦大学出版社 2000 (6) [10] 陈忠阳:风险的国际协议与国际协议的风险 《国际金融研究》2004(8)、 [11] 甄炳禧:《透视美国次贷危机对我国的启示》 国际金融报 2007(11) [12] 钟伟:《美国次级抵押市场的现状极其深远影响》 国际金融研究 2007-11-22 [13] 汪利娜:《美国住宅金融体制研究》 中国金融出版社 1999 [14] 邓伟利: 《资产证券化:国际经验与中国实践》 上海 上海人民出版社 2003 [15] 潘文波:《美国次级房贷危机的原因分析及启示》 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[37] Calem p.,Gillen K.,Wachter5.The Neighborhood Distribution of Sub-prime Mortgage Lending[J].Journal of Real Estate Finance and Economies，2004，Vol.29:393-410. 60 美国次级债危机对我国住房贷款抵押证券化的启示 参考文献 [38] 新浪 网:《次债危机全球骨牌效应》， // finance.sina>/ focus/ zghmac/index.shtml, 2007 [39] 和讯:《美国次级债危机席卷全球》，//news.hexun>/2008/sdthyj/ 2007 [40] 美国统计局网站//.census.gov [41] 中国国家统计局 //.stats.gov/ [42] 中经网 //.cei.gov/ [43] 学术交流网/ 美国经济评论/ 中国经济时报 61 攻读学位期间发表的学术论文 美国次级债危机对我国住房贷款抵押证券化 的启示 攻读学位期间发表的学术论文 李丹 《我国住房抵押贷款证券化的发展 及问题分析》 长三角 2009-03 62 美国次级债危机对我国住房贷款抵押证券化的启示 致 谢 致 谢 三年 的求学时光飞逝而过，我的学业得以顺利完成，在此期间得益于很多老师、同学、 亲人和朋友都给予我很大的关怀与帮助，衷心地向他们表示感谢。 特别要感谢 我的导师王光伟教授，在论文的撰写过程中，王老师自始至终给予我很多建议， 耐心仔细的修改我的论文。从一开始的选题、开题、资料收集、组织结构到论文 的撰写，一直耐心的指导，由于我的底子比较薄，王老师得花更多的时间指导， 正是因为老师不厌其烦的帮我指导、修改，使得我可以顺利的完成论文的写作。 同时也要感谢苏州大学商学院的老师们，你们严谨的治学态度，让我受益匪浅，我自己也是一名教师，深深地被你们的教学态度感染着，对我今后的工作影响颇深。 感谢家人在我撰写论文过程中给予我的理解与帮助，让我安心的完成论文。 最后感谢各位专家在百忙之中对本论文的审阅和指导～ 63