信用增进与中小企业私募债券

信用增进与中小企业私募债券 目录 1 导论.................................................................................................................... 2 1.1 研究背景和意义..................................................................................... 2 1.2 国内外研究现状..................................................................................... 3 1.2.1 中小企业私募债研究.................................................................. 3 1.2.2 信用增进研究.............................................................................. 5 1.2.3 动产抵质押研究.......................................................................... 7 1.3 研究内容................................................................................................. 8 1.4 创新点和难点......................................................................................... 9 1.4.1可能存在的创新点....................................................................... 9 1.4.2 难点............................................................................................ 10 2 中小企业私募债券发展现状分析.................................................................. 10 2.1 制度法规............................................................................................... 11 3 信用增进与中小企业私募债券...................................................................... 12 3.1 增信措施对债券市场的影响机理....................................................... 13 3.2 可能影响债券市场的因素................................................................... 14 3.2.1 债券本身变量............................................................................ 14 3.2.2 市场交易变量............................................................................ 15 3.2.3 宏观变量.................................................................................... 15 3.3 样本选择与数据来源........................................................................... 15 1 1 导论 1.1 研究背景和意义 改革开放以来，我国中小企业发展迅速。目前，各类中小企业已达4400万户，占企业总数的99%，其中规模以上中小企业只有45万家，300人以下的小微企业占了95.8%。这些中小企业贡献了全国税收的50%，国内生产总值的60%， 1城镇就业岗位的80%，而且他们还提供了全国65%的发明专利，75%以上的企 2业技术创新和80%以上的新产品开发。因此，中小企业为国民经济作出了巨大贡献，在推动经济快速发展、缓解就业压力方面发挥了很大作用。 然而，中小企业却一直面临着融资难的问题，特别是融资渠道狭窄，直接融资渠道缺失。长久以来，中小企业主要依赖于银行借贷和民间借贷。在银行借贷方面，由于中小企业经营规模小，信用等级低，难以寻找担保机构，同时中小企业资产结构中固定资产小，缺乏可做抵押的不动产，贷款风险大，从而抑制了银行的放贷意愿。而在民间借贷方面，虽然能获得资金，但融资成本过高，年利息 3普遍高达15%-20%，甚至有些短期融资年利息高达50%-60%。 为了解决中小企业的融资问题，拓宽融资渠道。2011年10月国务院常务会议专门研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策等措施，提出要拓宽小微型企业融资渠道的要求，探索适合中小微企业特点的融资工具。2012年5月22日，我国上交所、深交所发布了《中小企业私募债券试点办法》，随后又颁发了《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引(试行)》、《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》，由此正式开启了中小企业私募债的序幕。 中小企业私募债券，是指中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的公司债券，其在企业融资便利性和节省融资成本等方面具有比较优势。它的开闸，无疑为中小企业增添了一条新的融资渠道，将大大缓解中小企业融资难题，改善中小微企业生存和成长所需的融资环境，改善国内债券市场和股权市场融资的失衡，完善我国金融服务体系。 2012年6月8日，我国第一只中小企业私募债券“12苏镀膜”成功发行以来，债券市场发展迅速。然而，与欧美等发达国家的债券市场相比，我国中小企业私募债券市场还存在许多问题。特别是在我国社会信用制度还没有完全建立起来的背景下，现行制度法规又对中小企业私募债券信息披露的要求不高，这种信息不对称使得投资者难以对债券风险做出准确判断。因此，中小企业凭借自身信 1 来源:《工业转型升级规划(2011-2015)》 2 来源:国家工业与信息化部 3 来源: 2 用发行的债券的社会认可度不高。如何提升债券的信用级别已成为发行人、承销商、投资者以及评级机构关注的重要问题。 债券信用增进，是指债券发行人为了改善发行条件、吸引投资者，通过各种增信手段和措施来分散、转移债券信用风险，增强债务履约保障水平，提高债券信用等级的行为。目前，中小企业私募债券采用的增信方式主要有第三方公司担保、不动产抵质押和动产抵质押这三种。考虑到中小企业缺乏不动产作为抵质押资产，以及第三方公司担保的高风险，动产抵质押担保是一个很好的增信途径。动产抵质押担保不仅市场广阔，还有相关制度法规的保障。 因此，为了解决中小企业的融资难题，以及进一步推动我国经济的发展，选择以“动产抵质押视域下中小企业私募债研究”做为主题，研究如何通过动产抵质押增信切实解决中小企业私募债券市场发展的难题，有着十分重要的理论意义和现实意义。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 中小企业私募债研究 中小企业私募债券属于私募公司债券，而私募公司债券最早来源于美国，也被称为高收益债券，始于20世纪初。20世纪30年代由于银行贷款和公募债券的发行减少，私募固定收益债券市场迅速发展。当时主要是保险公司利用私募债券渠道为公用事业、铁路和工业企业等提供融资。直至20世纪60年代，私人固定收益债券市场仍然是美国最大的公司债券市场。之后，由于大量发行公募债券和引入144A规则，传统私募固定收益债券的市场份额相对有所下降。但在资产类证券市场，私募债券仍然非常活跃。 目前，国外对于中小企业私募债券的研究比较全面，很好的做到了定性分析和定量分析相结合，特别是在私募公司债的发行选择方面、流动性度量方面以及信用度量方法方面。相比于国外，我国中小企业私募债券开始的较晚，目前仍处于初级阶段，故这方面的研究较少，主要集中在中小企业私募债券存在的问题和改进建议方面。 (1)债券市场发展现状研究 中小企业私募债券的产生是为了解决广大中小企业的融资难题、拓宽直接融资渠道。刘国卿(2012)、徐文等人(2013)就主要研究了中小企业私募债产生的必要性以及其融资优势。刘国卿(2012)还将中小企业私募债与公司债、企业债、中期票据、短期融资券等现有的债权融资工具进行了差异对比，发现相对于 3 现有的融资工具而言，中小企业私募债券具有审批方便、发行条件宽松、融资规模不受限制、融资期限较长、资金用途灵活、成本相对较低、宣传效果好、受资本市场信息披露约束，促进企业发展等优点。 王楠(2013)、沙威等人(2013)则探究了我国中小企业私募债券的发展历程，还分别从发行人角度、投资人角度、主承销商角度分析了中小企业私募债的困境，发现由于起步晚，券商热情不高、流动性较差、投资者持观望态度的较多等问题，并从完善市场制度，提高市场流动性和投资者积极性、推进信用体系的建设等方面提出相关建议和解决措施。 针对我国中小企业私募债券市场存在的问题，有一些学者就对其他国家和地区的私募公司债券市场进行了研究，希望可以找到借鉴之处。李湛(2012)和李训等人(2013)则主要研究了美国高收益债券市场对我国中小企业债券市场的借鉴，特别是144A规则对完善债券市场的启示作用。曹萍(2013)则分析了台湾私募公司债券市场的现状，发现台湾地区私募公司债券发展并不理想，为大陆地区中小企业私募债券的发展提供了借鉴，避免犯同样地问题。 (2)债券市场影响因素研究 除了上述对债券市场整体现状的研究，国内外专家学者还分别从债券发行选择方面、流动性方面、信用风险等债券市场的影响因素方面进行了深入研究。 在债券发行选择方面，Alexander et al.(2000)通过对高收益债券的交易量的研究，发现了影响交易量的决定因素，指出没有公开股票交易公司发行的债券，其发行时间越短，交易量越大。Dcnisa et al.(2003)研究了1995-1996年期间的债务融资，发现银行债、公司债和国债的选择主要取决于发行者的信用质量。最高信用质量的公司更偏好发行公司债，中等信用评级的公司一般通过银行借款，而信用级别较低的公司则采用私募方式。Kwan et al.(2010)就比较分析了公司在发行公募债券和私募债券时的成本差异，并得出了债券发行成本和公司规模、信用等级、发行条件等之间的关系。 在债券流动性方面，Houweling et al.(2005)运用了9个不同的指标来计算私募公司债券的流动性。Friewald et al(.2012)则研究了美国2004年10月到2008年12月之间高风险债券市场的流动性，发现债券流动性对债券收益率的影响大约在14%左右。Petrasek(2012)则研究了全球发行债券和仅在国内发行的债券的流动性，发现前者的流动性明显优于后者。而债券的信用等级在很大程度上影响了债券的流动性。因此，Bao et al.(2011)就研究了2003-2009年之间的公司债券市场的信用等级对债券流动性的影响。 在债券风险方面，王震江(2009)指出了我国中小企业私募债在风险管理方面存在的问题，并主要就制度制定方面提出了建议。张翔(2013)、陈明伊等人(2013)将我国中小企业私募债所面临的风险分为发行风险、偿债风险、流动风 4 险、市场风险，并分别进行了分析。李海涛(2013)则是将我国中小企业分为传统行业、新兴行业和高科技行业，并根据不同的行业对其信用风险进行了分析。归纳来说，中小企业私募债券的风险包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，限于规模与投资者数量而引起的流动性风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险。 在这些风险中，对中小企业私募债券发展影响最大的则是信用风险，因此专家学者就如何度量债券信用风险进行了单独研究。目前广泛使用的信用度量模型主要有信用度量术模型(Credit Metrics)、信用风险附加模型(Credit Risk)、信用组合分析模型(Credit Portfolio View)和KMV模型，其中应用最广泛的就是KMV模型。Blochwitz et al.(2000)就分析了KMV模型在评价公司债券信用时的准确性，发现如果加入专家系统分析，合理的结合定量和定性分析方法，则能进一步提高预测准确性。Kurbat(2001)则认为KMV模型综合了前期信用风险度量模型的优点，通过违约率，反映了市场上所有的关于公司信用状况的信息，预测结果准确有效。除了上述模型外，信用价差模型也较多使用。Jouts et al.(2002)通过分析决定信用价差的影响因素，发现主要宏观经济指标和公司现金流量是公司债券定价的主要影响因素，不同等级的债券定价其主要影响因素是不同的。Becchetti(2012)则利用信用利差模型分别比较了美国、英国和欧洲的高收益债券。 1.2.2 信用增进研究 根据中国人民银行2012年发布的《信用增进机构业务规范》和《信用增进机构风险管理规范》(银发[2012]204号)，信用增进是指以保证、信用衍生工具、结构化金融产品或者法律、法规、政策以及行业自律规范文件明确的其他有效形式提高债项信用等级、增强债务履约保障水平，从而分散、转移信用风险的专业性金融服务。 目前，国内外对于信用增进的研究主要可以分为两类，一类是信用增进作用的研究，另一类是信用增进方式的研究。 (1)信用增进作用研究 对于发债方来说，信用增进的影响主要体现在融资成本方面。Bland et al.(1987)研究了债券保险这种增信方式，通过对不同信用等级债券的净利息成本的回归分析，发现净利息成本与信用等级呈负相关，保险债券的净利息成本高于同等级无保险债券。Hsueh et al.(1989)针对这一现象，从两个角度进行了解释，一是增信前后债券的评级机构不同，投资者为了保障自身利益，一般认同低信用评级;二是债券保险只能降低违约风险，并不能完全消除违约风险。Quigley et al. 5 (1991)则提出了截然相反的意见，通过对保险与债券定价的实证分析，发现债券保险能降低债券持有风险，从而降低债券利率。John et al.(2003)则研究了抵押担保这种增信方式，通过对不同等级债券收益率的分析，发现抵押债券的利率普遍高于无抵押债券;并通过代理—成本模型对这一反常现象进行分析，认为是由于评级制度不完善造成的。 对于投资方来说，信用增进的影响主要体现在流动性方面。Ferri et al.(2001)研究了资产证券化市场，认为公开发行的资产证券化债券，必须通过增信措施来重组债券风险结构、提高债券信用等级，从而提高债券流动性，保证债券交易的成功。薛世容(2009)研究了我国的公募债券市场，发现信用增进措施能降低发行方的融资成本、提升资产信用等级，从而增加了资产的流动性、提高了资金流动和周转速度。Lai et al.(2010)研究了信用保险对公募债券的影响，通过建立连续时间下的或有求偿权分析模型，发现信用保险能提高投资吸引力，保障投资者利益最大化。Bao et al.(2011)研究了2003-2009年之间的公司债券市场，发现信用等级高的债券流动性好。 对于金融市场来说，信用增进的影响主要体现在促进金融衍生工具发展、支持中小企业的资金周转以及市场经济均衡发展方面。彭江波等人(2011)认为信用增进通过降低中小企业的信用风险及融资成本，提高了资金的配置效率以及金融市场的融资效率。 (2)信用增进方式研究 目前，国内外关于信用增进方式的研究，大多集中在资产证券化的信用增进技术上，对于一般债券增信的研究较少。国内的研究则更是缺少对公司债券信用增进深层次机理和未来制度和改革方面的研究。 对于债券担保方式的研究，John et al.(2003)依据代理人问题模型采用1993-1995年发行的固定利率债券数据，基于贷款及担保特征，分总体水平及个体水平两大类对有担保债券与无担保债券的利差进行考察。熊军等人(2007)对抵押担保、质押担保、第三方担保、优先/次级分层等多种信用增进方式的具体操作进行了较详细的分析。 对于债券保险方式的研究，Bland et al.(1987)就通过比较1985年美国债券市场新发行的445只有保险债券和694只无保险债券，利用回归方程分析了保险的成本节约效应。Quigley et al.(1991)对保险与新发行债券定价的关系进行实证研究，并提出了债券保险对于降低债券持有风险的新证据。 对于信用衍生工具的增信方式来说，Haensel et al.(2007)利用欧洲担保债务凭证(CDO)的一组数据，对信用风险转移工具的使用对大型国际银行风险承担的影响进行了探讨。Zhang et al.(2009)利用资产证券化结构工具对信用增进的价值进行了考量，认为针对于资产支持证券结构的工具设计,不同的信用增 6 进方式的成本与收益有着很大的差异。李战杰(2009)认为韩国集合债券P-CBO的分层结构增信效果非常明显，其分层设计大大降低了优先层债券投资者的信用风险。张学陶等人(2012)采用理论与实证相结合的方法，研究了我国信用衍生工具——信用风险缓释工具(CRM)在商业银行中的信用风险缓释中的效果。 也有学者认为目前我国债券担保方式较为单一，应当借鉴发达市场的经验，适时推出新的增信方式，寻求更多地解决途径。王晓东(2008)、梅楠(2011)认为日本的附担保公司债信托制度就是目前可行性的方式之一。在我国开展债券信托业务，有利于发债公司顺利发行债券，从而达到筹资的目的，同时还可以为投资者规避部分或全部的偿付风险。邹炜(2011)等人、邹晓云等人(2011)则认为我国债券市场可以借鉴韩国的P-CBO模式，将资产证券化技术与第三方担保相结合，创新集合债券标的资产种类，增设债券中间层级，完善风险分担机制。 1.2.3 动产抵质押研究 动产抵质押，是指债务人或第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照法律规定以该动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。 从国外的担保实践看, 动产是企业的主要担保来源。在美国等发达国家贷款普遍采用担保且70%的担保来自于以应收账款和存货为主的动产担保。国外动产融资方式也是多样的，具体包括金融租赁、存货、应收账款和仓单抵押融资等方式。与国外发达的动产抵押相比，我国的动产抵押明显缺失。而且目前国内对于中小企业动产抵押担保的研究多是从融资角度进行，即中小企业通过动产抵押担保来获得银行贷款，没有研究通过动产抵押来发行私募债的研究。 中国人民银行德阳市中心支行课题组(2007)对广汉市中小企业动产担保情况进行了调研，目前动产担保占贷款总量的8-10%。以广汉市农村信用联社为例，截至2006年1月末，其动产担保贷款余额为7423万元，仅占全部担保贷款的10.39%。而且，各家金融机构的动产抵押担保贷款品种少，只有针对生产、流通企业仅推出了机械设备、库存原材料、经销商品的“动产抵押贷款”和“仓单(提单)质押贷款”，尚未开办应收账款等其他动产担保贷款。已办理的贷款多为1月至1年期的短期贷款，借贷利率一般是基准利率上浮30%左右。金融机构对担保企业的选择也很严格，必须是信用等级在AA及以上且建立了良好的长期信用合作关系的老客户。 任黎(2009)调查了青岛市中小企业动产抵押担保情况，有56%的企业对动产抵押担保完全不了解，29%企业略知，只有15%企业了解。企业抵押中最普遍的是土地、厂房，其次是设备、原材料、半成品、产品。对浮动抵押概念了解的企业仅占6%，50%企业略知，45%企业完全不知道。了解和学习过《担保法》、 7 《物权法》的企业仅占25%，90%企业对《物权法》与《担保法》在动产抵押登记中的新变化不了解。 巢竹颖(2012)研究了镇江市中小企业动产融资现状，截止至2010年8月末，镇江市银行业中小企业动产融资余额为826.22亿元，占全市融资余额的74.84%。近年来，镇江市中小企业动产融资的增长率与镇江市中小企业的增长并不匹配，中小企业实际动产融资增长率较小且存在负值。 对于动产抵质押存在的问题以及对策建议方面，赵启龙(2008)、梁旭雯等人(2011)、胡道勇等人(2011)认为主要存在三个方面的问题:?动产抵押程序繁琐，缺少市场化的动产登记制度和交付机构;?缺乏动产的管理经验以及强有力的司法保障;?中小企业结算不规范降低动产抵押可操作性。因此，政府应尽快完善动产抵押制度。按政府主导、央行监管的模式建立统一的动产登记管理中介机构，统一动产审查的原则、公示方式、登记程序和手续，并由其发布担保公示信息，贯彻“一物一权”原则，建立信息发布平台和查询系统，向信贷人提供准确规范的查询和检索服务，通过动产公示，打上标记，交付留置权，防止多头重复抵押。 1.3 研究内容 论文从中小企业私募债券市场的发展现状和所存在的问题出发，用理论分析和实证检验相结合的方法，研究了动产抵质押增信对促进中小企业私募债券市场发展的重要意义。同时，也分析了目前我国动产抵质押增信业务需要注意的问题。最后，针对上述分析，从制度、法规、政策等方面提出了促进我国中小企业私募债券市场和动产抵质押增信业务发展的建议。 图1.1是论文的大体结构，论文主要分为六个部分: 第一部分是导论，主要介绍论文的选题背景、研究目的与研究现状、研究思路与研究框架。 第二部分是讲述我国中小企业私募债的发展现状。主要从债券的相关制度法规、发行规模、期限结构、票面利率、发行主体、信用情况以及增信情况等几方面进行现状分析;并根据上述分析，找出我国中小企业私募债券市场发展中存在的问题。 第三部分是信用增进对中小企业私募债券的影响分析。通过理论研究和实证研究分析信用增进对企业融资成本和债券流动性方面的影响。 第四部分是动产抵质押增信的必要性研究。通过比较我国各类增信措施的增信效果，并结合我国发债中小企业的特点，进一步探讨我国中小企业私募债券开展动产抵质押增信的必要性和可行性。 8 第五部分是动产抵质押业务的现状分析。通过对动产抵质押操作流程、法律保障、技术支持、发展现状的分析，找出完善动产抵质押增信业务的关键点。 第六部分是政策建议。结合论文第二、三、四、五部分，针对中小企业私募债券市场以及动产抵质押增信方面存在的问题，提出相应地改进措施，从而促进中小企业私募债券市场快速、持续的发展。 导论 制度法规 发行特征 存在问题 中小企业私 募债券现状 信用增进 理论分析 降低融资成本 信用增进促进 债券市场发展 实证研究 提高债券流动性 动产资源丰富 比较 第三方担保 动产抵质押增信 增信效果 必要性 动产抵质押 动产抵质押 经济效应 操作流程 资产评估 动产抵质押 关键操作 实践 控制风险 实践保障 动态监管 结论建议 保证金 图1.1 论文逻辑框图 1.4 创新点和难点 1.4.1可能存在的创新点 论文可能存在的创新点主要是选题新颖、论证分析新颖，具体如下: (1)论文首次将中小企业私募债券和动产抵质押担保增信结合起来进行研究。目前国内中小企业私募债券多数信用风险较大，缺乏有效的增信途径。而动产抵质押作为一种有效的担保措施，已被银行贷款广泛使用，如能广泛应用在债券市场，则将很好的促进债券市场发展。 9 (2)目前国内基本上还没有关于中小企业私募债的定量分析，论文将结合国内外已有的度量模型，针对我国中小企业私募债券市场发展特点，建立适用于我国中小企业私募债券市场的度量模型。 (3)论文归纳整理了中小企业私募债券和动产抵质押业务的最新现状，并在此基础上提出了相应地对策和建议。 1.4.2 难点 (1)目前国内关于中小企业私募债的理论研究很少，这在一定程度上加大了论文的理论研究难度。 (2)根据目前中小企业私募债的相关规定，发行公司不需要像上市公司那样详细的披露相关信息，因此，在收集信息方面存在困难。同时，这也将会对后续的模型选择以及模型参数估计和检验造成困扰。 (3)我国中小企业私募债券发行时间较短，从2012年6月8日首只发行的中小企业私募债券以来，也只有一年半的时间，因此，在实证分析不能建立在大规模的样本基础上，可能存在一定的局限性。 (4)我国动产抵质押公示系统不完善，较难获得动产抵质押增信方面的数据。 2 中小企业私募债券发展现状分析 中小企业私募债券，是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券。在债券发行过程中，主要涉及发行主体、投资者、承销商、证券交易所、评级机构、担保人、评估机构、审计机构和律师事务所等相关方，各相关方的具体作用见图2.1。 投资者 承销商 证券交易所 购买 发行 包销 发行核准 担保 评级 担保监管机构 发行主体 评级机构 抵质押资产监管 法律意见 评估 审计 律师事务所 评估机构 审计机构 10 图2.1 中小企业私募债券的发行相关方 从2012年6月，第一期中小企业私募债券“12嘉力达”成功发行以来，中小企业私募债券已经走过了2年左右的时光。下面本文就对这两年来中小企业私募债券的发展状况进行分析。 2.1 制度法规 目前，适用于我国中小企业私募债券的相关制度法规，主要有上交所的《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引》、深交所的《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》、中国证券业协会的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》和《中小企业私募债券试点登记结算业务》等。 根据上述法律法规的规定: (1)发行主体:中小企业私募债券的发行主体限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》(工信部联企业[2011]300号)规定的、未上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。 (2)发行方式:中小企业私募债券的发行采取非公开发行，发行实施备案制。取得证券交易所备案通知书后，在6个月内完成发行，可选择分期发行。 (3)投资者:发行人应当以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，每期中小企业私募债券的投资者合计不得超过200人。合格投资者主要包括机构和个人两类: ?机构投资者:a.经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等。b.上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等。c.注册资本不低于人民币1000万元的企业法人。d.合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元(实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业。e.其他合格投资者。 ?个人投资者(仅限上交所):a.该投资者个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户等金融资产总计不低于人民币500万元。b.具有最近2年以上的证券交易成交记录。c.理解并接受私募债券风险，通过私募债券投资基础知识测试。 (4)承销商:中小企业私募债券的发行由证券公司承销。合格的承销商需要满足最近一年证券公司分类评价B类(含)以上，同时净资本不得低于10亿元人民币，且最近一年没有重大违法违规行为，未被证监会立案稽查，未受到证监会行政处罚。 11 (5)产品种类:债券可采用非标准化设计:如发行人数量、计息方式、是否含认股权或转股条款、是否可赎回回售及调整票面利率等。但是要求发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年(含)以上3年以下，发行总额不宜超过发行主体的净资产规模。 (6)交易规则:深交所规定中小企业私募债可在综合协议交易平台进行转让，上交所则在固定收益证券综合电子平台或证券公司进行转让。中小企业私募债券以全价方式进行转让，单笔现货交易数量不低于5000张或金额不低于50万元。成交价格由买卖双方在前收盘价的上下30%之间自行协商确定，交易所按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认。 (7)结算方式:中小企业私募债券由中国证券登记结算公司办理集中登记，并提供相应的结算服务，后续结算公司将结合私募债券的特点与市场需求，提供逐笔全额、纯券过户等灵活的结算安排，并可提供代收代付等服务。 (8)债务偿还和风险控制:发行主体需设立偿债基金。在付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户;在本金到期日的30日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的20%。预计发行主体不能偿还债务时，要求发行主体追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施，发行主体不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序。 (9)信息披露制度:发行前，承销商应将发行材料，包含私募债券募集说明书、承销商的尽职调查报告、经会计师事务所审计的最近两个完整会计年度的财务报告和经律师事务所出具的法律意见书等报送证券交易所备案。对债券评级和定期披露财务报表等未做明确规定。 总体来看，我国现行的中小企业私募债券的相关制度法规能很好的适用于中小企业发债，特别是在发行方式和募集资金用途方面。由于债券发行采用事前备案制，故发行速度快、发行效率高，符合中小企业资金需求急的特点。而且相比于公司债券要求募集资金用于符合国家产业政策和行业发展方向、且相关手续齐全的固定资产投资，中小企业私募债券没有对募集资金用途进行严格规定，资金使用更为灵活方便，既可用于固定资产投资，也可用于调整公司债务结构、流动资金等。 3 信用增进与中小企业私募债券 通过第2章对我国中小企业私募债券的现状分析，可以发现现阶段中小企业私募债券所面临的问题在很大程度上都是由于中小企业私募债券风险过高所引起的。中小企业私募债券如何平衡融资便利性和控制风险是一个难题。目前，有 12 部分中小企业私募债券通过采取信用增进措施来达到控制风险的目的。这些增信措施能否对中小企业私募债券市场产生正面的影响，本章将就这方面进行探讨。 3.1 增信措施对债券市场的影响机理 根据中国人民银行2012年发布的《信用增进机构业务规范》和《信用增进机构风险管理规范》(银发[2012]204号)中的规定，信用增进是指以保证、信用衍生工具、结构化金融产品或者法律、法规、政策以及行业自律规范文件明确的其他有效形式提高债项信用等级、增强债务履约保障水平，从而分散、转移信用风险的专业性金融服务。 从本质上来说，债券信用增进措施并没有改变中小企业的主体信用状况，即发债方的违约率;但可以通过一定的机制对债券的风险结构进行重组，最大限度地降低债券原始信用因素中的不确定成分，降低债券的信用风险，即债项的违约率。当债项的违约率降低，债券的风险自然就会降低，从而对债券的发行方和投资方造成影响。图3.1展示了信用增进措施对中小企业私募债券市场的影响机理。 (1)债券发行方 对于债券的发行者中小企业来说，融资成本是一个很重要的考虑因素。中小企业私募债券的融资成本主要是体现在债券的利率水平上。在国际金融市场上，公司债券的利率主要是以无风险利率为基准，再加上相应的信用价差。无风险利率表明了整个债券市场的基本利率。而信用价差则由于受到债券的期限结构、信用情况、流动性等因素的影响，在风险收益补偿上存在差别。因此，信用价差是债券融资成本的关键。 当中小企业私募债券采用增信措施后，信用水平得到提升，债券风险下降。投资者可以得到更多的保障，那么他所期望的该债券的收益率(利率)补偿就会下降。表现在中小企业私募债券市场上，就是债券的信用价差下降，发行者的融资成本下降。因此，增信措施能降低债券的融资成本，提高资金使用效率，使得发债企业在增信的过程中可以更有效地把握公司现金流，强化信用风险控制。 (2)债券投资方 对于债券的投资者来说，能够及时的、以较低的成本实现各种规模的交易是一个很重要的考虑因素。而债券的流动性则恰好体现了这一需求。根据Harris (1990)的观点，流动性主要有四个维度:?价格维度，即实现交易及时性的成本;?交易量维度，即给定买卖价格下可以交易的数量;?时间维度，即投资者的买卖需求能够被满足所需的时间;?弹性维度，即交易引起的价格波动消失的速度。 中小企业私募债券增信后，一方面，债券信用水平得到提升，投资风险降低， 13 债券偿债能力得到更多的保障，该债券就能吸引到更多的投资者;投资者购买该债券的概率增加，该债券的交易就会更加频繁，从而提高了债券的流动性。另一方面，另一方面通过增信来降低债券参与方间的信息不对称，从而降低债券的交易成本，提高债券的流动性。因此，增信措施能提高债券的流动性，从而使得投资人的资产配置更灵活，提高风险管理的主动性。 降低债券风险 融资成本下降 偿债能力得到债保障 券 采降低债券交易降低债 用双方信息不对称 券交易成本 债提增券高信 流措动信用等级上升 增加投施 性资者 图3.1 信用增进对中小企业私募债券的影响 3.2 可能影响债券市场的因素 目前，国内外研究学者普遍将债券信用价差和流动性的影响因素分为四类:发行主体微观变量、债券本身变量、市场交易变量和宏观变量。由于中小企业私募债券市场不需要发债方披露每月的财务数据，故很难获得有效的发债主体微观变量。在本文后续的讨论中，也将不考虑这类因素的影响。 本文结合了结构化模型，并依据Collin-Dufresne et al.(2001)、周沅帆(2010)和吕玉兰(2012)的回归分析，在考虑到数据可得性的基础上对理论模型中涉及到的控制变量进行筛选，最后的结果如下。 3.2.1 债券本身变量 (1)债券发行量:债券的发行量限制了债券的最大潜在交易量。一般认为，债券的发行规模越大，就会吸引越多的投资者进行投资和交易，从而引起越低的信用价差和越大的流动性。因此，债券发行量与债券信用价差呈负相关、与债券流动性呈正相关。 (2)债券剩余期限:一般认为，债券的剩余期限越长，债券的不确定性越大，风险就越大，从而导致越低的流动性;而债券风险越大，投资者要求的风险补偿就越高，从而导致越大的信用价差。因此，债券剩余期限与债券信用价差呈 14 正相关、与债券流动性呈负相关。 (3)债券已存续年限:一般认为，债券的已存续年限越长，就越难吸引投资者，交易就越不频繁，从而导致越低的流动性和越大的信用价差。因此，债券已存续年限与债券信用价差呈正相关、与债券流动性呈负相关。 3.2.2 市场交易变量 (1)债券风险。一般认为，债券的风险越大，不同投资者对债券未来价格预期之间的差异就越大，市场中买卖价差就越大，从而导致流动性越小;而债券的风险越大，不确定性就越大，投资者要求的风险补偿就越高，从而导致信用价差越大。因此，债券风险与债券信用价差呈正相关、与债券流动性呈负相关。 (2)债券交易量。一般认为，债券的交易量越大，流动性就越好;而债券的交易量越大，说明债券吸引的投资者越多，风险越小，从而导致信用价差越小。因此，债券交易量与债券信用价差呈负相关、与债券流动性呈正相关。 3.2.3 宏观变量 (1)宏观经济。一般认为，宏观经济就越繁荣，发债主体公司的经营状况也就越好，从而导致债券市场信用价差越低;而宏观经济越繁荣，债券市场就越萧条，债券流动性就越低。因此，宏观经济与债券信用价差呈负相关、与债券流动性呈负相关。 (2)股票市场收益率。一般认为，证券市场的收益率能反映宏观经济周期。当证券市场收益率越高时，宏观经济就越繁荣，发债主体公司的经营状况也就越好，从而导致债券市场信用价差越低;而宏观经济越繁荣，债券市场就越萧条，债券流动性就越低。因此，股票市场收益率与债券信用价差呈负相关、与债券流动性呈负相关。 3.3 样本选择与数据来源 本文选取的研究样本为2012年6月1日至2013年12月31日期间发行的中小企业私募债券。由于上海证券交易所中小企业私募债券的行情走势以及交易信息数据无法获得，本样本中仅包含深圳证券交易所发行的中小企业私募债券。鉴于债券的私募属性，部分债券的信息不完整、交易也极其不活跃，通过筛选，最后得到了2012年6月1日至2013年12月31日在深交所发行的73期中小企业私募债券，包括8期采用增信措施的中小企业私募债券。本文采用这些债券自发 15 行日起，到2014年4月30日止的月时间序列作为研究对象进行实证分析。 中小企业私募债券以及相对应的国债的基本信息，主要包括债券票面利率、发行量、债券期限、发行时间、信用情况等，都来自同花顺iFinD数据库。而中小企业私募债券的交易信息，主要包括日成交价、日成交量等，都来自深交所综合协议交易平台数据库。宏观经济数据来自于国家统计局数据库。 16