认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究

认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 摘??要? 2005 年股票分置改革序幕的拉开,使得 A 股市场进入了全流通时代 ,而股权分置改革中 作为非流通股股东向流通股股东的一种对价支付形式,权证事隔 10 年以后再次重回资本 至第一只权证宝钢 市场。 JTB 中国内地权证市场已经成为 经过近几年的发展, 诞生以来, 作为标 这其中也暴露出了权证市场发展中存在的一些问题。 全球交易额最大的权证市场, 对标的股票的影响有着较为现实的意义。 其流动性指标在其所有指标中占有很 股票市场作为资本市场中最为重要的构成部分, 那么权 而股权分置改革的重要目标之一就是为了进一步改善市场的流动性, 重要的位置。 研究认购权证上市 证上市对标的股票流动性的影响则是对股权分置改革成果的一种检验。 认股权证的认识,也有利于我国内地权证市场的健康稳健发展。 本文研究了我国内地认购权证的发行对标的股票流动性和风险的影响。以 2005 年 8 月至 2009 年 12 对权证上市对标的股票流动性衡量指标和 月部分上市的 认购权证为样本, 改善,系统性风险显著增加,而波动性却显著下降。 关键词: 标的股票 流动性 风险 I 认购权证上市 风险衡量指标进行了实证分析。 实证结果表明: 权证上市后标的股票流动 性得到了显著的 对标的股票流动性的影响, 从而发现其中的规律及存在的问题, 不仅对于 加深投资者对于 的股票的衍生产品, 权证上市必然会对股票现货市场产生一定的影响, 因 此研究权证上市 Abstract The opening of the prologue about the reform of non-tradable shares has caused full circulation of the stock market in the mainland,as a form of consideration payment towards non-circulating stock shareholder in the reform of non-tradable shares,warrants return to the capital market again after a lapse of 10 years.since the listing of the first warrant Baoshan Iron & Steel JTB,the turnover of China warrants market has aready become the biggest warrants market in the world across the development in recent several years,but it also reveals some problems which exist in the development of warrants market.As the derivatives as the underlying stock,the listing of warrants is bound to have some impact in the stock spot market,and therefore the study of warrants listing’s influence to the underlying stocks has more practical significanceThe stock market is the most important component of the capital market,its liquidity indicator plays an important position in all of indicators.while one of the important targets in the reform of non-tradable shares is to improve the liquidity of the market, the warrants listing’s influence to the underlying stock’s liqiudity is a test of the gains of the reform of non-tradable shares.We study the influence of the call warrant’s listing to the underlying stock ,then discover the regular pattern and the existing problems,this will not only enhance the invertor’s understanding of warrants,but also be benefit to the stable development of China warrants marketIn this paper we study the influence of the issue of call warrants on the underlying stock’s liquidity and risk.We make an empirical study of the issue of call warrant’s influence on the liquidity and risk of the underlying stock in using part sample of the call warrants which listed during August 2005 to December 2009.In the aspect of liquidity we make a conclusion that the liquidity of underlying stock has been improved when the call warrants were listed.We also discover that the systemic risk of the underlying stock has been increased and the volatility of the underlying stock has been lowered when the call warrants were listed in the market Key words: The listing of the call warrants, Underlying stock, Liquidity,Risk II 目录 摘??要I AbstractII 目录III 1绪论1 1.1 选题背景1 1.2 及目的 研究意义2 1.3 概念界定 权证相关. 2 1.4 及内容框架 研究方法 5 1.5 新之处以及后续研究 本文的创6 2?权证上市对标的股票影响的文献综述 7 2.1 台市场文献概述 国外及港. 7 2.2 文献概述 内地市场11 3 权证市场的演进及我国权证市场发展现状13 3.1 发展与演进 权证市场. 13 3.2 市场发展现状 我国权证 16 4 认购权证上市对标的股票流动性影响的实证研究21 指标的选取 4.1?流动性. 21 据以及研究方法设计4.2?样本数 22 果及分析 4.3?实证结23 5 认购权证上市对标的股票风险影响的实证研究. 25 回归条件异方差模型概述 5.1?广义自. 25 验检 M-LCHAR2?5 26 3?实证结 果5 27 6 结论及政策建议32 1?本文结 论6 32 2?政策建 议6 33 注释 35 参考文献36 附录 40 研究生期间发表的论文. 41 致谢 42 III暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 1 绪论? 1.1 选题背景? 2007 使全球经济处于 年美国次贷危机引发的全球金融海啸, 1929-1933 年大萧条来最 也 金融衍生品在被投资者用来对冲风险的同时, 是资产证券化带来的金融衍生品的泛滥。 但是传统的金融衍生品对市场造 雷曼兄弟破产主要是由于次贷衍生品的过度投机造成的, 成的冲击亦是不能忽视的。 1997 年亚洲金融危机中国际炒家对金融衍生品的运用仍然让我 们记忆犹新,而 2008 年 9 月中信泰富 186 亿巨亏新闻不得不使我们进一步反思传统金融 衍生品。认股权证作为一种较为常见的传统金融衍生品,鉴于上世纪 90 年代初沪深交易 所推出权证产品的失败教训,其本次上市对市场的影响值得关注。 为配合股权分置改革的顺利进行, 2005 年 7 《上海证券 月沪深两家交易 所先后发布了 交易所权证业务管理暂行办法》和《深圳 证券交易所权证业务管理暂行办法》 ,分别对权 证的发行上市与权证的交易行权等相关内容进行了明确的规定。之后宝钢 JTB 和武钢 JTP 我国认股权证的发行有 但总体说来, 我国权证市场的市场容量开始急速放大。 陆续发行, 可以对上市公司分 研究其对标的股票的影响, 其作为股权分置改革的产物, 其独特之处。 权 权证推出对化期权合约的推出有一定的借鉴作用。 场尚未推出标准化的期权合约, 者对权证有更深刻的认识,从而通过其理性行为进一步稳定资本市场。 我国目前权证市场仍上市交易的权证中,基本都是分离交易的可转债权证,2009 年 7 月 10 日权证市场上最后一只股改权证?阿胶 EJC1 市场上仅存分离交易 到期终止交易后, 与当时我国股票市场自身在交易机制、规则制定和监管体系不完善有关,经过近 20 年的 给权证市场的发展创造了较为有利的 发展我国股票市场在如上几个方面有了很大的改善, 1 条件, 而若权证上市能对标的股票流动性和风险发挥其正面影响, 则在不 增加权证市场投 证的发行时的相似, 似乎遇到了进一步发展的瓶颈。 上世纪九十年代权证市场的试验失败 可转债权证, 而且权证数量有不断下降的趋势。 权证市场的发展和上世纪九十年代配股权 证的推出也为投资者提供了新的投资品种, 研究权证上市对标的股票的影响, 可以使投资 置改革的成果进行检验, 并且为尚未进行股改的少数公司提供参考依据。 此外我国资本市 被部分投资者用来投机的的工具, 无形之中也放大了市场风险。 虽说这次金融海啸中诸如 困难的时期, 分析其原因和传导机制的文献很多, 而归纳出的其中一条最为重要的原因就暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 机性的前提下进一步培育权证市场就显得尤为重要。 1.2 研究意义及目的? 研究权证上市 一直是众所关注的焦点。 我国权证的上市是否促进了股票市场的稳定, 对标的股票流动性和风险的影响,有着重要的的现实意义。从整个证券市场的角度来看, 从上市公 完善证券市场有着直接的指导意义; 对进一步开展金融衍生品交易、 确的决策, 这对公司的经营发展会产生较为重要的影响; 不同的融资方式和组合融资, 可以为投资者制订更为准确 分析权证上市对标的股票流动性中成交量等衡量指标的影响, 的投资决定创造一定的条件。 可以为我国将来进一步发展金融衍生品市场创 通过研究权证上市对标的股票的影响, 未来金融衍生品市场的发展创造先决条件,而金融衍生品均存在套利和投机这两个特性, 则我国资本市场的长期稳健发 若权证市场的套利能给加速标的股票均衡价格机制的形成, 这将为我国管理层将来发展标准化的期权市场会产生积极影 展就离不开权证等金融工具, 我国权证市场的上述特性及由此引发的高投机性是否使其对标的股票流动性和风 的差异, 险影响的作用机制减弱,这些都值得我们做相关的研究 权证上市对标的股票流动性是有正面还 第一, 本文的研究目的主要体现在两个方面: 是负面的影响;第二权证上市前后标的股票系统性风险和总风险分别有何变化。 1.3 权证相关概念界定? 1.3.1?权证概念2 权证两个主要特点: 首先权证是发行人与持有人之间存在一定的关系, 权证持有人享 发行人购买或者出售标的证券, 或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 定义揭示了 人或其以外的第三人发行的, 约定持有人在规定期间内或特定到期日, 有权按约定价格向 权证,根据沪深证券交易所颁布的《权证业务管理暂行办法》定义为:标的证券发行 响。 我国内地目前的权证在设计、 交易规则以及监管体系方面均与西方及港台有显著 造一些条件, 目前权证作为我国资本市场上唯一的金融衍生品, 其发展状况必然会对我国 对投资者而言, 司角度来看, 权证的上市丰富了上市公司的融资手段, 有助于上市公司在不同的时机选择 对当前已发行权证的研究, 特别是其上市对标的股票风险的研究, 有助于监管当局做出正暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 权证 即除非合同有明确约定, 有的权利与股东所享有的股东权在内容上存在明显的区别: 其次权证赋予 持有人对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权; 与权证发行人有义务在持有人行权时根据 权证持有人的是一种可选择的权 利而不是义务, 权证持有人完全可以根据市场情况自主选择行权还是不行 约定交付标的证券或现金不同, 权,而无需承担任何违约责任。 1.3.2?权证的作用? 权证作为基础性金融衍生品在我国资本市场具有广阔的发展前景和良好的市场基础。 为投资者提供新的理财和风险规避 权证产品的推广有利于提升股票市场的价格发现功能, 的工具,对权证发行者、投资者以及资本市场结构的改善有着较为重要的作用。? 的分离交易的可转债权证一方面通过可转债发 行时赠送权证的形式来提高认购者的积极 这种融资方式可以有效降低公司的融资成本,此外由于权证是一种较为重要的融资方式, 这种融资方式在推动市场并购方面所起的作用也将日益凸显。? (2)对于投资者来说,权证 的作用主要体现在如下三方 面:首先权证为投资者提供 来保证将风险控制在 可以用来和标的资产自身构成一种较为适合的头寸, 的金融衍生品, 投资者的承受范围之内,例如投资者担心目前 持有的股票未来市场价格会下跌而遭受损 能力,增强我国券商的国际竞争力。券商的衍生部门是券商开发与维护客户的重要支点, 客户对衍生品的需求以及金融同业 衍生产品的发展除了金融管制和技术进步等因素以外, 金融市场 最后权证还有套利和投机这两种功能, 更多的金融衍生品以增强其国际竞争力; 而股票以及以其为标的资产的权 套利机制起着极为重要的作用, 的市场效率要得到改善, 3 竞争的加剧也是重要因素, 出于风险管理的需要以及同业竞争的压力, 金融机构需要创造 投资者培养人才, 提高风险管理的水平; 其次权证有助于我国券商提升开发金融衍生品的 中风险就得到了有效的对冲, 不过收益也相对下降, 而权证的推出有助于国内券商和机构 失, 那么他就可以同时买入以该股票为标的资产的认沽权证, 这样在股票价格波动的过程 了理财和避险的工具, 权证的基本功能之一就是套期保值和风险规避, 权证作为一种简单 两次融资”的特殊效果,且 择认购上市公司的新股,此时权证则起到了一种“一次发行, 性, 以此来促进上市公司的债券融资, 而若权证到期后满足行权条件则此 时持有人可以选 到期时的行权比率, 客观上可以约束发行公司提升公司业绩; 另外近两年来上市公司发行 权证上市一般时间较长, 在正常情况下未来股价超过行权价格的可能性较大, 为保证权证 (1) 对于权证发行者来说, 权证发行对改善上市公司的经营业绩有较大的辅助作用,暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 前我国权证市场在制度设计上与股票市场有着较为显著的差异, 目前权证在涨跌幅方面没 有限制, 而且实行 T+0 回转交易, 这为很多投机者提供了大量机会, 事实也的确是此情形。 例如我国权证市场的认沽权证迄今没有一只到期能有行权的可能, 但即便如此在其快到期 时价格有时也会出现疯涨的情形,说明这个市场对投机者很有吸引力。(3) 对于资本市场结构来说, 权证作为股权分置改革中的对价, 对股权分置改革的 顺利完成有着较为积极的作用。 从传统看上市公司可以利用送股等解决股权分置的问 题, 但有些上市公司非流通股持股比例较小, 根本无股可送或者有的上市公司股价已跌到 净资产以下, 此时有必要采用结构化的产品来解决股权分置的问题, 而为投资者所理解的 认股权证则是较好的切入点。 而且权证的运用实际上有利于股权分置改革后证券市场的稳 定。 若股权分置改革完全采用送股的对价支付方法, 一方面会增加改革的阻力, 另外也会 挫,而认股权证的发行则可以有效避免如上两点。? 1.3.3 权证的特性? 杆性体现在投资者支付少量的权利金后即可获得与投资标的资产同样的收益。 例如: 假定 每只股票当前市价为 S,以此为标的资产的认股权证的价格为 P,执行价格为 K, 到期日股票 SK 1?P 市价为 S1,则到期日若权证价格 S1 ?S ,期权投资者收益率为 ,而股票投资者的 P SS 1收益为 ,而正常情况下权证的价格与正股相比要低得多, 因而权证投资者的收益率 S 也相对要高很多。 实际上在权证市场衡量杠杆性的指标包括杠杆率和实际杠杆率两个, 杠 杆率用来衡量买入一份相关资产的价格可以买入多少份相等认股权证的倍数。 用公式表示 为:PN * l C(1.1)? l P (其中 代表杠杆率, 代表标的证券价格,N 代表行权比例,C 代表权证价格)? ll' *D l '? 其中 代表有效杠杆率,D 代表对冲值4 1.2? (1)高杠杆性:投资者在买入权证时,要交付一定的期权费简称权利金,这种高杠 引发市场大幅下 赠股很容易导致流通股股东在二级市场上的抛售, 引发股票市场的动荡, 就可以通过“低买高卖”来进行套利。目 方程,即这两者偏离其内在价值时, B-S 不符合 当某只股票与其对应的权证的价格 使得套利的范围得到了拓展, 证在市场上的同时存在,暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 (2)有限损失和无限收益:投资者持有权证,通过支付一定权利金后获得了某项资 而投资者 若标的资产价格朝投资者不利的方向发展, 产未来的行权权利而不用承担义务, 例如一份 则投资损失远高于购入认股权证时的损失。 如果价格深度下跌, 买入标的股票, 标的资产目前市价为 假定若干期间后的执行价格为 S, 对应认购权证价格为 X, 若到期 C, 时标的资产市价为 S1,且 S1S+X,则此时行权可以获得收益,且 S1 越大收益越大,理论 上收益可以无限大,而若不满足如上条件,投资者最多损失期权费 C。? (3)灵活性:目前这种灵活性主要体现在权证的条款,例如标的资产的多样性,标 另外权证的执行价格也可以依据不同投资 可以依据投资者的多样性投资需求而有所不同, 险的套利避险也提供了更多的机会,例如我国目前股票市场为单边市,不存在做空机制, 而这种灵活的条款设计更能够 而认沽权证的推出必然会给整个市场带来部分做空的工具, 使投资者在这个过程中锁定收益并规避相应风险。? 1.4 研究方法及内容框架? 大部分理论认为权证的价格与标的股票的价格密 在当前研究权证定价的相关文献中, 而 因而我们有理由相信认购权证上市会对上市公司的标的股票产生一定的影响。 切相关, 而之前以事件研究法对权 流动性以及风险。 其中包括价格, 衡量标的股票 的指标有很多, 本文 而且这方面的研究已经比较深入全面, 证上市对标的股票价格影响的文献已经很多, 在该研究中主要运用理论与实证结 主要就权证上市对标的股票的流动性和风险进行分析, 合和分类研究这两种研究方法,在对权证上市 对标的股票流动性和风险的影响进行分析 而且在进行实证研究时将权 证市场上市后标的股票流动性和风险的影响进行了实证研究, 证按类别进行了分类研究。 本文的主要内容如下:首先是导论,主要阐述了本文的选题背景、研究意义和目的、 研究方法和内容以及本文可能的创新之处及后 续研究方向;其次是是本文研究的理论基 础,该部分先介绍了传统的理论有关权证上市对标的股票流动性和风险影响的作用机制, 然后分区域对先前所做的有关权证上市后标的 股票流动性和风险的影响的实证情况进行 然后分析了我国权证的发展历程及当前权证发展过程中存在的问题 演进过程进行了说明, 5 了说明; 第三部分对权证市场演进及我国权证市场的发展现状, 主要对国 外及港台市场的 时, 先就权证上市对标的股票流动性和风险的作用机制做了理论分析, 而后对我国内地权 者的风险承受能力而单独设计。 这种多样化的设计丰富了权证的品种, 而且为投资者的避 的资产既可以是基础资产和指数, 也可以说其他金融工具甚至金融衍生品, 而且有效期也暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 第四部分对股票流动性的指标进行了分类,本文以马丁指数和换手率组合成新的指标?修 ; 并 分析了权证上市前后该指标的变化, 正后的马丁指数作为标的股票流动性的衡量指标, 本文以 第五部分先对股票风险的度量作了分析, 分析了相关的结果以及上述变化的原因; β系数作为衡量标的股票系统性风险的指标, 分析了权证上市后该指标的变化,而后用 GARCH ( 1 , 1 ) 模 型 对 波 动 性 进 行 了 实 证 ; 第 六 部 分 是 本 文 的 结 论 与 政 策 建 议 , 该部分先 然后针对上述结论从宏观和微观两方面提 就上述的实证结果进行了总结并得出相关结论, 出了一些政策建议。 1.5 本文的创新之处以及后续研究? 本文的创新之处有如下三个方面:? 而本文从流动 以往文献大多是对权证上市前后标的股票股价变化来进行研究, 第一: 性和风险这两方面着手。以往的研究一般只对 短期内标的股票成交量的变化进行研究,以 此来度量流动性的变化,事实上度量流动性指标很多,且有时长期流动性的变化似乎更有 研究意义。本文选取修正后的马丁指数这一全 新的指标来度量标的股票的长期流动性,并 分析了权证上市前后该指标的变化。? 弥补了以往文献 本文对标的股票的系统风险和总风险进行了较为全面的分析, 第二: 大多仅对系统风险分析的不足,.此外在对系统风险进行度量时,在 GARCH 模型中引入了虚 拟变量来对权证上市这一事件对标的股票风险进行了分析。? 了一定的更新,这样相应增加了样本容量,使实证结果更具有说服力。? 没有对 没有找到度量流动性方面的高频数据, 由于本文在数据搜集过程中的局限性, 此外既然权证上市可以作为一个单独的事件来对标的 极短期间内流动性的变化进行分析, 那么同样权证退市也同样可以作为一个独立的事件来 股票流动性和风险的变化进行研究, 对标的股票退市前后的流动性和风险进行度量,这些都值得做相应的后续研究。 6 第三: 由于权证上市历时较短, 而且这方面的研究基本较新, 本文在数据搜集方面有暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 2?权证上市对标的股票影响的文献综述? 国 台港以及内地都有相关文献, 国外、 有关权证上市对标的股票的影响的文献很多, 而且主要研究是其上市对标的股票收益率的影响或者 文献数量不是太多, 历时较短, 后, 对权证上市对标的股票流动性和风险影响的文献 权证价格与股票价格的相关性这一方面, 则少很多。 2.1 国外及港台市场文献概述? 2.1.1 对权证上市后标的股票流动性变化的研究(1)理论分析 第一 主要有两种研究路径: 目前国内外有关研究权证市场与标的股票市场的关系时, 种路径是对权证市场与股票市场的长期价格趋势之间的关系,其一般在宏观角度运用 Granger 因果检验方法角度来考察,而且一般 得出的结论是权证的价格走势影响其标的股 票的价格走势;第二种路径就是在微观角度对单只权证上市对标的股票的影响进行研究, 而实践中第一种 一般是运用事件研究法来对窗口前后标的股票各种指标的变化来作考察, 路径的理论基础较为薄弱,因而本文主要用第 二种方法来研究权证上市对标的股票的影 响。 有 海外经济学家从理论上就股票期权推出后对标的股票的影响进行分析的文献较多, 不 价格压力说、 关研究权证上市后标的股票流动性的影响大体可以归纳为市场完善理论、 完全替代说以及市场分割说这四大类。 Ross 在 1974 年提出的完善市场理论,这也是关于权证上市对标的股票影响这一领域 首先权证 其认为权证上市会从如下几个方面对标的股票的流动性产生影响: 的最早文献, 这样自然会增加标的 吸引更多的投资者投资标的股票, 的上市增加了投资者的投资机会, 其次该理论同时也意识到权证市场会对股票市场的资金 股票的成交量从而增强其流动性; 的资金容量是充足的,那么长期来看从股票市场分流到权证市场的资金就可以不作考虑, 7 坚定的卖空者, 其交易从长期来看肯定会增加标的股票的交易量。 而假定长期内资本市场 起到分流的作用, 这样又会在一定程度上减少标的股票的流动性, 由于这两个市场有部分 率、 流动性和风险的研究比较全面, 而内地由于权证市场的真正兴起处于股权分置改革之 外及台港由于权证市场交易较早, 文献相对较多, 相关文献对权证上市对标的股票的收益暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 因而其得出权证上市从长期来看会增强标的股票流动性的结论 价格压力说由 Harris 和 Gurel 在 1986 其把侧重点放在市场交易行为能否顺利 年提出, 而权证在发行的过程中发行人必然会买入一定数量 成交易则必须以更高的成本进行交易。 导致原有市场价格均衡条件下的愿意立即出售 标的资产的投资者要求以更高的价格出售 加标的资产的成交量,增强标的股票的流动性。 1989 年 Contad 提出了不完全替代说,该理论从券商避险这一角度对权证上市对标的 其认为券商避险操作只能是买入权证对应的标的股票作为 股票的影响进行了相应的分析, (包括股票市场) 因为在其他市场 而这一标的股票与其他市场上的交易不同, 避险的手段, 投资者都可以买入与标的资产类似的资产(股 票市场亦有风险和收益类似的个股) ,而券 此时出于避险需要而买入的标 商避险时买入的权证的价格是与标的资产存在密切关联的, 同样对不可替代 股价的上升, 这直接导致了标的股票需求量的增加, 的资产并无替代品, 的标的资产的买入了增加了标的股票的成交量,改善了标的股票的流动性。 1991 年 Detemple 和 Selden 当风险厌恶者与风险偏好者具有相同 其将投资者分为风险厌恶者和风险偏好者这两大类, 这 权证的上市会给投资者一种权证被用来对冲标的资产风险的预期, 的二次效用函数时, 而在市场上风 种预期使得风险厌恶者大量买入标的资产而风险爱好者大量出售标的资产, 这使得在这个过程中买入标的资产成为主要 险厌恶者的数量和资金均远大于风险偏好者, 的股价也相应上涨。 而此外也有部分学者认为 如上四种理论均支持权证上市后标的股票流动性得到改善, 对市 其认为权证上市后由于其杠杆性和收益性, 权证上市能够改变证券市 场的信息环境, 而这使得这部分投资者从标的股票市场转入 场信息搜集能力较强的投资者更具有吸引力, 权证市场,在这种情形下权证上市可能会对标的股票流动性带来负面影响。 (2)实证分析Long,Schnishi&Officer 在 1994 年依据不同的公司规模对权证上市对标的股票流动性 而且这种情况在小市 同时也与交易活跃度增强有关, 票交易量不仅是交易容量扩大引起, 8 影响进行了分类研究, 其得出的结论是权证上市会增加标的股票的流动性, 其得出标的股 趋势, 而这种成交过程也使得成交量得到有效放大, 由于需求的增加权证上市后标的股票 在一个“单期一般均衡逆模型下”对投资者进行了分割, 标的资产, 使得权证上市后标的资产的资格上涨, 而这种对标的资产的额外买入显然会增 的现货标的资产用于防范风险, 而市场上投资者对这一行为是有预期的, 这种预期必然会 完成这一方面, 其认为在市场上交易的双方若有其中一方不愿意进行交易, 则另一方要完暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 其上市对 即小市值股票对应的权证上市对标的股票成交量影响更大, 值股 票中更为常见, 更能有效地增强标的股票的流动性,其给出的解释是有标的股票的权证更受投资者欢迎, 为后续的套利选 特别是专业投资者为了将来套利而持仓或加仓原有权证对应的标的股票, 而期间市值较小个股更易于后续套利行为的实现。 择有利的条件, Chan,Y. 和 K.Wei 在 2001 其认为 其结果也表明权证上市会增加标的股票的流动性, 年对香港证券市场进行了研究, 发行人作为做市商本身需要买入大量标的股票用来对冲 香港权证市场权证多为备兑权证, 发行人为求 而且发行人避险、 这种行为造成了短期内个股成交量的显著放大, 市场风险, 得高报酬操纵股价行为以及投资者大众在推敲 发行人行为所做的反应这三个因素导致了 标的股票流动性的增加,在这个过程中对标的股票的股价也有正面的影响。而 Drapper 等 人以英国伦敦股市 1978-1989 以上市日前后 年发行的权证为样本, 10 作出 日为时间窗口, 并 的实证分析也与上述观点一致,即权证上市能增加标的股票成交量并由此刺激股价上涨, 陈柏如以 且其认为这种影响是长期存在的。 1996 年和 1997 年在台湾证 券市场上市的权证 流动性会有显 其得出的结论成交量会增加, 对其上市前后的成交量进行了分析, 为样本, 著改善。 而 Nathan Associates 在 1974 年做出的实证分析认为权证上市对标的股票的流动性并无 得出同样结论的还有 显著影响, Hayers 和 Tennenbaum,Chatrath 和 Ramehander&Song 利用 向量自回归模型更得出了权证上市后标的股票流动性下降的相反结论, Alkeback 和 Hagelin 在 1998 年对瑞典斯德哥尔摩证券交易所交易的权证对应的标的股票所做的实证同 样显示权证上市后标的股票并无显著变化,其 解释的原因是瑞典市场与欧美其他市场相 权证上市对标的股票的流动性的影响无法体现。 权证交易并不活跃, 本身成交量很小, 比, 2.1.2 对权证上市后标的股票风险的研究? 点认为权证上市后各种信息更加丰富,而且投资者也增加了对标的股票及其权证的机会, 在此情形下部分投机者从股票市场流入 在这种情形下由于权证的风险与收益远大于股票, 而 因而权证上市后会降低标的股票的波动性。 权证市场, 1975 年 Black 对上述理论进行了 而且能够显示某些股票交易上无法显示的信 其认为权证的引入能够降低交易成本, 扩充, 因而 即权证这种高度杠杆性的金融衍生工具能够更显著的反映市场信息带来的变化, 息, 部分投资者可以通过权证反映的信息来获取股 票市场上本来无法通过股票交易获取的信 9 市会增加更多的投机者进入市场, 由此带来现货市场上标的股票风险的增加。 而另一种观 对于权证上市对标的股票风险的影响, 历来有两种不同的观点, 一种理论认为权证上暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 降 从而可以提高股票市场的效率, 的增加在一定程度上降低了股票市场信息的不对称性, 低股票市场自身的波动性。 Detemple 和 Selden (1987 得出了期权上市后基础股票市场波 ) 因而资金 其给出的解释是期权的交易制度能给投资者带来更大的利益, 动性下降的结论, 出现从股票市场向权证市场的回流。 Conrad (1990)将 1973-1980 在美国 CBOE 和 AME 交易的权证为样本,考察了权证 上市日前后 30 天内标的股票非条件方差和系统性风险的变化,其结果发现非条件方差显 同年 系统风险无显著变化。 著下降, Detemlie 和 Jorion 同样以上述两大交易所上市的权证 为样本,将窗口期分为前后 60 7 天两组,其得出的结论是权证上市后标的股票 系统风险和总风险均有所下降。 Damodaran 和 Lim 在 1991 年以 1973-1983 年期间在 CBOE 和 AME 上市的大约 200 佳上市公司的标的股票为样本,其实证结果为权证上市后标的股 其一是权证上市后基础股票的投 其给出了两方面的解释: 票日收益率的波动性显著降低, 于资金分流带来股票市场资金的外流。 Danielsen 和 Sorescu2001 一步加快了资产价格的调整速度,这直接引起了标的股票价格波动性的降低。 而 Ma 和 Peng 以 1997 (14 年台湾上市的部分权证 对其对应的标的股票 为代表, 只) 上市后标的股票短期内波动性加大,而从长期来看波动性显著降低。而王志聪在 1998 年 对 1997-1998 在台湾证券交易所上市的 5 只认股权证所作研究表明,认股权证上市后标的 同年卢幸怡对港台市场的认股权证上市后标的股票的风险 的股票本身带来 显著性的影响。 显的变化。 2.1.3 对权证上市后标的股票流动 性和风险变化的结合研究? 1979 年 Samuel 和 Michael 票的成交量增加,同时标的股票价格上涨,风险变小。Pilar 和 Rafael2002 以 1990-1994 年期间西班牙股价指数为样本研究了股指期货 和股指期权上市对股票市场收益率和方差 10 析了其上市对标的股票价格、 成交量等因素的影响, 其得出的结论是权证上市使得标的股 以芝加哥和纽约上市的权证为样本,进行了相关研究,分 进行了对比研究, 其得出的结论是权证上市后总风险均显著变小, 而市场风险系数并无明 股票的波动性并未出现明显的变化, 其将这归因于权证本身发行的市值太小, 不足以对标 的波动性进行了研究, 结果发现波动性的短期趋势和长期趋势恰好相反, 具体结论是权证 票市场的卖空限制, 卖空交易的强化直接导致了标的股票价格的下降, 而这种强势卖空进 认为期权的上市减弱了股 资者对该股票的信息搜集能力更强, 使得信息能够迅速在股价上得到反映; 另一方面是由 天和前后 息, 因而权证的上市使得股票市场自身可公开的信息得到了有效的扩容, 这种可公开信息暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 交易 如上金融衍生品上市后收益率的方差显著下降, 其实证结果表明: 和流动性的影响, 量略有增加,其认为上述金融衍生品上市后提升了整个股票市场的定价效率。Skinner 在 1989 年以 1973 至 1986 年在两大期权交易所发行的 304 只权证的美国公司为样本,对权证 上市后标的股票的流动性以及风险进行了实证分析, 结果发现权证上市后标的股票的流动 性会增强 , 风险会降低其所做的解释是新发行的权证能 够吸引投资者,同时券商等为了进 进而降低风 这都会增强标的股票的流动性, 部分投机者还会进行套利交易, 行风险对冲, 险。Bansal,Pruitt&Wei (1989)年以在美国上市的 175 只权证为样本,也得出了较为类似 的结论。 而 Michael 和 Reuben (2005)以美国两大交易所上市的 70 商在权证上市后的交易以及预期到这一结果的 投资者的投资行为是造成波 动加剧的主要 但风险 其在得出成交量上升的同时认为风险也会增加, 彭美荃对此亦进行了研究, 原因。 增加是短期的,长期来看对风险并无显著影响 2.2 内地市场文献概述? 股权分置改革以前由于我国权证市场不存在, 有关权证上市对标的股票影响的研究仅 方面的研究才开始展开。 1??吴谦在 2006 年以当时上市的 18 只权证为样本,运用 GARCH-M 模型对其上市前后的风 险变化进行了实证研究,其得出的结论是权证上市对标的股票的系统性风险无显著影响, 温媛 其上市能有效降低标的股票的总风险。 但半数以上权证对股票总风险有显著的影响, 3 其认为创设制度的引入对认沽权证的价格稳定作用比 此构建了一个权证市场的均衡模型, 股票市场的波动性。胡志鹏(2008)基于连续时间动态资本定价模型的一般性理论出发, 其认为权证的上市会带来 理论推导并对权证上市对标的股票的收益率和风险进行了分析, 但权证 部分权证的上市还改变了标的股票的系统性风险, 标的股票均衡定 价机制的改变, 上市对标的股票收益率的市场结构因素以及波动率的非对称性影响并不显著。? 赵守国在 而刘敏、 2008 伊利 年以武钢 马钢 云化 国电TB1、 CWB1 CWB1、 CWB1、 CWB1、 J11 认股权证大, 权证市场的引入使得股票市场价格波动性变小, 但创设机制的引入却增大了 类,而后据 佶(2007) 将市场交易者划分为理性投资者,理性投机交易者和噪声交易者 对权证上市后标的股票风险的研究 处在理论阶段。 股权分置改革后权证市场迅速发展, 有关权证上市对标的股票影响的实证 现权证上市后标的股票交易量是有显著的增加, 但与此同时波动性也在加剧, 其认为发行 只权证为样本进行研究发暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 这五只权证所对应的标的股票为样本,对这些权证上市日前后 60 天的收益率和波动性进 其中 在波动率的检验方面结论却出现了分歧, 四只股票的波动性进行了检验, 2 只股票波 这与国外 一只股票波动性增加而另一只股票波动性减少, 动性在事件前后并无明显变化, 学者大多得出的权证上市会降低标的股票的波动性是有区别的。张妮在 2009 年对现有权 其先分析了这些标的股票 证市场的所有上市权证所对应的标的股票的波动性进行了分析, 在上市前后 100 然后运用 天内收益率的变化, GARCH 模型对收益率的变动特征作了相应分 应有的稳定标的资产市场价格的作用。? 2 5 证、万科认股权证、攀钢钢钒认股权证)上市前后 10 天内标的股票的成交量以及波动性 的变化进行了研究,其得出的结论是上市后成交量会增加,而波动性的变化却并不明显。 吴军玲(2007)以宝钢 JTB 上市开始的 27 只权证为样本,研究了这 27 只权证所代表的 21 只标的股票的流动性的变化,其研究了权证上 市前后买卖价差、市场深度等度量流动性的 指标的变化,实证结果表明权证上市对成交量的影响比较复杂,而标的股票的风险得到了 一定程度的降低。12 只权证(宝钢认股权证、武钢认股权证、鞍钢认股权 钟珍(2006)对仅上市不久的 对权证上市后标的股票流动性和风险的结合研究? 析, 最后得出的结论是权证上市对标的股票的风险影响较小, 权证并没有发挥金融衍生品 行了分析, 其认为权证上市对标的股票的收益率并无显著影响, 其对除国电电力以外的另暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 3 权证市场的演进及我国权证市场发展现状? 3.1 权证市场发展与演进? 3.1.1 国际权证市场发展与演进? 权证因为在原理上和期权交易类似,在叙述权证的发展和演进过程中就不得不提到期 1630 权。 20 使期权初具雏形。 年荷兰市场上出现了郁金香鳞茎的期权交易, 世纪 70 年代 催生了以避险为目的的金融衍生工 以来全球资本市场汇率和利率的波动异常剧烈和频繁, 各金融机构 金融机构之间的竞争异常激烈, 同时由于金融自由化趋势的加强, 具的繁荣, 为了寻求新的利润点也纷纷加入到诸如权证等金融衍生品的交易中来,? 权证起源于美国 ,1911 年美国电灯和能源公司发行了世界上第一只权证,而后权证市 到了 场的发展基本处于停滞状态,而关键原因就是因为权证定价的问题。 20 世纪 60 年代, 上市公司以股本权证来进行融资的方式开 始盛行,而 20 世纪 07 年代有关期权定价的 权证市场从此在容量上得到 Black-Scholes 模型的出现,从根本上解决了权证定价的难题, 但其在权证市场的发展方面却并 尽管美国证券市场的规模是全球最大的, 了飞速的发展。 这主 尤其是在备兑权证市场方面与香港地区和德国有较大的差距。 没有保持领先的地位, 金融期权已经成为普通投资者对冲风 普通投资者也对期权的投资策略有较高程度的认知, 目前美国资本市场仅少量权证在交易, 投资者方面并不具备较强的竞争力。 这与其发达的金融期权市场提供了权证替代品有关。? 英国于 1970 而在此时欧洲以及亚太权证市场也开始陆续有权证发行, 年首先在欧洲发 从 样性需求。 20 世纪 90 而这也造 资本市场资产证券化的步伐大大加快, 年代初期开始, ,是 备兑权证。德国曾在很长时间内是全球权证交易额最大的市场(2005 后被香港超越) 此外其也包括包含有大 由于德国在证券法律法规上的宽松环境使得发行权证的门槛很低, 在这种发行门槛低而且 以及隐含有期权的结构性金融产品。 “奇异型权证” 量特殊条款的 13 成了金融衍生工具的复杂化和多样化, 很多国际投资银行出于盈利的动机, 开始大量发行 时赠送股本权证的情况, 但由于数量有限以及严格的设计条款, 其并不能满足投资者的多 行了权证, 而后德国和法国也开始有权证发行。 这段期间开始出现了上市公司在发行债券 成交量也较小, 险的一种有效工具, 另外美国资本市场融资工具众多, 相对其他融资工具来说权证在吸引 要有两方面的原因: 首先美国有非常成熟的金融期权市场, 在美国除了专业机构外大量的暨南大学硕士学位论文认购权证上市对标的股票流动性和风险的影响研究 [1] 市场容量大的经济环境中,其交易主体大多为 机构投资者,散户参与的比例很低。 德国 1987 年德众银行为AGAG发行备兑权证使得备兑权证成为 的权证市场主要以备兑权证为主, 此 而且在德国权证市场中债券权证的发行和交易很活跃, 范围相当广泛, 以及其他商品, [2] 外外币权证和指数权证也有比较重要的地位, 2008 年全年指数权证占权证 总数的 20%以 瑞士的权证市场也有相当规模,这三国的权证市场容量占欧洲权证市场容量的绝大部分, 而且在世界权证市场容量中其也有相当大比重。? 日本的权证市场是从 20 世纪 80 1982 年代开始的, 年三菱化成公司在海外发行了欧洲 美元计价的认股权证后,权证在日本开始陆续发行,而日本权证市场有两个典型的特征: 日本权证市场一直是股本权证占据主 与传统的发达市场备兑权证作为主流权证品种不同, 即发行人为日本企业, 此外日本权证市场中发行人与持有人在地域上多是分离的, 导地位, 但权证发行和上市地却多在欧洲。就日本企业而言发行的股本权证的目的多为公司融资, 而且这种 其在欧洲发行附带认股权证的公司债券可以实现筹措低利率的外币资金的目标, 而且其自身利率与普通公司债 附带认股权证的公司债券一般都与利率互换交易进行组合, 券相比利率要低 5%-6%,因为对于发行人来说很有优势,当时附带认股权证的公司债券的 近年来日本股本权证在海外发行和上市的数量及 发行占到日本海外资