康缘药业

康缘药业 公司近年受成本上升的压力很大，主要是原材料和人工成本上涨，销售费用和管理费用近年均大幅上涨，利润受成本上升的挤压非常明显，净利增速从10年二季度开始便大幅低于营收增速。中药材价格回归理性区间后，净利润增速有望赶超营收增速。 公司主要原材料为金银花和三七等，近两年中药材价格大涨，特别是三七，上涨幅度超过十倍，目前国内采用三七为主要原料的药企有1300多家，近两年由于三七价格大涨而倒闭三成企业，已引起政府重视。三七主产地为云南文山州，其产量占全国的90%以上，近两年由于天气干旱，认为炒作等因素，使08年40块/公司的三七涨至500/公斤。09年文山地区的采收面积仅为2万多亩，2010年产量也仅为4800吨左右，全国的需求量大致在6000多吨，正常年景下文山地区产量大致在6000吨左右，满足全国98%的需求。而近两年受灾的三七种植面积超过5万亩，减产30%以上。对三七后期的看法，我认为价格大涨之后，种植面积将大幅扩大，目前云南地区也正处于该种状况。由于三七是三年生植物，在往后两年必定出现供大于求的状况，届时公司成本下降，业绩可能超预期。 公司实行的大品种战略是成功的，10年共五个品种销售过亿，目前最大的两个大品种，桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射剂，2010年前者销售额为3.6亿，后者为3.2亿，同比上升分别为15%和63%，11年中期热毒宁增长30%，桂枝同比下降11%，但仍旧处于高增长轨道中，均有过十亿的潜能。银杏内酯有望年底或明年年初获批，该品种属于心血管高端品种，市场认可度高。届时有望成为另一个销售过十亿的品种，将提高业绩增速。 从05-11年报表来看，净利润率由05年的6.1%提升至10年的13.3%，09年为16.5%。毛利率由05年的56.16%提升至10年的72.7%，09年为74.78%。06-08处于公司高速成长期，09年开始遭遇中药材涨价，净利增速开始落后于营收增速。公司特色在于研发能力强，产品储备丰富，(布局呼吸系统，妇科，心脑血管领域等)至2010年共获累积专利107件(包括国外专利和香港专利)，短缺在于销售方面，10年底公司开始销售调整，11年继续销售改革，业绩有望呈上升趋势。 在现有大品种放量和新品种发力的基础上，2011年营收有望达17亿，在公司销售质量上升的前提下，净利率有望达14.5%，即净利润为2.465亿元，EPS:0.58元对应PE:25倍。 综合来看，我认为公司2012年将突破09-11年的业绩平台，重回高成长轨道。2012年营收有望超过20亿，预计明年三七等中药材价格回落，则公司净利率有望在16%左右，即净利润3.2亿，EPS:0.76,PE:18.4,按照40倍估值，2012年合理价位为30元。 风险:新药获批受阻，原材料和人工成本继续上涨。