流动性过剩对股票价格的影响分析-闫庆悦

流动性过剩对股票价格的影响分析 作者：闫庆悦 来源：山东财政学院学报 发布时间：2008年02月 　[摘要]充裕的货币流动性在一定程度上会引起金融资产的价格发生波动，而资产价格的大幅波动又会影响到货币政策的有效传导和投资者的资产配置，因此，货币流动性对资产价格的影响不仅是货币政策执行者，同时也是广大投资者关注的焦点问。本文全面梳理了货币流动性及流动性过剩的涵义，并综述了货币流动性对股票类金融资产价格的影响，最后运用IS-LM模型对这一影响机制进行了分析，为货币政策的执行及投资者的资产选择提供理论参考。 　　[关键词]货币流动性，流动性过剩，资产价格，货币传导机制 　　一、引言 　　近几年，主要发达国家采取的低利率政策导致全球流动性泛滥，金融衍生产品的开发与推广又进一步放大了国际货币流动性，而全球经济的失衡在一定程度上引导着国际资本向新兴经济体流动。 　　当前，对中国宏观经济运行状况的一个基本描述便是“流动性过剩”。在经济高速增长、货币供应量增长率远远超过了实际GDP增长率，保持巨额的贸易顺差，人民币升值预期强烈的背景下，全球过剩的流动性通过巨额外汇占款等渠道流入到国内，该因素与国内其它因素综合作用，导致国内经济高位运行、资产泡沫化以及通货膨胀压力巨大。其中，流动性过剩对股票、房地产等资产价格的冲击尤为引人注目。例如，中国A股市场于2005年触底反弹并屡创新高，房地产价格自2003年以来也一路攀升。 　　从宏观经济的角度看，流动性过剩是指由于货币政策及经济周期等因素的作用，货币供应量过快增长，这部分货币供应量或刺激需求拉动通货膨胀；或通过多种渠道作用于股票、房地产等资产的价格，造成资产价格大幅上涨。反过来，资产价格的大幅波动会影响到货币政策的有效传导以及货币当局的政策抉择、央行货币政策的独立性。资产价格的过度上涨会引发经济过热，催生经济泡沫化，甚至导致恶性通货膨胀，引发经济危机。在国际范围内，流动性泛滥催生了各主要大国之间的“货币战争”。 　　在此背景下，流动性过剩与资产价格变动问题越来越受到各国的普遍关注。研究流动性过剩、资产价格决定以及二者的交互影响具有重要实践意义和应用价值，对央行制定货币政策和投资者在资产配置决策中的资产选择都有一定的参考作用。因此，我们应高度关注流动性过剩及其对资产价格的影响，这有利于我国宏观经济稳健运行以及各微观经济单位资产配置行为的改善。 　　本文将全面梳理货币流动性及流动性过剩的涵义，综述货币流动性对股票价格的影响，并通过相关经济模型来说明这种影响的机制。 　　二、货币流动性及流动性过剩的涵义 　　在经济学中，“流动性”(Liquidity)是指某种资产转换为支付清偿手段或变现的难易程度，货币是流动性最强的资产。在微观经济层面上，人们常把流动性理解为金融及非金融资产快速变现的难易程度；在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即货币流动性，也就是通常所说的流通中的现金(M0)、狭义货币供应量(M1)、广义货币供应量(M2)等。凯恩斯在《通论》中讲的流动性偏好，即指对货币的偏好。货币流动性反映了货币供应的一种基本情况。本文将从宏观角度对流动性即货币流动性进行相关分析。 　　在流动性过剩的定义及指标选取方面，国内外理论界主要有以下几种解释： 　　首先，国内学者对流动性过剩指标的计算主要有以下几种：(1)周小川(2005)把商业银行超额准备金作为判断流动性是否过剩的可观察指标。该指标在2004年就突破了3万亿，超额存款准备金率一直维持在3%以上，大大高于其他国家。(2)吴敬琏(2005)推算，中国外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，央行2006年发行了2万亿元央行票据。在乘数效应下，应该起码有30万亿元热钱在市场中兴风作浪。(3)钟伟(2005)认为，商业银行存贷差约11万亿元，去除银行购买的国债、央行票据、金融债和企业短期债以及银行的存款准备金，流动性过剩的资金只有1.1万亿～1.2万亿元的规模。(4)巴曙松(2005)通过计算央行到期票据以及新增外汇占款，推算可能释放的流动性在3.6万亿元左右。(5)李稻葵(2006)认为应该把广义货币占GDP的比重作为主要衡量指标进行计算，目前中国的这一指标应该是200%以上，明大量的货币在GDP里面主要以存款形式出现，而美国的这一指标一直仅维持在80%左右。 　　其次，国外理论界对流动性过剩的定义主要包括：英国出版的《经济与商业辞典》将流动性过剩解释为银行自愿或被迫持有的流动性，其数量超过了健全的银行业准则所要求的通常水平；摩根土丹利经济学家Joachim Fels将过剩的流动性直接定义为货币供应和名义GDP的比率；JP摩根大通集团资深经济学家Jim Glassman则认为收益率曲线是衡量流动性的一个最好指标；欧洲央行月报将流动性过剩定义为“流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差”。 　　综上所述，目前国内外对流动性过剩的含义及指标尚没有权威的定义。综合前人的研究，并根据弗里德曼(1988)的观点：“单位产量的货币存量与价格的关系更为密切”。据此，一个国家的金融发展与实体经济的发展是分不开的，仅从一个货币供给指标来考察货币流动性问题显得比较单薄，最好的衡量方法是从一个国家经济总量与货币供给的相对关系来考察货币流动性问题。因此，将货币供应量与国内生产总值的占比(即“马歇尔系数”)作为流动性过剩的衡量指标也许更为合理，从而将流动性过剩定义为货币供应和名义GDP的比率也更为合适。 　　流动性过剩在宏观经济层面表现为货币增长率超过GDP增长率；在银行系统层面则表现为存款增速大大快于贷款增速。本文认为，M3／GDP是衡量流动性过剩的较好指标。广义货币供应量M3反映了全社会总体流动性的水平，更适合作为社会资金充裕程度的衡量指标，因此被央行用于对宏观金融形势的判断与决策。所以用M3来对总体流动性进行衡量显得更加真实。 　　三、货币流动性过剩对股票价格的影响 　　流动性过剩对股票类金融资产价格的影响主要通过货币供给表现出来，货币供给的大量增加会通过多种渠道引起资产价格的大幅波动。国内外学者不仅从理论上论证了货币供给对股票价格的影响作用，而且还通过实证分析得出货币供给对股票价格的影响程度。 　　(一)国外理论界对这一影响机制的研究 　　1.货币数量论 　　货币数量论具体可由费雪方程式(Fisher Equation)表示：MV=PT。其中，M指货币供应量；V指货币流通速度；P指平均价格水平；T指商品和服务的交易量。随着资本市场及其衍生品市场迅速发展，许多经济学家提出货币是用来满足所有经济活动的需要，其中不仅包括流通中的商品，也应包括资产，因此应将费雪等式修正为MV=PT+S，这里S代表资本市场对货币的需求。在假设V和T不变的前提下，货币供应量(M)的大量增加若没有带来物价水平(P)的大幅上升，那么，为了维持等式，资产价格(S)必然大幅提高。因此，在物价水平较为稳定的情况下，货币供应量的增加会带来股票价格大幅上扬。 　　2.西方货币传导理论 　　货币供给的改变会引起利率发生相应变化，从而引起资产价格随之波动，资产价格又通过不同渠道对产出及消费产生影响。从货币传导理论可以看出，股票等资产价格作为货币传导的一种途径，会对货币供应量的变化做出一定的反应。货币传导的经典理论主要有：托宾的“q”理论、莫迪格利亚尼的财富效应论以及货币主义的财富调整论。 　　托宾(1961)引入了新的参数“q”，即股票市价或企业市价与企业重置成本之比。如果q>1，相对于企业的市场价值来说，新的厂房设备就比较便宜，企业更有可能购买厂房设备进行投资生产，反之则反是。当货币供给量下降时，紧缩的货币政策引起的利率上升使得债券和银行存款比股票有吸引力，从而导致公众对于股票的需求下降，这就使得股票价格(Pe)下降，更低的股价导致更低的q，这样就会导致更低的投资支出以及更低的产出。 　　莫迪格利亚尼(1971)认为，由于消费者按时间均匀地安排他们的消费，所以影响人们消费的不是短期的收入，而是其毕生的财资。消费者一生财富的最重要的组成部分是金融资产(尤其是普通股票)。货币供给量的增加，将通过压低利率或提高股票市价(Ps)来影响消费者的金融资产(FW)和毕生财资(LR)，进而影响其消费支出(C)和国民收入(Y)。 　　货币主义学派的代表布鲁纳和梅尔泽(1976)假定市场处于完全均衡状态，当中央银行实施扩张性货币政策时，首先，货币供给的增加导致利率下降以及证券和资本货物价格的提高，从而刺激人们持有货币；其次，社会公众持有过多货币量会降低其购买力，此时用货币表现的资本货物、证券和现产品价格随之上升；再次，在准备金增加后，商业银行会改变融资条件，进一步压低利率以增加放款，投资也随之增加，真实资本价格将更高。利率的下降使社会对现产品的需求增加，现产品市场失衡，导致产品数量的增加和价格的上升，名义国民收入趋于增加。 　　3.弗里德曼的单纯相关论 　　弗里德曼(1969)把货币看作是一系列资产中的一种，与证券、股票、房产、耐用消费品等等一样，金融资产之间的替代难以完全消除超额的货币供给，货币还会被投入到实际资产市场，所以在利率下降时，实际资产的价格也将上升，名义收入也将随之上升，直到货币的需求与供给在更高的收入水平重新达到均衡。弗里德曼满足于从实证分析中找出货币供给和各变量之间的关系。经过实证研究，他发现货币供给量的变动会引起资产价格同方向的变动，认为货币供给量的大幅度变动是资产价格水平大幅度变动的充分且必要条件，并且对于资产价格而言，单位产量的货币供给量和股票价格的波动之间存在着更为密切的联系。所以，价格波动的变量应该是单位产量的货币供给量，而不是简单的货币供给量。 　　4.国外关于货币供给与股票价格的实证研究 　　国外的研究认为货币供给对股票价格的影响，一般可以通过三种效应实现：预期效应、投资组合效应和股票内在价值增长效应。早在20世纪60年代就有经济学家对货币供给和股票价格的关系进行了实证研究。国外学者的研究主要集中在股市价格波动与货币供应量之间是否存在因果关系以及因果关系的方向上。如，Sprinkel(1964)通过比较股票价格与货币增长率的图形，认为股票价格是过去货币供应量的直接。Hamburger和Kochin(1972)发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响，而且具有重要的短期直接影响，并且这种影响独立于利率和公司期望收益的影响。Cook和Hahn(1988)以及Rigobon和Sack(12001)的研究表明货币政策(货币供给量)会影响短期的股价表现。Mashall(1992)对美国1959～1990年间的季度数据进行分析，他用M1增速同消费占GNP的比例进行比较来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。Baks and Kramer(1999)研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G-7国家货币流动性的增加同G-7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。 　(二)国内对货币供给和资产价格关系的研究 　　国内的相关文献在理论实证分析方面，主要有余明(2003)运用IS方程式推导出资产价格与货币供给的函数关系式，认为货币供应量是影响资产价格波动的一个重要因素，并结合方程式运用IS-LM模型，从理论上分析了资产价格和货币供应量的关系，并进一步通过日本、台湾和中国大陆的案例，分析房地产价格与货币供应量的关系；从我国股市资金来源的角度分析了货币供应量对我国股价的影响。刘剑，谢朝华(2003)从理论上分析了货币供应量的变化通过资产结构调整效应渠道、财富效应调整渠道、流动性效应渠道、资产负债表渠道、股票市场渠道影响股票市场价格。 　　在经验实证分析方面，李文军(2002)以1995年第二季度到2002年第一季度为样本区间，对货币政策与股市的相互关系进行了研究。通过格兰杰检验发现我国的货币供应量对股指的波动能够产生一定影响，而股指的波动也能反过来对货币供应量产生影响。 　　陈晓莉(2003)以1997年1月到2002年4月的月度数据为样本对我国股票价格与货币政策的关系进行了研究。结果表明，在短期内股票价格与货币供应量互为因果关系。 　　刘煌松(2004)以1995年1月到2003年8月为样本区间，研究了货币供应量与股市波动的关系，结果表明不同层次的货币供应量对股市价格确实有影响，股市价格变化会引起M0的变化。 　　总体来说，国外的经典理论主要从货币信贷及利率两个渠道分析货币供给对股票价格的影响，研究的主要目的是为了分析资产价格对货币政策传导的有效性。国内外学者主要针对货币供给与资产价格的相关性进行研究，并没有把货币流动性过剩这一指标引入模型，因此，把流动性过剩的衡量指标引入模型将对研究我国流动性过剩如何以及以何种程度影响股票价格更有意义。 　　四、关于中国货币流动性过剩对股票价格影响的理论分析 　　下文将运用IS-LM模型，分析股票价格的变动与流动性过剩之间的关系。 　　首先，分析股票价格的变动与货币供应量之间的关系，仅考察货币市场是不充分的，还必须考察宏观经济的整体情况。 　　用以下IS方程式表示资产市场(流量)的平衡关系： 　　 　　i为利息率，rK是企业从实业投资中获取的预期利润率。投资I是i的负相关函数，rK的正相关函数。假定A是财政支出、出口等外生性需求科目；为简单计，假设储蓄S只取决于国民收入Y。 　　其次，考察资产市场(存量)的平衡关系。我们将广义上的资产简化为三类：货币、实物资本及狭义资产(包括股票和房地产)。 　　股票、房地产等资产的价格PL0用以下表示： 　　 　　rL为股票、房地产等资产的预期收益。 　　 　　假定it和rL均不变，PL则如下所示： 　　 　　同样，实物资本的利润为rK，则资本的价格PK为： 　　 　　再次，假定货币总量为M，资产和实物资本存量各为1，资产、服务的价格为1，那么实际总资产W则为： 　　 　　在模型中，i是内生变量，货币供应量M、实物资本预期利润rK、资产预期收益rL是外生变量。 　　公式(6)说明了经济增长率为零时的情况，在分析货币供应量对房地产价格的影响时，还需考虑经济增长率g，公式(6)就要做如下调整： 　　 　　以上数量关系可以用下图表示：   　　首先，在货币政策方面，结合我国目前的实际情况，由于巨额的外汇占款，货币供应量主动或被动放大，使得流动性出现过剩。反映在上图中，会引起LM曲线右移，到达均衡点B，利率下降、Y增大。这时，即便rL不变，根据公式(4)，利率下降将引发资产价格上涨，总产量上升与资产价格上涨同时发生，这与我国当前的经济情况相符。 　　虽然2007年以来，央行先后多次提高利率，但由于我国名义利率的上调幅度不及物价的上涨幅度，导致实际利率却不断下降，实际利率的下降导致资产价格大幅上涨。 　　由于目前中国的宏观经济形势稳定且经济高速增长，国内外对人民币有着长期升值的预期；在层面上，股权分置改革接近尾声，新的会计制度付诸实施，证券市场的监管日益完善；在业绩方面，绝大部分上市公司2006年年报、2007年中报业绩披露均超预期，加之其他良好宏观经济因素的作用，引起人们对资产预期收益rL的增加，根据公式(4)，这将推动资产价格的进一步上涨，从而引起社会总资产W上升。为了维持公式(6)的平衡，货币需求将进一步增加，从而使得LM曲线向左移动到C点，其结果是，Y下降，利息率上升，这也与我国不断采取紧缩性货币政策，进一步加息预期强烈的现状相符。 　　当然，作为外生变量rL上升，以及由此带来的货币需求的增加，将使货币当局被动增加货币供给，LM曲线再向右移动达到一种新的均衡，从而回到点B。 　　其次，在财政政策方面，2007年我国经济工作的重点就是继续扩大内需，政府采取的是一种积极的财政政策，减免了部分产业的相关税赋，并进一步扩大社会保障体系的建设，加强社会医疗保险，在很大程度上加大了转移性支付，并且考虑到资本预期利润rk将会上升，从而导致国内的投资热潮，IS曲线也将发生右移，模型在新的点D达到均衡，新的均衡点D与原均衡点A相比，利率i降低，产量Y增加，因而货币流动性过剩导致了总产出和就业的增加及资产价格的大幅上涨。 　　在D点，根据公式(7)，房地产的预期收益rL不变或增加的同时，i的下降及g的上升，都将促成房地产价格少的大幅上扬，这也与我国经济高速发展，房地产需求空前高涨，房屋销售价格飙升的现实经济情况相符。 　　通过以上分析，可以得出结论，过剩的货币流动性通过的超额的货币供给影响到股票等资产价格的大幅上扬，而股票价格的上涨会影响到人们的消费及产出，因此，无论是货币政策执行者还是微观投资者都必须考虑到货币流动性过剩过剩对股票等资产价格的影响。