美国金融危机[1]

投资达人 孙道臣 QQ 147661169 电话 15557177591 美国金融危机的成因及影响 一、金融危机与经济危机的含义 金融危机是指一个或几个国家与地区的全部或大部分金融指标的急剧恶化。这些金融指标，最显著的就是金融行业的资产负债率的恶化，比如银根的紧缩，表现为短期利率的走高。每当发生金融危机的时候，银行都不愿把钱借给企业和个人；同时，银行之间相互都把自己的口袋掖得紧紧的，想要借钱的话，就得付很高的短期利息。由于资产负债率的变化，最终导致从最弱的金融机构开始一个个倒闭，最后波及到大批金融机构。 现在来看，金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等几种类型。 在开放的经济条件下才有货币危机，国与国之间进行贸易，一国货币大幅贬值，导致国际收支不平衡，进而投资者大幅度撤资，最终导致金融机构破产；债务危机也是金融危机，比如说20世纪80年代，拉美国家大量向国外银行贷款，结果他们没有把钱用在促进生产上，而用在短期不能产生效益的公共工程上，就导致这些国家借的钱还不回来，使国家的信誉极大下降，产生债务危机；还有银行危机，早期在中央银行没出现之前这种危机是经常出现的，一旦储户对银行产生信用危机的时候，就开始出现挤兑，一挤兑银行就无法完全清偿债务，最终导致破产，这种经常性的银行危机促使了后来各国中央银行的出现。 现在来看，大多数金融危机都是从某一方面触发（国际收支、债务，也可能是银行体系内部），但最后都演化成一种综合型或混合型的危机。目前所发生的金融危机，是由次贷引起投行危机，投行危机再引发银行体系危机，然后再进一步引发一系列金融机构的危机。 金融危机一般都转化为经济危机，除非采取的措施比较好。因为当金融体系发生危机时，商业银行为求自保不愿把钱再贷给企业，这样就导致实体经济资金链的断裂，从而引发实体经济的危机。其结果表现为工厂的大批倒闭、大量人员失业，引起社会的恐慌和萧条。这次美国所发生的次贷危机到金融危机，现在逐步转化为向实体经济全面的渗透，由于这种危险的存在，将会导致全球性经济危机的产生。 二、历史上著名的金融危机和经济危机 应该怎么样看这次的金融危机呢？经济学有几种分析方法，一般我们都从历史的视角来看待这种问题。 历史上著名的金融危机和经济危机很多。最早期比较有名的是1637年的荷兰“郁金香泡沫”——一枝郁金香的最高价格可以值几十个工人几个月的劳动报酬，最终泡沫破灭导致荷兰经济的长期萧条，当时不光是不少个人和企业破产，银行也陷进去产生了大量的坏账以至于破产；还有就是英国1720年的“南海泡沫”，在这个事件当中有个很著名的人物——牛顿，也导致了他的破产，他说：“我能计算出天体运动的轨迹，但是我没办法预测人们的投机行为。”上一世纪严重的经济危机，是1929年美国经济大崩溃、大萧条，它是一战后世界规模最大、影响最深远的金融危机。后面我们还会讲到这次金融危机和现在这场金融危机的比较；还有上世纪70年代的“石油危机”，所造成的影响主要以日本为代表，日本作为新兴的资本主义国家资源短缺，当石油价格猛涨的时候，导致他们经济的衰退和银行体系的破坏；接下来就是1997年的亚洲金融危机，它是从泰国开始，当时一个突发事件就是索罗斯对泰铢的投机攻击，导致泰铢的大幅度贬值，贬值的泰铢不能支付短期外债而引发的亚洲金融危机，这次金融危机由泰国蔓延到韩国，最后蔓延到整个东南亚，中国在当时的金融危机当中还是起到了一个大国的作用，维持了亚洲经济的稳定。当时金融危机对中国是有一定冲击的，但金融危机过去以后，中国经济进入了一个更加快速的发展阶段。 从历史上来看，历史是个别事件的堆积，但经济学总要进行共性的总结。对金融危机和经济危机的理论总结比较多的是马克思，他认为金融危机和经济危机是资本主义内在的规律，是由于经济周期造成的，对利润的过度追求导致的过度投资，然后由于普通老百姓的购买力不够，导致生产过剩，最后导致投资的失败、经济的萧条。马克思从生产过剩和个人的有效需求不足导致的矛盾着手，分析出社会没有 性的生产，不公平的分配是造成危机的根源。 对此，奥地利学派也有很多结论。该学派认为金融危机的原因是：在利率低的时候，投资报酬只要高于银行的贷款就会有回报，导致的经济资源的错配；一旦某个时期利率升高的时候，投资报酬低于银行贷款利率的时候，那么这项投资就是坏的投资，最后会导致投资失败。他认为这个也是一个没办法克服的问题。奥地利学派中还认为，金融危机和经济危机是由于信贷非理性的扩张导致周期性的变动。当经济趋于上升阶段的时候，大家都赚钱，资产价格上涨，当资产价格超过投资成本的时候，大家有一个共同的倾向就是拼命增加资产投资，导致对银行信贷的过度需求和扩张。比方说在90年代初的时候，在美国当股票由三千多点涨到七、八千点的时候，耶鲁大学的一个经济学家席勒就写了一部书《非理性的繁荣》：他认为美国金融市场存在着严重的泡沫，之所以资产还能够持续上涨是由于赚钱效应的结果，当时格林斯潘任美联储主席，他资产持续的上涨是非理性的，但是在那个时候美国正好是以网络经济为主的新技术革命的最高潮时期，人们确实看到网络经济带来的巨大价值，所以格林斯潘也没有过高的加息，但是一直到2001年初，正好美国的纳斯达克指数从5000多点跌倒2000多点，这个时候格林斯潘也不敢加息了；“9·11”是美国自建国以来从来没有遇到过的沉重打击，对美国人的心理打击非常大，原来注入美国的投资很多都转向中国和其他国家，格林斯潘为了防止美国经济的衰退，不断地连续降息，导致美国股票市场和房地产市场的价格非理性繁荣，最终引发资本市场崩盘。 三、 危机始末 这次由美国次贷危机引发的金融危机，从2007年2月开始，抵押贷款风险开始浮出水面，然后一些金融公司开始集中破产，到4月份，成交房屋价格大幅下跌，逐步演化到大的金融公司破产，比如说贝尔斯登的破产，到后来“两房”（房利美和房地美）接近破产（后来美国出了2000多亿美元对“两房”进行救市），然后到雷曼兄弟的破产。美国刚开始救市时，很多学者并不认为次贷危机会演化成全球性的金融危机；在雷曼兄弟没破产之前，各个媒体上政府官员和金融学者的讲话就可以看出来，他们对未来还不是太悲观；当雷曼兄弟破产以后，确实引起了世界性的恐慌。AIG（American International Group，美国国际集团——全球市值最大的保险公司）也濒临破产，美国政府拿出850亿美元注资，把它79%的股权作为政府的了，注资的859亿就相当于给AIG的一个贷款，这个贷款是有条件的：首先公司的79%的股权给政府，然后贷款必须按照固定的利率还给政府，因为政府贷款给它也是有风险的，万一破产的话，这个钱是收不回来的。作为贷款的前提条件，美国政府和AIG之间有一整套的合约。到9月份，有120年以上历史的华盛顿互惠银行倒闭。 四、美国金融危机的国际传播 迄今为止，从次贷危机到金融危机，美国倒闭的银行越来越多，而且规模越来越大，并在整个国际界不断地传播，影响面越来越广，程度越来越深。在当今国际经济一体化的情况下，不要说美国这样一个国家，就是一个中等或中等偏下国家的金融危机都会在世界范围内形成一种传播，美国作为最大的经济体，也是国际货币基金体系里面的一个最主要的货币发行国，它的金融危机的影响、持续性、范围和强度应该是历史上从来没过的。所以若干个金融界的巨头都持有非常悲观的评论，像格林斯潘就说这是100年来最严重的事情，索罗斯对这次金融危机的评论也是非常悲观的，他说这次金融危机到什么时候见底目前还看不到，罗杰斯也说在有生之年看不到美国经济复苏的希望。这些可能都是些炒作，不是科学的论断。 美国金融危机在世界上传播，我们发现一个很好的现象。开始时我们看到美国股票暴跌，包括一些公司资产负债的急剧恶化，但是一旦雷曼兄弟破产、AIG一旦陷入解体的时候，我们可以看到，在欧洲反应的强度好像比美国还大一点，美国仅仅是资产价格下跌，美元还挺着，但是英镑相对美元大幅度下跌，原来1英镑对人民币差不多13多元，最高15元，现在差不多是1：10了，欧元也是大幅度下跌。 美国金融危机出现以后，大家原本预期的世界经济持续性增长的好年头过去了，要进入一个衰退期了，这对以石油、矿产为代表的资源产品造成的损失非常惨痛，导致以资源为主的国家的货币大幅贬值，比如澳元在很短的时间内跌了40%，由于澳元的大幅度贬值， 极富盛名的“中信泰富”（成立于1990年的中信泰富有限公司是荣氏家族企业，荣毅仁儿子荣智健任董事局主席）在外汇交易中损失将近200亿元，差点破产。 金融危机的传播过程，是一系列的因素在起作用。首先是商品，由于金融危机导致经济危机，经济危机导致需求的减少，商品价格下跌，然后导致债券的下跌，债券的下跌是连锁性的，一个市场跌了，另一个市场没跌，人们很快会把这个没跌的市场上的证券、股票卖掉，大家竞相卖的话，资产价格就下跌。在这次暴跌中我们可以看到，这次在历史上从来没有采取过的一些政策，比如说很多国家关闭股票市场，从小国家巴基斯坦到俄罗斯都是关闭股票市场好几天；连美国这个最主张自由经济的市场国家，也做了很多限制，限制所有的股票在一个礼拜内不准卖空，原来没有“开空仓”的话现在不准“开空仓”。像冰岛这样的小国家，整个国家都面临破产，对外负债1000多亿美元，人均负债20多万美元。在整个国际金融危机的传播当中，冰岛第一个倒下了，第二个是不是韩国呢？韩国当时也岌岌可危，中国和日本都在保韩国，因为韩国一旦出现大的问题，对日本和我国也会产生比较大的负面影响。 五、世界各国的救火行动 在应对美国金融危机所导致的世界经济危机整个过程当中，主要经济体国家的政府首脑在一起商谈应对策略，各个国家的央行都采取了一些举措，像德国、英国、法国，他们采取的救市计划非常厉害。索罗斯认为英国可能是“下一个美国”，因为它整个国家的金融体系当中也存在着类似美国的情况，它的住房抵押贷款总额存量已经是GDP的185%，他认为英国的房地产价格存在着严重的泡沫，所以这段时间英国的房价跌得非常厉害，英镑也大幅度贬值。为了维持经济稳定，各个国家都在做草案，对资本市场进行注资，首先是保持人们对金融行业、对银行体系的信任——现在是一个信用时代，一旦大家对货币失去信用的话，那是非常可怕的。要是一下子大家对货币失去信任的话（货币即随之贬值），那一辈子辛辛苦苦的成果全没有了，那比发生世界大战还可怕。所以在金融危机传播的过程当中，要阻拦恐慌心理加剧的话，首先要提高人们的信心。有些危机是可自我实现的，一旦失去信心的话，那么恐慌“传染”恐慌，就会使这个事件短时间内加剧恶化。 在这次金融危机当中，大家都在比哪个国家口袋里钞票最多，大家一看中国钞票最多，中国有20000亿美元外汇储备，所以世界各国对中国在应对这个全球性金融危机当中寄予厚望。从媒体上可以看到，大家都希望中国来拯救世界，就像1997年亚洲金融危机的时候，亚洲各个国家货币竞相贬值的时候，朱镕基总理说了一句话：“人民币不贬值！”为什么要贬值呢？因为大家都在竞争出口市场，货币贬得越厉害价格就越便宜，当时亚洲各国出口的商品基本上都是可以替代的，决定它在国际贸易中份额大小的一个最关键的因素就是价格，所以亚洲金融危机的时候，我国的出口贸易额是极大地下滑，但由于当时有一定的外汇储备，然后及时启动了财政政策，把原来依赖出口的这一块转为对国内基础公共设施（铁路、公路）的投资，这使我们既化解了国内危机，同时也稳定了亚洲。那时候中国的经济实力还没有现在这么强大，外汇储备就1000亿美元左右，现在有20000亿美元，可以解决很多问题，美国这么大一个经济体为了应对金融危机，经过两次参政两院的会议才最后通过了7000亿美元的救市方案，我们可是它的两倍还多。 应对这次金融危机当中，首先开了一个欧亚会议，欧洲的巨头纷纷来到中国，随后20多个国家元首也将到美国就应对金融危机进行磋商。但这都是基于国际协商、国际合作，从未来金融体系这一角度来考虑问题，具体的方案应该是本国自己来计划，不会在这种会议上来做出的。 我们可以看到，这次金融危机对我国以出口为导向的经济区域，像珠三角、长三角造成的影响非常大。2007年初期，人民币大幅度升值，我们外汇储备大幅度增加的时候，当时我们的口号是“又好又快”发展，降低能耗降低污染，提出产业升级，我们对很多出口品实行高额关税。因为当时人民币汇率不好大幅度升值，那样会引起资本市场的一些联动，我们在进出口贸易方面是一种变相的升值，希望我们的顺差少一点，但这次恰恰相反，这次我们对3700多种出口品进行了降低关税，增加出口退税。如果不增加出口退税，在这次金融危机当中，除了日本、中国之外，几乎所有国家的货币都相对美元贬值，人民币相对于除美元之外的货币都是有一个比较大升幅的，比如对澳元来说，澳元相对于美元来说贬了40%，那我们就相当于对于澳元升了40%，对加元、欧元、英镑等等也是一样。所以，我们降低关税就等于降低我们的出口价格，否则企业没办法进行产品出口，在国际上就没有竞争力。本身金融危机导致了整个世界的需求下降，若是价格还在上升的话，那市场肯定会让给别人。 六、金融危机的成因分析 这次金融危机开始是次贷危机。次贷是银行给三类人贷款购房：就是没有收入、没有财产、没有工作的人，当时美国银行资金太多，而且利率极低，可以给他们贷款。还有一个前提条件是当时的房价在上涨，银行认为对他们实行住房抵押贷款无所谓，零首付，也不要紧。所以1994年到2006年间，超过900万户美国家庭购买了新住房，其中大约20％的家庭属于次级贷款。但是，就在这个过程中，一些负面因素逐渐浮现，最终导致危机爆发。 为什么银行敢把钱贷给这些人来购房呢？这就要归功于美国的资产证券化的金融创新和它发达的金融市场，这是他进行次贷的保证。银行把钱先贷给住房户，然后把贷款的利息和本金作为将来的抵押来发行债券，把这些债券卖给投行，投行再把钱给银行，就是通过这种资产证券化，商业银行就可以把风险转移出去，按照传统的信用等级，商业银行不能从事这类商业贷款，但是它借助于资产证券化就把风险转移出去了，将这种信贷业务变为银行的一种中间业务，信贷风险由投行和社会上的一般投资者来承担。 以房地产抵押贷款，将来是要还本付息的，如果全部都能按规定的还本付息的话，那么房地产贷款就没有风险，但是由于房地产贷款当中会存在违约的可能。违约分为好几种：一种是开始的时候贷款买房，每个月要供房贷多少，分多少年还贷，但是由于经济不景气收入低了，那就没办法供房了，这时候银行就把房子在市场上卖掉，卖掉以后将贷款的钱连本带息的还给银行，如果房子的价格比当时买的低的时候，比方说当时价值100万的房子实行20%的按揭，首付20万，银行贷了80万，断供的时候银行就要收房子了，假定房地产市场价格下跌，当时买的房子现在只能卖70万，那这70万是银行的，你原来的首付20万没了，同时银行也亏了10万。通过资产证券化把房地产贷款作为一种证券把它打包（因为并不是各个投资者都违约的，比如说违约的只有10%，那90%是不违约的），把资产分为三类，把本金和利息所收到的钱最先给第一组，比方说假定市场上有1个亿的房地产抵押贷款，把这1亿市场证券化为1亿的证券资产，这1亿的证券化资产分成三类证券，第一组证券发行6000万，第二组发行2000万，第三组发行2000万。在一般情况下，假如违约的只有10%的话，这1个亿能收回9000万，那第一组的6000万可以支付得起，第二组2000万也能支付得起，最后一组只能拿1000万，就是说房地产连本带息要还的钱先满足第一组，再满足第二组，再满足第三组。如果房地产跌得非常厉害，拦腰砍，那贷出去的一个亿只能收回5000万，那这5000万只能给第一组，并且第一组也还要亏损1000万，第二组、第三组就没有钱拿。把房地产抵押贷款证券化以后打包成各种不同的证券，各种不同证券是与优先支取等级相挂钩的，它的利息也不一样，房地产抵押贷款证券化以后要想有吸引力的话，利率就要比购买债券要高，所以银行之所以愿意借钱给次贷，因为房地产抵押贷款比一般证券要高。第一组风险很小，那它的收益可能就和普通的债券差不多或者稍微高一点点，等级越大收益越高，没有违约的话，后面这组收益最高，我们把这种投资叫做CDO。 在美国CDO不仅是房地产抵押债券，很多债券都可以。美国从90年代以后，整个金融机构不断发展，银行为了扩大业务，把它的贷款资产想办法打包证券化，卖了以后资金就可以回笼再进行新的贷款，这样就提高了它的资金使用率。美国银行和我们国家不一样，我们国家的银行基本上是靠存贷差的，比如说存款利率是4%，贷款利率是8%，这种存贷差是世界上没有的，美国银行的存贷差很小，所以它必须靠这种业务来拿手续费，所以美国资产证券化的规模非常大。 在这种基础上还可以进一步证券化，比如说把第一组的1/2加第二组的1/2可以形成一个新的证券，或者第一组的1/3加第二组的1/3加第三组的1/3也可以形成新的证券，我们把这叫做CDO的平方，资产证券化本身延伸的过程是可以一直延伸过去的。 第二个原因，就是信用违约掉期产品CDS 工具的产生，CDS 是交易双方的一种信用衍生品，类似保险合约。比方说银行搞了住房抵押贷款，假定证券化以后卖出去了，是这个住房抵押贷款风险也不大，但是收益比买国债的收益要高，银行当然也希望增加收益，也希望持有这些债券，如果在表内的话，就不能增加贷款，不能增加它的业务，它要表外化该怎么办呢？在持有这些住房抵押债券的情况下，同时再买个保险，付费给保险公司，万一住房贷款违约了，那么这个损失由保险公司来赔。举个例子，比如说市场上的无风险债券的平均收益率是5%，住房抵押贷款的债券的平均收益率是8%，那么买住房抵押债券就比买国债高3个百分点，但是国债没风险而这个是有风险的，风险由风险评估公司来进行风险评估，看风险评估来决定应该买还是不应该买。假定住房贷款的违约率只有1%的话，它的收益是8%，那扣掉损失还有7%，比国债多2%，那么银行就开始做了。银行也持有这种债券，然后请保险公司一起做生意，有3个百分点的收益可以分享，要考虑到1%的风险，是要扣掉的，还剩下2%的收益，各分一半。如果违约了，保险公司赔，保证银行的6%的收益不变，如果没有超过预期的违约，那保险公司就可以获得1%。所以保险公司通过CDS把传统银行不能买的住房抵押贷款证券，通过保险之后降低风险，让它和持有国债是一回事，在它的资产负债当中就把这块资产看成和国债资产一样的了。保险公司认为风险很低，何乐而不为呢？这就形成了巨大的CDS市场。 CDS市场原来是那些敢投机的小保险公司来做，比如说你怕债券不保险，就在那儿买个保险。9·11事件以后，格林斯潘把利息降到1%，房价一直在涨，当时按揭贷款，总体上价格一直在涨，没有风险，所以大家都愿意做这个事情。最后世界保险业大王——AIG也开始参与到CDS交易之中。CDS整个的交易量是非常大的，美国CDS的市场规模已覆盖价值62万亿美元的债券和贷款。而且由于CDS和CDO这些制造债券的公司和卖出CDS保单的公司，是在全球推销，所以到美国次贷危机发生的时候，很多银行，包括我们中行也推行了好多雷曼的债券，大概总数要100多亿，结果现在香港好多买了债券的开始跟银行打官司。CDS和CDO就像一个病毒，感染了全球所有的金融体系，包括我们中国。 从次贷危机演变示意图我们可以看到，首先看看美国房贷不景气的情况。为什么美国房贷不景气呢？因为美联储近两年连续17次加息，17次加息是什么原因呢？通货膨胀。通货膨胀是怎么推动的？资源价格的上涨导致了通货膨胀，通货膨胀就要加息，一加息供房的成本就加大了，低收入者就供不起房了；供不起房，危机就转化到了次贷公司，因为次贷公司是专门从事房地产抵押贷款的中介公司，按道理来讲它要出售掉资产抵押债券的话就没有什么风险，但是考虑到住房抵押债券的收益比较高，所以它也持有一定的住房抵押贷款债券，当出现问题的时候它也受到很大牵连，例如这次“两房”问题就是如此，“两房”是全美住房抵押贷款的最主要机构，美国通过对“两房”的国有化并对其债务提供政府担保。要是美国政府对“两房”不国有化的话，我们国家损失将非常大，当时我国外汇储备持有“两房”的债券是4000亿美元。 这次金融危机使美国五大投资银行成为历史，他们要么破产，要么被银行收购。同时，由于保险公司大量地买卖CDS，就是所谓的对次贷进行保险，最后一旦信用等级下降以后，如果按照当时的程度AIG肯定是要破产的，为了防止它破产，美国对AIG进行了850亿美元的注资，目前对AIG的注资已经超过了1000亿美元。 再看一下推动次贷规模和衍生产品交易的环境和动力机制。美国拥有作为世界上最成熟的金融市场和金融企业，为什么会干这种事情？这里面当然是有一个前提——9·11之前，美国的新技术革命IT行业、网络行业的新兴发展，使得美国的股票市场、资产市场非常好，在早期我们可以看到一夜暴富的神话，说明它的投资基金的收益已经远远高于银行的存款了，所以美国人就把更多的钱放给投资基金包括养老基金等等，所以在美国金融界就出现了“脱媒”，一般国家的钱是先到银行的，由银行作为中介来进行投资，在美国这个社会就形成了钱不是给银行的而是给基金公司，让基金公司来进行投资的现象，把钱放在基金公司的便利程度跟放在银行一样，想要钱的时候给基金公司打个招呼它立马就给你钱，这是很便利的，但是它的收益率要比银行高的多。 但经济创新不是每时每刻都发生的，它可能是在某个阶段有那么一波，然后要持续很长一段时间再有那么一波，像IT行业、网络行业，如果世界总是这样的话，那再过十年、二十年人类不知道要成什么样子，有些事情的发展可能是一个短期的现象，但是人们的预期把它长期化。由于美国这些金融机构，尤其是投资基金都想追求高额回报，回报一高的话，客户就越多，客户一多，资产规模一大，经理人的提成就高，就导致了对投资收入的过高预期。 9·11事件之前，由于债券市场、股票市场还能满足比较高的回报，一般认为投资基金8%的收益是个不可忍受的下限了，再低于8%那就太差了。但随着纳斯达克的破灭以及9·11以后格林斯潘大幅度降低利息以后，他们所预期的市场一下就没有了。那该怎么办呢？就要想办法进行高负债，进行高杠杆交易。比如说现在市场上没有8%的收益，我就到银行进行贷款来增加杠杆倍数，比如说从银行贷款的利率是5%，资产抵押债券的收益是7%，有100万再贷100万，我买200万次贷的话，我的收益率一年就是14万，贷100万要付5万利息，这样我最初资本的收益就达到9%了，如果倍数再增加，那么收益率更高。而且当时美国房地产始终在涨，所以大家就没有看到房地产价格存在的危险，认为这个危险是理论上存在实际上不会发生的。由于这种高杠杆效应，也导致对次贷债券过度的需求，包括对衍生产品的过度需求，这种过度的需求也迫使商业银行制造出满足这种需求的证券，你不想买房，我劝你买房，你一分钱没有照样可以住新房，然后就可以把这些房贷作为次贷证券发行。所以，社会对高收益的追求，对次贷规模的增加起到推波助澜的作用。 还有一个就是所谓的道德风险。道德风险有几个方面的原因，一个就是在传统的商业银行当中，要是对资信比较低的人进行贷款的时候肯定要比较谨慎，现在由于贷款可以证券化，中间收一部分作为手续费，能不能收回钱不管了，所以这些贷款就和原来的商业银行的常规性贷款有很大的差别，商业银行不尽责，这是一种道德风险。同时，作为信用评级机构，对信誉的评级实际上心里有数，比如说在美国100年历史当中，这个五、六年的市场情况可能是非常特殊的时期，但是这些信用评级机构就以这几年作为样本，发现这五年没有什么违规的，它就认为这种住房抵押贷款违约率很低，所以就把这些住房抵押贷款证券的信用等级定的很高，导致市场的巨大需求。投行也有道德风险，他们的薪水非常高，像雷曼的CEO当政期间总共收入将近3亿美元，因为投行主要靠人力资本，靠高管的判断和决策，因此他们薪水非常高，这样就使这些高管和股权所有人出现风险不对称，如果赚了，那按合约给高管一笔非常高的收益；如果这项投资失败了，高管拍屁股走人。所以高管在这种合约的情况下愿意去“赌”，就像我们一些国有企业，在法人治理不太完善的情况下，好多老总把钱拿去炒股，赚了以后钱可以发奖金，赔了以后认为这是公家的钱，在现在大的投行中也存在这样的问题。 还有一种叫“格林斯潘期权”。这些大的金融机构规模太大了，所以觉得自己可以翻手为云覆手为雨，敢做一些别人不敢做的事情，包括雷曼，他们认为如果公司真的有什么事情政府肯定会为他们兜底，例如贝尔斯登破产的时候，政府就出面撮合其他公司来收购，所以这些金融机构的高管敢于冒险。这也是一种道德风险。 还有一个层面的因素就是金融脱媒导致金融行业从过去的分业经营到混业经营。1929年美国的金融危机时，美国实施“罗斯福新政”以后，就出台了“格拉斯-斯蒂格法案”，使得传统银行和投行要严格分开，银行的钱是不能进入股票的，否则的话会导致整个经济体系的崩溃。但是由于美国证券投资基金和风险投资基金的发展，为金融创新机构提供了极大的便利，它们既保持了高的收益同时又具有传统银行的便利，这样就使银行没有业务做了，所以银行就不断地申请、游说，到1979年以后，美国政府就把坚持了半个世纪以上的严格的分业经营变成了混业经营。如果要不是混业经营的话，我想不会导致这样一个格局，就是因为混业经营，银行干了大量证券公司干的事情，所以也就把证券市场的大量的风险同时也转嫁到银行身上。你看花旗银行，亏的是很吓人的，一亏就是几百亿美圆，银行为什么会亏那么多？就是普通的住房贷款规模也没有那么大，关键是它进行了大量的CDO、CDS的交易。从这里面我们可以看出，人们总是在吃了一个大亏以后才总结，但是时间长了以后又把这个忘记了。 还有一个是我们在整个的金融创新当中，出现CDO、CDS的时候，格林斯潘坚持的自由主义思想，他认为这是金融机构干的，它们对风险的控制能力很强，不需要政府管，政府也管不了，所以这就导致CDO的规模有多大、成交量是多少，政府作为监管层面毫无知晓，事情发生以后才知道市场形成的各类衍生品规模巨大，也使政府感到雷曼不能救了，不知道它有多大的无底洞，AIG不救没办法，政府要是不救影响太大，AIG作为全球最大的影响面实在太大，因为全球投保的人太多了。 我们可以看出，导致美国整个的从次贷危机到金融危机的过程和传统的金融理念是不完全相符的，尽管从技术层面有个CDO、CDS和次贷这些过去没有的，但是它根本的原因还是由于对利率低估引起的后果。从9·11事件以后我们可以看出，美国联邦的基准利率一直在1%左右，所以人们买房子的时候利息负担就很轻，原来不能买房子人就加入到买房的行列，大家一买房，房价自然就看涨，房价一直看涨，银行就认为给住房贷款风险很小，所以大量的资金就进入了房地产。由于通货膨胀导致利率上升，利息负担越来越重，很多家庭就支付不起，最后引发了这次危机。 七、危机的触发机制 利率低的时候，必然有两种东西是兴旺的，大宗商品和耐用商品，反应经济的先行指标就是房地产、股票和汽车。由于消费的需求、整个经济的兴旺导致油价上涨，油价上涨有两方面，一个是正常的需求增加，中国去年是相当于13%的增长率，美国的经济增长也是很好，人们对未来油价看涨，同时像类似于高盛这样的投行非常会讲故事，说石油的世界储量有限，而且中国这几年能耗也是20%的增长，假定过了若干年以后中国的经济规模要到了像美国那样的话，那将来石油的价格肯定要超过200美元一桶，这叫“神话寓意着神话”，当时石油40美元一桶的时候，高盛认为石油要涨到70美元，果然涨到了70美元，然后高盛又认为石油要突破100美元，果然突破100美元，然后高盛又开始讲故事，说石油可能在多少年之内要突破200美元。这么几年，石油整个的供给和需求之间的变化不大，需求的增加非常少，但是石油价格为什么会涨的那么快呢？非常大的一个原因就是因为这几年美国的低利率，低利率就是银根的放松，导致大量货币的释放，最后形成巨量的对冲基金爆炒石油。实际上高盛的故事是讲给它的对方听的，它在什么时候做多头什么，时候做空头，你是根本搞不清的。 石油价格一涨立马引起资源价格上涨，基础材料（铜、铁等）价格上涨首先通过PPI反应出来，PPI上涨导致消费价格上涨，今年上半年PPI都在百分之十几以上。因为美国的货币政策是有立法保护的，当出现通货膨胀的时候利率必须要加，利率不加的话，相当于对老百姓财产的剥夺，价格上涨，低收入者就没办法生存了，但一加利息人们的房子贷款就还不起了。 还有就是信心导致流动性变化，引发投资者的恐慌。房价看涨、股票看涨的时候，一般的人都会把钱换成资产，由投资引发的经济兴旺。当一旦下跌的时候，大家都恐慌，生怕资产跌得一分钱不值，大家都纷纷不惜代价地把资产变成钱。比如原来矿产品、石油价格上涨的时候，大家拼命去买油田，一旦跌的时候就不去买油田了。 还有一个触发机制是金融公司尤其是投行资产负债的变化。金融行业都是高负债的，别看银行赚的钱多，它的经营风险也是非常大的，因为大众存在银行的钱随时都可以取出来的，但是银行自己买的资产或者贷出去的钱不一定能收回来。也就是说，银行负债是刚性的、资产是弹性的，负债与资产的变动从繁荣期的正循环到负循环的变化，将加速资产价格的下跌。 八、更深层次的原因 美国发生金融危机，一个最核心的问题就是美国的过度借贷。私人部门连续多年负储蓄，这种负储蓄是通过贸易逆差来融资。像中国、印度、日本这种典型的储蓄率非常高的国家，大量对美国形成了贸易顺差，恰好为美国贸易逆差融资，就是说我们把卖给他们物品换的钱用来买美国的信用资产，相当于我们借钱给美国花。 还有一个更深层的原因就是当今的国际货币体系。在最开始的时候，货币只是一种媒介，世界开始形成贸易的时候，大家就形成一种共识，以黄金作为世界通用货币，也就是以黄金作为一种信用，它本身有没有价值呢？很难说。当国际贸易达到一定的程度，黄金的储备量远远不能够满足交易需求，所以人们必须要变通一下，就以英镑来作为世界货币（当时英国是最强的），怎么相信英镑呢？把英镑和黄金等价起来，这样大家持有英镑才有信心。到了“一战”以后，随着英国经济的衰退、美国的崛起，后来一直到布雷顿森林体系之后，美元就开始和黄金挂钩，每一盎司黄金换35美元，从此美元和黄金挂钩，所有的货币都与美元挂钩，实际上每种货币都有含金量的。70年代的时候，美国大量对外输出美元，人们想，持有美元就是持有黄金——硬通货，那么美元既是一种交易媒介也是一种价值储存。由于各国持有大量的美元，所以使得美元的发行量特别多，所以当美国开始贸易逆差的时候，人们就认为有问题了，当一些国家和经济体开始意识到美元的供给和需求出现严重偏差的时候，就想办法套美国的黄金，美国就宣布没有那么多黄金，这时候布雷顿森林体系崩溃。布雷顿森林体系崩溃以后，大家就建立了一种多货币浮动汇率体系。随着美国的越来越强大，最后还是形成了一种以美元为主导的世界货币体系，在这个世界货币体系当中，尽管日元、欧元包括人民币都想跟它挑战，但是目前为止任何一种货币或是两种货币都不能替代美元。 在这个问题当中就出现了一个情况，中国和其它新型国家与美国为代表的发达国家所形成的经济贸易与投融资关系，随着中国改革开放30年来的发展，这个问题变得越来越严重。严重到什么程度呢？因为在这种体制下，我国的内需始终不能发展起来，最早期的时候，我们发展经济要引进国外的先进设备，我们通过大量的产品出口换取外汇，最开始出口资源，卖石油、卖矿石，后来形成了以广东为代表的出口加工贸易，形成了以广东沿海以及江苏为代表的外向型经济（企业生产的产品主要供出口的），这种“出口换汇”一是解决了大量的劳动力就业问题，第二个是可以挣好多钱。我们的产品在世界市场上价格是非常低的，尤其是加入ＷＴＯ以后，我们迅速占领了很多世界上低端产品的市场。我们政府所追求的经济增长，在现有模式不变的情况下，我们只有通过投资和出口，这样就把我们新增的劳动力通过出口贸易这种行业来吸纳一部分，通过新增的投资来吸纳一部分，这就形成了一个问题，开始我们“出口换汇”是希望进口先进设备，到现在我们不需要进口那么多东西，所以最后我们出口变成了为了出口而出口，因为不出口的话这个产品在国内没有需求。没有需求有很多原因，其中一个就是这些产品本来就不是为中国生产的，比方说南通一家出口剪草机的公司，中国哪个家庭有花园用剪草机啊？很多产品都是为了西方人的需求而建立起来的。 还有一个原因，就是因为我们国家的财富分配结构随着改革开放发生了很大的变化，从过去的计划经济到现在的市场经济，计划经济中，一切都是确定的：从参加工作到退休到死拿多少钱、住多少房子都是完全可预期的，尽管每个月拿的工资很低，但每个月可以把它花的精光，心里面毫不含糊。现在就不行了，现在人的一生都是不确定的，教育、医疗、养老等等，现在看着好好的，明年这个时候是什么情况谁都不知道，所以人们就有一种巨大的储蓄需求。我们现在的出口贸易完全成为了路径依赖，这是一种储蓄需求，就是希望多存点钱，把“出口换汇”的美元作为一种财富，但这里面风险很大，如果美国把这些钱用在了经济增长能力的发展，那么美国的含金量会逐步增高，如果它把这些钱都消费掉了，那最后美元会大幅度贬值。实际上我国这几年的储蓄很大一部分是以20000亿美元作为价值载体的，假定美元大幅度贬值的话，那么我国的储蓄价值就大幅度缩水。储蓄要有一个载体，过去讲我可以用劳动剩余，用财富盖房子给下一代，下一代可以省下盖房子的钱给我养老，这是一种代际转移。现在由于我们对未来的不确定性所以我们存款，但存钱需要转化为有效的资产，就是可以创造财富的资产。比方说一万块钱放在铁箱子里埋在地下，100年以后这一万块钱还值钱吗？不值钱。但是你如果把它变成一种生产能力，也就是把这种资产变成鸡，鸡再生蛋。之所以我们国家能形成那么大的外贸顺差，是因为我们不需要进口那么多东西，说明我们国内不能够把这些钱变成生产资本，所以最后形成了我们来存钱给美国，希望美国能把它变成一种生产能力，以使钱不断增值，结果美国没有这么做，它把这些钱给美国住不起房子的人贷款买房子了。在这种货币体系中，我们把美元当成一种价值储存。我们国家的货币是怎样发行的？贸易顺差100亿美元，然后发行800亿人民币流通到市场上，这些流通中的人民币是靠美元资产价值来支撑的。 这就是在整个国际金融体系下，由于中国和美国的发展阶段不一样，美国是负储蓄，我们是正储蓄，实际上我们是在给美国的负储蓄提供融资。 九、金融危机对中国产生的影响及其对策 这次金融危机对中国的影响我们都可以看到，股票市场已经一片恐慌，现在房地产市场是有价无市。现在尽管银行的报表很好看，但是好看不中用，因为它那块资产最后能不能兑现是说不清的，比方说当时房地产公司买地贷款80亿，一旦那块地只值20亿的时候，最后肯定是银行买单。中国房地产市场可能相对股票市场对银行的冲击可能最大，因为银行贷款进入股票的钱不多了，但是房地产的钱大部分是银行的，所以国家怕房地产暴跌是有道理的。 这次金融危机对我国的影响是显而易见的。第一，20000亿美元的外汇储备将来怎么缩水还是看不到的，因为在金融危机的当口，美元不会贬值，但是金融危机过了以后，美元会不会大幅贬值？第二，我们看一下我国经济与美国以及世界经济的互动关系。我国由于内需不足、经济增长的需要，我国就需要一个靠投资，一个靠出口。尤其以美国为代表的国家有庞大的需求，如果它没有这种需求，那出口还出的去吗？美国一旦约束开支的话，对我们的影响是立竿见影的，你看珠三角的鞋行倒闭了多少？ 应对这次金融危机，我们政府提出了一个“四万亿人民币的内需”的方案，这个内需主要在铁路、机场、港口等基础设施上。但这次基础性设施的投资和1997年亚洲金融危机时不一样，那时候我们的基础设施很差，一旦出口不行了，通过启用财政政策投资基础性设施建设为我们下一步打下了很好的基础，同时也避免了国内的经济萧条，但这次的边际效益是递减的，比如南京到上海已经有了两条铁路，再建第三条好像是多余的，所以这个投资有没有效益？这个效益是值得商讨的。我觉得这次四万亿人民币的投资可能受益的可能是某些行业，比如说钢铁、水泥等这些行业。实际上我们国家的钢铁行业不能救了，现在我们国家钢铁产量是7亿吨，美国从建国开始到形成世界第一个超级大国，它的累计钢铁需求才有70亿吨，按照我们现在这种产量，哪个地方能用得了？那就说明我们前几年对钢铁行业的投资变为乌有。我国投资结构跟我们的日常消费结构之间有很大的不一致性，这么多年我们投资结构是以GDP为导向的，搞房地产，搞基础建设，但是这些东西是不可持续的，一条铁路建好以后可能几十年都不需要再建了，所以这种投资肯定是有非常大的风险的。 我国现在最大的问题确实是内需不足，跟我们的分配结构有关，因为在整个GDP当中，居民消费比重只有39%，和世界其它国家相比可能是最低的，美国是70%多，印度也在55%以上。所以要使经济持续的发展，最关键是要启动内需，真正是可持续的内需，还有最大的问题就是降低每个劳动力的税收。启动内需最好的办法就是给老百姓撒钱，澳门就是给每个老百姓5000澳币，台湾也在给，一定要鼓励人消费，这样企业才能正常运转，工人才有工资，大家才能生活，这是个基本问题。 对于这次金融危机中国到底会怎么样？这里面有不同的观点。有一种就是拿中国和90年代的日本相比，还有一种就是美国学者配佐夫的观点，认为的中国将在奥运以后走向大萧条，这个萧条程度不亚于20世纪30年代的美国。当然我们可以批判他，但是他的这种思考可以启迪我们的思维。他认为美国30年代大萧条时，美国的地位和中国现在的地位是一样的，当时英国的经济最强大，在英国开始衰退的情况下，在1924年以后它也和美国情况一样，也是持续性的贸易逆差，美国和我国现在形势一样，出口总额非常大，形成对英国和其他国家的贸易顺差，顺差的钱给英国融资，英国又可以发国债了，又可以形成新的购买。美国的生产能力越来越强，美国股票的价格越来越涨，这种情况下，两个国家感觉都很好，但是一旦美国股票开始下跌时，这种循环终结。美国当时大量企业破产、倒闭，因为美国的很多产品也不是内需性的，不是为美国人制造的，而是为欧洲人制造的，当时美国人也是想存钱的。就跟我们一样，很多企业可能不是为我们制造的，而是为出口制造的。一旦出口这个环节断裂以后，要转化为内需能不能成功？如果成功的话可以，如果不成功的话可能对我们将来的经济真是一个很大的威胁。我们现在通过财政政策、货币政策以及法规来改变，从今年1月份的《新劳动合同法》的强制执行，到昨天暂缓实行最低工资政策，可以看出经济危机对我们国家的冲击是非常大的，我国正在设法渡过这次危机。 PAGE - 1 - 投资达人 孙道臣 QQ 147661169 电话 15557177591