帕尔迪

敬请阅读末页的免责条款 行业研究 专题报告 帕尔迪：全球房地产开发业龙头 贾祖国 86-10-88088569 jiazg@cmschina.com.cn 孟群 86-10-88087418 mengqun@cmschina.com.cn 2009年9月22日 海外房地产企业研究专题之三 周期性消费品 房地产 推荐（维持） 国内房地产开发公司大多都在学万科，而万科的标杆又是帕尔迪。为了让大家更 好地了解与认识该公司，我们特作此篇报告。 ‰ 美国房地产市场龙头：帕尔迪是美国五大房地产龙头之一，业务覆盖全美 25 州 48 个城市，2008 年销售额列全美第一，占市场 5.6%，销售量列全美第二， 占市场 4.3%；2009 年将完成对另一龙头 Centex 的并购，新帕尔迪销售额占 全美 10.3%，销售量占全美 8.1%，分别比排名第二的霍顿公司高 98%和 64%； ‰ 公司发展史：帕尔迪 1950 年代从底特律起家，经过近 60 年发展成为全国地 产龙头，创造了连续盈利 56 年的纪录；先后经历六个阶段：区域市场的多元 化到专业化（1950-1950 年代末），专业化基础上的区域扩张（1960-1968 年）；上市并深化专业化基础上的区域扩张（1969-1984 年），同时打造产 融结合模式；质量管理（1985-1993 年）；精细化管理与基于人口细分市场 覆盖战略扩张（1994-2002 年）；2003 年至今实行客户通吃战略； ‰ 公司核心竞争能力：从战略层面看，公司有着优秀的学习能力与创新能力； 从业务层面看，公司的核心竞争力主要体现在：专注于住宅开发，细分市场 全覆盖，围绕美国“婴儿潮”一代的住房需求展开产品重心的战略调整，以 购房体验取悦客户以及工业化生产； ‰ 财务分析：公司注重的是财务安全下的高资本回报率，帕尔迪在产业链定位、 供应链管理、产品生产方式等方面的改革基本上都达成了提高周转率的目的； ‰ 股票走势：上世纪 80 年代以来，帕尔迪为投资者带来了巨大的超额收益。 上证指数 2967 行业规模 占比% 股票家数（只） 115 7.3 总市值（亿元） 10669 4.9 流通市值（亿元） 7569 7.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.1 42.9 115.3 相对表现 0.9 8.1 60.6 -50 0 50 100 150 200 Sep-08 Jan-09 May-09 Aug-09 (%) 房地产 沪深 300 相关报告 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文目录 一、全球房地产开发业龙头 ....................................................................... 4 1、全球房地产开发业龙头 ...................................................................................... 4 2、收入结构............................................................................................................ 4 3、土地储备............................................................................................................ 5 二、“长跑冠军”的发展历史...................................................................... 6 1、“长跑冠军”帕尔迪............................................................................................ 6 2、帕尔迪的发展经历 ............................................................................................. 6 （1）1950-1950 年代末，区域市场的多元化转向住宅专业化 ............................. 6 （2）1960-1968 年，基于专业化的第一次区域扩张 ........................................... 6 （3）1969-1984 年，上市以及第二次区域扩张，打造产融结合模式 .................. 6 （4）1985-1993 年，全面质量管理与价值链前段整合........................................ 7 （5）1993-2002 年，精细化运营与基于人口细分市场多元化的战略扩张 ........... 7 （6）2003 年至今：细分市场全面覆盖，客户终身锁定 ...................................... 8 三、公司的核心竞争力............................................................................... 9 1、战略层面的核心竞争力主要体现为学习能力与创新能力 .................................... 9 （1）学习能力..................................................................................................... 9 （2）创新能力..................................................................................................... 9 2、业务层面的核心竞争力主要体现在五个方面 .................................................... 10 （1）专注于住宅开发 ........................................................................................ 10 （2）细分市场全面覆盖 .................................................................................... 10 （3）围绕美国“婴儿潮”一代的住房需求展开产品重心的战略调整 ................ 12 （4）以购房体验取悦客户................................................................................. 12 （5）工业化生产 ............................................................................................... 13 四、财务分析 ........................................................................................... 14 1、低毛利、高周转 ............................................................................................... 14 2、2007 年和 2008 年大幅亏损及帕尔迪的应对措施 ............................................ 14 3、土地期权的影响 ............................................................................................... 14 五、股价表现及估值 ................................................................................ 16 1、股价表现.......................................................................................................... 16 2、估值 ................................................................................................................. 16 附录：公司历年主要财务指标 .................................................................. 17 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图表目录 图 1：美国五大开发商 2008 年销售量 ....................................................................... 4 图 2：美国五大开发商 2008 年销售收入.................................................................... 4 图 3：2008 年帕尔迪产品结构 ................................................................................... 4 图 4：帕尔迪 2008 年销售量的区域分布.................................................................... 5 图 5：帕尔迪 2008 年销售收入的区域分布 ................................................................ 5 图 6：帕尔迪 2008 年底土地储备量及结构 ................................................................ 5 图 7：帕尔迪的“生命周期与支付能力”矩阵...........................................................11 图 8：帕尔迪的品牌组合...........................................................................................11 图 9：帕尔迪股价收益与标普 500 指数和同业组合收益率对比 ...错误！未定义书签。 图 10：帕尔迪历年 PE 走势..................................................................................... 16 图 11：帕尔迪历年 PB 走势 ..................................................................................... 16 表 1：美国战后婴儿潮情况 ...................................................................................... 12 表 2：帕尔迪 2003 年以来利润与存货情况 .............................................................. 14 表 3：帕尔迪土地期权费用及控制土地的量 ............................................................. 15 表 4：帕尔迪历年主要财务指标 ............................................................................... 17 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 一、全球房地产开发业龙头 帕尔迪 1956 年成立于底特律。虽然随着钢铁和汽车工业在美国经济中的地位下降，底 特律已失去昔日的光辉，人口比高峰时期减少了近一半，但是经过近 60 年的发展，帕 尔迪已将业务拓展到美国 25 个州 48 个城市，累计兴建住宅超过 50 万套。住宅产品围 绕人生命周期的住宅需求来定位，覆盖首次置业，首次换房，二次换房和活跃老年住宅。 1、全球房地产开发业龙头 2008 年，帕尔迪： ¾ 销售住房 2.1 万套，为美国市场第二位； ¾ 营业收入 62.9 亿美元，为美国市场第一位。 图 1：美国五大开发商 2008 年销售量 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 DHI PHM Centex Lennar KBH 套 销售量 资料来源：公司年报，招商证券研发中心 图 2：美国五大开发商 2008 年销售收入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 DHI PHM Centex Lennar KBH 百万美元 销售收入 2、收入结构 ¾ 产品结构：首次置业，首次换房，二次换房及老年住宅分别占 17%、13%、25% 和 45%。公司的老年住宅在全美名列前茅； 图 3：2008 年帕尔迪产品结构 二次换房 13% 首次换房 25% 首次置业 17% 老年住宅 45% 资料来源：帕尔迪，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 ¾ 区域结构 收入主要来自大西洋沿岸，太平洋沿岸（包括加利福利州和西南部地区）和墨西哥湾沿 岸三大区域，合计占销售量 87%，销售收入的 88%。 图 4：帕尔迪 2008 年销售量的区域分布 大西洋沿岸 25% 墨西哥湾沿 岸 26% 中西部 13% 西南部 26% 加利福利亚 10% 资料来源：帕尔迪，招商证券研发中心 图 5：帕尔迪 2008 年销售收入的区域分布 大西洋沿岸 30% 墨西哥湾沿 岸 20% 中西部 12% 西南部 24% 加利福利亚 14% 3、土地储备 公司土地储备的量一般能够支撑公司 2-3 年的开发。帕尔迪认为“当我们控制了土地， 我们就控制了我们的命运——确保我们明天有房可建，并且置竞争对手于劣势。”土地 作为关键资源会变得越来越稀缺，大量取得土地的长期战略是正确的，但受制于公司的 高周转战略，公司的土地储备又必须要求是有限的。公司认为最佳的土地储备量为足够 维持公司 2-3 年的开发即可。 2008 年共有土地 12.1 万幅，其中自有土地 9.7 万幅，占比 80.7%，通过土地期权控制 的土地 2.3 万幅，占比 19.3%。 图 6：帕尔迪 2008 年底土地储备量及结构 12.0 15.8 17.4 15.9 13.1 9.7 13.7 18.5 18.9 7.3 2.6 2.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003 2004 2005 2006 2007 2008 万幅 自有土地 土地期权 资料来源：帕尔迪，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 二、“长跑冠军”的发展历史 帕尔迪 1950 年代从底特律起家，经过近 60 年发展成为全国地产龙头，创造了连续盈 利 56 年的纪录。公司先后经历六个阶段：区域市场的多元化到专业化（1950-1950 年 代末），专业化基础上的区域扩张（1960-1968 年）；上市并深化专业化基础上的区域扩 张（1969-1984 年），同时打造产融结合模式；质量管理（1985-1993 年）；精细化管理 与基于人口细分市场覆盖战略扩张（1994-2002 年）；2003 年至今实行客户通吃战略。 1、“长跑冠军”帕尔迪 ¾ 自 1956 正式成立以来，帕尔迪创造了房地产公司连续盈利 56 年的历史； ¾ 自 1987 年以来的 20 多年中，帕尔迪在前 10 多年的时间里输给了 Centex，在后 10 多年输给了后起之秀霍顿和 Lennar。但是经历了 2006 年以来的整体市场萎缩，帕 尔迪在 09 年 8 月并购 Centex 之后将再次成为美国房地产开发商中无可争议的霸主。 2、帕尔迪的发展经历 （1）1950-1950年代末，区域市场的多元化转向住宅专业化 1950 年帕尔迪创始人开始在底特律建设住宅，初期主要集中在底特律郊区的大型住宅 项目和一些商业地产项目，公司确立了：“在最合适的地方建最好的房子，通过整个购 房体验过程取悦客户”的经营理念。并于 1956 年正式成立。 战后美国房地产行业第一轮快速增长于 1950 年代末趋于结束，住房拥有率达到顶峰， 住房需求迅速饱和，帕尔迪进行了第一次业务整合：停止商用住宅建设业务，专注于居 民住宅建设业务，从而确立了专业化路线。 （2）1960-1968年，基于专业化的第一次区域扩张 区域市场逐渐饱和，公司通过地域扩张来寻找新的发展空间； 帕尔迪在选择地域时主要考虑三个： 其一，住房拥有率比较低，其二，州土地政策与现有地域具有相关性，其三，人种分布 比较相象。基于这个标准，公司将业务成功拓展到华盛顿特区、芝加哥和亚特兰大的市 郊。到 1960 年代中期，三地的业务逐渐成为帕尔迪的主要收入来源。 （3）1969-1984年，上市以及第二次区域扩张，打造产融结合模式 1969 年上市，1972 年美国房地产行业出现一个小高潮，帕尔迪趁机加快区域扩张。到 1979 年，帕尔迪已进入 10 个美国主要房地产市场，公司人数也扩充到 1548 人。 1970 年代美国二级住房金融体系建立，使得房贷风险社会化，房地产企业可以通过发 放住房抵押贷款来方便客户，同时将住房抵押贷款出售给房地美或房利美等机构，收回 资金。许多大型房地产公司开始进入房地产抵押业务。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 帕尔迪于 1972 年成立 ICM（现为 PULTE 抵押公司），进入房地产抵押业务，连接居民 住房建设业务和抵押贷款业务，打通了客户、公司、资金的良性循环管道。 （4）1985-1993年，全面质量管理与价值链前段整合 一方面经历了一轮建造高潮后，市场逐渐出现过剩现象，并在 1980 年代末步入衰退； 另一方面随着帕尔迪业务铺向全国，需要提升管理能力已为进一步的扩张作准备。 帕尔迪开始注重内在运营效率提升的内涵式增长策略。1980 年代中期，在新任总裁 Bob Burgess 领导下，在全公司引进服务/原材料供应商推广质量领先（PQL），承诺为 顾客提供优质的产品和服务，并为公司所修建的房屋的结构和原材料进行商业质量保 险，解除顾客的担忧；此举开了行业先河，赢得了消费者的信任。通过实施 PQL 和质 量保险，帕尔迪强化了项目管理能力，完善了质量保障体系。 （5）1993-2002年，精细化运营与基于人口细分市场多元化的战略扩张 1990 年代后，帕尔迪开始实行以客户细分为支撑的精细化运营、以并购和战略结盟为 基础进行战略扩张以及工厂化： ¾ 精细化运营方面，主要围绕客户需求展开 第一是客户细分。根据客户生命周期对应的收入和需求差异，将客户细分成首次置业、 首次换房、二次换房、老年人住宅等几类客户；根据不同地域不同类型产品的需求和供 应状况，选择性地投资需求和供应差距最大的产品； 第二是客户满意。帕尔迪在 1993 年建立了客户满意度监测系统(CSMS)：系统化地调 查每一位购房客户；询问他们整个消费体验过程：购买住房、办理贷款、建筑过程及日 常服务；相信并且及时对数据进行反应，寻找到问题的根源；目前这个监测系统拓展到 了短期、长期满意度的检测； ¾ 战略扩张方面，主要采取并购和战略联盟的方式 GE 电器和摩恩公司成为公司房屋家用电器设备供应合作伙伴； 1998 年开始先后收购 Tennessee-based Radnor Homes 公司（股权收购），DiVosta 公 司（股权收购），黑石集团的老年住宅业务（现金）；2001 年 7 月，与老年住宅的领导 Del Webb 公司完成并购，成为全国最大的房屋建筑商。 通过产业链的整合，并购一部分具有成功生产经验的公司，或者同合作伙伴结成战略联 盟，提高了公司的精细化运营能力。 ¾ 工厂化降低生产成本 1990 年代初，随着美国房地产市场重新起来，帕尔迪规模扩张加速，规模与建筑质量 的矛盾日益突出，为此帕尔迪开始尝试住宅的工业化生产，成立了帕尔迪科学住宅部 （PHS）来负责工业化住宅生产的研究、实验和组织实施，并在在 2003 年 11 月建立 了第一家生产住宅部件的工厂。 工业化生产的效果。缩短建设周期，并降低整体的房屋建造成本。平均来看，建设周期 由 120 天缩短到 100 天左右。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 （6）2003年至今：细分市场全面覆盖，客户终身锁定 借鉴日本丰田汽车的经验，帕尔迪按生命周期及支付能力两个维度划分客户，实行客户 通吃战略。 ¾ 帕尔迪从生命周期和支付能力两个维度，将客户细分为 11 类：首次置业、常年工 作流动人士、单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有婴儿的夫妇、单亲家庭、成熟 家庭、富足成熟家庭、空巢家庭、大龄单身贵族、活跃长者； ¾ 在客户的一生中，从首次置业，到首次换房，再到多次换房，到最后退休的几次购 房中，帕尔迪都能够提供优质的服务。前一类产品的实际用户就是下一类产品的潜在用 户。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 三、公司的核心竞争力 公司的核心竞争力分为战略层面和业务层面： ¾ 战略层面主要体现为公司的学习能力和创新能力； ¾ 业务层面主要体现在五个方面：专注于住宅开发，细分市场全覆盖，围绕美国“婴 儿潮”一代的住房需求展开产品重心的战略调整，以购房体验取悦客户以及工业化 生产。 1、战略层面的核心竞争力主要体现为学习能力与创新能力 （1）学习能力 ¾ 客户分类学日本丰田 “丰田的精明之处体现在它能让刚毕业的大学生买花冠，让成家的人买佳美，还为发财 的人提供了凌志。” 帕尔迪通过研究人口，以生命周期和支付能力两个纬度将客户划分 为 11 个细分领域。实现对客户的“终身锁定”。所以帕尔迪的重复购买率超过 50%。 ¾ 供应链管理学沃尔玛 为了降低成本，强化住宅工业化生产优势。帕尔迪从沃尔玛挖人负责供应链采购，利用 集团采购的议价能力，购买统一的通用电气家电设备。大幅度削减户型。将原来的 2000 个户型，消减到 600 多个，目前还在继续消减。 在产品设计上提出“价值重塑”概念。反对设计师过分追求完美而忽视成本和效率的作 风，主张保留客户的喜好，去除那些增加成本但没有价值的设计环节。根据这一原则， 帕尔迪在所有区域市场进行检查，确保所有的设计施工在设计和建筑可实施性方面 的最优化，如果达不到要求，必须简化方案使其更便于指导高效率、低成本的施工建造。 ¾ 客户服务学丽嘉酒店 帕尔迪成立之初就确立了“在最合适的地方建最好的房子，通过整个购房体验过程取悦 客户”的经营理念。为此，帕尔迪借鉴丽嘉酒店的经验，设计出了著名的“购房 7 步程 序”（见上页） ，这与帕尔迪按生命周期细分市场的思路是一致的。 （2）创新能力 1980 年代随着规模扩张出现人才瓶颈，即缺乏熟练建筑人才以确保住宅建设的质量， 于是成立了帕尔迪大学。 1990 年代全国扩张加速，发现还是跟不上，于是开始了住宅产业化的尝试，并成立了 帕尔迪科学住宅部，并在 2003 年率先生产住宅部件的工厂。 另外帕尔迪每年都会思考自身的不足之处，并针对性的制定修正措施，例如： ¾ 2004 年策略是，产品的规格化、采购流程化、更先进的系统整合； ¾ 2005 年策略是，顾客细分流程化、目标产业的垂直整合、供应链管理、价值工程； ¾ 2006 年策略是，平稳的生产流程、提高物流管理水平。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 2、业务层面的核心竞争力主要体现在五个方面 公司业务层面的核心竞争力主要体现在： ¾ 专注于住宅开发； ¾ 细分市场全覆盖； ¾ 围绕美国“婴儿潮”一代的住房需求展开产品重心的战略调整； ¾ 以购房体验取悦客户； ¾ 工业化生产。 （1）专注于住宅开发 房地产产业链包括开发投资，持有物业，出租出售，建筑施工，销售，租赁，评估，保 险，住房贷款等多个环节。帕尔迪专注房地产开发业务，占帕尔迪收入 97%左右。 在房地产开发方面，帕尔迪不涉足商业和工业地产的开发，专注于住宅开发。即便是在 大型社区中需要开发配套的商业项目，如酒店，商铺和写字楼等，帕尔迪也通常会将相 关土地出让给专业的外部开发商。 金融服务收入占帕尔迪收入的 2-3%之间，但其目的仅在于方便客户购买住宅。帕尔迪 发放住房抵押贷款之后，即打包出售给二级市场，实现资金回流，规避抵押贷款业务风 险。这样一个资金循环一般会在 4 个月左右完成。 这样保证了帕尔迪的资金周转效率。帕尔迪只需要完成住宅的开发和销售，即可将资金 用于下一次循环，而持有物业是以租金来收回投资，需要很多年才能完成一次资产周转； 发放住房抵押贷款的资金循环跨度可能达到 10 年以上，但是通过出售给二级市场，在 4 个月左右便可完成资金周转。 （2）细分市场全面覆盖 帕尔迪以客户的生命周期和客户的支付能力两个指标为尺度，建立了“生命周期与支付 能力矩阵”，建立了两大类共 11 类细分客户。产品全面覆盖所有细分市场，但是以老年 住宅为重点。从而实现对客户“从摇篮到坟墓”的终身锁定。 ¾ 第一大类是以个人为单位的客户，包括首次置业者、常年工作流动人士、大龄单身 贵族、活跃长者； ¾ 第二类是以家庭为单位的客户，其中有单人工作丁克家庭、双人工作丁克家庭、有 婴儿的夫妇、单身家庭、成熟家庭、富足成熟家庭、空巢家庭； 支付能力来看，家庭夫妻二人都有工作，收入要比个人高，购房能力也要高。第一大类 客户中，首次置业和常年工作流动人士收入较低，其次是活跃长者，然后是大龄单身贵 族；第二大类客户中，按照支付能力上升排序则依次是：单人工作丁克家庭、有婴儿的 夫妇、单身家庭、成熟家庭、空巢家庭、双人工作丁克家庭、富足成熟家庭。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 图 7：帕尔迪的“生命周期与支付能力”矩阵 资料来源：招商证券研发中心 并购 Centex 后，帕尔迪旗下形成五大子品牌： ¾ 帕尔迪品牌针对首次置业、首次换房和二次换房市场，但在首次换房和二次换房市 场比较有优势，覆盖全美； ¾ Del Webb 品牌针对活跃长者（45 岁以上）的住房市场，是全美活跃长者住宅的龙 头，覆盖全美； ¾ Divosta Homes 品牌主要面向佛罗里达二次换房和活跃长者住宅； ¾ Centex 品牌针对首次置业、首次换房和二次换房市场，但是偏中低档，与帕尔迪 品牌形成互补，覆盖全美； ¾ Fox&Jacobs Homes 品牌主要面向首次置业市场。 图 8：帕尔迪的品牌组合 资料来源：帕尔迪，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 （3）围绕美国“婴儿潮”一代的住房需求展开产品重心的战略调整 公司 1970 年代以提供首次置业为主，1980 年代中后期重心转移到首次换房和二次换 房市场，2000 年以来，通过两次并购将重心转移到活跃长者市场（2001 年并购活跃长 者市场龙头公司 Del Webb）。 美国“婴儿潮”是指在 1946 年到 1964 年出生的一代人，之所以被称为“婴儿潮”一 代，主要是因为在此期间出生的人口占 1964 年总人口的比重达到 39.5%。 ¾ 1970 年代“婴儿潮”一代陆续进入结婚年龄，首次置业市场成长最为迅速； ¾ 1980 年代中后期“婴儿潮”已结婚 10 多年，进入首次换房和二次换房高峰期； ¾ 2000 年以来“婴儿潮”一代陆续达到 45 岁以上，活跃长者市场成为成长性最好的 市场。 表 1：美国战后婴儿潮情况 对应年龄（岁） 新生人口（千人） 1970 年 1985 年 1995 年 2000 年 2010 年 2020 年 1946 3411 24 39 49 54 64 74 1947 3817 23 38 48 53 63 73 1948 3637 22 37 47 52 62 72 1949 3649 21 36 46 51 61 71 1950 3632 20 35 45 50 60 70 1951 3820 19 34 44 49 59 69 1952 3909 18 33 43 48 58 68 1953 3959 17 32 42 47 57 67 1954 4071 16 31 41 46 56 66 1955 4097 15 30 40 45 55 65 1956 4210 14 29 39 44 54 64 1957 4300 13 28 38 43 53 63 1958 4246 12 27 37 42 52 62 1959 4245 11 26 36 41 51 61 1960 4258 10 25 35 40 50 60 1961 4268 9 24 34 39 49 59 1962 4167 8 23 33 38 48 58 1963 4098 7 22 32 37 47 57 1964 4027 6 21 31 36 46 56 资料来源：美国统计局，招商证券研发中心 （4）以购房体验取悦客户 帕尔迪公司的 CEORichardJ.Dugas 指出:“客户体验对于帕尔迪公司的长远发展是非常 重要的。”为此，公司设计出了著名的“购房 7 步程序”： ¾ 第一步，开工建设之前，客户可以和建筑专家一起设计自己的房子，专家回答关于 建设进度的问题； ¾ 第二步，墙面建造前的检查。墙面建好之前，客户可以检查所有的建筑材料，从电 气设备到供热及空调系统等，确保客户所要求的地方得到满足，并回答问题； ¾ 第三步，质量保障检查。帕尔迪建筑专家将进行全面广泛的质量检查，确保应该维 修补救的地方及时完成，并在交钥匙之前做好住宅的清理工作； 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 13 ¾ 第四步，交房前指引介绍。在客户入住新房之前，帕尔迪将详尽地介绍每个细节， 解释公司的服务内容和步骤； ¾ 第五步，交房后 30 天跟踪服务。帕尔迪将和客户对每一个环节进行登记确认； ¾ 第六步，三个月的后续跟踪服务。再一次进行质量保证检查； ¾ 第七步，11 个月后续跟踪服务。在一年的保证期内，帕尔迪将与客户确认已经提 供了所有承诺的服务，解决客户在居住过程当中遇到的问题。 所有这一切，都使客户得到美好的购买体验，大大提高了客户满意度。 顾客的重复购 买率高达 50%。 （5）工业化生产 帕尔迪通过工业化生产，实现同一类产品的质量的标准化，加快建设周期，最大限度的 避免建筑技术人才差异而导致的产品质量差异。 工业化生产的起因。1980 年代随着帕尔迪的业务向全美延伸，熟练建筑技术工人成为 业务拓展的瓶颈，为此帕尔迪首先成立了帕尔迪大学来培养人才；1990 年代初，随着 美国房地产市场重新起来，帕尔迪规模扩张加速，规模与建筑质量的矛盾日益突出，为 此帕尔迪开始尝试住宅的工业化生产，成立了帕尔迪科学住宅部（PHS）来负责工业化 住宅生产的研究、实验和组织实施，并在在 2003 年 11 月建立了第一家生产住宅部件 的工厂。 工业化生产的效果。缩短建设周期，并降低整体的房屋建造成本。平均来看，建设周期 由 120 天缩短到 100 天左右； 为了实现工业化生产，帕尔迪在两个方面不断努力： ¾ 第一，筛选并减少户型，提高单户型的生产总量 首先户型越多，意味着公司需要在建筑设计、材料采购和复杂施工方面付出更多的成本； 其次每套户型达到一定的规模（据称是年生产 400-600 套）才能体现出成本优势； 再次美国一家房地产公司曾做过一个统计，对住宅项目，几乎一半的收入来自销量最大 的 10 个户型。 所以帕尔迪公司的目标就是在保证销量的基础上尽可能减少户型设计。在充分的市场调 研基础上，在 2004 初，公司提供 2200 套户型设计；2005 年的目标是减少到 1250 套； 在 2006 年，只保留 600 套到 800 套户型。 ¾ 第二，实施城市集约化开发 住宅产品的部件重量价格比比较高，运输成本高，既要做到形成规模效应，又要避免过 高的运输成本，帕尔迪通过城市集约化开发解决这一矛盾。到 2008 年帕尔迪共进入 25 州 48 个城市，这些城市被划分为 5 大区域，即 Altantic Coast，Gulf Coast，Midwest， Southwest，California。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 14 四、财务分析 1、低毛利、高周转 公司注重的是财务安全下的高资本回报率，主要通过高周转率实现。之所以如此，是因 为： ¾ 净资本回报率=销售净利率×资产周转率×权益乘数。提高资本回报率需要从这 上方面入手； ¾ 销售净利率受房地产市场影响而较低。由于美国城市化进程在 1970 年基本结 束，土地私有且自由交易，压地了开发商的毛利率，毛利率普遍在 15-25%之 间。除了 2004-2006 年的房价猛涨以外，通常情况下营业利润率都在 10%以 下，销售净利率在 5%以下； ¾ 开发商注重财务安全，使权益乘数发挥杠杆作用的空间受限。主要经历了 1989 年的 Thrifts 危机（大量住房抵押贷款机构倒闭，几乎持续到 1995 年），开发 商财务上更为谨慎一些，资产负债率由之前 80-90%调整到 50-60%； 帕尔迪在产业链定位、供应链管理、产品生产方式等方面的改革基本上都达成了提高周 转率的目的。 2、2007年和 2008年大幅亏损及帕尔迪的应对措施 五大开发商中没有人避开房地产衰退的影响，帕尔迪连续 56 年盈利的在 2007 年 终结，2007 年和 2008 年帕尔迪分别亏损 22.6 亿美元和 14.7 亿美元，吞噬了过往 4 年的利润。 最主要的原因两年分别计提了 24.1 亿美元和 15.1 亿美元的土地减值和商誉摊销，分别 相当于 106.7%和 103%。 帕尔迪为了应对市场危机采取了降价销售的措施，2007 年和 2008 年库存减少而分别 带来 6.2 亿美元和 11.1 亿美元的现金流入。 为此帕尔迪果断的采取了降价促销措施，销售毛利率分别是-5%和-10%。 表 2：帕尔迪 2003 年以来利润与存货情况 单位：百万美元 2003 2004 2005 2006 2007 2008 净利润 625 987 1492 687 -2256 -1473 土地减值损失 0 27 30 410 2043 1512 商誉摊销 0 0 0 0 370 6 存货减少导致的现金增加 -1414 -2057 -1699 -1152 622 1115 销售毛利率 20.80% 22.60% 23.40% 17.40% -5% -10.10% 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 3、土地期权的影响 帕尔迪通过土地期权来调节土地储备，并控制风险。 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 15 土地期权有两种持有形式： ¾ 一是采取表外融资模式：在购买特定土地期权时，帕尔迪以相应的期权费作为出资， 成立一个“可变权益实体”公司，有这个公司去签订。帕尔迪每年会评估这些 “可变利益实体”的价值，变动后的价值反映在财务报表中。这样帕尔迪在土地期 权上的损失被限定在了土地期权费的范围呢，反映在财务报表中的仅仅是土地期权 的期权费及土地价格波动带来的期权成本变化（这个其实很难判断）； ¾ 另外一种是采取普通形式持有的土地期权，公司同样是以期权费为限来承担风险。 在成本费用上，土地期权的杠杆作用非常显著，帕尔迪只需支付少量的成本，便可控制 大量的土地，在享受土地升值的同时，仅以土地期权费作为成本上限。 这种杠杆作用与地产周期关系密切。2004 年和 2005 年房地产价量齐升阶段，杠杆超 过 17 倍。帕尔迪仅仅分别花了 3.3 亿美元和 4.3 亿美元，就控制了价值 65 亿美元和 76 亿美元的土地。但是随着房地产价量齐升转变为缩量上涨，以及价量齐跌，杠杠也 迅速下降了。到 2008 年底，杆杆下降到 6 倍。 表 3：帕尔迪土地期权费用及控制土地的量 2004 2005 2006 2007 2008 期权费用（百万美元） 328 431 364 226 225 对应土地价格（百万美元） 6500 7600 4300 1617 1327 杠杆（倍） 19.8 17.6 11.8 7.1 5.9 控制土地的量（万幅） 18.5 18.9 7.3 2.6 2.3 土地期权占总土地储备 53.9% 52.1% 31.6% 16.8% 19.3% 资料来源：帕尔迪，招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 16 五、股价表现及估值 1、股价表现 上世纪 80 年代以来，帕尔迪为投资者带来了巨大的超额收益。 图 9：帕尔迪与标普 500 指数走势对比（1980 年至今） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 80 07 82 12 85 05 87 10 90 03 92 08 95 01 97 06 99 11 02 04 04 09 07 02 09 07 1980.7=100 标普500 帕尔迪 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 图 10：帕尔迪与标普 500 指数走势对比（2000 年至今） 0 200 400 600 800 1000 1200 00 01 00 07 01 01 01 07 02 01 02 07 03 01 03 07 04 01 04 07 05 01 05 07 06 01 06 07 07 01 07 07 08 01 08 07 09 01 09 07 2000.1=100 标普500 帕尔迪 2、估值 总体来看：1988 年至今，静态 PE 最高 29 倍，最低 2.7 倍，中值 9.7 倍；PB 最高 2.73 倍，最低 0.35 倍，中值 1.17 倍，总体水平比日本和中国市场低。 图 11：帕尔迪历年 PE 走势 0 5 10 15 20 25 30 35 88 01 89 07 91 01 92 07 94 01 95 07 97 01 98 07 00 01 01 07 03 02 04 08 06 02 07 08 帕尔迪PE 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 图 12：帕尔迪历年 PB 走势 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 88 01 89 09 91 05 93 01 94 09 96 05 98 01 99 09 01 05 03 01 04 10 06 06 08 02 帕尔迪PB 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 17 附录：公司历年主要财务指标 公司 1987 年以来的主要财务指标如下表。 表 4：帕尔迪历年主要财务指标 资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心 1987 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 损益表 主营业务收入 1131 1141 2010 4247 5389 7472 9012 11514 14695 14270 9256 6289 营业利润 33 55 63 432 579 779 1021 1532 2202 1189 -3970 -2442 税前利润 12 32 82 355 492 729 999 1592 2277 1083 -2497 -1683 非经常项前利 润 8 30 49 218 302 445 619 994 1437 690 -2274 -1473 净利润 37 30 58 189 301 454 625 987 1492 687 -2256 -1473 基本每股收益 0.2 0.1 0.3 1.1 1.5 1.9 2.6 3.9 5.8 2.7 -8.9 -5.8 摊薄每股收益 0.2 0.1 0.3 1.1 1.5 1.8 2.5 3.8 5.7 2.7 -8.9 -5.8 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 EBITDA 41 48 69 446 612 818 1060 1578 2263 1272 -3886 -2368 资产负债表 总计流动资产 982 1233 1330 2323 4341 5507 6527 8595 11211 11335 8826 6705 总计长期资产 2760 2760 717 563 1370 1365 1545 1812 1837 1841 1400 1004 总资产 3742 3993 2048 2886 5711 6872 8072 10407 13048 13177 10226 7708 总计流动负债 1357 1870 522 961 1711 2198 2455 3023 3697 3062 2427 1706 总长期负债 2160 1807 765 678 1723 1913 2169 2862 3394 3538 3478 3166 总负债 3517 3677 1287 1639 3434 4112 4624 5885 7091 6600 5906 4873 总股东权益 225 316 761 1248 2277 2760 3448 4522 5957 6577 4320 2836 每股帐面价值 1.1 1.7 3.5 7.5 9.6 11.3 13.8 17.7 23.2 25.8 16.8 11.0 现金流量 净利润 37 30 58 189 301 454 625 987 1492 687 -2256 -1473 经营活动现金 -42 170 -56 23 -419 149 -331 -692 19 -268 1218 1220 投资活动现金 160 134 113 -5 10 21 -4 -199 -25 -87 -221 -56 融资所得现金 -160 -332 75 114 297 371 127 810 701 -97 -488 -569 现金净增减 -41 -28 133 132 -112 541 -209 -81 694 -451 509 595 自由现金流量 -42 170 -56 23 -419 125 -370 -767 -70 -366 1148 1202 基本每股 自由现金流量 -0.2 0.8 -0.3 0.1 -2.1 0.5 -1.5 -3.0 -0.3 -1.5 4.6 4.7 每股现金流量 -0.2 0.8 -0.3 0.1 -2.1 0.6 -1.4 -2.7 0.1 -1.1 4.8 4.8 财务比率表 营业利润率 2.9% 4.8% 3.1% 10.2% 10.8% 10.4% 11.3% 13.3% 15.0% 8.3% -42.9% -38.8% 税前利润率 1.1% 2.8% 4.1% 8.4% 9.1% 9.8% 11.1% 13.8% 15.5% 7.6% -27.0% -26.8% 销售净利率 3.3% 2.6% 2.9% 4.4% 5.6% 6.1% 6.9% 8.6% 10.2% 4.8% -24.4% -23.4% 权益乘数 16.60 12.63 2.69 2.31 2.51 2.49 2.34 2.30 2.19 2.00 2.37 2.72 资产周转率 0.27 1.01 1.55 1.25 1.19 1.21 1.25 1.25 1.09 0.79 0.70 净资产收益率 16.5% 9.4% 7.7% 15.1% 13.2% 16.4% 18.1% 21.8% 25.0% 10.5% -52.2% -51.9% 行业研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 18 中国当代房地产研究专题系列： 《中国当代房地产研究专题之一—城市化、人口流动与房价》2008/07/18 《中国当代房地产研究专题之二—日本房地产泡沫经验及借鉴》2008/07/21