高收益债券的国际经验

高收益债券发展的国际经验 摘要：  高收益债券的出现是资本市场发展到一定阶段的必然要求，更小更有风险 的企业进入债市的趋势难以阻挡，但其发展成熟需要一个漫长的过程，在 此过程中美国、欧洲和亚洲高收益债券市场均出现过重大的危机，有过惨 痛的教训。事实上，在我国类高收益债权融资已经普遍存在于信托，民间 信贷等渠道，建立高收益债市场是对这些渠道的规范和疏导。  经过三十年多的时间，高收益债券已经从一种新兴的商业冒险工具，发展 成为一种成熟的债券融资工具，存量规模超过万亿美元，年发行量超过千 亿美元。高收益债券市场具有内生的周期性，当流动性充裕，利差收紧时， 投资者往往忽视相关的信用风险，偏好高收益债券提供的收益，从而带来 投资过度超过自己的风险承受能力，这一点也许永远不会改变，但再也没 有出现市场几近崩溃的现象。  高收益债券已经成为一种重要的投资工具，其表现更接近股票，而非高等 级债券，2001 以来，高收益债券的年化平均收益率达到 8.26%，超过同期 的投资级债券和股票的表现。即使是保守的投资者也可以通过投资高收益 债来分散高等级债券的投资风险。事实上，保险公司也是高收益债券市场 重要的参与者。  高收益债市场确实存在流动性不足的问题，投资在购买高收益债时往往要 求承销商做市为市场提供流动性，未来国内高收益债券市场的流动性问题 关键也在于承销商能否履行这一职责；鉴于国内对债权人保护不利的问 题，亚洲高收益债券市场提供了参考，即通过条款，财务监控等手段 来保障投资者权利。  在目前债市监管竞争的格局下，人民银行、证监会、发改委都想抢占地盘， 但又不想承担可能的风险。证监会本次高调推进高收益债，未必会大跃 进，而是先通过高收益债的名义来推动非上市公司发行公司债，绕开发 改委，也是有意让公司债突破 40%的净资产限制。交易商协会近两年一 直在深入研究高收益债券的可行性，也做了不少试点和配套工作，如私募 债，中小企业集合债，推出中国版 CDS 等等，但都不是很成功，高收益 债券市场的发展任重道远。 第一章 高收益债券的起源与发展 高收益债券又称为垃圾债券，指主要由非金融企业发行，不具有信用评级 或信用评级被主要评级机构评为投资级以下的债券。市场普遍认为较低的信用评 级意味着较高的违约风险，因此要求更高的收益补偿，高收益债券由此得名。 高收益债券发源于美国，该产品的出现可以追溯到 1909 年穆迪开始对债券 进行评级，在 1909 年到 1943 年这段时间内，在所有参与评级、公开发行的公司 债券中，高收益债券占 17%，在美国经济大萧条期间，高达 40%的债券属于非投 资级债券。但这一时期的高收益债券并非“原创”，通常是起初被评为投资等级， 后因其公司经营状况下降被迫沦为低评级债券。二十世纪七十年代后，美国开始 出现原始发行的低评级高收益债券。 第一节 美国高收益债券的发展历史 一、八十年代的兴起 1977 年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券， 拉开了高收益债券发展的序幕。八十年代中期之前，大部分发行人需要进入私募 市场来发行高收益债券，投资者较为有限，通常要求较为苛刻的限制条款，而 且由于是私募发行，一般缺乏二级市场。这一时期的发行人主要有四类：一是需 要继续融资的“堕落天使”，较为集中于航空、能源和钢铁行业；二是处于迅速 扩期，所需项目融资不能从银行和其它传统渠道获取的行业，如有线电视行业； 三是大量成长型公司，它们通常规模太小、信用历史太短难以获得投资评级；四 是为并购融资，这一融资有时有明确的并购对象，或者是融资后再寻找并购机会。 总体而言，这一时期高收益债券所筹资金主要被用于公司正常经营和投资。此时， 投资者主要包括保险公司，银行的一些特定部门，当时也逐渐出现了专注于高收 益债券市场的共同基金。此外，部分企业通过发行债券融资后，多余的资金会投 入到其它高收益债券品种上。到八十年代中期，在 SEC 注册公开发行的高收益 债券在不断增多，德雷克斯（Drexel Burnham Lambert）是最主要的承销商。 八十年代中后期，为收购兼并尤其是杠杆收购（Leveraged buyout, LBO） 融资成为高收益债券市场的重要特征。1985 年，高收益债券发行规模约为 145 亿美元，其中 32 亿美元是杠杆收购融资，21 亿美元是其它并购融资，还有 14 亿美元是收购再融资，与收购兼并相关融资占总融资量的 46%1。到 1989 年，这 一比例增加到 67%2。收购兼并盛行与美国整体产业格局变化有关，也与投资者 对该领域的追捧密不可分。杠杆收购虽然具有较高风险，但是一旦获得成功，收 益十分可观。对发行人而言，在收购成功后公司现金流改善，股权价值上涨，重 组公司的资本结构、提前溢价赎回债券变得有利可图，投资者在短期就能获得很 好的收益。 这一时期的高收益债券市场在产品结构上也有了新的发展。出现了递延支付 折扣债券（Discounted Deferred Pay Securities）、实物支付债券(Pay-in-Kind Securities) 以及附带认股权证的债券。递延支付折扣债券以折价发行，在发行期前 5 年不需 支付利息，5 年后开始以现金支付利息，这一产品结构能够使得发行人在前期能 够最大限度的节约现金流。实物支付债券，允许发行人在一段时期内（通常是 5 年）以发行新证券（可以是债券或者优先股）的方式来支付利息。截至 1988 年 底，这两类债券约占高收益债券总量的 10.3%和 4.1%3。为了吸引投资者，发行 人有时还将认股权证和债券共同发行，给予债券投资人以一定价格购买或转换股 票的权利。 二、严重调整 1989 年-1991 年，高收益债券市场经历了严重的衰退，发行量严重萎缩，违 约率达到 80 年代后的峰顶，造成这种局面的原因是多方面。 首先，经济环境开始恶化是系统性原因。美国 GDP 增长率由 1989 年的 3.6% 下滑至 1990 年的 1.9%，到 1991 年甚至出现了罕见的负增长，经济的衰退使得许 多周期性行业经营恶化，市场违约率上升至峰值，1990 年和 1991 年分别达到 8.71%和 10.53%4。 其次，对高收益债券监管环境的收紧使得市场雪上加霜。1989 年，为了防范 储蓄机构危机（Saving and Loan Crisis），美国通过《美国金融机构改革与稳固法 案》（The Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of 1989 ， FIRREA），强迫储蓄机构（Saving Institution）在 5 年之内转让其持有的高收益债 券。由于储蓄机构控制了高收益债券市场 7%5左右的份额，并且大多数在法案通 1 High Yield Handbook, First Boston, February 1986 2 High Yield Handbook, First Boston, January 1990 3 High Yield Handbook, First Boston, January 1989 4 High-Yield Annual Review, J.P.Morgan ,December 2009 5 Financial market and institutions, Jeff Madura,p.159 过后数月内清空了投资头寸，使得市场价格受严重打压，1990 年底高收益债券市 场平均价格仅为面值的 65.9%6。 最后，市场主要承销商和做市商德雷克斯（在 80 年代后期仍占市场份额的 60%7）倒闭，垃圾债券大王米尔肯被宣判有罪给市场沉重打击。当时，由于 LBO 融资成为垃圾债券的主体，特别是恶意收购盛行，使得垃圾债券声誉不佳，社会 舆论对于加强对垃圾债券监管的呼声高涨。此外，德雷克斯及米尔肯本人特立独 行的做事风格，使得其难以与监管机构形成良好的关系。1989 年，监管机构开始 对公司进行调查，1990 年 2 月公司破产，同年 4 月米尔肯承认六项罪名，被判入 狱，终身禁入证券业。 三、九十年代的复苏和成熟发展 即使在高收益债券市场最动荡的时期，如果有利可图，仍会有投资者进入。 在 1990 年底，市场普遍低迷，债券折价严重的时候，所谓的“秃鹫”基金(Vulture fund)开始进入市场，购买折价债券，并且乐意控制发行人破产后的财产。1991 年，违约率迅速下降至 4.55%，信用利差随之缩小，投资者获得 44%的收益率， 1992 年又获得了 17%的收益8。较高的收益吸引更多的投资者进入该市场，在经 历了 1989、1990 两年的资金净流出市场后，1991 年已经表现出资金净流入 34 亿 美元，之后两年净流入资金进一步上升，分别达到 65 亿和 109 亿美元9，超过危 机前的水平。1998 年高收益债券发行量达到了 1500 亿美元。 在市场几乎崩溃之后，高收益债券迅速的得以迅速恢复，并且比以往更为 成熟。这主要体现在以下三点：一是发行人质量得以提高，1992-1998 年 B 级及 以下（标普）的发行人占比约为 60%，而这一占比在八十年代末约为 80%10。二 是市场参与者和融资用途更为多元化。承销商和做市商由德雷克斯一家独大 （60%的份额），发展成竞争性的市场结构，1997 年高收益债券市场最大承销商 的份额不超过 12%，最大的 11 家机构市场份额之和才达到 60%11。用于并购的融 资份额迅速下降，1990-1999 年合计仅约为 21%12（与 1989 年的 67%对比），高收 益债券的风险更多的体现为投资新兴商业模式和技术的风险，而不是收购中杠杆 6 High Yield Handbook, First Boston, January 1993,p.15 7 High Yield Bond-Market Structure, Portfolio Management ,and credit Risk Modeling,p.7 8 High Yield Handbook, First Boston, January 1993,Appendix I 9 J.P.Morgan; Investment Company Institute; AMG Data Service 10 B 级包括 B+和 B-，来源：Credit Suisse First Boston,转引自 Beyond Junk Bond-Expanding High Yield Markets, Glenn Yago,P.66 11 High Yield Bond-Market Structure, Portfolio Management ,and credit Risk Modeling,p.11 12 Securities Data Corporation; Milken Institute,转引自 Beyond Junk Bond-Expanding High Yield Markets, Glenn Yago,P.21 过高的风险。三是市场出现了进一步的创新。例如超额融资债券（Overfunded Bond），所谓超额融资是指募集资金金额超过发行人经营需要，超额部分用于支 付债券前期的利息费用，这会增加债券的发行成本，优势是不影响企业经营现金 流的情况下进行利息支付，增强了对投资者的吸引力。针对高收益债券的投资分 析技术也进一步完善，区别传统的债券分析。 高收益债券市场的复苏和快速发展，使其作为一种重要的资产类别得以确 立。高收益债券不再是一种新兴的商业冒险工具，而成为一种成熟的债券融资工 具。高收益债券市场具有内生的周期性，当流动性充裕，利差收紧时，投资者 往往忽视相关的信用风险，偏好高收益债券提供的收益，从而带来投资过度超 过自己的风险承受能力，这一点也许永远不会改变，但再也没有出现 1990 年市 场几近崩溃的现象。2000 年网络泡沫的破裂，使得高收益债券市场一度低迷。 2000-2004 年高收益债券发行量重新开始上升，其后发行量趋于稳定。2008 年全 球金融危机后，高收益债券发行量明显减少。2009 年以来，受银行紧缩信贷和超 宽松货币政策的双重推动，高收益债券发行量创出 1639 亿美元的历史新高。到 2009 年底，高收益债市场的存量规模 11080 亿美元，占美国公司债市场总额的 16%13。 图 1-1 美元14高收益债券发行规模 数据来源：J.P.Morgan. 13 根据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）研究报告整理 14 美国高收益债券市场占美元高收益债的主导地位，由于涉及汇率换算、离岸注册等原因，用美元数据近 似描述美国市场在不影响结论的前提下较为便捷。下文欧洲情况与此相似。 图 1-2 美元高收益债券市场规模15 数据来源：J.P.Morgan, McCarthy, crisanti&Maffei, inc.(MCM) 第三节 欧洲高收益债券的发展历史 欧洲高收益债券 1997 年末才开始发展。其出现的背景有两个：首先，20 世 纪 90 年代中后期，欧洲统一货币的产生和金融业整合引发欧洲经济新一轮飞速 发展，同时相对较低的违约率和利率吸引了大量投资者进入高收益债券市场。其 次是中小企业兴起的融资需求膨胀。欧洲地区有大量不能发行投资级债券而只能 借助于高收益债券募资的中小企业，欧洲债券市场最初也只关心小部分优秀的大 型企业，但是随着市场的发展，参与者的不断增多，更小更具风险的企业也开 始发行债券，大大促进了欧洲高收益债券市场的发展。但是欧洲高收益债券出现 的时机显然不好，当时出现了严重的网络科技股泡沫，而新媒体产业（TMT）是 主要的发行主体。高收益债券的发行量在 1999 年达到 180 亿欧元，而违约率只 有 1.3%。三年后，当 TMT 泡沫破裂时，新发行量骤降至 60 亿欧元，而违约率 达到 45.7%，在 TMT 部门更是达到了 83.1%。持有这些债券的投资者平均能够获 得 12%的偿付率，远低于一般水平16。 欧洲高收益债券的第一阶段有其惨痛的教训，事后来看当时很多发行高收 益债券的企业本应该利用风险投资来进行融资。泡沫的破裂还使得大量公司债券 15 这一口径包括杨基债券和欧洲美元债券，约占 20%左右。 16 The Leveraged Finance Handbook, Euro Week, June 2005,P.25 被降为非投资级。在 2002 和 2003 年，被降级的“堕落天使”总量分别达到 343 亿 欧元和 165 亿欧元。大量的债券被降为非投资对高收益债券市场的发展显然不 利，但是另一方面也使得很多原本的欧洲投资级债券基金开始关注高收益债券市 场，专业的违约债券投资者也加入其中，使得高收益债券市场的流动性有很大程 度的改善，从而吸引更多的投资者参与其中，这也是欧洲高收益债券市场在 2003 年后迅速复苏的重要原因。同时，信用衍生品市场的发展对企业债券市场特别是 高收益债券市场的发展也做出了积极贡献，特别是信用违约互换（CDS）产品， 可以帮助做市商和投资者对冲和化解风险。2006 年，欧洲高收益债券达到顶峰的 371 亿欧元。这一阶段的重要特点是发行人更为的分散，尽管 TMT 行业占比仍 然可观，但是其它诸如化工、零售、消费品等行业加入其中，使得发行人基础更 为多元化，增强了市场在冲击下的弹性。 直到次贷危机爆发前的 2007 年前两个季度，欧元高收益债券仍大量发行。 受国际金融危机影响，2008 年没有发行欧元高收益债券。2009 年上半年欧元高 收益债券发行又开始恢复，全年发行量达到 511 亿欧元。截至 2010 年 5 月，欧 元高收益债券市场规模达 2562 亿欧元，按 2009 年末欧元对美元汇率计算，这一 规模约为美国市场规模的 32%。欧洲国家中，欧元高收益债券发行最多的是德国 17，现存 384 亿欧元。其次为希腊、法国、英国和荷兰，存量也均在 200 亿欧元 以上。到 2009 年末，英镑高收益债券规模约为 345 亿，发行人主要为英国企业， 按当时汇率折算和德国规模大体相当。 第三节 亚洲高收益债的发展历史 一、 亚洲金融危机前的繁荣 亚洲债券市场18发展初期，高收益债券往往是一种“半主权债券”，由新兴市 场国家的有政府背景企业或者政府本身来发行，虽然它符合高收益债券的评级要 求，但并不算作一种真正的高收益债券，因为它们的信用是建立在主权担保或者 是政府在违约时的支持之上的。而真正的高收益债券的信用是依赖于其自身的信 用基础和交易结构。 高收益债券的出现确实为企业提供了除银行贷款，股票以外的更多选择，也 为投资者分享亚洲经济的增长提供了机会。亚洲的高收益债券在 1993 的零起点 增长到亚洲金融危机前的约 48 亿美元。这一时期，东南亚国家的外债急剧攀升， 17 本报告所提到的发行区域概念，均为发行人的风险国（country of risk），而不以注册地概念，这主要是由 于存在大量离岸注册的企业。 18 本章所研究的亚洲债券市场不包括日本 大量涌入国际金融市场进行融资。 繁荣中孕育着危机。此时的发行人和投资者范围都较为单一，投资者主要为 本土的商业银行和美国的高收益债券投资基金。本土投资者对高收益债券的严重 次级属性和其中蕴含的风险缺乏足够的认识，对高收益债券的需求近乎贪婪， 同时又缺乏必要的信用分析和风险管理手段，而美国投资者建立在大洋彼岸，获 取信息不及时，也难以深入了解亚洲错综复杂的信用状况。发行人往往过度依赖 负债来进行商业活动，高度负债的典型亚洲纸业（Asia Pulp & Paper Co., Ltd， APP），其在上世纪九十年代债务融资超过了 120 亿美元，在 1999 年债务偿还成 本就高达 6.59 亿美元，但仍不断借债，最终于 2001 年违约。在市场基础不完善， 参与主体单一的环境下，繁荣景象只是昙花一现。 二、亚洲金融危机中的动荡 韩国过度杠杆化的风险在 2007 年 1 月开始显现，该国最大的企业集团之一 韩宝钢铁（Hanbo Steel）在高达 60 亿美元的债务下破产，债务余额是其净资产 的 16 倍。一个月后，泰国的房地产泡沫也开始破裂，尽管危机已经初露端倪， 但是高收益债券的发行依然活跃，市场繁荣在 1997 年 9 月达到高潮（当时泰铢 已经贬值，而印尼已经放弃了其盯住美元的汇率制度，危机不断加深），品都戴 立（Pindo Deli）发行了印尼公司截至当时金额最大、期限最长的一笔高收益债 券，分为 5 年、10 年、20 年、30 年四档，共计 7.5 亿美元，对美国国债的利差 分别为 425bp，475bp，550bp 和 550bp。1997 年年底，随着亚洲金融危机的完全 显现，该 10 年期产品的利差扩大到 700bp；一个月之后，随着印尼卢比的迅速贬 值，利差又进一步扩大到 1100bp。金融危机对刚起步的亚洲高收益债券市场造 成了沉重打击，发行规模从 1997 年的 48 亿美元下跌至 1998 年的 18 亿美元19。 随着本国货币的贬值，以美元计价的债务变的异常昂贵，违约数量不断增多，不 得不陷入漫长的债务重组之中。事实上，在 1997-1998 年间，所有的印尼和泰国 的企业发行人都陷入了违约或者债务重组之中。陷入危机的，还包括广东国际信 托投资公司和粤海集团（造就了著名的粤海重组）。 对投资者来说，情况十分严峻，债务价值只剩下面值的很小一部分，而且对 国际债权人的保护尤为不利。借款者为了延续其国内经营，优先支付国内借款、 供应商以及员工薪水，对国际债权人却故意拖延，漠不关心交易的实际条款。很 多专业的国际高收益债券投资者损失惨重，相继离开亚洲市场，亚洲的商业银行 清空了它们的头寸，对该产品的需求近乎为零，亚洲高收益债券市场陷入谷底。 19 Thomson Financial 三、危机后的恢复和重建 2003 年亚洲高收益债券开始恢复，随着亚洲经济从金融危机中复苏，健康的 经济、稳定的政治和强劲的资产负债表，低违约率使得高收益债券市场重新繁 荣起来。 重建后的市场表现出一系列积极的变化。发行人更注重自己的信用记录，维 持自己的信用评级，而不是过度借债，冒险增加杠杆；发行人的财务状况也比危 机前出现了很大好转，一些核心指标，如 EBITDA 利息覆盖倍数，经营性现金 流/总债务等都优于同评级的全球一般水平；发行人的范围也比之前更为广泛， 尤其是大量中国企业加入其中。此外，投资者更为理性，坚持对投资债权人最大 保护的条款，要求保持对信息披露和资金使用情况保持最大可能的透明度；特别 重视发行人的历史信用记录，一些曾经发生过恶意违约或者拖延谈判进程的公 司至今仍被拒之门外；投资者范围从危机前的主要两类，出现了私人银行，共同 基金等，投资者基础更为牢固。 亚洲高收益债券发行从 2003 年的 9.5 亿美元增长到 2006 年的 50 亿美元20，年 化增长率超过 50%；占全部亚洲债券发行量的比例从 2001 年的 2.5%上升到 2005 年的 25.5%21 四、次贷危机的冲击 在经历了近 5 年时间的繁荣后，亚洲高收益债券市场迎来了次贷危机的冲击， 07 年下半年至 08 年底，仅有三笔新发行债券，同时伴随的是二级市场利差的迅 速攀升，07 年 10 月至 08 年的 2 月短短的四个月之间，iTraxx 亚洲高收益债指数 与 LIBOR 的利差扩大了近 400bp，各债券价格普遍大幅下跌，但是没有出现亚洲 金融危机时的普遍违约情况。在企业经营恶化时，发行人和投资者能够在契约的 框架内进行谈判，回购或者重组债务。如 2009 年 5 月，浙江房地产企业绿城中 国成功的以面值 85%的价格回购债券，获得了 90%以上投资者的支持，债务得 以顺利重组。随着次贷危机的冲击趋缓，2009 年以来高收益债券发行已基本恢 复正常，2010 年 4 月，碧桂园 5.5 亿美元的 7 年期优先票据甚至获得了近 7 倍的 超额认购22。 尽管正如前文所说，周期是难以避免的。但是随着市场基础的完善，该市场 抵抗冲击的弹性也在增强，在良好的经济增长速度前景下，有理由对亚洲高收益 20 ING Wholesale Banking, Thomson Financial 21 Thomson Financial,转引自 Asia’s High Yield Market Set For Another Bumper Year, But Credit Volatility May Rise, Standard & Poor’s(Raymond Woo and Jacphanie Cheung),March 6,2006 22 和讯网，碧桂园 5.5 亿美元高息债获 7 倍认购，2010 年 4 月 16 日 债券市场的前景保持乐观。 第四节 亚洲高收益债的特点 一、高收益债券仍是一个新兴事物 总体而言，亚洲地区仍是一个依赖于股权融资和银行贷款融资的地区，高收 益债券是一个新兴事物，蕴含着巨大的发展空间。 亚洲高收益债券的发行者往往缺乏银行贷款或者其它可替代的融资途径。举 例来讲，城市电信（City Telecom）是香港地区固定电话，付费电视和宽带运营 商，自 2002 年取得相关运营牌照之后，至 2005 年已经斥资约 2.56 亿美元进行网 络建设，2005 年 1 月该公司成功的发行 1.25 亿美元 10 年期债券来支持进一步的 网络建设。而 2005 年公司的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)仅为 756 万美元（仅 够勉强支付当年的利息），考虑到这么小的利润规模，只有高收益债券市场能够 为其提供长期的，无须稀释股权的资本支持。亚洲铝业（Asia Aluminum）的首笔 高收益债券也是很好的例证。2004 年末，亚洲铝业成功发行了 7 年期 4 亿美元， 所募集资金用于扩张产能，使得该公司成为亚洲最大的同类企业。亚洲铝业当时 的融资背景并不乐观，2004 年集团报告上半年净利润大幅下降，新的生产能力要 两年半以后才能形成。亚洲铝业无法从银行获得无担保的贷款，考虑到当时亚洲 铝业的市值只有 3.72 亿美元，即使集团主席不在乎丧失控制权，那也不太可能获 得超过市值 100%的股票增发。简而言之，高收益债券为亚洲铝业提供了它通过 其它方式无法获得长期的资本支持。 有些发行者具有其它的融资渠道，但是高收益债券产品与其他渠道相比有独 特的优势。首先，可以避免股权稀释，丧失控制权，这对于已经深度参与股权融 资市场的中型上市公司来讲，是一个非常现实的问题。其次，相比银行贷款，高 收益债券的条款更为灵活，能够为发行人提供更灵活的经营环境。高收益债券对 于发行人再融资，出售资产，分发红利以及并购重组的限制都要弱于贷款，往往 不需要抵押，投资者无权在债券存续期的初期回售债券，而银行有可能在经营环 境恶化时提前收回贷款。高收益债券的劣势是成本高于贷款，发行人需要在灵活 性和成本之间进行权衡。 二、通过结构设计加强对债券投资者的保护 对债权人的保护不力仍是目前亚洲高收益债券市场面临的主要问题。亚洲的 违约偿付率要明显低于全球水平，尤其是在高级有担保这一类型上。 表 1-1 亚洲和全球偿付率（1990-2007） 类型 亚洲 全球 高级担保 35.61% 62.07% 高级无担保 31.62% 36.27% 次级 - 29.30% 合计 33.61% 40.37% 来源：Moody’s Corporate Finance(includes Australia) 根据调查，投资者对于亚洲各国（地区）的评价各有不同，成熟市场，如新 加坡和香港被认为对债权人保护最为得力，印度、中国大陆位列对国际债券投资 者最不友好的国家之列。 图 1-3 对债权人保护最好的国家（地区） 来源：Debwire 为了消除投资者对本国商业透明度以及法律体系可靠性的怀疑，发行人往往 通过契约结构的设计来提高对债权人的保护。以印尼最大的矿产企业之一 ADRO 为例，2005 年 12 月其发行了一个结构苛刻的高收益债券（这次融资还涉及 一份优先级贷款和次级贷款），引入了现金和账户管理（cash and accounts management, CAMA）。CAMA 通过监控企业现金流并纳入指定账户管理，使得企 业所有的多余现金都被用于偿还债务。具体而言，企业所得收入在扣除经营成本 和税收后，每两个星期将资金汇入离岸的债务偿还账户，首先用于支付利息，支 付完毕后，如果仍满足一些定量指标（如 EBITDA/利息支出等），剩余资金用于 强制提前依优先级偿还债务本金，直到不满足定量指标限制或完全偿还为止。 图 1-4 附有严格现金控制条款的高收益债券结构 发行人 债务偿还账户现金流 优先贷款 高收益债券 次级债券 利息 满足定量 指标 依优先级 提前偿还本金 来源：International Financial Law Review，2006 年 3 月 三、金融管制下的离岸发行盛行 亚洲大部分国家仍有明显的金融管制，国内债券市场不发达，大量中型企业 无法在国内获得正常经营所需资金。高收益债券往往采取离岸发行的方式，利用 离岸注册和上市的条件，比较典型的是中国的房地产企业，其高收益债券募集资 金作为外商投资进入中国大陆，对于没有离岸注册的企业来说，过程更为复杂， 这种结构融资显然要求更高的风险溢价。 表 1-2 部分发行过高收益债券的房地产企业 名称 发行日期 期限（年） 息票率（%) 币种 发行额(亿) 评级 交易场所 路劲基建 2004-7-15 7 6.25 USD 2.00 Ba3/BB- 新加坡 2007-5-14 7 7.625 USD 2.00 Ba3/BB- 新加坡 合生创展 2005-11-9 7 8.125 USD 3.50 B3 /B+ 美国 TRACE 上海房地产 2006-4-24 7 8.625 USD 2.00 B3/B- 香港 雅居乐 2006-9-22 7 9 USD 4.00 Ba3/BB 新加坡 2009-11-12 7 10 USD 3.00 Ba3/BB 新加坡 2010-4-28 7 8.875 USD 6.50 Ba3/BB 新加坡 绿城中国 2006-11-10 7 9 USD 4.00 Caa2 /B- 新加坡 世贸地产 2006-11-29 10 8 USD 3.50 B1/BB- 新加坡 丽丰控股 2007-4-4 7 9.125 USD 2.00 B1/B+ 新加坡 中国地产 2007-5-4 7 9.125 USD 3.00 Caa1/B- 新加坡 上海正大 2007-6-6 5 10 USD 1.50 B2 /B+ 新加坡 中新集团 2007-7-23 7 9.75 USD 4.00 Caa3 /CC 新加坡 碧桂园 2008-2-22 5 2.5 CNY 43.14 Ba3/BB- 新加坡 2009-9-10 5 11.75 USD 3.75 Ba3/BB- 新加坡 2010-4-22 7 11.25 USD 5.50 Ba3/BB- 美国 TRACE 来源：Bloomberg 亚洲高收益债券的发行人通常是境外的控股公司，其主要资产是位于国内的 经营公司，在目前的监管环境下，由国内经营公司向上担保非常困难，因此一般 借助离岸注册的中间控股公司提供担保。 图 1-5 高收益债券离岸发行方式结构 发行人 信托 （trustee） 债券持有人 债券 资金 债券 资金 中间控股公司 以公司间借款形式将 资金转移到中间持股公司 以自身股权担保 以借款或注资的方式 将资金转移 国内经营公司 离岸 在岸 来源：ING 这种结构的融资方式具有一定的潜在风险。理论上来说，离岸母公司与境内 子公司之间的债务没有继承关系，母公司负债无法偿还，甚至面临破产清算时， 子公司不必进行破产清算。海外债权对应的是海外公司，与境内经营公司之间有 一道天然的防火墙。母公司与子公司是两个独立的法人主体，母公司清盘，债务 也不能转至子公司名下，子公司的运营不受影响，除非他们之间有完整的债务转 让手续。海外公司一般都是控股型的“壳公司”，只是拥有内地公司股权，如果 海外公司真的清盘，那会对他们持有内地公司的股权进行拍卖，但是内地公司即 使更换股东，运营不会受到影响，更不会破产倒闭。最近的一个典型案例就是亚 洲铝业的海外债务清算，债权人只得到了很少的偿付。 四、市场容量小，缺乏流动性 缺乏流动性是高收益债券市场面临的普遍问题，但在亚洲市场尤为明显，甚 至成为一些交易型投资者（如对冲基金）所面临的最大问题。交易量在一百万 至五百万美元之间的债券，已经算比较活跃，仅占总量的 5%-20%，几乎所有债 券的最大日交易量都在两千万美元以下23。高收益债券市场的做市商一般由承销 商来承担，亚洲高收益债券流动性之所以不足，既有发行量较小，投资主体单一 的因素，但更主要的是由于投资银行不愿意持有债券存货，不愿意积极的承担 做市商责任。交易的买卖价差有时高达 10 个基点，对某些债券来说，根本没有 双边交易的报价。二级市场的流动性匮乏使得新发行债券的定价更为困难，也使 得市场深度不够，任何大宗的买卖行为都会对价格造成较大影响。随着市场规模 的扩大，流动性不足的问题有望得到了一定的改善24。 市场容量小，定价分析体系不完善。只有在 TMT，中国房地产和印尼自然 资源这类发展较好的高收益债券部门中，才有足够的比较标的进行相对价值判 断。而对于其他行业和部门，缺乏比较基准，难以形成有效的收益率曲线，对产 品的价值分析很困难。另外，某种意义上来说，亚洲高收益债券市场并不存在， 因为各国国情以及政府管制的不同，对债权人保护以及对债券信用质量的影响有 很大不同。完善的数据库，对于不同评级不同行业及期限的定价都很有好处。美 国投资者可以根据历史数据，对不同的优先级，不同的行业，不同评级之间的区 23 Euromoney Seminar’s 2nd Annual Asia High Yield Debt Summit, Hong Kong, September 19-20,2007 24 ACI 别做出分析，而亚洲投资者显然缺乏这些数据。 五、市场基础建设有待完善 市场基础建设不完善主要体现在三个方面： 高收益债券投资者的专业化和本土化程度不足。专业的高收益债券基金占固 定收益基金的比例仅有 5%-10%，明显小于欧美发达市场。投资者本土化的作用 也相当巨大，如果没有足够的本土投资者进入该市场的话，那么亚洲高收益债券 市场的投资决策往往是在美国或欧洲做出，难以获得亚洲最及时的信息，而且资 金的流动也容易受到欧美市场的影响。此点在次贷危机中已经有所体现，美国金 融市场的悲观情绪迅速传导至亚洲高收益债券市场，使得新发行受阻以及二级市 场价格猛跌。 表 1-3 高收益债专业投资者占比 地区 高收益债券基金占比 固定收益基金数量 基金总量 亚洲 5%-10% 261 1568 欧洲 20%-25% 932 4370 美国 25%-30% 1578 6314 数据来源：Investment Company Institute, Deutsche Bank estimates 市场缺乏足够的风险管理工具。在成熟市场，投资者通常使用信用衍生品对 冲信用风险，寻找套利机会。尽管在本次金融危机中，信用衍生品饱受指责，但 是如能合理利用，其仍是一种有效的风险管理工具。亚洲信用衍生品处于起步阶 段，2007 年 9 月终于出现了针对亚洲高收益债券的信用衍生产品——iTraxx 亚洲 （除日本）高收益债券指数(iTraxx Asia ex-Japan High Yield Index)，这一指数的构 成既有公司发行人，也有如印尼，菲律宾以及越南这样的主权国家发行人。指数 的构成由 ITRAXX 公司向亚洲地区的做市商调查获得，主要依据是各发行主体 债券的交易情况。投资普遍欢迎这一产品的推出，但是该指数还存在着代表性不 足的缺陷，例如印尼的资源类企业就被完全排除在外。另外，针对高收益债券发 行人的单名（single-name）CDS 仍然处于空白阶段，投资者需要更多的风险管理 工具。 第二章 高收益债券市场的现状 美元高收益债券在全球高收益债券市场无疑占据最为重要的地位，了解其违 约情况、市场表现、发行人分布等结构特征，有助于把握高收益债券的全貌，具 有较强的借鉴意义，因此本节对高收益债券的介绍以美元高收益债券为主。 一、违约情况 高风险是高收益债券的固有属性，总体而言高收益债券的违约风险高于投资 级债券。 图 2-1 投资级债券与高收益债券债违约率比较 来源：Standard & Poor's Global Fixed Income Research and Standard & Poor's CreditPro® 从信用评级与违约率的关系看，评级为 BB 级和 B 级的债券违约率较小，而 CCC 级以下违约情况较严重，评级和违约情况基本一致。 表 2-1 各评级债务违约率统计（1981-2008） AAA AA A BBB BB B CCC/C 平均数（%） 0 0.02 0.06 0.28 0.89 7.28 22.67 中值（%） 0 0 0 0.08 0.83 6.27 22.25 差（%） 0 0.08 0.13 0.36 0.86 4.6 12.15 最大值（%） 0 0.43 0.49 1.4 3.06 16.25 44.55 来源：Standard & Poor's Global Fixed Income Research and Standard & Poor's CreditPro® 不同评级债券在违约事件中所占比例存在明显差异。超过半数的债券在发生 违约时，最近一次评级处于 CCC 级以下。 图 2-2 各评级债券违约贡献率（1981-2008） 来源：Standard & Poor's Global Fixed Income Research and Standard & Poor's CreditPro® 从历史上看，上世纪 80 年代至今，美元高收益债市场不同时期的平均违约 率不到 5%。违约率波动主要与经济周期波动有关。具体看，1980-1988 年里根政 府时代美国经济处于繁荣期，高收益债违约率不到 4%。八十年代末九十年代初， 美国经济出现一波短期衰退，高收益债违约率大幅上升至 1991 年的 10%以上。 之后克林顿时代美国经济受益于以信息技术为代表的新科技革命重新繁荣，这一 时期高收益债一方面得益于美国经济增长，另一方面得益于新科技革命对未来高 收益的预期，发行量大量增加且违约率显著下降。本世纪初受互联网泡沫破灭的 影响，高收益债券违约率重新上升到 2001 年的 8%，2004 年以来又趋于稳定。2009 年以来受全球金融危机影响，违约率有所上升。 图 2-3 美元高收益债券违约情况与经济周期波动 来源：J.P.Morgan;Moody’s Investors Service;Markit;S&P/LCD.；U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA) 衡量高收益债信用风险的另一指标是偿付率（Recovery rates）。指债券违约 30 天以后，债券价格与面值的比例，表示债券违约后投资者能够收回的资产比 例。1982 至 2008 年间，违约高收益债券平均偿付率为 36.7%，其中高级有担保 债的（Senior secured bonds）更是达到 51.9%。 图 2-4 美元高收益债券偿付率 来源：J.P.Morgan;Moody’s Investors Service;Markit;S&P/LCD. 二、市场表现 影响高收益债券收益的因素主要是基准利率和利差的变化，其中又以利差 的变化影响最大。2007 年次贷危机开始显现，美国基准利率开始下行，美国 10 年期国债全年收益达到 9.76%，但是由于高收益债券利差扩大 272bp，高收益债 券收益很低。2008 年，金融危机进一步恶化，利差扩大 1142bp，尽管基准利率 下调近 180bp，十年期国债全年收益达到 20.22%，但是高收益债券仍创历史最差 收益。随着金融危机的冲击趋缓，2009 年的利差缩小 976bp，高收益债券又迎来 了迅猛的反弹。2001 以来，高收益债券的年化平均收益率达到 8.26%，超过同期 的投资级债券和股票的表现。 表 2-2 高收益债券的总体收益情况（2001-2009） JPMorgan 美元高收 益债指数 JPMorgan 欧元高收 益债指数 JPMorgan 亚洲高收 益债指数 JPMorgan 投资级债 券指数 美国 10 年 国债 标普 500 罗素 2000 2001 5.48% -16.30% -1.16% 10.70% 3.74% -11.87% 2.56% 2002 2.14% -8.60% 21.37% 10.98% 14.63% -22.01% -22.01% 2003 27.50% 20.37% 20.49% 7.86% 1.73% 28.69% 47.29% 2004 11.55% 14.02% 13.10% 5.28% 4.68% 10.87% 18.45% 2005 3.07% 4.61% 9.23% 1.06% 1.93% 4.93% 4.63% 2006 11.45% 9.66% 8.27% 4.29% 1.44% 15.80% 18.44% 2007 2.88% -1.35% 8.41% 5.34% 9.76% 5.49% -1.56% 2008 -26.83% -34.86% -28.95% -1.84% 20.22% -37.00% -33.49% 2009 54.23% 69.29% 61.79% 17.81% -4.08% 24.07% 17.70% 年化平均 8.26% 3.05% 10.26% 6.69% 5.77% -0.20% 3.24% 来源：J.P.Morgan 高收益债券表现与股票市场表现更为相关，高于与投资级债券的相关性。 投资级债券之间的相关性最高，处于 0.84 至 0.95 之间，而投资级债券与股票之 间的相关性较低，统计特征也较不明显。相比而言，高收益债券与股票之间的相 关明显较高，其中与标普 500 的相关性在 0.57，与罗素 2000 小型股指数 （Russell 2000 Small Cap Index）相关性达 0.61，这也与高收益债券的发行主体多 为中小型企业相吻合。高收益债券与投资级债券的相关性并不明显，甚至有时表 现为负相关。 表 2-3 美国各投资品种月度收益率相关性（1985-200925） 标普 500 罗素 2000 美国债 券总指 数 国债 指数 公司 债指 数 Baa 级债 券指 数 综合指数 Ba 级 B 级 Caa 级 股票 标普 500 - 罗素 2000 0.81 - 投资级债券 美国债券总 指数 0.21 0.07 - 国债指数 0.06 -0.06 0.95 - 公司债指数 0.32 0.22 0.91 0.77 - Baa 级债券 指数 0.38 0.31 0.84 0.68 0.96 - 高收益债券 综合指数 0.57 0.61 0.28 0.06 0.52 0.63 - Ba 级 0.54 0.56 0.41 0.18 0.63 0.74 0.93 - B 级 0.56 0.60 0.25 0.03 0.48 0.58 0.98 0.89 - Caa 级 0.50 0.56 0.11 -0.09 0.34 0.45 0.90 0.77 0.87 - 违约债券 昂特曼违约 债券指数 0.40 0.48 -0.08 -0.25 0.17 0.28 0.67 0.55 0.66 0.69 来源： Journal of Applied Corporate Finance • Volume 21 Number 3, A Morgan Stanley Publication • Summer 2009 三、发行资金用途及发行人分布 一般而言，高收益债券为企业提供较为长期的资本支持，期限较为集中于 5-10 年。截至 2010 年 5 月，在存续的美元高收益债券中，募集资金主要用于企 业的正常运营，占总量的近 50%。其次是偿还债务和偿还贷款，解决流动性资金 的需求，在市场价格较低时回购已发行债券是降低融资成本的通常做法。并购融 资包括杠杆收购、并购和兼并融资，总体占比较小，仅占高收益债券存量的 6.7%。 高收益债券发行人的行业分布较为分散，且波动较大。一般而言，在经济周 25 2009 年数据截至该年 8 月，昂特曼（Altman）违约债券指数自 1987 年开始;所用债券指数为巴克莱资本 美国指数系列（Barclays capital） 期上行时，周期性行业发行量占比较大，反之则防御性行业占比较大。据数据统 计，2000 年至 2009 年，发行量平均占比最高的行业是电信行业，这与通讯技术 的发展以及信息化程度的加深密切相关。其次是传媒行业，包括广播，电视以及 其它多元化的媒体。能源、公用事业、制造业，休闲娱乐和卫生保健行业占比也 均超过了 5%。 四、投资者结构 高收益债券要求投资者具有较强的风险识别和控制能力，因此美元高收益 债券主要为机构投资者所持有。由于高收益债券期限较长，收益较高，与其它大 类资产表现相关性较弱，保险公司和养老基金也配置了相当部分的高收益债券， 并