价值溢价和后见之明_基于会计业绩的价值投资策略实证研究

金融理论与实践 2009 年第 12 期(总第 365 期) 价值溢价和后见之明 ———基于会计业绩的价值投资策略实证研究 戴晓娟 （北京大学 光华管理学院,北京 100871） 摘要：本文从后见之明心理角度对价值溢价的原因进行了解释，并相应了基于上年财务报 告所反映会计业绩的反应过度和反应不足价值选股模型。对两个新构建价值组合投资业绩的检 验明，在 1999 年~2009 年的投资区间里，反应不足模型（近期会计业绩表现良好的价值股组 合）获得了显著的超额报酬，反应过度模型则只在 2005 年以后才连续战胜市场。 关键词：后见之明；价值溢价；反应过度；反应不足 文章编号：1003－4625（2009）12－0010－04 中图分类号：F830.59 文献标识码：A 收稿日期：2009－10 作者简介：戴晓娟（1974－），湖南绥宁人，博士。 一、问题的提出 “价值溢价”———价值股相对于成长股（魅力股） 的超额回报在成熟市场中普遍存在。 然而对于价值 溢价的原因，学者们给出的解释却不尽相同。主要包 括支持有效市场理论的 “风险说”（Fama 和 French， 1992） 和行为金融理论方面的 “反应过度假说 ” （Lakonishok、Shleifer 和 Vishny， 以下简称 LSV， 1994）。 在我国证券市场上也存在显著的价值溢价。 戴 晓娟（2009）研究发现，根据上年市盈率、市净率等价 值指标分别构建的价值投资组合在 1994 年~2009 年的投资区间里均取得了远超过大盘的报酬， 表现 出明显的“价值溢价”。 对于我国价值溢价原因的检 验表明，这些价值投资组合并未承担额外的风险，即 价值股承担的风险并未显著大于成长股。 这与早期 蔡海洪和吴世农（2003）的研究结论一致。 然而对于 排除了 ST 和 PT 股以后的价值股的统计检验表明， 它们并未表现出类似成熟市场中价值股的价格低、 增长慢、财务困境风险偏大等特征。因此反应过度假 说并不能完全解释我国价值溢价的产生原因。 下面 我们详细来说明这一点。 LSV （1994） 认为价值股之所以能获得超额收 益，是因为“天真的”（Naive）投资者简单地把过去的 （较低）成长率———历史增长向未来外推得太远——— 预期增长率低， 而事实上价值股的成长率———真实 增长要比这些原先期望的要高， 而价值投资策略正 是上述天真策略的反向操作者（Contrarian），从而取 得长期的超额收益。 但关于“过去的成长率”有一个 问题，即这个“过去”到底指多久？ 一月、一年还是三 年五年？ 如果从长期（三到五年，这也是 LSV研究中 定义的历史增长区间， 本文则主要关注一年期历史 增长）来看，大多数价值股的历史增长的确偏低。 但 从近期来看，比如说一年，有些指标所构建价值组合 的历史增长就并不差，我国的价值股尤其显著。那么 近期历史增长偏低和近期历史增长较高的价值股的 未来收益会有什么不同？ 在 LSV 的研究设计中排除了近期历史增长较 好的价值股， 然而这类股票在我国的价值股中占了 相当的比例。显然，用反应过度来解释这类价值股获 得的长期超额收益并不合适， 因为相对于较好的近 期历史增长，这时的超额收益表明投资者出现了“反 应不足” 心理———他们认为这一增长在未来并不能 维持，而事实恰好相反。那么我们是否能够找到一种 理论， 同时涵盖对近期历史增长偏低和近期历史增 长较高的价值股的超额收益的解释？ 这正是本文所 试图研究的问题。 【理论探索】 10 2009 年第 12 期(总第 365 期) 金融理论与实践 二、后见之明心理 LSV（1994）中反向操作者的成功表明市场出现 了反应过度（overreaction）的心理偏差。 过度反应是 试验心理学的研究发现 （Kahneman 和 Tverkey， 1974），他们通过试验表明，个体对新信息并不遵循 贝叶斯，而是倾向于对最近的信息过度反应。 Kahneman 和 Tverkey 的理论主要关注人们对 不同时期历史信息的反应偏差，Fischhoff (1975)提出 的后见之明心理 (hindsight bias)则强调人们的自信 如何随着新信息的到来而调整。 Fischhoff 将后见之 明定义为后见判断（可得益于事件结果反馈的判断） 与先见判断 （不知晓事件结果时的判断） 的系统差 异。在后见之明的心理下，一个人若已经知道其预期 的结果或事件已经发生，其自信会往上调整；反之， 若预期的结果或事件没有发生， 则其自信会往下调 整。一个人的自信并非永远不变，而是随着新信息的 到来，不断地在调整。 后见之明心理对股票价格的影响是通过噪音交 易者实现的。李春安（1999）根据 Nash博弈推导出的 均衡价格显示，当投资人没有后见之明心理时，虽然 股价会因噪音交易者的认知偏误而偏离基本面，但 是在偏离基本面后， 前后期的股价改变不会有自我 相关现象。当投资人具有后见之明心理时，若投资人 对公开信息的先天信念与之前因私有信息所产生的 自信，两者的方向不同时，股价的改变会呈现负向自 相关现象；反之，则会呈现正向自相关现象。 后见之明心理可以较好地解释我们前面提到的 价值股近期历史增长与中长期历史增长方向一致或 不一致情况下的反应过度和反应不足问题： 对于长 期历史表现不佳的价值股来说，如果新的信息（如最 新财务）是好的，那么这时先天信念与新信息不 一致，投资人会缓慢调整其信念，于是出现反应不足 现象；反之，如果新的信息是糟糕的，先天信念与新 信息一致，投资人会加强其信念，从而过度悲观，出 现反应过度现象，股价下跌过大，之后会呈现均值回 归过程。 接下来我们根据后见之明心理模式构造新 的价值组合，以验证后见之明假说的有效性。 三、新价值选股模型的设计和绩效检验 由于 B/M 指标同时包含了较长时期的历史信 息和最近的历史信息，和很多研究一样，接下来我们 要设计的选股模型也将从低市净率股票中选股构建 价值投资组合。 由于低市净率已经隐含了较差的历 史表现———即较差的先天信念， 我们需要做的是用 一组最近的会计指标来代表新信息的“利好”或“利 空”性质。 在我们选取会计指标之前， 需要先弄清楚低市 净率股票的基本面风险特征和成长性特征。Vassalou 和 Xing(2004)发现系统风险更多地存在于高 B/M 股 票中。 这是因为高 B/M的公司由于糟糕的历史表现 更容易陷入财务困境。 Piotroski(2000)认为分析师常 忽略高 B/M 的公司，因为这类股票往往都不是魅力 股，通过在高 B/M 公司中应用财务分析找出基本面 表现比较稳健的公司建立投资组合， 可以获得比表 现最糟糕股票组合高出 20%多的超额收益。 Piotroski（2000）用三组共九个会计指标--分别 反映获利能力、 流动性与杠杆水平和营运效率高低 来区分公司陷入财务困境危机的可能性， 最后发现 财务稳健（综合评分高）的股票组合收益率显著高于 低分组———财务困境危机可能性较大的股票组合的 收益。 但 2003 年上海证券报上刊登的国信证券综合 研究所课题组用类似方法进行的研究 （标题为：“中 国股市价值投资策略研究”） 得出的结果并不理想， 笔者对于 2003 -2007 年的数据也按照 Piotroski （2000）的方法进行了验证，结果与上述研究类似，不 同的是发现了低分组具有极大的风险， 其收益呈两 极化分布。 （限于篇幅，这里没有列出统计结果）。 对于这样的结果，一个可能的解释是我国高 B/ M（低市净率）公司的基本面表现与 Piotroski（2000） 研究中的美国资本市场不同。如前所述，我国资本市 场上排除了 ST 和 PT 公司后的低市净率公司陷入 财务困境的破产风险其实非常小。 因此按照上述九 个指标区分出来的财务困境风险低的股票在我国股 市上其实并没有什么实际的优势。 于是我们把目标 调整为从低市净率公司中找出成长性良好且财务稳 健的公司作为“利好”。 下面我们将以盈利能力强、 成长性良好且财务 稳健作为“好”消息，其反面则作为“坏”消息。根据后 见之明心理，如果最新年报公布的信息是好消息，那 么投资者将表现出反应不足心理， 因此未来价格将 缓慢上升；相对应的，当公布的是坏消息时，投资者 将表现出的认知偏差为反应过度， 当前股价会过度 下跌， 未来股价会发生均值回归过程--价格上涨。 因此这两种组合都可能获得超额收益。 具体模型设 计如下： 年报财务数据和收益数据来源于 CCER， 并用 新浪、 和讯等财经网站上的数据对一些异常数据或 缺失数据进行对照修正。 每年的 4月最后一个交易 日将沪深 A 股分别根据以最新价格计算的市净率 和以上年末价格计算的市净率从低到高排序 （排除 【理论探索】 11 金融理论与实践 2009 年第 12 期(总第 365 期) 市净率为负的股票、ST/PT 公司以及金融类公司股 票），分成五组，然后选取两个最低市净率组（第一 组）的交集作为备选股票池。 接下来我们用一组会计指标反映最新的历史信 息（即上年年报）的“利好”性质。 我们希望通过这些 会计指标筛选出这样的价值股： 未来有较大的增长 潜力；经营风险低；未来盈利能力超过平均水平。（和 格雷厄姆的“三要素模型”类似。 ） 为满足第一个目的，我们选择了三个指标：销售 收入增长率超过行业均值、 主营业务利润率增长大 于零和主营业务利润率大于行业均值。 同时满足这 三个指标的股票其营业利润的增长将很可能超过行 业平均水平且盈利能力在行业中也领先 。 朱炜 （2008）的研究结果证明短期的销售收入增长被市场 认为是预示公司未来利润增长的主要指标。 营业利 润和净利润中包含了费用项目，更容易受到操纵，所 以我们没有直接选择营业利润和净利润指标， 而是 选择了不含费用的主营业务利润率（主营业务利润/ 主营业务收入，即主营业务毛利率）。 销售收入增长 率超过行业均值和主营业务利润率增长大于零两个 条件保证了毛利的增长大于行业平均水平； 主营业 务利润率大于行业均值则在一定程度上保证了盈利 能力大于行业平均水平。 接下来我们用经营现金流指标实现控制风险的 目的，只有经营现金流为正的股票才能入选“利好” 组合。 最后我们加了一个净资产收益率（营业利润）指 标来实现第三个目的———净资产收益率要满足大于 行业均值（中位数）的条件，也就是说能为股东带来 超过平均水平的回报。 主营业务利润率大于行业均 值的条件表现出一个方面较强的盈利能力， 但如果 仅仅是毛利率高还不一定就最终利润高， 行业领先 的净资产收益率水平则保证了这一点。 不能满足上述条件的则为 “利空” 组合。 因为 CFO 数据从 1998 年年报才开始公布， 所以我们从 1999 年 4 月 30 日开始构建这两类模型， 然后考察 持有一年的投资收益， 相应的投资组合每年更新一 次。 最后两个模型的绩效如下： 从表 1我们可以发现， 三个反应不足模型均表 现出高收益和低风险的特征。特别是最后一个模型， 只有 1999 年输于市场，其余九年均战胜市场。 其复 合收益更是达到 16.65 亿元， 也就是说其收益是初 始投资的 16 倍多，是市场组合总收益的 10倍。这说 明当新的好消息与原有信念不一致时， 投资者不能 及时调整信念，致股价低估，而之后的缓慢调整使得 这三个组合获得了超额收益。 表 1 反应不足模型绩效 说明： 反应不足模型 1： 组合中股票特征———销售收 入增长率超过行业均值、 主营业务利润率增长大于 零和主营业务利润率大于行业均值； 反应不足模型 2： 组合中股票特征———符合前 面三个条件且 CFO大于零； 反应不足模型 3： 组合中股票特征———符合前 面四个条件且 ROE大于行业均值。 收益：股票组合 p 在年度 t 的年收益率，Rp,t = 1 n n i = 1 ΣRi,t ，i=1,2,……n。 n 为组合中股票的数目，Ri,t指 股票 i在 t年度的收益（含分红），这里的年度指每年 4 月 30 日到次年的 4 月 30 日。 市场组合收益即全 部股票的简单算术加权平均收益。 复合收益：1995 年 4 月 30 日投入 1 亿元后到 2009 年 4 月 30 日时的总收益（扣除本金），即按年 复利收益。 计算如下：ARp= 2007 t=1995 仪(1+Rp,t )-1，其中 ARp 为组合 P的总收益。 组合 P 的广义夏普指数=投资组合回报率均值/ 投资组合回报的标准差 *100，反映风险调整后的收 益情况。 接下来我们来看反应过度模型———即最新年度 报告所反映会计业绩继续恶化的价值股组合的投资 绩效。 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 复合收益 均值 标准差 广义夏普指数 市场 0.77 0.21 -0.21 -0.19 -0.07 -0.38 0.34 2.63 0.00 -0.31 1.65 0.28 0.89 31.13 反应不 足模型 1* 0.55 0.27 -0.18 -0.17 -0.03 -0.03 0.54 3.32 -0.06 -0.10 6.25 0.41 1.06 39.08 反应不 足模型 2* 0.53 0.27 -0.15 -0.17 -0.02 0.16 0.78 3.32 -0.02 -0.09 9.68 0.46 1.05 43.83 反应不 足模型 3* 0.43 0.27 -0.08 -0.16 0.00 0.18 0.78 3.19 0.61 -0.12 16.65 0.51 0.99 51.41 组合收益 报告年度 【理论探索】 12 2009 年第 12 期(总第 365 期) 金融理论与实践 表 2 反应过度模型绩效 说明： 黑体数据表明该收益高于市场组合的水 平。 反应过度模型 1： 入选股票的销售收入增长率 低于行业均值、 主营业务利润率增长低于零和主营 业务利润率低于行业均值； 反应过度模型 2：入选股票满足反应过度模型 1 的三个条件且 CFO小于零； 反应过度模型 3： 入选股票满足前面四个条件 且 ROE低于行业均值。 从表 2 我们发现， 三个过度反应模型的绩效表 现远远不如反应不足模型，全部跑输了市场。如果从 各年看，都是 5 年战胜市场，5 年输于市场，且亏损 相当大，表现出较大的风险。 然而从不同时间来看， 2005 年后（又一轮大牛市的开始，报告年度为 2004 年）过度反应模型持续战胜市场，其牛市表现还优于 三个反应不足模型， 在随后的大熊市中也没有像 2005 年那样大幅亏损。 四、结论 当我们将价值股按上年度财务报告业绩的好坏 进一步进行划分后， 我们发现上年会计业绩表现最 好的价值股组合在次年获得了显著超额收益， 这表 明出现了反应不足心理偏差。 尽管在 1999 年到 2004 年的投资区间里上年会计业绩表现最糟的价 值股组合在次年的绩效不佳， 但随后的四年均表现 出优于市场的业绩，牛市表现尤佳，也在一定程度上 表明了反应过度心理偏差的存在。 基于后见之明心理的价值投资策略中反应过度 模型早期的较差表现， 可能和当时我国资本市场的 特殊性有关：会计业绩较差的公司由于害怕被 ST和 PT，有很大的动力改善业绩或进行重组，而壳资源 的紧缺也使得业绩改善或重组的可能性大为增加。 市场预期这类公司在下一年度可能会有较佳的表 现，这时较差的会计业绩并不一定就是“坏”消息，因 此在次年没有表现出明显的反应过度现象。 而 2005 年后资本市场上上市机会的大大增加以及中小板和 创业板的相继开设使得 “壳资源” 的紧俏性大大下 降， 从而逐渐表现出后见之明心理机制下的反应过 度现象。 然而正如以上所述， 以上结论取得的数据基础 仅仅只有十年， 因此其可靠性还有待未来更长的时 间验证。 参考文献： [1]蔡海洪,吴世农.价值股与成长股不同市场表 现的实证研究[J].财经科学,2003,(3):1-4. 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[10] Maria Vassalou and Yuhang Xing，2004,De- fault Risk in Equity Returns,The Journal of Finance, Vol. 59, No. 2 (Apr.), 831-868. （责任编辑：贾伟） 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 复合收益 均值 标准差 广义夏普指数 市场 0.77 0.21 -0.21 -0.19 -0.07 -0.38 0.34 2.63 0.00 -0.31 1.65 0.28 0.89 31.13 反应过 度模型 1 0.33 0.27 -0.22 -0.13 -0.07 -0.44 0.26 3.24 0.16 -0.17 2.08 0.32 1.06 30.61 反应过 度模型 2 0.32 0.27 -0.23 -0.24 -0.08 -0.48 0.37 3.79 0.04 -0.17 1.65 0.36 1.24 28.99 反应过 度模型 3 0.32 0.27 -0.23 -0.24 -0.08 -0.48 0.35 3.50 0.04 -0.10 1.64 0.33 1.14 29.19 组合收益 报告年度 【理论探索】 13