美国次贷危机处置中中央银行最后贷款人的作用

69主持人：刘　钊观 察 思 考 国次贷危机爆发以来，为避免金 融市场剧烈波动及可能引发的经 济问题，各国中央银行纷纷行使 最后贷款人职能，展开救助行动。在经济金 融全球化的大背景下，金融运行环境更加 错综复杂，系统性风险的深度和广度大大 超过传统认知范围，传统的最后贷款人角 色也在此次危机管理中发生了深刻变化。 中央银行履行最后贷款人职责的 方式及其特点 美联储主要的救助政策 通过声明迅速明确明中央银行控制 危机蔓延的意图和制胜的决心。2007年8月 9日，美联储声明将提供流动性促进市场运 作秩序。在此之后，美联储又多次通过面 和口头声明稳定市场信心。同时美国总统 也发表电视讲话，表示将用国家信誉为市 场提供担保。特别是2008年3月16日，面 对贝尔斯登公司的流动性危机，美联储作 出了历史上最大的一个承诺：为了拯救华 尔街金融公司，美联储未来提供的救市贷 款将没有上限。 通过公开市场操作直接向银行间市场 参与主体投放货币，即所谓的注资。自2007 年8月10日首次注资至今，美联储先后二 十次共向市场注资2717.5亿美元。 通过再贴现窗口向一些机构定向提供 资金。2007年8月17日、9月18日、12月 11日，2008年1月22日、1月31日、3月 16日、4月30日，美联储七次降低再贴现 率共计3个百分点，同时，美联储还特别表 示，会接受范围广泛的担保品进行再贴现， 包括住房抵押贷款及其相关资产，将贴现 窗口贷款期限由30天延长至90天。 通过降低利率，利用银行货币创造机 制增加货币供给。2007年9月18日、10月 31日、12月11日，2008年1月22日、1月 31日、3月18日、4月30日，美联储七次 降低联邦基金利率共计3.25个百分点。 通过贷款拍卖方式向银行提供资金支 持。定期拍卖工具（TAF）是美联储2007 年12月建立的，其目的是向面临流动性不 足的商业银行提供资金。自2007年12月至 2008年4月，美联储通过十次贷款拍卖活 动共为商业银行提供3600亿美元资金。 2008年5月2日，美联储宣布在扩大贷款拍 卖规模的同时，增加贷款拍卖所接受的抵 押品种类，首次接受基于汽车贷款和信用 卡贷款的债券。 协调金融机构联合出资救市。在美国 财政部和美联储协调下，2007年10月15日， 美国银行、摩根大通和花旗集团宣布将共 同组织一个被称为“主要流动性增加工具” 的规模在800亿～1000亿美元的特别基金。 该基金主要目标是为收购有问题的按揭证 券资产提供融资，促成以市场为基础的解 决。这与1998年长期资本管理公司 （LTCM）危机期间美联储出面充当“协调 人”召集16家金融机构及时注资36亿美元 化解危机有相同之处。 通过证券拍卖方式向投资银行提供资 金。2008年3月，美联储推出“定期证券借 贷工具”，暂时性地允许投资银行直接从美 联储获得紧急贷款。根据这一安排，金融机 构可用抵押贷款支持证券从美联储手中换 取美国国债，贷款期限为28天。自2008年 3月27日以来，美联储通过“定期证券借贷 工具”进行国债招标拍卖，共五次为投资银 行累计提供了2184.1亿美元资金。这是自 上世纪30年代以来美联储首次如此大范围 地行使其动用提供融资手段的职能。 直接向单家投资银行提供资金。2008 年3月14日美联储举行紧急会议，决定让 纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向美 国第五大投资银行贝尔斯登公司提供应急 资金，以缓解该公司的资金流动性短缺危 机。这也是自1929年美国经济大萧条以来， 美联储第一次向非商业银行提供应急资金。 最后贷款人角色的新特征 赋予正常行为以特殊意义。中央银行 的公开市场操作是一种常规运作，有很多 原因可能导致中央银行较频繁地买卖国债。 这次美联储的拯救行动，完全是正常运作 的一部分。不同的是，过去这样的行动比较 低调，不会也不希望影响市场。但当市场受 次贷危机冲击，出现巨大波动时，美联储的 一些“正常行为”就被赋予了特殊意义，正 常运作变成专门拯救行为。更重要的是通 过媒体，连同欧洲和日本中央银行的行动 一起报道，让全球各大市场获得强烈的政 府救市信号，从而稳定市场恐慌情绪，避免 出现不理性的羊群效应。 传统最后贷款人角色发生深刻变化。 传统的最后贷款人只向市场和机构提供流 动性，但次贷危机中则出现了降息；传统上 一般由中央银行行使最后贷款人职能，但 这次美国财政部甚至美国总统也积极介入， 用国家信誉向市场担保；传统上只救助“缺 乏流动性”的机构，但这次更多是一场债务 破产危机，救助的是“缺乏清偿力”的机构； 传统上只救助商业银行、投资银行等金融 机构，但这次也救助了大量抵押贷款公司 等非金融机构。这表明，在金融运行环境更 加错综复杂，系统性风险的程度、深度和广 度大大超过传统认知范围的背景下，最后 贷款人的内涵与外延都在发生深刻变化。 美国次贷危机处置中中央银行最后贷款人的作用 ■　徐诺金 美 70中国金融·2008年第11期 观 察 思 考 各国中央银行及时协调紧密合作。随 着全球经济一体化进程的不断深入，各国 金融市场互相渗透，世界金融子市场之间 的联系日益紧密，局部市场的问题可能会 引起其他市场的连锁反应，危机极容易在 各国之间相互“传染”。正是在这一新背景 下，各国中央银行和监管当局充分认识到 国际金融合作的重要性，联手通过公开市 场操作和“最后贷款人”的角色向市场注 入流动性，并果断快速地启用了诸如降息 等货币政策工具干预市场，避免了次贷风 波的扩散，避免了金融危机的爆发。这种 新局面与10年前亚洲金融危机时那种坐山 观火，甚至以邻为壑的货币政策形成鲜明 对照。 美联储和欧洲中央银行出现政策博弈。 在这场类似于“斯塔克尔伯格模型”（斯塔 克尔伯格模型是一个价格领导模型，由德 国经济学家斯塔克尔伯格于上世纪30年代 提出）的博弈之中，先动一方可能会获得额 外的政策收益。这种政策收益一方面来自 于调控信心的信号显示，通过比对手更快、 更有力的政策变化，更强地向市场传递维 持金融市场稳定的决心和能力；另一方面 来自于对“动态不一致性”的利用，从力度 和方式上看，先于对手的政策变化往往可 能会是市场始料不及的，这种突然的行动 会给市场预期变化施加更强的作用。两种 渠道获取的先行收益将使得次贷风波整体 成本的跨国界分担发生变化，给获取主动 的货币当局带来激励。在本国政策利益最 大化的激励下，欧洲和日本中央银行先于 美联储向市场注入流动性；目前美联储、欧 洲中央银行在放松银根的道路上渐行渐远， 双方在政策博弈中都不甘接受落于人后的 效用降低。 最后贷款人角色变化的影响 最后贷款人救助引发的道德风险问题 次贷危机管理中，最后贷款人角色的 变化，引起了理论界和决策层的争论，其中 最核心的是最后贷款人的救助行动可能引 发的道德风险问题。 对“最终清偿力”的过度提供，会给金 融企业继续偏向高风险区域提供政策激励。 次贷危机是一场风险的释放，货币当局作 为“看得见的手”，应做的只是保护无辜者 不受太多牵连，而不是给所有人提供政策 庇护。与1998年美国长期资本管理公司危 机不同，这次次贷危机的救市行为涉及外 国的金融机构和中央银行，其引发的“绑架 效应”就是另外一种更严重的道德风险。 降息政策可能会遭致更大的风险。降 低利率会鼓励基金公司参与高风险的抵押 信贷业务，并会带来更严重的危机。大量 持有次级按揭债券的人本身就是风险偏好 者，美联储降息之后，它们可能会更加毫 无顾忌地投入这个高风险领域。这可能会 传递出错误信号。实际上，直接持有次级 债券的主要是机构投资者，它们非常清楚 其中的风险，美联储没有必要特别呵护这 些金融巨头们。 救助行为可能会更加扭曲收益和风险 之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款 机构除了通过衍生债券发行得到一次风险 补偿外，还通过中央银行注资得到第二次 补偿。而真正受损失的不知情的住房者和 外国投资者，却因为有限的补偿被摊薄，而 不得不承担自己收益上的风险。 各国中央银行之间的政策博弈可能最 终走向“囚徒困境”。对货币紧缩的推搡， 会让各国货币当局纷纷逃避维持国际货币 环境稳定的公共义务，给全球性通货膨胀 恶化带来推波助澜的道德风险。就像博弈 论中经典的“谢林定理”说的那样，“主动 约束自己随意性和自主性反而会增强自我 主动性”，只有控制充当“货币英雄”的冲 动，才能最大程度地避免沦为“货币灾难 缔造者”。 美联储最后贷款人救助行为选择 应该承认，任何救助行动都会引发或 大或小的道德风险。但是，美联储也有自己 的理论和实践支持。美联储认为，如果美联 储不救助，次贷风波可能会影响到整个美 国金融体系的稳定，拖累美国经济增长，并 有可能爆发全面的危机。一旦金融市场出 现无节制的波动，它可能会对经济增长和 就业等造成实质性的伤害。20世纪30年代 大萧条的一个重要原因，就是美联储未履 行最后贷款人的职责。自大萧条以来，美国 经历了数次严重的金融事件，包括著名的 1987年黑色星期一的纽约股市暴跌、1998 年长期资本管理公司事件以及21世纪初的 9·11恐怖袭击，美联储都向市场发出了明 确、强烈的信号，并实实在在地向市场注入 流动性，让美国金融市场化险为夷。 所以说，道德风险其实只是经济学家 们担心的事，决策者们从来就没有这种烦 恼。正如朱立安·达拉森特里斯所言，“如 果（让中央银行）从道德风险和金融稳定两 者中选择，道德风险总是落败。” 几点启示 尽管争论仍在继续，但美联储在这场 危机管理中的表现，为认识最后贷款人角 色提供了新的补充内容。 第一，在系统稳定性受到威胁，危机传 染性日益加强时，即使存在道德风险，中央 银行实施最后贷款人救助也是必需的、正 当的。传染性是影响中央银行提供最后贷 款人救助动机的关键因素，道德风险可以 被看作防范传染效应的副产品。因此，当传 染效应变成中央银行的主要考虑时，即使 存在道德风险，最后贷款人救助行为仍然 是正确和合理的。 第二，中央银行的声誉在银行危机救 助中发挥着重要的作用。声誉良好的中央 银行有时通过承诺救助就可化危机于无形， 大大降低救助成本。这就需要中央银行建 立能可靠反映经济状况的指标体系，不断 积累应对各种复杂问题的能力，形成快速 有效的问题处理机制。 第三，建立和巩固国际金融合作将成 为发展趋势。在衍生品市场日益发达、各金 融市场联系日趋紧密的今天，危机的“传染 性”在加强，局部市场的问题可能会引起其 他市场的连锁反应。因此，在国际金融一体 化的背景下，各国中央银行之间的及时协 调和应对至关重要，建立和巩固国际金融 合作将成为发展趋势。■ 作者系中国人民银行广州分行副行长 （责任编辑　刘　钊）