债券分级基金高风险份额的投资逻辑

基金投资策略 2011 年 10 月 28 日 债券分级基金高风险份额的投资逻辑  影响债券高风险份额表现的因素。由于债券分级基金的历史业绩较短，我们通过 对债券基金历史业绩分析，认为影响债券基金二级市场表现的主要因素有以下几 点：  基金业绩：是二级市场走势的决定性因素。牛市重股票仓位，熊市重债券仓 位；熊市中高回购业绩优；擅长把握大类资产配置的债基不多，仔细挖掘是 关键。  债市走势：二级市场走势与债市走势同步。  杠杆比例：杠杆大小与市场走势间尚不存明显关系，但是理论上业绩越好杠 杆越高的债券分级基金高风险份额表现更好。  折溢价率：品牌认可度和历史业绩是决定折溢价的主要因素，同时折溢价率 存在一定的合理区域，这也对折溢价率走势有一定的影响。  债券高风险份额投资逻辑。影响债券型分级基金高风险份额表现的因素主要包括： 债券市场及股票市场未来走势、折溢价率、基金业绩。我们将这些因素总结成为债 券型分级基金高风险份额的投资思路：首先，判断股市是否向好，如果股市好于债 市，可以选择偏债型基金，如果股市弱于债券市场则可以考虑投资纯债型基金；第 二，股市看好则选择高仓位的债券型基金，如果股市不好而看好债市，则选择高杠 杆的基金；第三，优选业绩优良的品种，债券型分级基金不同于股票型分级基金， 债券型分级基金目前都是以主动投资为主，考虑到高风险份额有较高的融资成本， 因此突出的业绩才能体现出高风险份额的优势；第四，看折价率，选择年化折价回 归收益较高的产品。  当前债券分级基金高风险份额仍可能会获利但整体行情不大。近期随着债市的 逐步回暖，多数债券分级基金高风险份额净值上涨并且二级市场表现抢眼，从折价 率的情况来看，债券分级基金高风险份额的折价率也逐渐缩小。基于我们之前的投 资思路我们认为债券分级基金高风险份额可能仍有正收益，但是行情可能不会很 大。具体品种选择上，偏债型基金的业绩可能会好于纯债型，但是精选基金仍然十 分重要；而对于低风险偏好的投资者，可以选择业绩较好、折价率相对较高并且杠 杆比例较大的品种，如万家添利 B、富国汇利 B 等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基基金金研研究究 证券研究报告 投资策略 相关研究 低风险份额长期投资价值显现 2011.9.28 基金高级分析师 单开佳 SAC 执业证编号：S0850511010029 电话：021-23219448 Email：shankj@htsec.com 基金分析师 倪韵婷 SAC 执业证书编号: S0850511010017 电话：021-23219419 Email：niyt@htsec.com 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 1 1. 债券分级基金简介 2011 年是债券分级基金的发展大年，截止 2011 年 10 月 21 日，目前市场上 已上市的债券型分级基金共有十只，我们将其基本信息整理成表，如下所示： 表 1 杠杆型基金基本信息 母基金名 称 募集 方式 基金经 理 封闭式/开 放式/半封 闭式 到期日 子基金名称 风险级别 收益分配 汇利 A 中低 3 年净值累计涨跌大于-21.9%，到期获得年化收益为3.87% 富国汇利 统一 刁羽、饶刚 封闭 2013-9-8 汇利 B 中高 初始杠杆 3.33 倍 景丰 A 中低 3 年净值累计涨幅大于-21.45%，到期获得年化收益为 3 年期银行定期存款利率+0.7% 大成景丰 统一 陈尚前 封闭 3 年运作周期 （封闭期截止 2013-10-14） 景丰 B 中高 初始杠杆 3.33 倍 天弘添利 A 中低 1.3×1 年期银行定期存款利率 天弘添利 分开 朱虹 半封闭 5 年运作周期 （封闭期截止 2015-12-2） 天弘添利 B 中高 初始杠杆 3.33 倍，但随着 A 份额的申购赎回杠杆变 动 多利优先 中低 约定收益 5%，每年兑现 嘉实多利 统一 王茜 开放 1 年运作周期 （本运作周期 截止 2012-3-22） 多利进取 高 初始杠杆 5 倍 聚利 A 中低 约定收益 1.3×5 年期国债到期收益率，季度调整 泰达宏利聚 利 统一 沈毅、胡 振仓 封闭 5 年运作周期 （本运作周期 截止 2016-5-13） 聚利 B 中高 初始杠杆 3.33 倍 天盈 A 中低 不上市，每半年定期打开申购赎回，约定收益 1.4×1 年期银行定期存款利率，半年调整 富国天盈 分开 赵恒毅、刁羽 半封闭 3 年运作周期 （本运作周期 截止 2014-5-23） 天盈 B 中高 初始杠杆 3.33 倍 万家添利 A 中低 不上市，每半年定期打开申购赎回，约定收益 1.1%+1 年期银行定期存款利率，半年调整 万家添利 分开 邹昱 半封闭 3 年运作周期 （本运作周期 截止 2014-6-2） 万家添利 B 高 初始杠杆 3.5 倍 裕祥 A 中低 不上市，每半年定期打开申购赎回，约定收益 1.5%+1 年期银行定期存款利率，半年调整 博时裕祥 分开 陈芳菲 半封闭 3 年运作周期 （本运作周期 截止 2014-6-11） 裕祥 B 高 初始杠杆 5 倍 鼎利 A 中低 约定收益1 年期银行定期存款利率+1% 中欧鼎利 统一 聂曙光 开放 3 年运作周期 （本运作周期 截止 2014-6-16） 鼎利 B 中高 初始杠杆 3.33 倍 利鑫 A 中低 不上市，每半年定期打开申购赎回，约定收益 1.1×1 年期银行定期存款利率+0.8% ，半年调整 长信利鑫 分开 张文琍 半封闭 5 年运作周期 （本运作周期 截止 2014-6-24） 利鑫 B 中高 初始杠杆 3 倍 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com 从投资类型来看，目前的分级债券基金均可参与部分权益类资产，其中有可 主动投资二级市场的偏债类基金，也有仅能打新股的纯债类基金；从募集方式来 看，有统一募集随后均上市交易的，也有针对不同风险偏好分开募集，仅高风险 份额上市的；从运作模式来看，有采用开放式可配对转换的，也有采用完全封闭 式运作模式的，此外还有低风险份额定期打开申赎的半封闭模式；从产品设计来 看，高、低风险份额拆分比例的不同使得高风险份额的初始杠杆从 3.33 倍至 5 倍 不等。 由于债券分级基金产品的区别度较大，因而各产品上市之后表现区别也较大， 从上市交易的各产品来看，与股票低风险份额类似，债券低风险份额二级市场交 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 2 投清淡，而高风险份额在近期走出了一轮抢眼的表现，那么对于债券高风险份额 而言影响其表现的主要因素有哪些?我们将在下文进行分析。 2. 影响债券高风险份额表现的因素分析 由于债券分级基金的历史业绩较短，我们通过对债券基金历史业绩分析，认 为影响债券基金二级市场表现的主要因素有以下几点： 2.1 基金业绩：二级市场走势的决定性因素  大类资产配置：牛市重股票仓位 熊市重债券仓位 由于债券型分级基金成立时间较晚，因此我们用债券型开放式来研究各类市 场环境中应该如何配置债券型基金。为了更好的刻画股票市场和债券市场的关系， 我们将代表股票市场的上证综指和代表债券市场的全债财富指数作对比，构建了 相对强弱指数。如下图，当相对强弱指数上升时，代表股市强于债市，而当相对 强弱指数下行时，代表债市强于股市。下面将分析不同市场中哪种基金更具优势。 图 1 上证综指与全债财富指数相对强弱走势 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 由于债券基金设立较晚，为了保证有足够的样本，我们选取 07 年 10 月以后 的市场来分析。我们对比了四个时间段，分别是 2007 年 10 月到 2008 年 11 月、 2008.年 11 月到 2009 年 8 月、2009 年 8 月到 2010 年 5 月以及 2010 年 5 月到 2011 年 5 月。我们可以看到在债市明显强于股市时，纯债基金的业绩明显好于偏 债基金；在股市明显好于债市的 2008 年 11 月到 2009 年 8 月，偏债基金的业绩 显著高于纯债基金。2010 年 5 月到 2011 年 5 月由于债市和股市之间没有明显的 强弱对比，只是股市略好于债市，因此偏债基金没有明显的优势。总体来看，股 市明显强于债市时，偏债基金业绩好于纯债基金，债市明显强于股市时，纯债基 金业绩好于偏债基金。 表 2 不同市场中偏债基金和纯债基金业绩比较（%） 类型 2007-10～2008-11 2008-11～2009-08 2009-08～2010-05 2010-05～2011-05 偏债型 2.28 10.08 1.15 4.28 纯券型 5.36 7.42 3.15 4.91 债券市场强于股票市场 股票市场强于债券市场 债券市场强于股票市场 股票市场略强于债券市场 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 债强 股 略股强 股强 债强 债强 股强 债略强 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 3 上述结果主要是因为债券型基金投资于股票和可转债等风险资产比例的不同 造成的。我们统计了三段债市和股市有明显强弱的区间，根据季报股票以及可转 债仓位之和的高低将其平分为 3 个区间，同时按照基金业绩的好差平均分为 3 个 区间，看各种仓位落在各个业绩区间的概率。我们明显地看到，在债市强于股市 时，高仓位的基金业绩较差的概率很高、好的概率很低，低仓位的基金业绩很好 的概率很高、很差的概率很低；在股票市场强于债券市场时，高仓位的基金业绩 好的概率极高，为 87%，低仓位的基金业绩很差的概率也非常高，为 75%，而高 仓位的基金没有业绩很差的，低仓位的基金也没有业绩很好的，可见仓位对债券 基金业绩的影响在股市强于债市时尤为明显。 虽然纯债基金不能在二级市场投资股票，但由于可转债与新股收益受股票市 场的影响很大，因此我们在纯债基金上，也明显看到了股市强于债市时，高仓位 的债券基金业绩较好，债市强于股市时，低仓位的债券基金业绩较好的特点。 表 3 股票与可转债仓位在不同市场对债券型基金业绩的影响（%） 2007-10～2008-11 2008-11～2009-08 2009-08～2010-05 基金类型 好 中 差 好 中 差 好 中 差 高 0.14 0.14 0.71 0.87 0.13 0.00 0.25 0.21 0.54 中 0.14 0.57 0.43 0.13 0.63 0.25 0.25 0.42 0.33 债券型基金 （偏债+纯债） 低 0.63 0.25 0.13 0.00 0.25 0.75 0.48 0.36 0.16 高 0.20 0.20 0.60 0.89 0.11 0.00 0.15 0.38 0.46 中 0.20 0.40 0.40 0.10 0.80 0.10 0.36 0.20 0.43 纯债型基金 低 0.50 0.33 0.17 0.00 0.10 0.90 0.43 0.43 0.14 债券市场强于股票市场 股票市场强于债券市场 债券市场强于股票市场 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 注：行是仓位分类，列是业绩分类，数值为不同仓位基金业绩处于好中差的概率 从理论上来讲，在股票市场处于牛市时，偏债基金的业绩应远远好于纯债基 金。我们对比历年各类基金的业绩，我们可以发现，偏债基金并没有显现其优越 性。在 2007 年的市场中，偏债基金的业绩输于纯债基金，而当年 A 股市场涨幅高 达 96.66%。同时，我们考虑股票型基金收益*20%+纯债型基金收益*80%的模拟 业绩，我们可以看到在股票市场处于牛市时，偏债基金的业绩明显输于模拟业绩。 因此我们认为，投资者可以通过搭配股票型积极和纯债型基金来实现偏债型基金 的功能。 表 4 股票与纯债基金构建模拟组合与偏债基金业绩的比较（%） 截止 2011-6-3 名称 2006 2007 2008 2009 2010 2011 上半年 股票型 131.78 129.76 -51.88 71.30 3.52 -10.03 偏债型 17.08 14.32 5.04 5.80 6.56 -0.57 纯债型 13.06 15.77 7.41 4.02 7.72 0.12 模拟业绩 36.80 38.57 -4.45 17.48 6.88 -1.91 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 注：对于债券型基金中 ABC 类，我们仅保留最早发行的一只。 对于货币型基金中 AB 类，我们均保留 A 类基金。  质押式回购：熊市中高回购业绩优 质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质 押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购 方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金 和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。质押式回 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 4 购的存在使得债券基金可以通过质出债券融得资金在购买债券，从而放大杠杆比 例。 由于债券型基金可以通过回购提高资金的运用效率，因此在债券市场好的时 候，很多债券基金都利用回购提高杠杆，以提高债券型基金的收益率。通过实证 研究我们发现，在债市强于股市时，高杠杆的债券基金业绩较优，而在股市强于 债市时，杠杆没有明显的作用。 我们同样统计了和上面一样的三个时间段的数据，用以观察杠杆在不同的市 场环境中对债券基金的业绩的贡献情况，这里的杠杆比例是指债券资产（扣除可 转债）占资产净值的比例。从下表中可以看到，在债市强于股市的市场中，高杠 杆的债券型基金业绩好的概率最高，低杠杆的基金业绩差的概率较大；在股市强 于债市的市场中，杠杆对业绩没有显著的规律，这可能权益类资产在这种市场环 境中有比较大的作用有关。 表 5 杠杆（回购）在不同时期对债券型基金业绩影响（%） 2007-10～2008-11 2008-11～2009-08 2009-08～2010-05 好 中 差 好 中 差 好 中 差 高 0.43 0.29 0.29 0.13 0.47 0.40 0.42 0.38 0.21 中 0.14 0.57 0.29 0.44 0.25 0.31 0.38 0.29 0.33 低 0.38 0.13 0.50 0.38 0.31 0.31 0.20 0.32 0.48 债券市场强于股票市场 股票市场强于债券市场 债券市场强于股票市场 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 注：行是杠杆分类，列是业绩分类 从历史来看，债券和股票市场通常是跷跷板效应，也就是说，在股票强于债 券时，通常是股票的牛市和债券的熊市。而 2011 上半年，这一规律被打破，债券 和股票市场都表现不好。展望 2011 年下半年，债券和股票市场都有望较上半年回 暖，但是债券回暖力度有限，因此回购比例对债基业绩的影响并不大。  擅长把握大类资产配置的债基不多 仔细挖掘是关键 从历史几次股债强弱转变来看，我们发现在股市和债市相对强弱发生转变后， 擅长捕捉市场转变的债券基金并不是太多，这需要我们对债基的资产配置能力要 深入挖掘。我们通过基金净值增长率排名等级在市场转变前后的变化来考察业绩 延续性，将净值增长分为好中差三等分，计算在相对强弱趋势发生转变时，各等 级基金的转移频数及概率。从下表的结果我们可以发现，当市场由债强转为股强 时，半数以上业绩好的基金变为业绩差的基金，而多数业绩差的基金变为业绩中 上的基金；由股强转为债强时，只有 7%的基金业绩好的基金继续维持较好，而六 成前期业绩好的基金业绩变为业绩较差的基金，同时半数以上业绩差的基金转变 为业绩好的基金。当然，我们看到仍然有一些绩优债券基金能够在市场转换后保 持“好”或者“中”的收益，这需要我们结合市场以及基金经理变更等因素深入分析。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 5 表 6 债券基金在股市和债市强弱转换中业绩延续性的分析 前期 现在 由债强转为股强 时业绩等级转移 频数 由债强转为股强 时业绩等级转移 概率 由股强转为债强 时业绩等级转移 频数 由股强转为债强时 业绩等级转移概率 好 好 2 0.29 1 0.07 好 中 1 0.14 5 0.33 好 差 4 0.57 9 0.60 中 好 2 0.29 5 0.31 中 中 2 0.29 6 0.38 中 差 3 0.43 5 0.31 差 好 3 0.38 9 0.56 差 中 4 0.50 7 0.44 差 差 1 0.13 0 0.00 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 注：趋势由债强转为股强的时间段，即，从 2007-10～2008-11 到 2008-11～2009-08； 趋势由股强转为债强的时间段，即，从 2008-11～2009-08 到 2009-08～2010-05。  主动管理 相比一般债券基金，在衡量分级基金高风险份额业绩时还需要考虑融资成本， 所谓融资成本指的是高风险份额支付给低风险份额的约定收益部分，低风险份额 的约定收益越高，高风险份额的融资成本也就越高。我们从将目前市场上所有高 风险份额的当前融资成本及高风险份额折溢价率信息汇总如下： 表 7 债券高风险份额所支付的融资成本及其折溢价率（截止 2011-10-25） 高风险份额名称 低风险份额名称 拆分比例 低风险份额约定收益 低风险份额当前年收益 当前每份高风险份额 承担的年融资成本 近三个月平均折 价率(%) 汇利 B 汇利 A 3：7 3 年期 AAA 级票据利率下限+0.5% 3.87% 9.03% 4.58% 景丰 B 景丰 A 3：7 3 年期银行定期存款利率+0.7% 4.03% 9.40% -6.89% 多利进取 多利优先 2：8 5% 5.00% 20% 46.08% 聚利 B 聚利 A 3：7 1.3×5 年期国债到期收益率 4.89% 11.41% -12.72% 鼎利 B 鼎利 A 3：7 1 年期银行定期存款利率+1% 4.25% 9.92% -3.44% 天弘添利 B 天弘添利 A 3：7 1.3*1 年期银行定期存款利率，每 3 个月调整 4.55% 10.62% -13.42% 天盈 B 天盈 A 3：7 1.4*1 年期银行定期存款利率，每 6 个月调整 4.55% 10.62% -2.87% 利鑫 B 利鑫 A 1：2 1.1*1 年期银行定期存 款利率+0.8%，每 6 个 月调整 4.375% 8.75% -12.31% 万家添利 B 万家添利 A 1：2.5 1.1%+1 年期银行定期存款利率，半年调整 4.35% 10.875% -6.48% 博时裕祥 B 博时裕祥 A 2：8 1.5%+1 年期银行定期存款利率，半年调整 4.75% 19% -4.44% 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 从上表可以看出，高风险份额的融资成本和其二级市场的这溢价率似乎没有 太大关系，尽管我们认为高风险份额的融资成本直接制约着其业绩，但目前来看， 二级市场对此并没有明确的回应。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 6 2.2 债市走势：二级市场走势与债市走势同步 我们将纯债型分级基金高风险份额的二级市场走势编成指数与中证全债指数 相比较。我们可以发现几个规律：第一，早期债券型分级基金高风险份额指数与 债市走势的关联度不大，这主要与当时基金较少，并且业绩明显好于债券指数有 关；第二，纯债型分级基金数目的增多，债市与债券型分级基金高风险份额的二 级市场走势开始呈现一定的联动性，并且这种联动性表现的更多的为同步，并没 有预示作用。 图 2 中证全债指数与债券基金高风险份额指数走势对比 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 2.3 杠杆比例：理论上存关系 目前尚不明显 相比一般债券基金，在考虑分级基金债券高风险份额业绩时，还需要考虑 2 类杠杆比例，一类是初始杠杆，初始杠杆是产品设计中赋予高风险份额的杠杆， 如高、低风险份额 3:7 拆分，则高风险份额初始杠杆比例为 3.33 倍，另一类是有 效杠杆，当母基金净值变动时，高风险份额的有效杠杆将会随之变动，比如当母 基金净值是 1 元时，高风险份额杠杆是 3.33 倍，当母基金净值下跌到 0.8 元附近 时，假设忽略低风险份额的利息高风险，此时高风险份额的杠杆将抬升到 8 倍。 相比初始杠杆，有效杠杆对于债券基金的业绩贡献度较大。理论上，业绩越好， 较大的杠杆可以迅速提升投资人的收益，其二级市场表现应该更为强劲。 但是从目前市场上的纯债型分级基金来看，杠杆差异不大，初始杠杆都是在 3.33 倍左右，并且它们之间的净值也在 1 块左右，有效杠杆也差别不大。只有博 时裕祥的杠杆比例相对较高，初始杠杆为 5 倍。事实上，高杠杆是个双刃剑，我 们根据今年的融资成本计算了下母基金年涨幅在不同值下高风险份额的年收益， 从下表可以看到，当母基金大幅上涨时，高杠杆可以将收益放大，而当母基金收 益率不足以抵补低风险份额约定收益时，其亏损同样惊人。我们统计了 04 年至今 纯债基金的平均收益，多数年份在 6%个点左右，从目前市场上债券高风险份额收 益来看，假设母基金年度收益 6%，拥有 5 倍高杠杆的博时裕祥相对净值表现最强。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 7 表 8 高风险份额收益敏感性分析（%） 母基金收益 高风险份额 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 汇利 B 24.30 17.64 10.97 4.30 -2.36 -9.03 -15.70 -22.36 -29.03 景丰 B 23.93 17.26 10.60 3.93 -2.74 -9.40 -16.07 -22.74 -29.40 多利进取 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 聚利 B 21.92 15.26 8.59 1.92 -4.74 -11.41 -18.08 -24.74 -31.41 鼎利 B 23.42 16.75 10.08 3.42 -3.25 -9.92 -16.58 -23.25 -29.92 天弘添利 B 22.72 16.05 9.38 2.72 -3.95 -10.62 -17.28 -23.95 -30.62 天盈 B 22.72 16.05 9.38 2.72 -3.95 -10.62 -17.28 -23.95 -30.62 利鑫 B 21.25 15.25 9.25 3.25 -2.75 -8.75 -14.75 -20.75 -26.75 万家添利 B 24.13 17.13 10.13 3.13 -3.88 -10.88 -17.88 -24.88 -31.88 博时裕祥 B 31.00 21.00 11.00 1.00 -9.00 -19.00 -29.00 -39.00 -49.00 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 但是比较近期债券型分级基金高风险份额的二级市场走势，并没有发现杠杆 比例与反弹力度之间存在一定的关系，这可能与裕祥 B 二级市场交投不是非常活 跃有一定的关系。 2.4 折溢价率：业绩为制约折溢价的主要因素 目前，多数债券型分级基金都是封闭运作的，由于不能申购赎回，封闭式的 债券分级基金可以参与一些低流动性的投资品种或者扩大回购比例，从而提升收 益。但是，多数债券型分级基金高风险份额都是折价交易的，事实上，封闭式基 金的折价现象在世界各地广泛存在，被称为封闭式基金折价之谜，由于我国债券 分级基金上市至今的历史较短，我们通过对债券封闭式基金的分析来看下我国市 场上什么样的因素可能会影响债券封基的折溢价率。 封闭期限：传统理论认为资产流动性是导致封闭式基金折价的重要因素，由 于封闭期内投资者无法申购赎回基金，只能通过二级市场买卖，流动性的缺乏导 致其二级市场折价，从股票型封闭式基金来看到期日越远的基金折价越高。根据 目前市场上封闭式债基的数据显示，我们发现已经到期转型的富国天丰在转型前 折溢价几乎已经消失，而年底即将到期的中欧增强是目前市场上折价最少的基金， 应该说到期日的临近的确抑制了基金的大幅折价。为了消除到期日对折价率的影 响我们可以采用年化折价回归收益来进行刻画。年化折价回归收益是指用现有价 格买入假设净值不发生变动，持有到期以净值赎回时获得的年化收益。从封闭式 基金的海外和国内经验我们可以发现年化折价回归收益存在一定的合理区间，年 化折价回归收益过低可能会折价扩大，年化折价回归收益过高可能会折价缩小。 交投活跃度：对于封闭式基金而言，二级市场是投资者唯一可以买卖的途径， 因而交投活跃度能否用来解释折价的差异呢？我们统计了截至 2011 年 10 月 25 日来，近半年各债券型封闭基金的日均换手率，发现交投不活跃的信诚增收以及 招商信用区间平均折价的确较高，但近一两个月以来大幅折价的华富强债的交投 活跃度显著高于其他基金。而从分级债基高高风险份额的交投活跃度来看，上市 至今始终溢价的嘉实多利交投最为活跃，但平均折价较小的天盈 B 交投却并不活 跃。因而我们觉得交投活跃度也不能很好解释折价现象。 市场预期：从股票型分级基金的研究经验中，我们发现股票型分级基金高风 险份额的折溢价率变化暗含了对未来市场的预期：当市场下跌高风险份额的溢价 率倾向扩大，而当市场上涨时倾向缩小。同样我们也研究了债券型分级基金高风 险份额折价率变化与中证全债指数的关系，并没有特别大的关联度。原因可能有 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 8 几个方面：债券型分级基金数目比较少、时间比较短、纯债基金与新股收益可能 有较大关系、早期流动性不足。可见折价率与债市走势预期的直接关联度不大。 图 3 中证全债指数与债券分级基金高风险份额平均折价率回归收益对比 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 基金业绩：市场对于基金经理的认可度来自于基金经理的历史业绩，作为债 券基金经理代表人物的饶刚历史业绩优良且稳定，富国基金管理公司在固定收益 类上的能力同样得到业内众多人士的首肯，其管理的富国天丰的确历史业绩表现 较优，且从长期业绩来看，该基金同样表现出众，因而富国天丰始终在所有封闭 式债券基金中折价最低或是处于溢价状态。事实上，对于富国基金或是饶刚的认 可度从富国汇利的一天募集完毕，按比例配售这一事件就可以看出投资者的追捧 度，而对于基金公司以及基金公司认可度导致基金折价减小或溢价较高的现象在 富国汇利上也反映的更为清晰。 此外，值得注意的是，随着业绩的变动，债券基金的折价的确会有对应变化， 这点我们可以从华富强化回报的折价与净值走势关系可见一斑，从下图可以看出， 深蓝色的线条是该基金的业绩比较基准，浅蓝色的是实际基金单位净值，而蓝色 的为折价率，由于配置了较多权益类资产（打新股等），而大盘近两个月相对较为 疲软，因而该基金近两个月的业绩显著落后于其他债券型封基，对应其二级市场 折价率迅速扩大，而同期其他可比基金的折价扩大程度要远远落后于该基金，这 一现象不仅仅从华富强债等债券封闭式基金上可以得到验证，从分级债基近期表 现同样可以得到验证，近期债券高风险份额中天弘添利以及万家添利折价均大幅 收窄，而从这两只基金业绩不难发现，近期业绩大幅提升是其折价收窄的源动力 之一。可见基金业绩优异对于基金扩大溢价或是减小折价起着推波助澜的作用。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 9 图 4 华富强债母基金净值与折价率对比 -18 -14 -10 -6 -2 2 2011-01-04 2011-03-21 2011-6-1 2011-8-10 2011-10-26 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.02 折价率（左轴） 华富强化回报单位净值（右轴） 华富强化回报业绩比较基准（右轴） 资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com 投资者认可度：当然，作为分级基金而言，其折价除了与一般封闭式基金一 样，受制于基金业绩以及品牌效应，还受制于产品设计。由于债券分级基金产品 设计区别度极大，有些产品完全封闭，有些产品定期打开，投资者对于复杂的产 品设计方面的理解不足也会影响产品折溢价，如早期的天弘添利 B。投资者对于产 品的不了解引发的担忧情绪也会促使折价扩大。 3. 当前债券分级基金的投资价值分析 3.1 债券分级基金高风险份额投资逻辑 债券型分级基金高风险份额适合中长线投资。决定产品投资期限的原因主要 来自于几个方面：第一，二级市场活跃程度，债券型分级基金高风险份额二级市 场活跃度不高，因此短线投资可能会有较高的冲击成本；第二，债券基金的收益 见效比较慢，尤其在 A 股较大幅度上涨时，即使加上了杠杆，其收益也可能会低 于同期股票型基金的平均收益；第三，弹性较小，因为债市的波动远远小于股市， 纯债基金的波动算上杠杆，也远远小于股市，因此综合来看，债券基金是一个适 合中长线投资品种。 影响债券型分级基金高风险份额表现的因素主要包括：债券市场及股票市场 未来走势、折溢价率、基金业绩。我们将这些因素总结成为债券型分级基金高风 险份额的投资思路：首先，判断债市与股市的未来走势，如果股市好于债市，可 以选择偏债型基金，如果股市弱于债券市场则可以考虑投资纯债型基金，因为权 益类资产的投资收益对债券基金业绩影响很大；第二，股市看好则选择高仓位的 债券型基金，如果股市不好而看好债市，则选择高杠杆的基金；第三，优选业绩 优良的品种，债券型分级基金不同于股票型分级基金，债券型分级基金目前都是 以主动投资为主，考虑到高风险份额有较高的融资成本，因此突出的业绩才能体 现出高风险份额的优势；第四，看折价率，选择年化折价回归收益较高的产品。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 10 图 5 债券型分级基金投资思路 资料来源：海通证券研究所 3.2 当前债券型分级基金高风险份额投资价值分析  债市反复中前行 宏观经济增速下行预期加强，企业盈利能力下降，CPI 下降确定，货币政策 不会再紧，以上因素总体上均对债市有利。只有资金面对债市形成压制，另外 9-10 月 CPI 回落幅度也是重要的观察指标，若这两个因素的不利影响消化，则利率债 长端的机会（或循序渐进）将会来临。在投资策略上暂时仍以防御策略为主，伺 机逐步对长债布局。品种上首推政策性金融债，其次是国债。信用债方面我们推 荐短融，由于违约风波尚未见解决的机制及具体措施，暂时不推荐其他信用债， 而转债方面由于正股疲弱、资金面紧张的可能冲击以及转债融资成本低以致发行 性转股动力不足削弱其股性特征，投资时点尚未到来。 目前来看，我们的投资策略在近期市场有了一定程度的体现，利率品种和短 融收益率均有明显下行。但从目前的投资视点来看，资金面主导下的行情难免反 复，年内利率品种收益率继续下行幅度较为有限，信用品种方面，我们继续推荐 短融，前期超跌的信用品种也将扔来短期的估值修复行情。  股市或将迎来反弹 供给面的影响狭义的分包括两个：一级市场抽血，和二级市场抛压。供给面 对市场的影响，一要看和历史的对比（增量加速或减速）；二要看和当时资金环境 的对比（供给面边际变化与资金面边际变化孰强孰弱）。我们分析得到以下结论： 1、当前及后市，一级市场抽血压力，小于 09 年股票发行重启至 10 年底的水 平。 选取 IPO 和公开增发募集金额指标，用于考察一级市场资金抽血压力（定向 增发由于资产置换原因，未造成资金抽走，这里暂不考虑）。数据显示：2011 年后， 月均“抽血”260 亿元，而 2009 年 7 月 IPO 重启至 2010 年底，该数据是 400 亿元， 前者是后者的 65%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 11 展望后市，根据近年来的发行规律（2008 年之后，管理层有意识控制发行节 奏，IPO 和公开增发与指数表现有很强的正相关性），我们认为：后市发行不会造 成类是 2008 年的“系统式”冲击，而应是“波段式”，即股指高位时发行多，低位时 发行少。 2、当前及后市，二级市场抛售压力，小于 09 年股票发行重启至 10 年底的水 平。 选取首发上市和限售解禁指标，用于侧面反映二级市场的抛压。数据显示： 2011 年以来的月均供给为 2347 亿元，而 2009 年 7 月 IPO 重启至 2010 年底，该 数据是 5122 亿元，前者是后者的 46%。 展望后市，限售解禁方面，2012 年月均解禁压力在 1097 亿元，压力比今年 更下一台阶。若叠加考虑未来 IPO 上市，假设明年的新股发行力度与今年保持相 当，则 2012 年整体的二级市场抛压仍会小于今年，更小于 2009、2010 年水平。 3、供给面总体特征是：绝对量增、边际减弱，其对市场的冲击将取决于资金 面的边际变化。 以上分析可见，和历史相比，今年及未来的供给面总体特征是：绝对量增、 边际减弱。然而供给面对 A 股市场的影响，还需结合资金面去考察：一方面，供 给总量在不断增加是不争的事实（即便边际减弱），在资金面紧张的情况下会给市 场带来压力；另一方面，由于增量的冲击力是小于 09 年-10 年的水平的，如果资 金面发生改善，则市场完全有可能消化供给的边际冲击。 本质来说，供给面的总量情况、边际情况是客观存在的。其对市场的影响需 要取决于资金面的边际变化。因此我们非常关注资金面的变化情况。 4、资金面出现改善迹象，不必过分担心供给面冲击，维持中期反弹观点不变。 资金面从民间资金（大场外资金）和银行间市场资金（大场内资金）两个方 面来看。 “民间资金变局”，一直是我们提到的重要看点。因为今年的资金面看点在于 “存量变动”而非“增量”，而存量的变动，民间资金是关键。从 2008 年的经验看， 中小企业在高利贷环境下只能维持半年－1 年时间。我们预计今年底明年初（工资 和应付账款结算高峰期），国内极可能出现民间贷款断裂、中小企业破产潮。这虽 然对实体经济不利，但却带来了资本市场资金面边际改善的可能性。 银行间市场资金方面，由于前期公开市场操作连续的净投放，利率从前期的 高位大幅度下降，目前银行间 7 天回购利率维持在 3.5%左右的水平，整体的资金 面呈现出较为宽松的局面。 由于场内资金面（银行间市场）出现改善，且预期年底场外资金面（民间贷 款）将变化。在资金面改善的背景下，我们不必过分担心供给面冲击，维持中期 反弹观点不变。  债券分级基金高风险份额仍可能会获利但整体行情不大 近期随着债市的逐步回暖，多数债券分级基金高风险份额净值上涨并且二级 市场表现抢眼，从折价率的情况来看，债券分级基金高风险份额的折价率也逐渐 缩小。基于我们之前的投资思路我们认为债券分级基金高风险份额可能仍有正收 益，但是行情可能不会很大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 12 股市反弹后挣钱效应会导致资金从债市回流到股市，债券型分级基金高风险 份额的交投活跃度将有所下降，基于对未来股票市场可能反弹的预期，由于挣钱 效应的显现，二级市场的投资者可能会将眼光更多的投放到股票市场，因此债券 型高风险份额可能不会像之前那样交投活跃。 债券型分级基金高风险份额仍可能会获利，但是由于前期债市已经有较高涨 幅，投资者可以选择在回调后买入。根据海通对未来债券市场的策略观点，未来 债市可能会呈反复前行的状态，依然有上行空间，但是空间可能不大，因此，债 券型基金可能依然会有正收益，但是收益较前期可能有所收窄。 具体品种选择上，偏债型基金的业绩可能会好于纯债型，但是精选基金仍然 十分重要；而对于低风险偏好的投资者，可以选择业绩较好、折价率相对较高并 且杠杆比例较大的品种，如万家添利 B、富国汇利 B 等。 表 9 高风险债券型杠杆基金二级市场表现（截至 2011-10-21） 子基金名称 基金代码 最近一周换手率（%） 成交量（万 股） 成交金额（万元） 折溢价率 最近一周母 基金净值增 长率（%） 最近一周子基 金净值增长率 （%） 最近一周子 基金涨跌幅 （%） 汇利 B 150021 3.75 3,374.19 3,070.95 5.50 1.02 3.68 5.38 景丰 B 150026 15.91 15,484.03 9,307.81 -8.72 0.97 4.24 10.18 天弘添利 B 150027 17.29 17,291.14 13,038.02 -9.68 1.03 3.07 31.22 多利进取 150033 3.58 14.31 15.53 36.30 -0.36 -2.77 -8.04 聚利 B 150035 6.16 2,922.84 2,396.59 -10.52 0.81 2.59 19.35 万家添利 B 150038 4.60 3,560.69 2,799.72 -8.70 1.86 7.23 19.32 鼎利 B 150040 1.66 61.56 53.66 -1.01 0.51 1.60 2.21 天盈 B 150041 1.43 1,502.27 1,366.24 -3.51 0.50 1.47 6.25 利鑫 B 150042 1.23 260.05 238.07 -9.17 0.39 1.03 9.14 裕祥 B 150043 2.34 1,873.99 1,47 .72 7 -4.43 1.54 9.03 12.57 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com 表 10 高风险债券型杠杆基金二级市场表现续（%） 子基金名 称 最近一个 月母基金 净值增长 率 最近一个 月子基金 净值增长 率 最近一个 月子基金 涨跌幅 最近三个 月母基金 净值增长 率 最近三个 月子基金 净值增长 率 最近三 个月子 基金涨 跌幅 最近半年母 基金净值增 长率 最近半年子 基金净值增 长率 最近半年子 基金涨跌幅 汇利 B 0.10 -0.46 5.14 -1.78 -8.68 5.14 -2.65 -13.31 -14.80 景丰 B 0.65 1.93 2.95 -4.20 -18.87 2.95 -7.15 -29.36 -32.11 天弘添利 B 1.34 3.52 12.45 0.10 -1.88 12.45 -0.94 -6.93 -7.52 多利进取 -0.58 -5.61 -8.36 -1.94 -16.28 -8.36 - - - 聚利 B 1.32 3.71 11.53 0.40 -1.55 11.53 - - - 万家添利 B 1.65 5.14 14.29 - - - - - - 鼎利 B 0.62 1.14 4.52 - - - - - - 天盈 B 0.90 2.22 7.84 0.20 -2.02 7.84 - - - 利鑫 B - - - - - - - - - 裕祥 B 0.92 3.77 17.11 - - - - - - 资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 13 信息披露 分析师声明 单开佳、倪韵婷：基金研究 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据 和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者 的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 基金研究中心声明 海通证券基金研究中心（以下简称本中心）具有证监会和证券业协会授予的基金评价业务资格，以勤勉的职业态度，独立、客 观地出具本报告。本报告所有信息均来源于公开资料，本中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。 评价结果不受任何第三方的授意或影响。基金评价结果不是对基金未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。本报告不构 成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合 其特定状况。本中心所属的海通证券股份有限公司控股海富通基金管理公司，参股富国基金管理公司，本中心秉承客观、公正 的原则对待所有被评价对象，并对可能存在的利益冲突制定了相关的措施。本声明及其他未尽事宜的详细解释，敬请浏览海通 证券股份有限公司网站（http://www.htsec.com），特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任 何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中 的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收 入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户 特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通 证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服 务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复 印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及 标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为 海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基金研究· 投资策略 14 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 （021）63411619 wangym@htsec.com 高道德 副所长 （021）63411586 gaodd@htsec.com 路 颖 副所长 （021）23219403 luying@htsec.com 江孔亮 所长助理 （021）23219422 kljiang @htsec.com 宏观经济研究团队 李明亮（021）23219434 lml@htsec.com 汪 辉（021）23219432 wanghui@htsec.com 刘铁军（021）23219394 liutj@htsec.com 联系人 高 远（021）23219669 gaoy@htsec.com 李 宁（021）23219431 lin@htsec.com 周 霞（021）23219807 zx9807@htsec.com 策略研究团队 陈瑞明（021