2国金证券2012年下半年A股策略-晨昏交替 吐故纳新

国金证券研究所 分析师：冯 宇 SAC执业编号：S1130511040007 徐 炜 SAC执业编号：S1130511030024 电话:（8621）61038251 邮箱:xuwei1@gjzq.com.cn 晨昏交替 吐故纳新 — 2012年中期策略 2012年7月 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 主 要 内 容  策略建议：以退为进，防守反击。配置稳定消费和新兴成长。  投资者关注以下问题：短周期经济何时触底，如何复苏？杠杆周期需要担忧么？相对可持续 的力量来自于哪里？  我们构建了3个周期的分析场景：  短的库存周期经济底部徘徊。本轮库存周期以地产库存为特征，去化周期长、对经济压力大； 同时逆周期的政策放松力度有限，信贷增长受到诸多制约，中长期贷款增长乏力。短周期经 济处在弱势格局下波动。博弈周期的回报降低。  长的杠杆周期暂时无需忧虑。中国的整体债务水平较目前正在去杠杆化的发达国家，处在低 位；外债很少，不会出现发展中国家由外债引发的债务危机。远景中需关注的是，金融自由 化会导致金融系统脆弱性上升。  中的新芯周期值得关注重视。新芯周期代新的中周期，但力度尚弱。在11年高资金成本打 压下，目前也处于周期性的谷底；但在政策环境、利率环境、需求环境的改善下，未来预期 的改善确定性更强。建议增加对成长的关注。  下半年A 股市场先抑后扬。展望3季度的市场，一方面短周期经济处于寻底过程之中，同时叠 加海外市场的风险波动，以及上市公司盈利下调的冲击，预期会有寻底的过程。在风险释放 之后，短周期经济筑底，市场迎来相对确定的投资窗口。  策略寻找相对确定性机会。短周期经济是否企稳有不确定性，选择业绩确定性行业作为对冲， 以稳定增长的消费和低估值的改革受益蓝筹为选择。经济筑底之后，地产销售能否传递到投 资需求是有不确定性的，而新芯周期的需求是更为确定的，建议增加成长股的配置  我们判断的风险：国内政策加码、海外大力刺激 摘要  晨昏交替，寒意犹在  商业周期？杠杆周期？  吐故纳新，新芯之火  周期参杂，确定为上  晨昏交替 寒意犹在 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 经济周期定位：衰退周期  我们试图用周期的分析来搭建一个策略分析的框架  可以看到，经济自2011年4季度以来，已连续3个季度处于衰退周期当中 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 按照我们对经济周期的理解，宏观经济已连续3个季度处于衰退周期中 0 5 10 15 20 25 -4 -2 0 2 4 6 8 10 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 CPI 工业增加值(rhs) 资料来源：Wind、国金证券研究所 资产周期定位：衰退周期  与经济周期对位的，是大类资产的表现；这种对位关系还是比较清晰的  债券市场分别在2011年4季度和2012年2季度获得显著收益，印证了经济还是处在 衰退周期的判断 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 在衰退周期中，债券获得明显的正收益 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 85 90 95 100 105 110 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 债券指数 上证指数(rhs) 资料来源：Wind、国金证券研究所 衰退周期之后…  衰退周期之后，有两种演变方式：  衰退周期直接转为复苏的是2009年，一方面因为08年摔的够惨，另一方面因为09年政策、 信贷力量集中爆发  大部分情况是，衰退周期之后，经济还将经历一段时间的反复；旧周期余威仍在，新周期 力量尚弱，两者还会有此消彼长的过程  我们认为，本轮周期中，旧的力量更强、新的力量更弱，在晨昏交替之际，弱势 格局会更占主导一些。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源：Wind、国金证券研究所 库存周期：这次是地产去库存  这一轮库存周期，我们更多的将其理解为地产库存周期  实体企业在11年去了一次库存（资金链紧张挤压），在12年2季度又去了一次库存 （需求萎缩挤压）；从本轮经济周期看，实体企业的库存压力已经有所消化  库存压力比较显著的是在房地产行业，自11年以后潜在库存压力一路上升  地产库存清理与制造业不同，地产去库存慢，价格粘性强；制造业去库存快，价格 波动大 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 制造企业部门的库存已经经过明显的消化 房地产的库存有待成交量放大确认予以消化 40 45 50 55 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 PMI:产成品库存 PMI:原材料库存 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 06/02 06/12 07/10 08/08 09/06 10/04 11/02 11/12 12/10 测算的潜在去化周期 7400 万平方米 测算的潜在去化周期 8000 万平方米 测算的潜在去化周期 8500 万平方米 资料来源：Wind、国金证券研究所 库存周期：这次是地产去库存  从主要城市的地产成交看，进入4月份以后，成交回暖比较明显，存量地产 的去化周期有了初步的回落  但考虑到潜在的供给量还是比较大，地产去库存的压力依然存在；并且政策 调控价格的基调延续，开发商还是会以促进销售为主要方向  从地产去库存要地产再投资中间，起码还需要有1个季度的销售再确认 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 自4月以后，地产销售逐步回暖，驱动主要城市去化周期下滑明显 0 2 4 6 8 10 12 14 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 上海商品房去化周期 上海住宅去化周期 0 5 10 15 20 25 30 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 北京商品房去化周期月 北京住宅期房去化周期 0 5 10 15 20 25 10/01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 深圳：一手房去化周期 资料来源：Wind、国金证券研究所 地产衍生下的土地：地方的命根  地产去库存一方面影响地产投资；另一 方面通过土地市场，影响地方投资；由 此产生的经济压力比传统去库存要显著 许多  土地是地方政府进行投资的的资本金， 在过去2年时间里，土地出让金规模从 08年的1万亿，到11年的3.3万亿 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 土地出让面积增长为负 2011年土地出让金已经达到3.3万亿规模，对地方投资有很强的 带动作用 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 本年购置土地面积:累计同比月% 本年土地成交价款:累计同比月% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2008 2009 2010 2011 2012 财政部：土地出让金万亿 财政收入 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 09-01 10-01 11-01 12-01 12个城市:居住用地:成交面积月公顷 房地产的库存有待成交量放大确认予以消化 资料来源：财政部、 Wind、国金证券研究所 逆周期的政策：只是托底  衰退周期中，最先体现的是政策的反周 期作用。但本轮衰退周期中的政策目前 更多起到的是托底，远未达到刺激效 果。  货币政策：3次降准+1次降息；更多是 对外汇占款增长乏力的弥补  财政政策：发改委对项目审批有所加 快；但其规模远未达到刺激的地步 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 存款准备金率下调3次，更多是弥补外汇占款增长的不足 外汇占款增长乏力，对货币释放构成了比较大的制约 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 人民币存款准备金率: 大型存款类金融机构 (月) 0 50 100 150 200 250 300 350 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 发改委项目审批 数量（月） -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 外汇占款 发改委审批项目有所加快，但是远未到拉动经济的地步 资料来源：发改委、 Wind、国金证券研究所 逆周期的政策：力度有限  政策的重要目的之一在于保障就业，与08年相比，09-11年的就业市场压力有所 减轻；因此在就业压力不大的情况下，政策出手的力度有限，走走看看  根据我们的测算，2012年下半年的大学生就业市场压力会有所增加；就业压力的 体现和政策的应对，如果有 也许在4季度 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 09-11年就业压力减轻，政策的迫切性降低；未来大学毕业生的 就业压力是重点 中小企业就业情况有所恶化，大企业就业情况尚可；总体上都 未出现08年就业市场恶劣的状态 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 大学生就业 高中生就业 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 06/01 06/08 07/03 07/10 08/05 08/12 09/07 10/03 10/10 11/05 11/12 汇丰PMI:就业 中采PMI：就业 资料来源：教育部、 Wind、国金证券研究所 逆周期的银根：中长期贷款乏力 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 当前信贷结构中中长期贷款占比极低 2012年上半年，信贷增长有所回升，但中长期贷款仍在低位 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 中长期贷款占比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 新增贷款当月值 亿元 新增中长期贷款当月值 亿元 经过2011和2012的紧缩，已基本消化了09、10年的高峰 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 场景1：当前中长期贷款增长场景 场景2：按照每年15%的增速  总量信贷自11年4季度已经开始扩张， 但与投资相关的中长期贷款增长很慢  一方面是顺周期的特征，需求不足；另 一方面银行本身也存在约束  中长期贷款的回升对于实体经济的稳定 有比较重要的意义；经过1年半的大幅 挤压之后，改善的空间是存在的 资料来源： Wind、国金证券研究所 逆周期的银根：银行改革任重道远 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 银行放贷能力受制于存款增长的压力 银行PB已经接近1，补充资本的压力较大  自10年以后，储户寻求更高的回报，资金在理财产品、信托、高利贷中寻找更高 的收益，由此间接倒逼了利率市场化的开始  在当前的监管机制下，银行自身的放贷能力受到了明显的限制，揽储压力增大、 扩充资本难度增大、资产结构受到监管约束等  如果没有比较明显的政策改善，则银行的放贷很难有实质性突破 0 1 2 3 4 5 6 7 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 银行PB 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 贷款/存款 资料来源： Wind、国金证券研究所 晨昏交替 寒意犹在  对于本轮周期，我们认为三个核心变量，即地产、政策、信贷。  目前看，一方面，地产去库存，周期长、压力大；另一方面，政策宽松力度 不足，信贷增长乏力。我们判断短周期经济还是处在寻底过程之中。  短周期对于股市的启示在于：  政策效应在衰减，更关注经济增长本身  经济增长动力目前看仍然处在相当疲弱的地步  博弈周期转换带来的超额收益不会特别明显 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn  商业周期？杠杆周期？ www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 商业周期与杠杆周期  投资者担忧中国是否已经处在去杠杆的大周期下。  在我们的理解之下，周期可以分为商业周期和杠杆周期。商业周期主要来自 于实体经济的扩张收缩，由央行的货币政策控制，通过央行正常的信贷、利 率政策可以纠正。杠杆周期主要是的扩张收缩，央行必须要有超 常规的货币政策。  商业周期一般时间比较短，而杠杆周期往往要持续很长时间。 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 美国总债务/GDP：美国1929年去杠杆是比较失败的 英国政府债务/GDP：英国去杠杆是比较成功的 资料来源： google、Wind、国金证券研究所 中国的总的债务负担能力  与发达国家相比，中国目前的总体债务负担能力还是可以承受的 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 中国居民的金融负债还是处在比较可控的地步 国有企业利润增速下滑，收入增速尚稳定 资料来源： 央行、Wind、国金证券研究所 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 股票/GDP 债券/GDP 信贷/GDP 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 美国 日本 中国 非证券化信贷 证券化信贷 非金融企业债券 金融企业债券 公共债务融资 2009年信贷快速增长，2011、2012已经开始消化 中国的债券市场还有比较大的发展空间 各部门的负债情况  中国的居民户负债水平不高，尤其是 相比高负债的欧美国家而言；居民户 的储蓄倾向还是较强  企业部门的资产负债率改善，利润对 利息的保障较为充分  地方政府债务近2年增长较快，但整体 政府债务水平不算高；并且地方债已 经处在清理之中 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 中国居民的金融负债还是处在比较可控的地步 企业部门的资产负债率处于改善之中 资料来源： 央行、Wind、国金证券研究所 55 56 57 58 59 60 61 03/01 03/12 04/11 05/10 06/09 07/08 08/07 09/06 10/05 11/04 12/03 资产负债率制造业 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 希腊 意大利 美国 德国 中国 公共债务/GDP 政府部门负债主要是地方政府债务的增长 另一种形式的杠杆：中国目前外债压力小  中国目前不太可能发生欧美发达国家那样的去杠杆化；因为居民过度借贷和消费 的倾向不强、政府赤字率保持良好  与发达国家不同，发展中国家往往会遭受另一种形式的债务危机；即借了过多外 债，一旦有还钱的压力，融资成本急剧上升，对经济产生影响；拉美债务危机、 亚洲金融危机都是如此  中国外储雄厚、外债少；目前这种债务压力，也不大 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 中国受到外部冲击的抵抗能力较强 资料来源： Wind、国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 外债/外汇储备 短期外债/外汇 储备 远期风险：金融自由化 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 美国，大额存款利率市场化 日本，债券、货币利率市场化 韩国，货 币、债券市 第二次核心利率市场化 智利 乌拉圭 阿根廷 台湾，准许银行间利率 存在差异 核心利率市场化 存贷款市场化失败 渐 近 激 进 核心利率市场化 核心利率市场化 海外的利率市场化  在新兴市场发展的晚期，会有货币政策自主化的选择。（1）抗通胀、调结构的现 实需要（2）有能力进行这样的安排  中国在今年开始大力推进金融体制改革；步骤是渐进的，影响是深远的 海外利率市场化的经验 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： CEIC、Wind、国金证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00E+00 2.00E+08 4.00E+08 6.00E+08 8.00E+08 1.00E+09 1.20E+09 1.40E+09 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 日本新增信贷 日本新增信贷同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00E+00 2.00E+08 4.00E+08 6.00E+08 8.00E+08 1.00E+09 1.20E+09 1.40E+09 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 韩国新增信贷 韩国新增信贷同比 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.00E+00 2.00E+06 4.00E+06 6.00E+06 8.00E+06 1.00E+07 1.20E+07 1.40E+07 1.60E+07 1.80E+07 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 美国新增信贷 美国新增信贷同比 日、美、韩三国实行利率市场化之后  背景：一般都是在增长下降、通胀 较高的阶段推出利率市场化  由于竞争加剧，商业银行会向更高 风险的领域拓展；这些国家在一段 时间以内信贷增长有所加快  但脱离了息差保护、和对风险的追 逐，在实行利率市场化一段时间以 后，都遭遇了不同程度的 危机 暂无近忧 远虑尚远  “除非有人要账，否则就没有坏账”  信贷市场的扩张是经济发展的必然。而债务问题的产生，要么是由于负债太 高还不起，要么是由于不信任要求还钱。  中国目前总体负债水平在可承受范围内，不存在还不起的问题；结构性的债 务压力集中在地方政府，但这可以在谈判的范围内解决，还钱的压力会分散 化  在投资策略框架中，目前对于杠杆周期的考虑不应太过超前；我们认为现在 影响经济的，更多还是商业周期的因素 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn  吐故纳新 新芯之火 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 新芯之火 希望之灯  自上而下的角度，我们建议前瞻性的关注“新芯”周期  新芯的新，是我们认为站在中周期的角度，新的产业周期还是最值得关注的方向  新芯的芯，是指这个周期无法战胜老周期，成为一轮其独立的经济周期 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 中国：消费占比 中国：投资占比(-库存) 中国：净出口占比 资料来源： Wind、国金证券研究所 大约每10年一次的产能周期 利率环境趋于宽松  2010年，新兴产业的发展曾经初具气象；但2011年受到比较大的打击  资金市场利率飙高是重要原因，以地产商为代表的老周期和新周期一起抢钱， 导致新周期败下阵来  而衰退周期是老周期的清理，同时也逐步孕育着新芯周期的发展 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 市场利率回落为新芯周期提供相对宽松环境 0 2 4 6 8 10 12 14 06/10 07/05 07/12 08/07 09/02 09/09 10/04 10/11 11/06 12/01 票据直贴利率:6个 月:珠三角 SHIBOR:6个月 政策环境推动改革  2010年，此起彼伏的新兴产业政策，让大家以为新兴产业单凭简单粗暴的推动 似乎可以一蹴而就，迎来蓬勃发展，但现实告诉我们，任重而道远  2012年，政策开始在更为基础性的制度性瓶颈上做出变革 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 原先的突出矛盾 改革措施 利好方向 消费需求不足 提高居民收入：制定收入分配体制改革 大众消费 银行利润占比高，实体 经济缺血 金融服务实体：鼓励银行间竞争、扩大保险投 资领域、发展债券市场 保险、券商 垄断企业效率低下，民 企缺乏投资渠道 民间进入垄断：鼓励民间资本进入垄断性行业 铁路 资源品价格僵化 价格市场定价：电、水、油、环保的价格机制 电力、环保、水资源 居民需求无法满足 文化科技医药：促进经济发展、满足人民需要 文化传媒、TMT、医药 经济环境保障需求  对于新芯周期，我们看重以下3点：  新技术：美国技术前沿的进步，中国进行承接；中国企业技术提升  新市场：农村市场、大众消费市场  新需求：养老、环保、安全、品牌、服务等  伴随着新芯周期的“毁灭性创造”：  新周期往往在阶段上会与产能过剩联系在一起  老周期的产能过剩是趋势性的，新周期的产能过剩是周期性的 新芯周期的局限性 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： 央行、Wind、国金证券研究所 每隔10年的投资周期  从经济增长内生需求的角度出发，我们 判断未来一段时间新芯周期将受到驱动  但从经济意义上，我们很难看到一轮特 别显著的新周期；因为旧周期在上一轮 并没有得到充分的出清，其下行压力将 一直较大 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 NE 1991-2000 2001-2010 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 FAI 1991-2000 2001-2010 0.2 5.2 10.2 15.2 20.2 25.2 30.2 35.2 40.2 GDP 1991-2000 2001-2010 吐故纳新 新芯之火  与市场普遍关注短周期经济、政策、周期股不同，我们建议投资者加大对成长股的 关注  我们更多的从自上而下进行了考虑，新芯周期在方向上是往上的，目前处于周期性 的谷底；在政策环境、利率环境、需求环境的作用下，未来有改善的前景预期。  但对于这一周期在宏观上的力度，我们持谨慎态度  周期参杂 确定为上 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn A股市场展望：以退为进 防守反击  展望3季度的市场，一方面短周期经济处于寻底过程之中，同时叠加海外市场的 风险波动，以及上市公司盈利下调的冲击，预期会有寻底的过程  在风险释放之后，短周期经济筑底，市场迎来相对确定的投资窗口 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 vix VIX指数未到恐慌，各国政策仍在观察权衡中 A股一致盈利预期还有十几的增长，我们预测是0增长 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 0.22 0.24 朝阳永续：上证 A股2012 A股市场展望：何时梅开二度？  基于我们对长期杠杆去化压力在现阶段仍然不大的判断，在市场释放完短期风 险之后；仍然有反弹的动力。  其信号可能来自于：  政府政策在就业压力之下再度加码  中长期信贷增长获得实质性恢复  地产销售回暖持续，带动地产库存周期回补  地产新开工、土地购臵出现好转  目前判断，时间点在三四季度之交 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 资产偏好：债券吸引力减弱  债券和理财产品在上半年受到投资者的追捧  随着利率回落至较低水平，其吸引力将逐步减弱 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 债券型基金受到追捧，“不好做好发，好发不好做”？ 0 100 200 300 400 500 600 700 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 债券型发行份额(亿份)rhs 股票型发行份额(亿份) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 4 2 0 1 1 -0 5 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -0 6 理财产品数量(期限1-3月)rhs 预期年化收益率 银行理财产品收益率持续下滑 风格偏好：重在成长  在衰退与复苏周期中，成长股的 优势更为明显  成长型股票久期长，在利率下行 期间更受益  成长股的相对溢价水平已经有了 比较充分的调整 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn 资料来源： Wind、国金证券研究所 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 0 1 / 0 5 0 5 / 0 5 0 9 / 0 5 0 1 / 0 6 0 5 / 0 6 0 9 / 0 6 0 1 / 0 7 0 5 / 0 7 0 9 / 0 7 0 1 / 0 8 0 5 / 0 8 0 9 / 0 8 0 1 / 0 9 0 5 / 0 9 0 9 / 0 9 0 1 / 1 0 0 5 / 1 0 0 9 / 1 0 0 1 / 1 1 0 5 / 1 1 0 9 / 1 1 0 1 / 1 2 0 5 / 1 2 小盘/大盘 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 0 1 / 0 5 0 5 / 0 5 0 9 / 0 5 0 1 / 0 6 0 5 / 0 6 0 9 / 0 6 0 1 / 0 7 0 5 / 0 7 0 9 / 0 7 0 1 / 0 8 0 5 / 0 8 0 9 / 0 8 0 1 / 0 9 0 5 / 0 9 0 9 / 0 9 0 1 / 1 0 0 5 / 1 0 0 9 / 1 0 0 1 / 1 1 0 5 / 1 1 0 9 / 1 1 0 1 / 1 2 0 5 / 1 2 成长/价值 风格回归成长 策略：确定为上  在诸多周期交杂中，市场预期的波动会比较大，策略应当在其中寻找确定性作为应 对之策  短周期经济是否企稳有不确定性，选择业绩确定性行业作为对冲，以稳定增长的消 费和低估值的改革受益蓝筹为选择  经济筑底之后，地产销售能否传递到投资需求是有不确定性的，而新芯周期的需求 是更为确定的，建议增加成长股的配臵 业绩确定 需求确定 医药 电子 旅游 信息服务 大众食品 医药 铁路 餐饮旅游 保险 保险 国金证券研究所 徐炜 电话:（8621）61038251 邮箱：xuwei1@gjzq.com.cn 2012年7月 敬请雅正 欢迎交流 www.gjzq.com.cnwww.gjzq.com.cn