股改方案

股改 公司动态点评/有色金属行业 S山东铝(600205)股权分置改革方案分析 2006.12.15 股改方案: 市场数据 06.12.15 , 12月8日～S山东铝公布股改方案:1、中国铝业将向山东铝业除A股收盘价(元) 16.65 中国铝业以外的其它所有股东发行A股～同时注销山东铝业～以中A股一年内最高价(元) 27.31 国铝业为合并完成后存续公司～并申请在上海证券交易所上市,2、A股一年内最低价(元) 10.47 本次换股吸收合并中～中国铝业换股价格为6.6元/股～山东铝业上证指数(深成指数) 2273.91 流通股换股价格为20.81元/股～换股比例为1:3.15,3、方案中市净率 同时提供了现金选择权的方式～即除中国铝业以外的股东以其持有B股收盘价(美元) 全部或者部分的股票～按照停牌最后一天的价格16.65元/股～通H股收盘价(港元) 过第三方以现金方式实行现金选择权。 总股本/流通A股(亿) 6.72/1.92 流通A股市值(万元) 319680 方案分析: , 分析方案合理性的关键是确定山东铝股改后的合理股价～理论上合 理股价越低～流通股股东应该获得的对价水平就应该越高。我们取 合理市盈率法和企业自由现金流贴现两种方法计算出的均价来确 定山东铝业的合理股价。我们采用国际可比的氧化铝公司的平均市 盈率作为～2006、2007年国际主要氧化铝企业市盈率平均水 平分别为9.49和10.12～经计算得出山东铝业2006、2007年合理 价值为14.35和9.77,FCFF法计算出公司的合理股价为13.11元/ 股～取均值得出2006年山东铝业合理股价为13.73元、2007年为 11.44元。 , 用06年山铝合理股价计算出的山东铝业的流通股股东实际得到的 相关研究:中国铝业,铝业航母 王对价大于股改需要支付的对价水平,而用07年山铝合理股价计算 者归来 出的支付对价要低于需要支付的对价～但股改方案中对价支付的经 换股后是中铝的股票～中铝的价值对于实际支付水平是有影响的。 , 我们认为中铝的合理市盈率水平应该高于国外大型的综合铝行业 公司～诸如加铝、美铝～同时也应高于国内的电解铝公司。我们保 守给予中铝国际可比公司的平均水平～06年合理市盈率为8.5～07 年为9.5～06、07年的合理市盈率法确定的合理股价为 8.91元和 7.16元,FCFF法计算结果为8.13元～取两结果均值确定中铝的合 理股价～06、07合理股价分别为8.52、7.65元。所以目前香港市 场的股价远远没有反映中铝的价值～中国铝业回归A股后的股价将 对香港市场的价格进行修正。 , 按06、07年中铝合理股价8.52元、7.65元计算～实际对价水平 分析师:周卓玮 分别相当于10送7.4股和10送6.5股。我们认为此股改方案充分 E-mail:zhouzhuowei@chinastock.com.cn 考虑了流通股股东的利益～实际对价水平大大高于市场平均10送联系电话:(8610)6656 8044 3的水平～方案合理。如果此股改方案通过～市场对中铝、山铝合 理股价确认的话～山铝在复牌后存在套利机会～按2007年合理股 价计算～投资者在24.1以下买入山铝股票～都有机会获利。 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 1、山铝股改方案简述 12月8日～山东铝业董事会公布了《中国铝业股份有限公司换股吸收合并山东铝业股份有限公司暨山东铝业股份有限公司股权分臵改革说明书》。 股改方案大体如下:1、中国铝业将向山东铝业除中国铝业以外的其它所有股东发行A股～同时注销山东铝业～以中国铝业为合并完成后存续公司～并申请在上海证券交易所上市,2、本次换股吸收合并中～中国铝业换股价格为6.6元/股～山东铝业流通股换股价格为20.81元/股～换股比例为1:3.15,山东铝业非流通股换股价格为6.6元/股～换股比例为1:1,3、方案中同时提供了现金选择权的方式～即除中国铝业以外的股东以其持有全部或者部分的股票～按照停牌最后一天的价格16.65元/股～通过第三方以现金方式实行现金选择权。 如果除中铝外的山铝股东都选择换股～换股后大约占中国铝业股份的4.94%,未考虑s兰铝股东换股, 表1 换股前后中铝股东构成,未考虑现金选择, 山东铝业换股吸收合并前 山东铝业换股吸收合并后 股东名称 持股数(万股) 持股比例 持股数(万股) 持股比例 中国铝业公司 461,216.11 39.59% 461,216.11 37.64% 中国信达资产管理公司 90,056.91 7.73% 90,056.91 7.35% 中国建设银行股份有限公司 70,977.31 6.09% 70,977.31 5.79% 中国东方资产管理公司 60,224.61 5.17% 60,224.61 4.91% 国家开发银行 55,494.08 4.76% 55,494.08 4.53% 广西投资集团有限公司 19,680.00 1.69% 19,680.00 1.61% 贵州省物资开发投资公司 12,943.00 1.11% 12,943.00 1.06% 美国铝业国际(亚洲)有限公司 88,420.78 7.59% 88,420.78 7.22% H股公众股东 305,975.82 26.26% 305,975.82 24.97% 流通A股 , , 60480.00 4.94% 合计 1,164,988.62 100% 1,225,468.62 100.00% 资料来源:中国银河证券研究中心 2、股改方案分析 要分析股改方案的合理与否～我们需要对非流通股股东获得流通需要向流通股股东支付的理论对价,R,和本次方案实施后流通股股东所获得的对价,S,进行比较～只有当S?R时～此方案才合理。 对于理论对价比例的测算～我们主要采用“合理价值法“: R 为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股股东支付的股份数量,股权分臵改革前流通股股东的持股成本P,股权分臵改革方案实施后合理股价为Q。 为保护流通股股东利益不受损害～股改前后股票的市值不减少～ R 至少满足下式要求: P,Q×(1，R) ,1, P取收盘价格16.65元/股～主要是考虑了山铝股东的持股成本。山铝股价5日均价15.81元～30日均价15.73元～90日均价16.13元～16.65的价格基本覆盖了大多数股东的持股成本。P确定后计算R需要计算出Q,公司股改后的合理股价,。 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 30 28图1 S山东铝,600205,一年以来股价走势 26S山东铝24 22 20 18 16 14 12 10 05-12 S山东铝 06-01资料来源:wind资讯 本次方案实施后流通股股东所获得的对价S的计算方法为: 06-02 S,,流通股股东换股时的每股作价,流通股股东的持股成本,/Q ,2, 06-03从以上分析看～我们需要比较R和S～必须确定山东铝业的合理价值。 06-04山东铝业价值分析 06-05山东铝业是目前A股上市公司中唯一一家以生产氧化铝为主营业务的公司。公司核心产品为冶金级氧化铝及电解铝。我们采取“合理市盈率法“和”企业自由现金流贴现“两种方06-06 法来确定山东铝业的合理价值。 06-07 合理市盈率法 06-08我们维持在《中国铝业,铝业航母 王者归来》里对2007、2008年电解铝和氧化铝价格的预测～主要产品产量、成本构成假设看表2、表3。 06-09 表2公司电解铝产量、价格假设 06-10 电解铝(包括再生铝) 销量(t) 售价(元) 06-11 2004 66500 14310 2005 100500 15756 2006 122250 19655 2007 122500 18500 2008 122500 18000 资料来源:中国银河证券研究中心 表 3 公司氧化铝产品产量、价格假设,2007年30万吨现货, 冶金氧化铝 化学氧化铝 销量(t) 价格(元/吨) 销量(t) 价格(元/吨) 2004 72.99 3524 30.88 2200 2005 78.93 4311 39.08 2231 2006 88 4064 62 2500 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 2007 101.3 2797 69 2750 2008 110 3060 69 2925 资料来源:中国银河证券研究中心 表4 电解铝主要成本,吨铝其他成本指吨铝成本里除电力和氧化铝外的成本, 氧化铝生产成本(元/吨) 电力(元/千瓦时) 电解铝其他成本(元/吨) 化学氧化铝(毛利率) 2005 1600 0.47 2357 35% 2006 1800 0.49 2350 39.80% 2007 1800 0.49 3000 28% 2008 1800 0.49 3000 28% 资料来源:中国银河证券研究中心 表5盈利预测结果 单位:百万元 历史数据 明确预测期 利润表 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2656.65 3881.68 4781.03 5761.83 5712.79 6164.99 主营业务收入 1780.65 2397.20 3192.67 3929.34 4383.65 4614.77 减:主营业务成本 21.70 35.73 42.28 49.60 51.01 54.48 主营业务税金及附加 854.29 1448.74 1546.08 1782.90 1278.13 1495.74 主营业务利润 61.79 9.30 10.18 9.83 9.77 9.93 加:其他业务利润 39.42 49.65 64.03 58.81 76.51 82.56 营业费用 254.40 242.20 263.91 216.85 315.34 340.30 管理费用 16.59 13.97 4.49 -10.47 -22.24 -36.10 财务费用 605.67 1152.22 1223.83 1516.22 918.29 1118.90 营业利润 -2.98 -0.51 4.19 0.23 1.30 1.91 投资收益 2.15 0.81 0.20 1.05 0.69 0.65 营业外收入 26.14 6.51 3.41 12.02 7.31 7.58 减:营业外支出 578.70 1148.03 1224.81 1,505.25 912.97 1,113.88 利润总额 57.15 321.19 355.50 488.84 264.94 323.25 减:所得税 -1.16 -0.99 -0.25 0.56 -0.19 -0.23 少数股东损益 522.71 827.84 869.56 1,015.83 648.21 790.86 净利润 622.26 1,166.19 1228.32 1,505.75 896.05 1,082.80 EBIT 560.00 672.00 672.00 672.00 672.00 672.00 总股本 0.933 1.232 1.294 1.512 0.965 1.177 EPS 资料来源:中国银河证券研究中心 首先～我们用合理市盈率法来确定山东铝业的价值。我们采用国际可比的氧化铝公司的平均市盈率作为标准～2006、2007年国际主要氧化铝企业市盈率平均水平分别为9.49和10.12～经计算得出山东铝业2006、2007年合理价值为14.35和9.77元。 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 表6 国外主要氧化铝公司估值,截止到11月15日, 06PE 07PE PB Alcoa Inc(美铝) 9.94 9.77 1.88 Alcan(加铝) 9.15 9.6 1.86 Alumina Ltd 13.39 13.2 5.03 Chalco(中铝) 5.47 7.89 1.96 均值 9.49 10.12 1.9(除5.03外) 中值 9.55 9.69 1.87 资料来源:Reuters 中国银河证券研究中心 企业自由现金流贴现法 我们通过企业未来自由现金流贴现计算得出公司的价值在12.39-14.29元之间～我们取g=0.5%时～山东铝业每股价值为13.11元。 表7 FCFF法主要估值假设及计算结果 无风险收益率 3.50% 市场风险溢价 8.50% BETA 1.00 股权成本,Re) 12.00% 所得税率 33.00% 税前债务成本(Rd) 5.19% 税后债务成本 3.48% 权益比例 77.86% 目标债务比例 22.14% 加权平均资本收益率(WACC) 10.11% 永续成长率,g, 0.50% 预测期NPV 3827.57 永续经营价值 4421.35 企业经营价值 8248.92 加:非核心资产 806.94 减:债务价值 242.00 少数股东权益比例 0.04% 权益价值 8810.41 已发行股票 672.00 每股价值 13.11 资料来源:中国银河证券研究中心 表8 敏感性分析结果 永续成长率g 0.00% 0.50% 1.00% 2.00% 8.50% 14.85 15.35 15.93 17.35 WACC 9.00% 14.13 14.57 15.06 16.26 9.50% 13.48 13.87 14.29 15.32 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 10.11% 12.79 13.11 13.47 14.33 10.50% 12.39 12.68 13.01 13.77 11.00% 11.91 12.18 12.46 13.13 11.50% 11.48 11.72 11.97 12.56 资料来源:中国银河证券研究中心 我们取FCFF法和相对市盈率法的平均值作为公司的合理价值～那么2006年山东铝业合理股价为13.73元/股、2007年为11.44元/股。 表9 山东铝业估值结果 2006 2007 2008 EPS 1.512 0.965 1.117 PE 9.49 10.12 10.00 PE法 14.35 9.77 11.17 FCFF法(假设不变) 13.11 13.11 13.11 合理价值 13.73 11.44 12.14 资料来源:中国银河证券研究中心 对价分析 得出山东铝业的合理价值后～我们回到前面讨论的对非流通股股东获得流通需要向流通股股东支付的理论对价,R,和本次方案实施后流通股股东所获得的对价,S,比较。由表10可以看出～用06年山铝合理股价计算出的山东铝业的流通股股东实际得到的对价大于股改需要支付的对价水平,而用07年山铝合理股价计算出的支付对价低于需要支付的对价～但实际流通股股东的利益真的受损了吗,实际上～股改方案中对价支付的经换股后是中铝的股票～中铝的价值对于实际支付水平是有影响的。 表10 山铝对价计算结果 支付对价((20.81-16.65)/Q) 需要支付((P/Q)超出股改对价外对 -1) 价 06合理价计算 0.30 0.21 0.09 07合理价计算 0.36 0.46 -0.10 资料来源:中国银河证券研究中心 中铝换股价分析 股改方案中中铝的换股价为6.6元/股～高于香港最新的收盘价6.20～但是否6.2是中铝合理价值呢,我们采用和山铝相同的估值方法对中国铝业的合理股价进行分析。 我们认为中国铝业的合理市盈率应该采用国际可比企业的市盈率均值。首先中铝是产业链一体化的经营模式～07、08年产品结构的调整以及母公司资产进一步注入后产业链结构将比现在更加完善,与国际公司比较～中铝处于铝消费强劲增长的中国市场～近年来公司产品规模增长的速度远快于一般的国际铝行业公司,与国内铝企业估值水平比较～从行业地位考虑～中铝的规模和产业链来看～其抵御行业波动的风险的经营实力都是国内单纯的氧化铝或电解铝生产企业所不能比拟的～估值水平应该高于国内的电解铝、氧化铝企业。 通过以上分析～我们认为中铝的合理市盈率水平应该高于国外大型的综合铝行业公司～诸如加铝、美铝～同时也应高于国内的铝行业公司。我们保守给予中铝国际可比公司的平均水平～06年合理市盈率为8.5～07年为9.5～06、07年的合理市盈率法确定的合理股价为 8.91 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 元和7.16元。取相对绝对估值的均值为中铝的合理股价～06、07合理股价为8.52、7.65元。 所以目前香港市场的股价远远没有反映中铝的价值～中国铝业回归A股后的股价将对香 港市场的价格进行修正。 表11 中铝盈利预测结果 单位:百万元 明确预测期 利润表 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 55640.26 56234.14 67942.88 78749.40 83894.06 主营业务收入 30678.37 36598.33 44995.07 54711.80 65135.49 减:主营业务成本 471.37 481.57 582.93 672.39 718.18 主营业务税金及附加 24490.52 19154.24 22364.89 23365.21 18040.39 主营业务利润 12.85 12.85 12.85 12.85 12.85 加:其他业务利润 890.24 899.75 1087.09 1259.99 1342.30 营业费用 3894.82 3936.39 4756.00 5512.46 5872.58 管理费用 425.73 501.58 524.06 550.74 568.17 财务费用 19292.58 13829.37 16010.59 16054.87 10270.18 营业利润 80.02 120.00 114.14 106.38 78.07 加:投资收益 4.93 4.41 4.38 4.57 4.45 补贴收入 52.16 56.93 49.85 52.98 53.25 营业外收入 253.51 215.00 218.56 229.03 220.86 减:营业外支出 19171.25 13791.29 15956.02 15985.20 10180.64 利润总额 5080.38 3654.69 4228.35 4236.08 2697.87 减:所得税 590.95 425.11 491.84 492.74 313.82 少数股东损益 13499.92 9711.49 11235.83 11256.38 7168.95 净利润 19718.31 14330.96 16534.65 16605.61 10838.35 EBIT 12,886.61 12,886.61 12,886.61 12,886.61 12,886.61 总股本 1.048 0.760 0.878 0.883 0.567 EPS 资料来源:中国银河证券研究中心 表12 国外铝工业公司估值,截止到11月15日, 06PE 07PE PB Alcoa Inc(美铝) 9.94 9.77 1.88 Alcan(加铝) 9.15 9.6 1.86 Nation Alum 6.89 8.8 2.45 Alumina Ltd 13.39 13.2 5.03 Century Alum 6.7 7.12 5.48 均值 9.21 9.70 , 中值 9.15 9.6 2.45 资料来源:Reuters 中国银河证券研究中心 表13 国内主要铝业公司估值比较,截止12月14日, 06PE 07PE PB S山东铝 10.65 14.08 3.1 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 关铝股份 21.95 8.25 2.12 中孚实业 14.24 9.07 1.97 云铝股份 22.28 9.86 3.27 焦作万方 14.57 8.16 4.04 包头铝业 9.79 8.69 2.32 均值 15.58 9.69 2.80 中值 14.4 8.88 2.7 新疆众和 26.38 13.68 6.17 南山实业 36.44 9.69 2.07 资料来源:wind 中国银河证券研究中心 表14中铝合理价值计算结果 2006 2007 2008 EPS 1.05 0.75 0.87 合理PE 8.50 9.50 9.50 PE法估值 8.91 7.16 8.28 FCFF(假设不变) 8.13 8.13 8.13 合理价值 8.52 7.65 8.21 资料来源:中国银河证券研究中心 表15 山铝、中铝换股价与合理股价比较,假设人民币与港币汇率为1, 山铝 中铝 06合理价值 13.73 8.52 与收盘价格比较 收盘价溢价18% 收盘价折价36% 07合理价值 11.44 7.65 与收盘价格比较 收盘价溢价31% 收盘价折价22% 08合理价值 12.14 8.21 与收盘价格比较 收盘价溢价27% 收盘价折价31% 停牌前收盘价 16.65 6.25 资料来源:中国银河证券研究中心 中铝的换股价格是在实际考虑了中国铝业的合理价值后对香港市场价格的小幅修正～我们对中国铝业成功登陆A股后的股价将对目前香港市场的价格进行修正。 如果考虑中铝股价将价值回归这一点的话～实际的对价支付水平计算过程如下: 实际对价,(3.15×中铝合理股价,16.65)/Q (3) 按06、07年中铝合理股价8.52元、7.65元计算～实际对价水平分别相当于10送7.4股和10送6.5股。我们认为此股改方案充分考虑了流通股股东的利益～实际对价水平大大高于市场平均10送3的水平～方案合理。 表16 实际对价水平计算 2006 2007 原对价水平 10送3.0股 10送3.6股 中铝合理股价 8.52 7.65 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司点评/有色金属行业 中铝换股价格 6.6 6.6 实际对价水平 10送7.4股 10送6.5股 资料来源:中国银河证券研究中心 3、结论 通过以上分析～对于山铝的股东来说此股改方案实际支付对价大于非流通股股东需支付对价～远远高于市场平均10送3的水平。如果此股改方案通过～市场对中铝、山铝合理股价确认的话～山铝在复牌后存在套利机会～按2007年合理股价计算～投资者在24.1以下买入山铝股票～都有机会获利。 表17 套利计算 2006 2007 最高可套利成本(元) 26.83 24.10 目前价位(元) 16.65 16.65 套利空间 61.17% 44.73% 请务必阅读正文最后的中国银河证券免责声明。 公司动态点评/有色金属行业 本由中国银河证券有限责任公司,以下简称中国银河证券,向其机构或个人客户,以下简称客户,提供～无意针对或打算违反任何地区、 国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明～所有本报告的版权属于中国银河证券。未经中国银河证券事先书面授权许可～任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用～并不构成对客户的投资建议～并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。中国银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正～但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是中国银河证券在最初发表本报告日期当日的判断～中国银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告～但中国银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。中国银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 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