限售股解禁减持前后股价波动差异研究

限售股解禁减持前后股价波动差异研究 摘 要 2005 年开始，我国证券市场掀起了股权分置改革的高潮，市场基本格局发 生了较大的变化，截止到2006 年底，参与股改的上市公司达到795 家，占所需 股改公司总数的97.8% 。作为股改的最后一个环节，限售股解禁成为近几年股市 的独特风景，大量限售股的解禁流通也给股票市场带来了巨大的影响。 本文的研究目的是探究限售股解禁减持前后股价波动的差异，验证限售股解 禁减持是否是造成股票市场价格波动的主要因素。限售股解禁减持改变了市场供 给，这种供给冲击对股票市场价格造成什么样的影响，以及应该如何应对大量限 售股解禁减持所带来的冲击效应，是本文研究的核心内容。 本文首先对股票市场和限售股解禁减持的概念及理论基础进行了梳理分析， 阐述了股票定价理论和限售股股东减持股份的主要动机。其次，对股票市场发展 现状和限售股解禁减持现状进行了统计分析，并指出在发展的过程中存在的主要 问题。再次，对限售股解禁前后股市价格波动进行了实证研究，利用 1991 年 1 月1 日至2012 年 12 月31 日的上证指数收益率代表股市价格的波动，研究了限 售股解禁出现前后对股市波动造成的影响，利用多元线性回归模型分析了影响股 市价格波动的主要因素。最后，利用2007 年 1 月至2012 年 12 月的样本数据实 证分析了限售股解禁减持对股票市场价格的冲击效应，根据研究结论提出了几点 降低限售股解禁减持对股票市场价格冲击影响的政策建议。 通过实证分析发现，我国股权分置改革产生的限售股解禁问题给股票市场价 格波动造成了一定的影响:限售股解禁减持的出现使得我国股票市场存在明显的 杠杆效应，负面冲击引起的股价波动比相同程度的正面冲击引起的股市波动更 大，解禁产生后股市很难在短期内消除异常波动对其带来的冲击。从股票市场的 高风险伴随高收益角度来讲，限售股解禁减持造成了股市收益率波动的下降，表 明我国股票市场风险的下降，而风险下降意味着股票市场价格补偿下降，进而引 起股市价格的降低。 利用2007 年 1 月至2012 年 12 月的样本数据研究了限售股解禁减持对股市 价格的冲击效应，发现限售股解禁减持会造成股市供给增加，对当期股市价格造 I 成显著的负影响。根据向量自回归模型和脉冲响应函数的结果可以看出:限售股 解禁数量对股市的影响从滞后二期开始产生负的冲击，但限售股减持数量对股市 的冲击在滞后一期开始就比较明显。从总体上来说，限售股解禁减持都将会对股 市价格造成负的影响，虽然限售股减持数量比解禁数量小很多，但是从对股市价 格的冲击效应来讲，限售股减持对股市的影响更为显著。 关键词:限售股解禁减持;股价波动;GARCH 模型;向量自回归模型;脉 冲响应 II Research on Differences of Stock Price Fluctuation before and after the Non-tradable Share Release and Reduction Abstract Starting from 2005, our country stock market raised the high tide of the reform of non-tradable share structure, the basic market pattern had a big change, by the end of 2006, 795 companies has participate in the reform, it accounts for 97.8% of the total number of companies who need the reform of non-tradable share structure . As the last link of share reform, non-tradable share release becomes special scenery in recent stock market, a large scale restricted stock also bring the huge influence in recent stock market. This paper is to find out the differences of stock market price fluctuation before and after the non-tradable share release, and whether the non-tradable share release is a major factor of the price fluctuation of stock market. The non-tradable share release and reduction will change the market supply, what kind of impact to the stock market price will occur, and how to deal with the impact of it are the papers purpose. This article first introduces the concept and the theoretical basis of stock market and non-tradable share release and reduction; it includes the stock pricing theory and the motivation why shareholders reduce the non-tradable share. Secondly, a detailed review was carried out on the stage of development of stock market and non-tradable share release, combined with China's stock market development status and the new situation of non-tradable share release and reduction, it point out the main problems in the development process. Once again, this article empirical analysis the price fluctuation of stock market before and after the non-tradable share release and reduction. This article uses the Shanghai Composite Index yield on behalf of the price fluctuations of stock market between Januray1, 1991 to December31, 2012. The article studies the impact of the stock market fluctuations when non-tradable share appears, and then use the multiple linear regression model analysis the main factors III that affects the price fluctuations of stock market. Finally, this article select the data from Januray2007 to December 2012 as sample data, it studies the impact of non-tradable share release and reduction on the market prices, and point out some suggestions to reduce these impact at the end of this article. Through empirical analysis, this article draws a conclusion that the problem of non-tradable share release and reduction which comes from the non-tradable share reform caused some influence to the price of stock market: the stock market have obvious leverage effect after non-tradable share release appeared, the negative impact will cause even bigger fluctuations than the same degree of positive impact, and this effect is difficult to disappear in the short term. Speaking from the point that the high risk associated with high income, non-tradable share release cause the price fluctuations of stock market decline, and it shows that the stock risk decline. The stock risk decline means that the price compensation of stock market decreased, and it will cause the price of stock market decline. This article using the sample data from January2007 to December2012 studies the impact of the non-tradable share release and reduction on stock market price, and it found that non-tradable share release and reduction will cause the stock market supply increase and the price of stock market decline. This article uses the Vector Auto-Regressive model and Impulse Response Function also found that conclusion: The number of non-tradable share release will cause the price of stock market decline from the second lag, but the number of non-tradable share reduction will cause the price of stock market decline from the first lag. Generally speaking, both non-tradable share release and non-tradable share reduction will cause the price of stock market decline. Although the number of non-tradable share reduction much smaller than the number of non-tradable share release, but in terms of the effect on the stock market price, the impact of non-tradable share reduction to stock market price is more significant. Keywords: Non-tradable share release and reduction; Price fluctuation of stock market; GARCH model; Vector Auto-regressive model; Impulse response IV 目 录 0 引言.................................................... 1 0.1 研究背景及意义.............................................1 0.1.1 研究背景..............................................1 0.1.2 研究意义..............................................1 0.2 国内外究现状...............................................2 0.2.1 国外研究现状..........................................2 0.2.2 国内研究现状..........................................5 0.3 研究内容与方法............................................10 0.3.1 研究内容.............................................10 0.3.2 研究方法.............................................11 0.4 论文的创新点..............................................12 1 概念界定及理论基础 .................................... 13 1.1 相关概念界定...............................................13 1.1.1 股权分置改革..........................................13 1.1.2 限售股解禁减持........................................14 1.2 股票定价理论...............................................15 1.2.1 内在价值理论.........................................15 1.2.2 资本资产定价理论......................................16 1.2.3 套利定价理论..........................................18 1.3 股东减持解禁股动机理论.....................................19 1.3.1 内部优势假说..........................................19 1.3.2 套现投机动机..........................................19 1.3.3 流动需求动机..........................................20 1.4 本章小结...................................................21 2 股票市场限售股解禁减持现状及存在的问题 ................ 22 2.1 我国股票市场发展现状.......................................22 2.1.1 我国股票市场发展历程..................................22 I 2.1.2 我国股票市场发展现状..................................23 2.1.3 我国股票市场存在的主要问题............................24 2.2 限售股解禁减持现状.........................................26 2.2.1 限售股种类............................................26 2.2.2 限售股解禁........................................27 2.2.3 限售股解禁减持现状....................................28 2.3 限售股解禁减持对股市的不良影响..............................30 2.3.1 破坏股票市场供需平衡..................................30 2.3.2 加剧上市公司股价分化..................................31 2.3.3 抑制宏观经济增长......................................32 2.4 本章小结...................................................32 3 限售股解禁减持前后股价波动差异实证分析 ................ 33 3.1 我国股票市场价格波动特征...................................33 3.1.1 我国股市价格周期......................................33 3.1.2 我国股市价格波动特征..................................34 3.1.3 限售股解禁减持与股市表现..............................35 3.2 模型选择与实证分析..........................................36 3.2.1 样本数据与模型选择....................................36 3.2.2 数据检验..............................................37 3.2.3 GARCH 1，1 模型分析...................................37 3.2.4 EARCH 1，1 模型分析...................................39 3.2.5 研究结论..............................................39 3.3 影响股价波动的因素分析......................................40 3.3.1 数据来源与变量选择....................................40 3.3.2 多元回归分析..........................................41 3.3.3 回归结果..............................................42 3.4 本章小结...................................................43 4 限售股解禁减持对股价的冲击效应研究..................... 44 II 4.1 数据来源与变量选择.........................................44 4.2 研究方法选择...............................................44 4.2.1 平稳性检验............................................44 4.2.2 VAR 模型..............................................45 4.2.3 脉冲响应函数..........................................46 4.3 实证分析...................................................46 4.3.1 数据检验..............................................46 4.3.2 VAR 模型构建..........................................47 4.3.3 脉冲响应函数..........................................49 4.3.4 实证结果分析..........................................49 4.4 本章小结...................................................51 5 降低限售股解禁减持对股价影响的政策建议 ................ 52 5.1 完善限售股解禁减持......................................52 5.2 缓解供需失衡矛盾............................................52 5.3 提升上市公司质量............................................53 6 研究结论与展望 ........................................ 55 6.1 研究结论...................................................55 6.2 研究展望...................................................56 参考文献................................................. 57 III 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 0 引言 0.1 研究背景及意义 0.1.1 研究背景 2005 年开始，我国证券市场掀起了股权分置改革的高潮，市场基本格局发 生了较大的变化，截止到2006 年底，参与股改的上市公司达到795 家，占所需 股改上市公司总数的97.8% 。作为股改的最后一个环节，限售股解禁成为近几年 股市的独特风景，2006 年6 月19 日，三一重工作为第一个完成股权分置改革的 上市公司，将部分限售股解禁后上市流通，标志着我国限售股解禁工作拉开序幕。 随着股权分置改革的继续深入，限售股解禁数量逐步增加。2006 年我国限 售股解禁股数为834.58 亿股，解禁市值为4318.4 亿元;2009 年，我国进入了限 售股集中解禁的高峰时期，全年解禁限售股份 6951.8 亿 股，解禁市值高达 36522.99 亿元;2012 年，我国限售股解禁股数为 1677.48 亿股， 解禁市值为 14754.74 亿元。根据证券市场限售股解禁时间安排，我国将在2020 年实现股票 市场的全流通时代。 与此同时，我国股票市场在2006-2012 年也经历了较大幅度的起伏波动过程， 虽然这种波动受多种因素的影响，但大量限售股的解禁流通给股票市场带来的巨 大影响也不可忽视。限售股解禁减持对股票市场的影响主要包括两个方面:第一， 限售股集中解禁给投资者带来的心理压力;第二，限售股在股票市场实际减持流 通带来股市供给容量的增加。 目前，我国股票市场正处于由不完全流通时代向完全流通时代转型的关键时 期，限售股解禁及解禁后的减持交易对股票市场带来多大的影响，对股票价格造 成何种冲击效应是目前学术界关注的焦点。因此，本文在股权分置改革的背景下 实证分析了限售股解禁减持和股票市场价格之间的关系。 0.1.2 研究意义 本文选择的研究角度是从市场微观结构角度研究限售股解禁减持对股价波 1 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 动的影响，通过选取我国股票市场发展数据和限售股解禁减持相关数据，利用修 正的GARCH 和EGARCH 模型、多元回归模型、VAR 模型以及脉冲响应函数等 计量经济学模型，实证分析了限售股解禁减持前后股价波动的变化规律，并给出 了限售股减持对股票市场价格的冲击效应，具有深远的意义及实际应用价值: 第一，本文对分析股票市场价格波动提供了新的研究角度。影响股票市场价 格波动的因素很多，包括国内外宏观经济形势、市场供求关系等，而本文选取限 售股解禁减持对股市价格的影响，主要考虑到限售股解禁减持会造成股票市场的 供给冲击，进而破坏原有的供求平衡，引起股价的波动。 第二，通过研究限售股解禁减持对股票市场价格的冲击效应可以检验我国股 权分置改革的成果，有利于我国股票市场的长远发展。限售股解禁减持给股票市 场供给造成了巨大的冲击，如何应对市场扩容带来的巨大考验、保持股市稳定是 监管部门最关心的问题。本文在研究的基础上，借鉴国内外成功经验，提出了规 范限售股解禁减持、引导投资者理性投资的政策建议。 第三，通过实证分析限售股解禁减持对股票市场价格的冲击效应为以后的研 究提供了借鉴意义。本文利用GARCH 1,1 和EGARCH 1,1 模型、多元回归模型、 VAR 模型以及脉冲响应函数等计量经济学方法对文章进行了实证分析，具有较 高的实证参考意义。 0.2 国内外究现状 股票市场发展历史悠久，无论是在发达成熟的国外股票市场，还是在处于发 展中的我国股票市场，股价波动都是各国学者关注的焦点。由于股权分置改革和 股改限售股解禁是我国股票市场的独特现象，因此国外对于限售股解禁减持的研 究主要集中于首发限售股解禁方面，而国内关于限售股解禁减持对股市价格影响 的研究较为广泛。 0.2.1 国外研究现状 国外关于限售股解禁减持后市场反应的研究主要集中在两个方面:第一，限 售股解禁后会引起股票供给的大幅增加，破坏股市原有的供需平衡，进而引起股 价波动;第二，限售股解禁后股市会出现明显的超额负收益，股价会有所下降， 2 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 但引起股价下降的原因是信息非对称性、投资者的心理预期以及内幕交易等。 第一，关于限售股解禁引起股票供给增加进而影响股价波动的观点，比较典 型的研究有:Bradley 等(2001 )，研究了美国股票市场上首发限售股解禁，发现 首发限售股在解禁前后都存在明显的股价下跌现象。[1] Aggarwal 、Krigman 和Womack (2002 )通过研究发现，持股较多的管理层 人员喜欢在公司进行首次公开募股时压低股票价格，等 IPO 解禁时再大量减持 [2] 以此获得套利利润，这就是所谓的内部人非对称信息优势。 Ofek、Richardson (2003 )研究了引起2000 年网络股泡沫崩溃的主要原因， 认为1998 年中期至2000 年2 月网络股价格迅速上涨主要原因是由于投资者对网 络股板块有不同的认识，股票供给不足和卖空限制降低了悲观预期者对股市价格 的影响，使得乐观者操控了股价。而大量限售股的解禁减持引起了股市大规模的 供给扩容，改变了原有的股市供给不足的现状，使得市场价格的决定权转向悲观 [3] 者手中，导致股票价格极速下降。 Cao, C. 、Field, L.C.和Hank (2004 )也实证研究了首发限售股解禁之后市场 的反应状况，通过研究发现首发限售股解禁后很短的时间内便会出现交易数量和 [4] 交易价格的变动，且随着交易数量的增加，股市价格会降低。 Hong 等 (2005 )研究了股市供给不足以及限售股解禁后的股市价格表现等 问题进行了实证分析。认为当限售股解禁后流入市场会引起股价下降的三个原因 主要包括:(1)乐观预期的投资者为了躲避风险，只能以较高的投资回报来持有 限售股份，因此当大量解禁股涌入市场时，因需求数量较少只能以较低的价格进 行交易;(2 )私有信息具有时间价值，乐观投资者预期未来将会有更廉价的新增 股票供给，因此不会以较高的价格买入解禁股份;(3 )乐观投资者认为当锁定期 解除时，内部人会继续持有其股票，对内部人在解禁后的出售行为比较失望，引 致了在锁定期解除日股票价格的下降。 Schultz (2006 )对2000 年网络股泡沫破灭与股票供给冲击之间关系进行细 致检验，认为单个股票受供给冲击的影响较大，解禁后会出现较高的负累计异常 收益率，但他通过实证分析认为供给冲击不是网络股泡沫破灭的原因。 Shultz (2008 )在研究美国纳斯达克股票市场泡沫崩溃问题的时候，联想到 当时大量限售股解禁问题，认为大量限售股的解禁减持引起了股票供给增加，由 3 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 于需求曲线是向下倾斜的，因此必然会导致股价的下降。 Goergen 等(2010 )研究了香港股票市场首发限售股解禁后的股市表现，通 过研究发现首发限售股解禁后股市的交易数量会急剧增加，但是股市价格却没有 发生明显的变化。[5] Marc Goergena 、Khelifa Mazouzb 和Shuxing Yinc (2011 )对香港股票市场 IPO 限售股解禁后股市表现进行了研究，指出限售股解禁后会带来股市成交数量 和买卖价格差异的增加，但是对股票市场价格的影响并不明显。造成股市价格变 动不明显的主要原因包括限售股解禁之后的减持时机选择和所处市场周期等因 素，而交易数量的增加还受到内幕交易的影响。[6] 第二，限售股大量解禁会扰乱投资者的投资预期，持股股东利用非对称信息 优势进行内部交易，进而影响股市交易，导致解禁后股价波动。比较典型的研究 结论有: Brau 等(2000 )研究了十年间的3049 个首发限售股解禁事件，通过实证研 究发现首发限售股解禁当天会出现明显的负超额收益率，且在解禁前后一段时间 这种负超额收益率会出现明显的下降趋势。[7] Espenlaub, S. 、Goergen, M.和Khurshed (2001 )研究了英国股票市场的首发 限售股解禁事件，研究结果显示首发限售股限售期满前后一段时间都存在较为明 显的超额收益率。[8] Field 等 (2001 )实证研究了十年期间的首发限售股解禁问题，发现在限售 股解禁前后几天，该股票的交易价格会出现明显的下降，资本的组成形式也是影 响股价下跌程度的主要因素，一般情况下，资本风险越大，股价下跌越明显。[9] Field 等(2001 )，通过研究发现 IPO 限售股解禁后股价下跌的几种原因包 括:在解禁日前后以买价交易的比例有所增加、暂时的价格压力、内幕交易导致 交易成本提高、股票向下倾斜的需求曲线缺乏弹性、解禁时持续的坏预期的内部 人士出售等。[10] Brav、Gompers (2003 )通过研究指出，首次公开募股的限售股可以降低信 息非对称信息所带来的道德风险问题，一般情况下，公司越存在严重的道德风险 越倾向于选择较长期的限售期限，而道德风险较低的上市公司则不需要较长的限 售期。[11] 4 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 Brau,C、A.Carter 和E. Christophe (2004 )指出首发锁定期在一定时间 长度内防止内部交易者卖出股票，通过实证研究表明解禁日前后时间窗口内的存 在显著的负超额收益。 Gao (2006 )通过研究指出限售股解禁时机与信息风险并不是导致股价下降 的主要原因，考虑 IPO 限售股解禁前的股票购买行为，在解禁前出现反常的活 跃交易，小投资者成为主要买方，而大投资者是主要卖方，原因是信息非对称导 致公司的管理层在解禁前拉高股价，但小投资者往往无法进行正确的预期。[12] Krishnamurti、Thong (2008 )通过研究首发限售股解禁前后十天的股票价格， 发现在解禁后限售股的价格下降。[13] Chris Yung、Jaime (2010 )利用事件研究法研究了首发限售股解禁与道德风 险之间的关系，指出首发限售股解禁时股价反应呈现出累计超额负收益。[14] Delong Lee, Chengchuan Pu (2012 )利用金融工程对中国股票市场改革进行 了研究，发现限售股解禁在不同的市场条件下会产生不同的异常收益，且对个股 的影响比较大。[15] Tatiana Hakim、Gregory Lypny 和Harjeet S. Bhabra (2012 )选择中东和北非 地区 60 家上市公司数据，从限售股锁定期限、公司股权结构等方面研究了IPO 限售股解禁对股市的影响，通过实证分析发现，限售股解禁当天股市价格下降， 且限售期限越长解禁后的下降幅度越大。这种现象在家族企业中表现更为明显， 即股权比较集中的公司，限售股锁定期越长，解禁后股价下跌的幅度越大，但对 于非家族企业则不存在明显的关联现象。[16] 0.2.2 国内研究现状 国内关于股权分置改革和限售股解禁减持对股票市场影响的研究文献较多， 研究的重点主要分为两个方面:第一，股权分置改革的成效和意义;第二，限售 股解禁对股市的影响。 第一，在股权分置改革方面，许多学者对股改的背景意义进行了研究分析， 认为股权分置改革可以完善上市公司的治理结构改善上市公司的经营绩效。 严整、周庆 (2007 )从上市公司监管角度对限售股解禁高峰所存在的问题进 行了研究分析，指出在公司限售股解禁之后控股股东与中小股东之间将会存在较 5 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 长时间的利益冲突，怎样处理机构投资者与中小股东之间的关系，保护中小股东 利益是目前上市公司治理的重点。[17] 杜海鸥 (2007 )认为股权分置改革的成效十分显著，不但有利于改善公司的 股权结构，降低国有股控制公司的程度，还有利于分散股权，降低大股东的控制 权力，使管理人员与上市公司利益趋于一致。[18] 李祯(2008 )利用经典计量经济学方法研究了股权分置改革前后我国宏观经 济形势与股市价格之间的相关关系，实证发现股权分置改革之后两者间呈现正相 关的关系，表明我国股票市场具有经济“晴雨表”功能及投资增值功能，股改也 [19] 是卓有成效的。 第二，在限售股解禁减持对股票市场的影响方面，比较典型的观点有两个: (1)“大小非”解禁之后大股东的减持行为对上市公司的股价造成了巨大的 影响，并且会波及到整个证券市场。 陈信元、陈冬华(2004 )对股权结构和公司业绩进行了回顾和展望，指出如 果将所有的限售股解禁上市流通，那么市场价格将会出现一定幅度的下降。[20] 綦缚鹏(2005 )从投资者减持行为和动机的角度，对限售解禁股进行了压力 测试和分析，研究发现限售股解禁之后大宗股权持有者的减持行为将会对市场产 生一定的影响。[21] 吴淑瑶、部峰(2006 )在限售股解禁高峰的时代背景下，研究了预期未来股 票市场全流通时期股权改革扩容与股价价格压力测试，通过实证分析得出全流通 股每增加1%则股价将会下降0.709% 。因此得出结论:限售股解禁高峰时期，可 流通股票大量增加，因此大宗交易折价交易是正常现象。[22] 朱青山(2008 )通过实证研究，比较分析了上海证券交易所和深圳证券交易 所大小非减持的行为，总结了大小非减持的特点，研究表明大小非减持会对股价 造成巨大的影响。[23] 张冬云(2008 )利用实证数据对大小非减持行为进行了深入分析，他指出虽 然限售解禁令使得小非减持活动异常活跃，但是小非减持对股市的影响有限，对 股票价格产生影响最重要的还是“大非”减持行为。[24] 王F、杨朝军等 (2008 )对股权分置改革前后非流通股协议转让样本和限售 股转让样本进行分析，对不同时期的股票流动性价值进行了对比研究。研究发现， 6 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 [25] 股权分置改革前后股票的流动性价值降低了10%，平均水平约为56% 。 林乐芬、金媛(2009 )采用2007-2009 年的时间序列数据对我国股票市场的 相关变量进行了研究分析，实证结果显示我国证券市场股票价格的大幅震荡的主 要原因是经济体系多因素的共同作用，大小非股票减持成为股价震荡的最重要因 素之一。[26] 李健夫(2009 )将2008 年国际金融危机和我国大小非解禁问题进行了比较 分析，指出国际金融危机给我国证券市场带来了不利影响，而我国的大小非解禁， 限售股减持等更加剧了股票市场的剧烈波动。[27] 张子龙(2009 )在其文章中对大小非解禁问题的由来和影响进行了研究，他 指出大小非解禁不但对证券市场带来了贡献，也造成了灾难性的冲击。他对大小 非解禁给股票市场带来的影响进行了分析，并提出了解决问题的几点建议。[28] 李振(2009 )对股权分置改革之后限售股解禁给股票市场造成的影响进行了 实证研究，指出小非减持的动机明显高于大非，对证券市场造成了很大的压力。 大小非减持是影响股票市场价格波动的主要因素之一。[29] 林振兴、屈文洲 (2010 )通过对沪深股市大宗交易的具体数据进行了实证研 究，发现大股东在减持限售股股份行为上存在较大幅度的折价交易现象。限售股 大宗交易的折价水平与流动性套现动机成正比，与控制权收益成反比。另外，他 们发现大股东减持限售股存在较强的市场择机，且对竞价交易市场有明显的负影 响。[30] 赵自兵(2010 )选择我国股票市场首发限售股和股改限售股为研究对象，从 限售股解禁是否带来股市供给扩容的视角出发，研究了限售股解禁之后的股市反 应。通过实证研究表明，限售股解禁会引起明显的股市供给冲击，成交数量显著 增加，成交价格显著下降，且这种股市表现在短期内很难消除。[31] 徐慧娟(2011 )选择IPO 解禁股为研究对象，通过实证分析发现首发限售股 解禁前15 日，解禁股超额收益率为负，且这种现象会继续加大，直到解禁后15 日才会保持在超额收益率为-5%的稳定水平。[32] 陈睿(2011 )利用事件研究方法研究了大小非解禁对二级市场股票价格的影 响。结果表明大小非解禁对市场产生了显著负面影响。在此基础上深入研究发现 大小非解禁后真正对二级市场产生实质性冲击主要集中在高估值、非控股股东和 7 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 自由减持三类样本。[33] 向倩(2011 )以股改限售流通股解禁事件作为研究对象，对沪深 300 指数 成分股进行筛选后的286 个样本事件，通过样本方差法分析单个样本股价波动性 变化。实证分析表明，股权分置改革后限售流通股解禁使得上市公司股价的波动 性发生了较为显著的变化，波动性增加的幅度明显高于波动性降低的幅度。[34] (2 )“大小非”解禁后，由于多数限售股股东没有较强的减持动机，导致减 持行为十分低迷，因此限售股解禁并不能对股票市场的价格造成很大的影响，造 成股价波动的主要因素是投资者对市场的悲观预期，造成恐慌抛售限售股股票的 “羊群效应”。 廖理、刘碧波等 (2008 )对475 家在2006-2007 年间解禁限售股的上市公司 进行研究，发现解禁限售股的股价波动与公司的基本面和交易的透明度有关，解 禁限售股股价的异常波动反映了上市公司基本面的变化和个股的差异程度。[35] 赵震宇、潘慧峰(2008 )对2008 年以来解禁的限售股股份进行了理论研究 与分析，发现解禁后一段时间之内大股东并不会抛售限售解禁股份，股市不景气 的主要原因是投资者对证券市场没有信心。他们还对大小非解禁安排提出了政策 建议，对完善大宗交易制度提供了帮助。[36] 元平(2008 )在一篇报告中指出，大小非解禁并不是造成股市下跌的主要原 因，因为通过限售股解禁令减持的股份数量十分的有限，造成股价下跌的主要原 因并不是大小非解禁。[37] 王立新(2008 )分析了大小非解禁后大股东减持行为对证券市场的影响，指 出大小非解禁虽然对证券市场产生了一定的影响，但最主要的影响来自于投资者 的心理因素，造成股票市场大幅度波动的原因是投资者的“羊群效应”。[38] 蓝春锋(2008 )对2008 年发生的大小非解禁问题进行了研究分析，发现解 禁前限售股股票就出现价格下跌的现象。这就表明，限售股股东为了减少大小非 解禁带来的损失，提前抛售公司股票，导致股价下跌。[39] 吴振信、张雪峰等 (2008 )对2007 年 1 月至2008 年3 月之间的66 家上市 公司限售股解禁的情况进行了分析研究，发现限售解禁当天股票市场存在明显的 负超常收益。非国有上市公司比国有上司公司的超长收益更加显著，但是在解禁 前后一周左右股票市场价格都存在异常波动的情况。[40] 8 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 王婧(2009 )对2006-2008 年股票价格指数和大小非减持数据进行了实证关 联分析，研究发现大小非减持与股票市场的价格波动并没有必然的联系，股票市 场价格下跌的主要原因是证券市场投资者的悲观预期以及国际环境的影响。[41] 王思遥、李朋林(2009 )通过实证分析发现，股改中股价下跌的原因并非是 大小非解禁，而是由解禁所引起的市场中的恐慌心理所致，机构投资者的规避行 为进一步加剧了市场恐慌。股改导致市场价格下跌的深层原因在于对价不合 理，对价给付不足以补偿流通股股东因市场扩容所造成的损失。[42] 余博(2010 )通过实证和理论分析研究了大小非解禁对我国证券市场的冲击 效应，表明了除了大小非减持行为外，增加市场风险的重要因素还包括市场悲观 预期引发的羊群效应以及规模较小、股权结构分散的上市公司存在的解禁后恶意 收购和并购行为。[43] 牟晓挥 (2011 )对限售股解禁及解禁过程中涉及的主体进行了博弈分析，结 果显示限售股解禁并没有降低股票的收益率，通过对限售股解禁过程中涉及的限 售股股东、投资者、监管者三个主体的博弈分析，提出合理解决限售股问题的政 策建议。[44] 齐美东、宣飞(2012 )利用2007 年1 月至2011 年3 月的月度时间序列研究 了大小非解禁与股价走势之间的关系。结果表明，国内国际经济形势、货币政策 以及预期等因素是影响我国股价走势变化的最主要因素，而大小非解禁对股价走 势的影响主要受我国股市所处行情阶段的限制。[45] 孙凤英、孙阳(2012 )对限售股股东在减持限售股份前的管理行为进行了研 究，认为限售股股股东为了配合未来减持的需要，将会对解禁之前最近季度的财 务数据进行正向的盈余管理，并且解禁的规模越大，其进行正向盈余管理的程度 [46] 也越高。 卢蓉蓉(2012 )结合定向增发和盈余管理的减持行为对大股东侵害中小股东 利益的情况进行了实证研究，通过分析限售股解禁、减持对整体证券市场的效应 发现，其对市场整体上产生负面的影响，但影响效果并不显著。[47] 9 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 0.3 研究内容与方法 0.3.1 研究内容 本论文在股权分置改革的环境下，研究了限售股解禁减持前后股价波动的变 化规律，实证分析了限售股解禁减持对股票市场价格的冲击效应。本文主要的研 究内容包括以下几个部分: 第一部分:概念界定和理论基础。首先对股权分置改革和限售股解禁减持进 行了概念界定，结合国内外限售股解禁减持对股票市场价格影响的研究综述，对 我国股票市场的定价机制和股东减持限售股份的动机理论进行了分析，为以后的 研究奠定了理论基础。 第二部分:股票市场限售股解禁减持现状及存在的问题。首先对我国股票市 场发展现状及存在的问题进行了分析，然后对股票市场限售股的种类进行了分 析，描述了我国限售股解禁的历程，对股票限售股解禁减持情况和解禁减持过程 中存在的主要问题进行了分析。 第三部分:限售股解禁减持前后股价波动差异实证分析。首先在限售股解禁 减持发展现状及其对我国股票市场带来的影响的基础上，统计分析了我国股票市 场价格波动周期及特征。按照限售股解禁出现的日期为标准，将 1991-2012 年上 证指数收益率时间序列划分为限售股解禁开始之前和限售股解禁开始之后两个 时段，运用修正的GARCH 和EGARCH 模型对限售股解禁给股市波动造成的影 响进行了实证研究。然后对影响股票市场价格波动的因素进行了回归分析，发现 限售股解禁减持对股市价格的影响显著。 第四部分:限售股解禁减持对股价的冲击效应研究。选取2007 年1 月至2012 年 12 月的样本数据，利用向量自回归模型和脉冲响应函数分析了限售股解禁和 减持数量对股票市场价格的冲击效应。 第五部分:降低限售股解禁减持对股价影响的政策建议。通过对前文的理论 和实证研究，结合我国股权分置改革存在的主要问题，提出了改善限售股解禁减 持对股市价格冲击的几点政策建议，有助于完善我国限售股解禁减持制度。 第六部分:结论与展望。通过前面的理论和实证分析，总结了本文的研究成 果以及在研究中存在的不足之处，并对以后的研究方向和重点进行了展望分析。 10 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 本文的技术路线图如图0-1 所示: 国内外研究现状分析 借鉴国内外 研究成果 股票市场定价 股东减持限售 相关概念界定及理论分析 理论 股动机 股票市场 解禁减持 发展现状及问题 实证设计 数据整理 数据预处理 股价波动 影响因素 解禁减持前后股价波动差异 解禁减持对股价的冲击效应分析 政策建议 结论展望 0- 1 技术路线图 0.3.2 研究方法 首先，根据理论与实际相结合的基本原则，对股票定价机制及限售股解禁减 持的相关的理论基础进行分析研究。通过对我国股票市场限售股解禁减持的发展 现状进行调查和分析，指出我国限售股解禁与股市表现之间的关系，并给出了限 售股解禁减持存在的主要问题，为研究股票市场价格问题做好基础铺垫工作; 其次，利用定性分析及定量分析相结合的分析原则，先对我国股票市场及限 11 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 售股解禁减持现状进行了统计分析，然后搜集整理了相关数据，借助计量经济学 和统计学方法进行了描述性分析研究; 再次，结合实证数据构建分析研究问题的模型方法，利用 GARCH 和 EGARCH 模型、多元回归模型、向量自回归模型以及脉冲响应函数等多种模型 方法对实证数据进行处理分析，使得文章的研究更具有科学性和合理性，并得出 了较为满意的研究结果。 0.4 论文的创新点 (1)采用了高频数据实证研究了我国限售解减持前后股价波动的变化规律 以及限售股解禁减持对股票市场价格的冲击效应，数据区间选择全面，改善了以 往研究中数据较少的缺陷。 (2 )原有的研究定量分析较为简单，本文进一步增加了实证模型，采用修 正的GARCH 模型对限售股解禁前后股价波动进行了差异分析，利用向量自回归 模型和脉冲响应函数研究了限售股解禁减持数量给股价造成的冲击效应。 12 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 1 概念界定及理论基础 1.1 相关概念界定 1.1.1 股权分置改革 股权分置指的是将 A 股市场上市公司的股份划分为两种不同性质的股票: 可流通股和非流通股。可流通股是指可以在二级市场上公开发行买卖的股份，而 非流通股是指只能通过协议转让方式进行转让的股份。 股权分置问题产生于 20 世纪 90 年代初期我国国有企业的股份制改造过程 中。由于人们担心国有企业股份制改造容易形成股票私有化，造成国有资产的损 失，影响国有制在经济主体中的的主导地位，因此在股票发行的初期，为了保证 国有股份的主导地位，将上市公司中的国有股、法人股等具有控制权地位的股票 定义为非流通股票，不能上市流通。二级市场上流通转让的股票为上市公司溢价 增发的股票，流通股总数仅占公司总股票的1/3 左右。 股权分置使得上市公司2/3 的股票不能在二级市场上流通，这种过度集中国 有股份的现象成为了阻碍股票市场发展的最大瓶颈。股权分置给股票市场带来的 危害表现在以下几个方面:第一，造成了上市公司股东之间的利益冲突，破坏了 流通股股东和非流通股股东之间的利益一致性，不利于公司的治理;第二，加剧 了股票市场的投机行为，由于控股股份不能上市流通，投资者不能通过二级市场 购买股票成为公司决策者，因此投资者关注的重点仅仅是股价波动带来的利差收 益，这就加剧了投机行为的产生;第三，破坏了价格发现机制，股权分置导致控 股股份不能流通，二级市场上投机行为严重，不能形成合理的交易价格;第四， 不能形成资源的合理配置，影响了股票市场的稳定性。 鉴于股权分置问题给我国股票市场带来的危害巨大，不利于公司的治理与发 展，中国证券监督管理委员会于2005 年4 月29 日公布了《关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知》，自此我国股权分置改革正式进入实施阶段。 股权分置改革大致经历了三个阶段:试点改革阶段、全面推广阶段和基本完 成阶段。2005 年5 月9 日，第一批股改上市公司确定，包括三一重工、清华同 方、紫江企业和金牛能源。6 月 19 日，第二批参与股权分置改革的上市公司试 13 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 点启动，8 月底股权分置改革的试点工作顺利完成。2005 年9 月开始，股权分置 改革工作正式展开，改革进程逐步加快，进入全面推广阶段。截止到2006 年底， [48] 参与股改的上市公司达到795 家，占所需股改公司总数的97.8% 。 至此，股权 分置改革工作基本完成。 1.1.2 限售股解禁减持 限售股 Restricted Stocks ，又称为限制性证券 Restricted Securities ，指的是 在某些条件未达到满足之前，流通转让受到限制的上市公司股票。目前，我国市 场上存在的限售股主要包括股改限售股、首发和增发限售股、股改对价和股权激 励股三类。 限售股解禁主要来源于股权分置改革产生的股改限售股解禁。作为股权分置 改革的重要环节，股改限售股解禁产生的主要依据是股改限售协议。2005 年 9 月4 日，中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，对股改中非流通 股份的出售做了详细的规定，即大小非解禁问题。 所谓“小非”，是指股改前占总股本比例低于5%的非流通股股份，可以在股 改一年后进行流通;所谓“大非”，是指在股改前占总股本的比例高于5%的非流 通股份，在股权分置改革年满两年后便可流通转让。 2006 年5 月，中国证监会又公布了《上市公司证券发行管理办法》，规定所 有新上市的企业或公司都是全流通公司，取消股权分置。但该规定并未取消限售 股股份，即仍然存在“大小限”问题:所谓“大限”是指新上市公司募集发起者 所拥有的股份，规定自上市之日起三年期内不能流通转让，三年锁定期结束后才 可进行流通转让;所谓“小限”是指企业或公司在正式上市前一年内通过增资扩 股的形式购买过的股票，在上市之日起一年期满后才可以流通转让。 随着“大小非”和“大小限”陆续解禁，我国股票市场上出现了一次流通股 股份大规模的扩容。限售股解禁数量的脉冲式扩张，主要源于股权改革的集中进 行。2006 年6 月19 日三一重工部分限制流通股正式上市流通，标志着我国正式 进入了限售股解禁减持时期。 所谓限售股减持，是指原来不能流通上市的限售股在解禁之后获得上市流通 的权利，股东在二级市场进行公开交易的行为。为了稳定证券市场，和引导 14 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 大股东减持股票的行为，2008 年4 月20 日，中国证券监督管理委员会公布《上 市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求一个月内公开出售限售股股份超 过公司总股份 1%的交易必须通过大宗交易系统进行。至此，限售解禁股成为大 宗交易最主要的成交对象。[49] 1.2 股票定价理论 国外关于股票市场定价理论的研究起源较早，研究理论较为成熟。比较经典 的股票定价理论分为传统和现代两个学派，传统学派主要侧重于对单个股票价格 行为和变动趋势的分析，即个股内在价值理论，包括红利贴现模型和市盈率股价 模型等;而现代学派则侧重于对证券投资组合的研究，比较经典的理论包括资本 资产定价理论和套利定价理论。 1.2.1 内在价值理论 1934 年，美国投资大师格雷厄姆提出股票的内在价值理论，通过对1929 年 美国股票市场价格暴跌的研究分析，发现股票价格的波动是基于本身内在价值的 基础上的，股票价格会因为各种非理性的因素偏离本身的内在价值，但随着时间 的推移这种偏离将会回归到正常水平。因此，可以通过比较股票内在价值的变化 来衡量股票未来的价格表现。但是股票的内在价值主要取决于公司的盈利能力， 因此把握公司现金流及盈利能力是内在价值理论的关键。 比较典型的内在价值理论为红利贴现模型，最早由美国投资专家威廉姆斯在 《投资价值论》中提出，认为股票现在的内在价值等于投资者未来得到的现金流 量贴现得到的股票现值，即股票的内在价值取决于股票投资者在未来所能获得的 股息。红利贴现模型的基本公式为: D D D D ? D V 1 ? 2 ? 3 ? ?? ? ? t 0 1?K 1?K 2 1?K 3 1?K ? t 1 1?K t 其中，V 代表股票的内在价值，D 表示在t 时期股票的每股股息的现金值， 0 t K 表示贴现率。 根据红利贴现模型的一般表达形式可以看出，股票的内在价值被表述为无限 多项未来股息贴现的现值之和。但在现实研究中并不能对未来所有时期的股息现 15 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 金额进行准确的预期，因此该模型还不能精确的表述股票的内在价值。根据该模 型所存在的缺陷，一些经济学家提出了改进的红利贴现模型，将股票每年的股息 变化假定为有规律的变化过程，即假定股息的未来增长率和支付率。 (1)戈登模型 戈登模型又被称为固定增长的红利贴现模型，由Myron J. Gordon 提出，他 假设股票利息以固定的增长速度g 增长，因此在时期t 股票的股息值为: D D 1?g t t 0 其中，D 为t 时期股息的现金值，g 为股息增长率。因此股票的内在价值计 t 算公式为: D 1?g D 1?g 2 D 1?g 3 D 1?g ? V 0 ? 0 ? 0 ? ?? 0 0 1?K 1?K 2 1?K 3 1?K ? D 简化得V 1 0 K ?g 戈登模型主要适用于以固定增长率增长的公司股票中，且股息增长率g 必须 小于贴现率 K 才具有研究意义，因此模型的设定存在一定的缺陷。但由于其是 研究多元增长模型的基础，因此也具有十分重要的地位。 (2 )二元增长模型 二元增长模型的主要理论是假定在时期t 以前，股票的利息增长率为固定增 长率g ，但在时期t 以后，股息的增长率变为固定增长率g 。在此假定条件下， 1 2 股票内在价值的二元增长模型为: t D D 1?g 1?g t ?1 0 1 2 t 1? g t 1 Dt?1 V ?D 1 ? ? 0 0 t t t 1 1?K 1?K K ?g 2 相对于固定增长率的戈登模型，二元增长模型更能够反映股市的现实情况。 但在实际的理论运用中也存在较多的困难和局限。 1.2.2 资本资产定价理论 1952 年，美国经济学家马克维茨提出了著名的现代证券组合理论，成为划 分传统股票定价理论和现代股票定价理论的分水岭。马克维茨将投资收益以及投 16 限售股解禁减持前后股价波动差异研究 资过程中存在的不确定性进行了量化赋值，分别选择期望收益率及其方差作为量 化指标，他认为投资者的投资决策都是为了完成两者间的某种平衡，为此马克维 茨建立了包含两因素在内的模型，以此来分析投资者的决策过程。此后，越来越 多的学者开始研究证券市场组合理论，比较经典的现代股票定价理论即资本资产 定价模型。 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model )由William Sharpe 在1964 年提出，该理论以马科维茨的证券组合理论为基础，在分析证券市场风险与收益 之间的关系的同时，提出了证券定价的方法和理论。资本资产定价模型的公式为: ? ?