证券交易所交易基金研究

证券交易所交易基金研究 证券交易所交易基金(exchange traded fund,ETF)是一种在证券交易所交易的代表长期股票投资信托所有权的有价证券。该证券信托的是一篮子股票的投资组合，并以此作为实物担保品，将其分割为众多单价较低的投资单位，以代表持有者的受益权。投资者通过购买ETF，即可模拟某一指数或某一精选组合的价格表现及其股息收益。ETF在证券交易所的交易方式与一般普通股一样，具备了传统指数基金分散投资的优点，并结合股票市场中依市价实时交易所具有的流动性，以及可以融资、融券和采取各种交易策略进行的交易，同时它又具备了开放式基金和封闭式基金的特点，因此深受投资者追捧。自1993年第一支以标准普尔500指数(S & P500Index)为基准的ETF(SPDR)在美国推出以来，时至今日全球共有100多支ETF在11个国家进行交易。虽然全球大部份ETF在美国证券交易所交易，但亦有成功的产品在加拿大、欧洲以及最近在中国香港、新加坡等国家和地区推出。在我国，有关部门就是否开设ETF产品正在进行研究，但是国内鲜有关于ETF的详尽文献以资借鉴。因此，本文将全面介绍ETF，并探讨在我国开设ETF交易产品的积极意义。 一、ETF产品分类 按照ETF是否跟踪特定的指数可以将其划分为指数型ETF和包裹型ETF两种。指数型ETF以跟踪某一指数之表现为目标。从国际上看，ETF所跟踪的股票指数分为三大类。第一类是宽基指数(board-based index)，此类ETF的标的指数为一些综合指数，比方说S&P500,Russell2000和S&P环球指数等，因此其跟踪的股票组合由不同行业的股票组成。目前全世界共有35支这样的ETF。第二类是部门指数(sector index)。部门指数ETF跟踪的指数多为某些相关产业或部门的指数。如道琼斯美国互联网指数，它所跟踪的公司就是美国所有进入互联网行业的公司，其它其于医疗、工业、生物技术、公用事业、电信等指数的ETF都属部门指数ETF。目前全球共有48支部门指数ETF。第三类是国际指数，国际指数ETF就是跟踪某一国家的一组股票在交易所上市的指数基金。摩根斯坦利国际投资公司提供了许多国家指数，例如MSCI,澳大利亚，MSCI,香港等。目前共有24支国际指数ETF。指数型ETF交易的代表性产品依次分别为SPDR(Standard & Poor's Depository Receipts)，以S&P500指数为标的;iShares DJ US Chemicals，以道琼公司编制的化学产业指数为标的;iShares MSCI,新加坡，以MSCI公司编制的新加坡国家指数为标的。ETF一般由交易所或半官方组织担任信托发起人(产品创始者)，如美国的AMEX及香港的外汇基金投资公司(EFIL)，或者由大型基金公司及投资银行所发起，如Barclays Global Investors(BGI) 及Mer-rillLynch等。 包裹型ETF并不以特定指数为标的，而是由产品设计者为投资者选取一篮子股票投资组合，如HOLDRS(Holding Company DepositoryReceipts)。由于进入该组合的股票及持股比例一经选定即固定不变，因此被称之为“包裹型ETF”。包裹型ETF仅在美国上市，而且目前只有美林集团从事设计推广工作。由于包裹型ETF并非由投资公司所发行，其管理架构与指数型ETF具有很大的差异。因此，许多机构并不将其归类为ETF，目前相关统计资料也较少。 二、ETF的结构特征 依据上面的分类，我们现从指数型ETF、包裹型ETF的参与主体、标的指数选择及复制、单 位分割、创造与赎回、股利及表决权等几个方面予以说明。 1.参与主体 从法律层面看，ETF属于单位投资信托(Unit Investment Trust)的范畴，或以共同基金的信托架构发行，因此其涉及三个参与主体，即发起人、信托人和投资者。其中，交易所或证券公司一般担任信托关系的发起人，信托人受其委托托管和控制股票信托组合的所有资产。由于指数型ETF采用指数化投资策略，除非指数成份股有变，否则信托人不用时常进行管理。以“蜘蛛”(SPDR)为例，它是由美国证券交易所成立的一家全资附属子公司——PDR Service Co.作为SPDR的发起人，该子公司与道富银行作为行(State Street and Trust Band)签订信托契约，委任道富银行作为信托人，托管一个标准普尔500指数股票组合，负责指数股票组合的日常运作，并以此为标的发行若干单位的ETF。 指数型ETF一般是以单位投资信托或共同基金信托架构所发行的。在美国，指数型ETF受1940年投资公司法的约束;而包裹型ETF则是以让与信托架构所发行的，由于美林证券集团不是登记注册投资公司，因此包裹型ETF，不受1940年投资公司法规范，它在美国仅受交易所上市规则之约束，并无其它法律对其进行规范。以Telecom HOLDRs Trust为例，美林集团在美国信托法让与信托(Grantor Trust)架构之下，成立Telecom HOLDRs Trust Trust作为发起人，以具有代表性的20支通信产业类股票作为投资组合对象(信托)，Bank of New York为投资者的受托人，向投资者发行投资于电信行业的ETF。 2.标的指数的选择及复制 指数型ETF能否发行成功与标的指数的选择有密切的关联性。选择标的指数的标准是要求其有大量的市场参与者广泛使用的指数，只有这样才能保证投资者以单一证券投资整体市场或具有投资特定属性市场的需求，还能使其具备较高的流动性，同时，标的指数的调整频率不宜过于频繁，以免影响指数股票组合与标的指数间的关联性。 为实现复制指数的目的，发起人将组合标的指数的成份股票，然后将构成指数的股票种类及权数交付信托机构托管形成信托资产。当指数编制机构对样本股票或权数进行调整时，信托机构必须对信托资产进行相应调整，同时在二级市场进行买进或卖出，使ETF的净值与指数始终保持联动关系。然而，信托机构除了因标的指数变化而调整其信托财产外，不能随经济、金融或证券市场变化更改信托财产组合。当指数编制机构对指数个股权数进行调整时，只要信托财产中各股票所占权数与标的指数之权数在容许误差范围内，信托机构毋须对信托财产进行调整。但当误差超过规定的限额时，信托机构在ETF章程规定期限定对误差进行调整。但在发生新增、删除样本股票等重大指数组合内容改变时，信托机构必须在该样本股票调整日之后的几个营业日内完成信托财产的调整，以免组合净值和指数走势出现较大的背离。 包裹型ETF并不追踪特定标的指数，而仅是包裹成一篮子股票投资组合，因此包裹型ETF并不存在标的指数的选择及复制问题，同时也不需要托管人对信托资产进行调整。一般而言，每种HOLDRS篮子选择某一特定产业的20支股票，形成诸如Biotech HOLDRS,Internet HOLDRS,Telecom HOLDRS之类的ETF。每支股票各取若干股份而形成一个交易单位(100股)的HOLDRS。以Telecom HOLDRS为例，表1中所列示的即为1999年10月15(包裹基准日)设定的每一交易单位(100股)TelecomHOLDRs相对应的20支股票及股份数目。这20支股 票及股份数量在ETF发行时一经确定就大致不变(除非分割股票、配发股票或股利等)，一般不会再新增任何股票。所以，当出现企业合并、收购等导致一篮子成份股种类减少的情况时，如由20支变为19支，除名公司的股份会被从HOLDRS一篮子组合中剔除，由投资者直接持有该零星股份，但其它公司并不会因此而加入原HOLDRS一篮子组合以补足20支股票。另外，当篮子中某一公司退市或转型时也会从HOLDRS的组合中予以剔除，由投资者直接持有该零星股份。 表1 Telecom HOLDRs的构成 附图{图} 附图{图} 3.构造单位的分割 就指数型ETF而言，发起人将组成标的指数的股票依照组成指数的权数交付信托机构托管成为信托资产后，即以此为实物担保通过信托机构向投资者发行ETF，ETF的发行数量取决于每单位凭证净值的高低。一般而言，每一单位凭证净值设计为标的指数的某一百分比，据此对股票组合进行分割以符合投资者的交易习惯，不能太高或太低。通过这种股票组合资产分割程序，便将ETF的净值和股价指数联动结合起来，ETF的损益与指数走势直接相关。例如，每一单位SPDR凭证的净值设计为标准普尔500指数的1/10，因此当标准普尔指数为1500点时，SPDR的单位净值应为150美元;如标准普尔指数上升或下跌10点，SPDR的单位净值就约上升或下跌1美元。单位分割使投资者买卖ETF的最低投0>资金额远低于买入各指数成份股所需的最低投资金额，实现了以较低金额投资整个市场的目的，并为投资者进行价值评估和市场交易提供了便利。表2列举了几个ETF凭证净值与标的指数的联动关系。 表2 部分ETF与其标的指数之间的价值关系 附图{图} 包裹型ETF由于并不追踪指数，而以每一交易单位(100股)HOLDRS相对应于20支股票各取若干股份的标准化程序，其产品定价以基准日各股票当日收盘价乘以HOLDRS篮子中股份数量之总和，再外加20%的承销费后，作为一交易单位(100股)HOLDRS的承销价。所以，HOLDR每一凭证单位的净值约为该一篮子股票价值的1/100。 4.创造与赎回 由于ETF采用开放式的信托架购，投资者不但可在交易市场直接卖卖ETF，也可选择直接创造或赎回ETF，但创造或赎回只能以实体股票形式，并以大宗数量进行交易。因此，ETF是一种具有双重市场的单位投资信托，即可在一级及二级市场进行交易。在一级市场，ETF单位创造及赎回由于涉及金额巨大，因此只适合机构投资者。它是ETF发起人和机构投资者之间进行构造单元(Creation Uits)互换的市场。构造单元就是一组复制与该ETF所跟踪的股票指数成份股的数量和比例的股票组合。机构投资者可以持有ETF或将ETF以“以贷代款(in-kind)”的方式从ETF的发行者手中换回它所代表的股票组合和现金分红。在二级市场机构投资者也 可以对“构造单元”进行分解，并在交易所通过经纪人向个人投资者提供ETF股份，个人投资者可以通过二级市场进行ETF交易，也可进行小额买卖，一般投资大众都可参与。同时，ETF也可以通过相反的方式赎回。图1说明了ETF的典型运作方式。 图1 ETF的运作机制 附图{图} 而包裹型ETF，如HOLDRS并不另外订立创造基数，直接以整批交易单位(ROUNDLOT=100 Shares)或其整数倍创造或赎回。 5.股利及表决权 ETF以标的股票组合为担保，因而持有人可享有股利收入和投票权，只不过是股利分配及表决权行使要视发行人的产品设计而定。例如，美国证交所SPDR的股利收入在扣除营运费用后，每季度分发给凭证持有人，但持有者无法直接拥有表决权;而多伦多证交所TIP35的股利收入由托管机构予以直接投资，扣除费用后若有剩余，则分发给ETF持有人。另外，TIPS35凭证持有人只要持有规定基数以上的凭证，即可享有标的股票发行公司的表决权。 投资者购买HOLDRS被视为直接拥有该一篮子组合的标的股票，因此可收到篮子内所有20支上市公司配发的股利，享有表决权并定期收到年报。但另一方面对投资者而言，要处理的税务及日常事务较繁杂。 三、ETF的优越性 ETF能很快风行全球，被称为基金杀手(fund killer)，并引起广大投资者的关注，自然有其独到的优势。ETF的优点在于管理费较低，税负低，购买方便，报价与股市同步，管理方便、无最小金额限制，以及可融资和融券等特性。 1.管理成本和资本利得税 首先，由于ETF都是依照一定的指数设计的，其投资组合是依照指数成份股的比重等比例持有所有的成份股，除非成份股发生较大变动，否则原则上基金经理人每月仅需对基金组合作一两次的微调，所以发行ETF的基金经理公司，不需支付大笔薪资聘用名牌基金经理人来为基金精选个股，而ETF的进出也不是很频繁，支付给证券经纪商的交易手续费也可减到极低。这两因素就使得ETF的管理费较一般非上市共同基金要低。基次，传统的未上市基金必需由基金发行公司耗费大量人力及计算机资源来记录基金受益人的详细数据并印寄对帐单等。但是ETF由于是挂牌上市的基金，其对证券经纪商而言就视同一支股票，持有人的持股及其它详细数据已存入计算机系统。ETF发行公司在分派股利时也只需通过证券经纪商即可将股利安全拨付，因此ETF发行公司的工作人员可以极为精简，基金管理费也得以降低。一般说来，传统的共同基金的管理费及申购手续费约占基金净值的1%-3%，ETF则为0.18%-0.7%，甚至有的低至0.0945%。再次，ETF另一项吸引投资者的特点是低税负。传统的共同基金的持股周转率都很惊人，基金经理人一年到头都在调整基金组合，而多数基金经理人也如同一般投资者，经常是卖掉获利的股票比套牢赔钱的股票还要多，于是基金的已实现损益通常都为正 值。于是，基金经理公司都会在年终分派股利，投资者对分配到的股利得交纳资本利得税。而ETF则相反，ETF如同一支由一篮子股票组合而成的个股，只有在卖出获利时才需缴纳资本利得税，若是亏损出售则不需缴纳该项税负，这是与传统的共同基金在净值下跌时仍可能需要支付资本利得税的情况有很大的不同。而且，投资者若是长线投资ETF，其资本利得税便可递延至卖出年度并有资本利得时才课征。 2.购买方便，报价与股市同步 除了上述管理费用和资本利得税赋较低的优点之外，ETF还有购买方便和报价与股市同步这两个优点。投资者买卖传统共同基金必须通过基金经理公司或其指定的代销机构，通常是在股市收盘后才能完成交易。降少数基金提供盘中报价外，大多数基金都是以收盘后的净值为报价依据。买卖ETF则容易许多，投资者只需向证券经纪商下单即可进行交易，而且在盘中任何时间都可完成撮合，不需等到收盘后。而因ETF相当于一支挂牌的个股，盘中随时都有报价，且会随该ETF所跟踪的指数的变化而变化。因此，投资者可依其对指数的判断来下单买卖，具有比传统的共同基金更高的机动性。 3.不设最小金额限制，并可作融资或融券工具 交易ETF还有不设最小金额限制的好处。购买未上市的共同基金通常都有最小金额或规模的限制，买卖ETF则如同普通股票一般，在大多数交易所，投资者的下单单位可以少到1股。另外，更让投资者感兴趣的是ETF可作融资或融券的交易。ETF可以象股票一样作为抵押品从证券公司拆借更多的资本。此外，当投资者不看好市场的时候，ETF还可以做“卖空”。有些类型的可交易基金还有期权可供交易。买卖可交易基金的费用只有佣金一项，而没有共同基金要收取的买入费(front-endloads)、卖出费(back-end loads)、清帐费(Redemptionfees)等等。 四、发展我国ETF市场的意义与政策建议 由于ETF具备以上优势，所以在我国推出ETF品将具有三个方面的重要意义: 首先，开设ETF将增加交易品种，完善我国证券市场的产品结构。目前我国证券市场上，可交易产品只有股票、基金、债券、可转换债券等，品种较少。而开设ETF无疑能丰富和完善证券市场的产品品种结构。随着我国加入WTO，资本市场开放已是大势所趋，如果我国证券市场不能及时、自主地开发这一产品，很有可能将这一市场拱手让给他人。 其次，将为投资者提供一种新的投资工具，降低投资者的投资风险，保护投资者利益。由于市场上大部分投资者为中小投资者，他们资金量比较小，无法实现分散化投资，而传统的基金却有交易上的不便，所以往往无法抵御市场风险。而ETF则对投资者的资金量要求小，能够使中小投资者进行分散化投资。 再次，开设ETF交易产品将降低我国证券市场的波动程度。由于ETF具有双重交易结构，ETF赎回时得到的是股票，而不是现金，因此对市场直接冲击较小，能避免股市遭受大量抛压的重创。 但是，由于主流ETF是一种指数型基金，因此指数多元化有利于ETF产品的开发。而我国对资本市场的指数开发比较落后，这已成为在我国推出ETF的最大障碍。事实上，到目前为止我国共有A、B上市公司1264家，沪深两市总市值已达到49642.27亿元，上市公司已经形成比较合理的行业结构。这已经为开设宽基(综合指数)ETF和部门指数ETF以及地区概念指数的ETF创造了条件。因此，笔者建议加强对统一基准指数和交易指数的研究和开发。其次，根据包裹型ETF的特点，可以在缺乏标的指数的情况下，先行设置包裹型ETF。在信托法的框架下进行ETF产品的开发。 作者:陈代云/须任荣陈代云 海通证券研究所，上海 200021 须任荣 上海