老虎基金是怎样袭击香港的

《财经》杂志:老虎基金是怎样袭击香港的 老虎基金在 20 世纪 90 年代大多数时间的全球宏 观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南 亚股票市场及其货币，香港是最后一环。 1997 年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为 过去，但从未真正远去。 香港的联系汇率制(每发行7.8港元须1美元外汇 保证)，1998 年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区 政府竭尽全力之下得以城门不失；但是三年之后，世 界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终 于在内外交困之际宣布放弃货币发行局(联系汇率制 的一种)，不能不让人重思港元联系汇率制在变化 了的全球金融体系中的高昂成本。 1997 年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流 动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可 能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫 如果不能自我消肿，终将被强行刺破。承担这一职能 的，在 1997、1998 年间，就是对冲基金特别是以量子 基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。 对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说， 这些都是相当切近的必要的反思。在这些反思的背景 下，本刊特邀潘明先生对宏观对冲基金 1998年袭击香 港联汇制全过程所作的高度专业的解读，于是获得了 意义。 潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年， 曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行 DBS 证 券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券， 担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华 地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职务， 1997 年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对 于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。—— 编者 初访老虎基金 我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其 是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战 即将拉开帷幕 1997 年 ， 我 在 纳 华 证 券 (Nava Standard Chartered Securities)任大中华地区首席经济学家 和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券 公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收 购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公司 (Standard Chartered Securities)。在东南亚经济兴 盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行 ——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券(百富 勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于 1998 年初破产)。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打 证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的 办事处。 1997 年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投 资策略进行路演，拜访老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一项重要日程。 老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗 斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利 安·罗伯逊(Julian Robertson)是华尔街的风云人物。 他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商 业院毕业后，在 Kidder Peabody 证券公司工作 20 年 之久，1980 年 5 月创办老虎基金，专注于“全球性投 资”。在渡过 10年的蛰伏期后，80 年代末 90 年代初， 老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到 柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达 到顶点的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，当 股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价)。在 1992 年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预 测一一实现，老虎基金管理的资产规模在 20 世纪 90 年代后迅速增大，从 1980 年起家时的 800万美元，迅 速发展到 1991年的 10亿美元、1996年的 70亿美元， 直到 1998 年中鼎盛期的 200亿美元。 老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先 是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投 资对象的基本要求是流动性好并能提供 40%以上的年 回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投 机。使他们在货币危机此起彼伏的整个 20 世纪 90 年 代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。 老虎基金之所以在 90 年代成绩斐然，很大程度上 是因为朱利安·罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流 的师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正 确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通 常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大 规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚 至远远超过在投资银行工作的同行。 我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏 观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及 跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是，作为 泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体 制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值— —当时泰铢同美元挂钩，1 美元兑换约 25 泰铢。 我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑 问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上 市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银 行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的 地步。 泰国经济不是我的专长，但是早在 1996年末，我 的朋友和过去的同事 Chris Wood(我曾担任百富勤证 券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首 席策略家)提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得 与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同 时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十 分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大 量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进 出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。 1996 年时，光在曼谷就有相当于 200 亿美元的房 子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人 担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的 50%。到 1997 年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！ 日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量 撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减 少，贸易账户更趋恶化。 泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央 银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的 同事 Jan Lee 回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰 铢贬值，因为他们要考虑政治。Jan Lee 曾经担任过 香港汇丰控股首席经济学家。老虎基金的听众们对此 并不认同。 席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞 机赴泰国实地考察。 我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其 是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战 即将拉开帷幕。 背景：泰铢贬值 1997 年 5 月，国际货币投机商(主要是对冲基金 及跨国银行)开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的 远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。 炒家沽空泰铢，分为三个步骤：以泰铢利率借入 泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美 元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差 扩大时，炒家将获利。 一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入 市，采取一系列措施，包括动用 120 亿美元吸纳泰铢、 禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提 高炒家资金借贷成本，等等。 但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商 狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997 年 6 月 19 日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷·威拉 旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、 地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。 从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当 数量的银行及金融机构(信托公司、财务公司)已处于 技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司 会否重组或兼并。6 月 27 日，泰国中央银行勒令 16 家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和 兼并。 7 月 2 日，在耗尽了 300 亿美元外汇储备之后， 泰国央行宣布放弃长达 13 年之久的泰铢与美元挂钩 的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫 20%。 亚洲金融风暴由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦 立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。 再访老虎基金 Robert Citron 告诉我，老虎基金的掌舵者朱利 安·罗伯逊“已经注意到香港市场” 1997 年 6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈 火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到 14000至 15000 点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金 和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企 股市场的演讲。当时红筹国企股正红得发紫。与香港 市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们 却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹 国企股。 老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大 道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。接待处引 人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽 大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区 尽收眼底。 我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆 (Robert Citron)对香港市场及红筹国企股的看法。我 认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现 金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)测算， 我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值 (intrinsic value)。纳华证券中国证券研究小组强烈 建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减 持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以 地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近 70%的市 值。 当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的 惊人的疯狂程度。以下是一些表征： ——一张新楼认购证的转手价达 250万港币； ——任何一家三四线股(垃圾股)传出被红筹企业 收购的消息后，股价当天就暴涨 100%至 200%； ——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹 国企股； ——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹 国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国 企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至 150 万 港元。 我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多 数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、 中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过 注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注 资活动几乎是不可能的。此外，投资者对红筹股公司 管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务 的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值 是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程，也 有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般 不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于 低于其净资产值状态。 谈话中，罗伯特·塞特隆不停地记笔记。我看见 他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。 罗伯特·塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利 安·罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票 的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平 约为 14000 至 15000 点。“注意”这个词有深意。对一 个管理 100 亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利 安·罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基 金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略 性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老 虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难 根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意 味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一 环。换言之，朱利安·罗伯逊看到香港可能发生一个 老虎基金从中获巨利的大趋势。 从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一 行人对香港和内地进行了考察。 上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海 船厂(在香港上市的 H 股公司)之后，老虎基金分析员 查尔斯·安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对 于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱(股价) ——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。 “这是我们最好的沽空对象。”罗伯特·塞特隆说。 “如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。 这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓 的“概念”股时。 “我们会沽空更多！”罗伯特·塞特隆不容置疑地 回答。 当天中午，我和罗伯特·塞特隆在外滩和平饭店 八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和 黄浦江的景色尽收眼底。 罗伯特·塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎 基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富 达集团(Fidelity)负责新兴投资市场达四年之久。他 经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如 1990 年沽空日本市场及 1994 年沽空墨西哥比索等等。他告 诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从 1990 年开 始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍 然持着空单。1991 年 1 月，日经指数(Nikkei 225)曾 冲至 39000 点水平，而到 1997 年我们在上海谈话时已 下跌到 16000 点水平，暴跌约 60%。空单持有时间如 此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。 毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微 观企业研究之上的。 老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看 淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接 近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大 量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购 入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高， 年回报率达 50%(投资风险也很大，1998 年俄罗斯国债 市场崩溃之时，投资者损失惨重)。这种投资策略就是 有名的“携带交易(carry trade)”。如果用美元购买 的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美 国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易 者都将获利。 考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又 与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。 我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金 流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及 “隐含超值”(“Implied Surplus Value”)模型对红 筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估 50%以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实， 得出的结论是一致的。 背景：1997 年 10 月风波 联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露 无遗。风暴已经来了 在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。 随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港 币相对而言大幅升值。 而从实证角度来看，新兴投 资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场 国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值 (Competitive Devaluation)的可能。邻近国家货币大 幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。 1997 年 8 月 14 日、15 日两天，港元对美元的汇 率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市 场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理 局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余 的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机) 成本下平仓。 事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港 金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系 汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。 香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行 局制度”(Currency Board System)的一种形式。货币 发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一 数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外 币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金 管局规定 1 美元兑换 7.8 港元，相应地，每发行 7.8 港元，就必须有 1 美元外汇储备作为支持。 联汇制于 1983 年 10月 17日开始实施。香港三家 发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时， 必须根据 1 美元兑 7.8 港元的汇率，向香港金管局交 付 美 元 以 换 取 负 债 证 明 书 (Certificate of Indebtedness)作为所发行货币的保证。同样，三家发 钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保 证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按 1 美 元兑 7.8 港元水平自由兑换。 联汇制对香港 10 余年的货币稳定居功至伟，但这 一制度也存在先天缺陷。 尽管香港流通的现钞有 100%的美元外汇储备作 支持，银行存款却并非如此。金管局收到 1 美元的抵 押后，才容许发钞银行发行 7.8 港元现钞。在这基础 货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997 年 之时的香港流通中现金加各种存款总计超过 1.7 万亿 港元，而外汇储备量折合港元低于 7000 亿。很显然， 若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元， 联汇制是守不住的。 而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计 的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行 局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金 管局规定银行能向其按照 1 美元兑 7.8 港元的兑换率 拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞 银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被 金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆 借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦 将面临大跌的风险。 1997 年 10 月下旬，市场上又见大手沽空港元期 货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同 业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧 银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至 300%(按年率 折算)。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重 创股市。市场上沽盘如潮，在 1997 年 10 月下旬，恒 生指数狂泻 4000多点，更在 10月 28日创下日跌 1400 多点、跌幅 13.7%的纪录。 过了 10 月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和 韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是 联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。 风暴已经来了。 老虎基金最关注的两个指标 访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的 两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者 被看做股市走势的反向指标 1998 年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券 (Prudential Securities)担任大中华地区首席经济 学家及中国股票研究部主管。 1998 年 1月至 2 月，市场保持着表面的平静。我 与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重 要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量 (Visitor Arrivals)及投资者透支率(Margin Debt Ratio)这两个指标。 本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经 济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老 虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影 响巨大。 访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收 入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业 占据香港服务出口(Export of Services)40%以上，对 稳定联汇制有重要的支持作用。 访港旅客消费对香港 GDP 贡献巨大。从表面上看， 根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对 GDP 有 6%的 贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我 估算，其对 GDP 值的贡献不低于 12.5%。 此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港 旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费 (Retail Sales)的趋势。两者之间的相关性十分之高。 老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率 (投资者透支额/投资者投资总额)。由于香港证券交易 所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券 的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显 示股票市场的亢奋程度。比如说，1997 年上半年香港 股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例 大约是 70%至 80%，红筹国企股甚至三四线股的比例亦 达到 50%至 60%。 证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服 务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往 是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业 拆放利率，利差(Spread)可高达 5～8 个百分点。 一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市 的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向 指标(Contrary Indicator)。从实证数据考察，美国 历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达 到高点。 更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比 如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求 客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。 这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最 喜欢速战速决。 一张大单：老虎基金的对冲手法 老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购 入香港电讯？ 1998 年 5 月，老虎基金交给培基证券一张大单， 委托培基购买 1.5 亿美元香港电讯股票。一般来说， 这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量 的 15%和价格不能高于前一日收盘价的 2%等等。后来 机构销售部的主管 Ian Dallas 告诉我，这是他见过的 最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于 管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。 通常情况一张买单的金额在 1 亿～1.5 亿美元，一张 沽空单在 5000 万～7500 万美元。通常，如果基金经 理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司 下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入” (Commissions)，相应地，证券公司的研究一般都 免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同 其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收 入二三百万港元不是一件稀罕事。 值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基 金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？ 事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金 预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的 香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产 会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业 务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股 亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、 银行股的对冲。 我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为 13 港 元。到 1998年 8 月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时， 香港电讯还企稳在 15 港元水平。 插曲：与索罗斯基金的一次会面 一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎 争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会 议中最充满火药味和最独特的一次 1998 年 7 月 24 日，索罗斯旗下的量子基金约我 去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全 球研究部董事总经理罗德尼·琼斯和分析员本·德索 玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场 的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人 民币汇率走势，我们的看法截然不同。 刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧 缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国 经济迟早会崩溃，而人民币将在近期(指一到三个月) 内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已 严重高估，而且人民币兑美元的影子价格(黑市价)已 贬值 8%左右(1 美元兑 9 元人民币)。而我的看法是， 某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币 官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但 没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是， 由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用(份 额当时超过 40%)，出口单位成本大大降低，竞争力在 增强；人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平 衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。 一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎 争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会 议中最充满火药味和最独特的一次。 宏观对冲基金的立体战术 宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是： 先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权 →再沽空港元期货→最后大量沽空港股 香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金 提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利 率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。 沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需 要完成下述三个步骤： ——以港元利率从跨国银行借入港元； ——将借入的港元以市价卖出，购入美元； ——将购入的美元以美元利率借出； 当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元 利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。 按照保值利率等价论(1＋港元利率)=(1＋美元利 率)×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即 期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易 对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元 买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入 港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在 现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的 “掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对 手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然 上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业 银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港 元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆 息也会因此上升。 而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。 当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指 期货及期权亦相应趋跌。 因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上 的操作次序及手法是： 先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、 期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。 当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地 沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的 策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于 15000 点至 16000 水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后， 再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利 率期货为例，1998 年 8月 5 日，三个月港元利率期货 成交飚升，创出 8305 张合约的历史记录，较 1997 年 10月 17日金融风暴期间创下的 6673张合约记录多出 1632 张，未平仓合约数目在 1998 年 8月 13日已累积 至 34809 张。随后，在 8 月 6 日和 7 日，对冲基金沽 空港元期货高达 200 亿港元。如上所述，利率期货与 港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利 率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随 着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋 跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽 空盘获利。 除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基 金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股 票，做多另一组股票，但净盘口(net exposure)以沽 空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个 对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期 指，但净盘口(net exposure)以沽空为多。 回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联 汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充 分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进 攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫 的方式，达到了利润最大化。 背景：官鳄大战 1998 年 8月，风暴最猛烈的一章上演了 8 月 5 日香港开市前，美国股票市场大挫，道指 下跌近 300 点。国际货币炒家在半天之间，在货币市 场上沽出近 290 亿港元。香港金管局利用外汇储备接 起了 240 亿港元沽盘。 此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元 汇价下降到 1∶140 水平，更坚定了对冲基金压大赌注 的信心。8 月 6 日、7 日，对冲基金再次沽出近 200 亿港元沽盘。 当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就 是到 Bloomberg 终端前，看银行同业折息率及银行结 余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为 预测股市走向的晴雨表。 香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元， 使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的 结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些 是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民 币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下， 股市因之大幅下挫。至 8 月 13 日，恒生指数收报 6660 点，创下五年来新低。 8 月 14 日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事 情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上 午 11 时已收报 157 元，升 6 元多。下午股市续升，没 有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指 数上升 584 点，收报 7224 点，升幅 8.3%。其中汇丰 成交占总成交近 1/3，上升 4.6%，报收 158元。 收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大 战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。 8月 24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下， 上午回落 89 点，报 7438 点。午饭后，港府的“买手” 密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手”之一和 N 证券(WORLDSEC SECURITIES)买香港电讯盘足足挂了 33 个。收市埋单结算，恒指报收 7845 点，劲升 300 多点。 8 月 25 日，周二。金管局突施一招，突然收紧港 元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至 15厘，试图使 依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久 战。 8 月 26 日，周三。恒指收市跌 55 点，报收 7834 点，成交 93.8 亿港元。9 月未平仓期指合约增至 7.3 万多张(每张合约的保证金为 9.5 万港元)，总未平仓 合约已增至 13.1 万多张，而平时一般只有 4.5 万张左 右。 8月 27日，周四。大市成交额骤增至 229亿港元。 此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面 急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、 意大利、西班牙跌幅在 3%至 5%不等；拉丁美洲市场跌 幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均 出现 5%跌幅；亚洲市场日本急跌 3%。 8 月 28 日，星期五。28日是 8 月期指结算日，因 之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃， 下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽 9 月期 指，指数下挫至 7100 水平，外资行亦难抵挡，美林、 霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报 7210 点， 跌 400 点，低水 600 点，成交为 33900 张。港府沽售 9 月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其 沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。 当日大市总成交量达 790 亿港元。恒指回落 93 点，报收 7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港 府在与炒家的对决中“惨胜”。 三访老虎基金 官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而 对冲基金们盈利离场 在 8 月 24日至 9 月初的一段时间里，股市和期市 呈胶着状态。恒指徘徊在 7000 至 8000 点水平。当时 市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金 融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒 生指数的目标位为 5000 点。索罗斯基金投资主管斯坦 利·德伦肯米勒在 CNBC 电视节目上更公开宣称香港政 府救市解决不了问题。 市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十 分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金 就超过 3500 个，总资产超过 1300 亿美元。加上对冲 基金 10 倍或 20 倍的杠杆作用，其威力就更大。何况， 在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极 参与者。 但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大， 对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998 年 9 月初的一个晚上，老虎基金罗伯特·塞特隆与我 作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行 金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会 否贬值？ 此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿 效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制(新加坡金融管 理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的 交易投资每天不超过 500 万美元，形成本土汇率和离 岸汇率)。9 月 1 日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施 外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一 年内不得将马币兑换成外币。 香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是 一个靠吸收国际资本发展的城市，金融(外汇)管制的 可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储 备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香 港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但 是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中， 这只是一种“口头宣传”(Lip service)。至于人民币 贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因 是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不 会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。 罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得 老虎基金作出了决定。 1998年 9月 4日，市场传闻老虎基金在平仓离场， 而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗 斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于 老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其 平仓行动带动当日恒生指数升 169 点，报收 7488 点； 反映红筹股的恒生中指企业指数更大升 88点，报 683 点，升幅高达近 15%。 9 月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金 的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值 及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样， 他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则 不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。 在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有 规模的共同基金“教师退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金经理理查得·普赖 斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场 上，汇丰银行的借贷成本年息已超过 12 厘，这样高的 借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在 1～2 厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是 否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票 一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公 司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的 重要来源。 不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是 对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过 去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空 恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆 仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998 年 9 月 8 日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入 利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了 七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普 遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场 和期指市场的平仓活动是 1998 年 9 月下旬和 10 月间 的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最 根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有 利于迅速地平仓。 老虎基金在亚洲市场上(包括香港市场)投资部署 的成功可反映在它的业绩上。1997 年 7月 1日至 1998 年 7 月，老虎基金所管理的资产额增长 100%，从大约 90 亿美元急增至 180 亿美元。 随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅 回升，至 10 月下旬，恒生指数已反弹至约 9900 水平。 官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲 基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所 谓“惨胜”一词的由来。 港元为何终保不失 香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯 国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失， 谢天、谢地、谢人 香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来， 是一系列内外因素同时发挥作用的结果。 香港金管局在 1998年 9月 7日推出七项技术性措 施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环 境。新安排的核心是以贴现窗取代原有流动资金 调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据 及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户 口结余由当时的不足 20 亿美元，变相增加至数百亿元， 令银行的流动资金增加。 由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具 有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限， 若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同 业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆 入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的 压力。与此同时，港府公布 30项收紧证券期货监管措 施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对 非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难 度。 美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司 (Long Term Capital)倒闭，迫使银行收紧对冲基金信 贷，是另一个重要原因。 长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲 基金，以债券套戥为主，CEOJ. W.梅里维瑟曾经是投 资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员 知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济 学奖得主罗伯特·默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦 储备局副主席。 长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。 举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债 (T-bonds)，另一种是住宅抵押债券(Mortgage-backed securities)。从长期历史数据可得，在一般情况下， 住宅抵押债券的孳息率(yield)高于国债孳息率一个 百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况 下，两者之间的孳息率差(gap)可能扩大至 1.5%，机 会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到 1%的水 平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债 券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅 抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或 降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的 国债孳息。 这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资 者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押 债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果 利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降 低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正 是第一种风险。 自 1998 年 5 月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金 融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管 理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在 8 月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许 多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大 和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生 的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要 了长期资本的命。1998 年 8月下旬，长期资本公司倒 闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值 超过 1 万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正 是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对 冲基金不得不平仓或拆仓。 此外，1998 年 8 月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外 债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗 斯基金损失 20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程 度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对 冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。 俄罗斯危机之后，从 8 月 31 日至 10 月 9 日，日 元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从 140∶1 水平急 升至 117∶1。尤其是 10 月 5 日至 9 日短短 5 天里， 日元兑美元突然急升 17 日元。显然，这是对冲基金急 于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒 沽美元扫日元。不少对冲基金 1998 年初在日元兑美元 报 130 左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升， 加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额， 使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损 失高达 20 亿美元。这亦是迫使老虎基金 10 月在香港 市场加速平仓的很重要的原因。在 10 月 6 日至 10 月 8 日三个交易日，港股累计升幅超过 1000 点，很多都 应该是对冲基金的平仓盘。 宏观对冲基金的战略布局与操作节奏 当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为 一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币 相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日 元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然 香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。 在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信 息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎 基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆的话来说，“日本的 银行一塌糊涂”(Japan''s bank is like a shit)。 二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银 行体制问题及货币的错配(Currency misalignment)。 基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在 20 世纪 90 年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空 日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。 当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应 贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期 汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上 升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这 种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在 1998 年 8 月中旬，当日元兑美元下滑至 1∶145 左右水平， 市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利 率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。 同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制 无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产 泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫 后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着 一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基 金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必 然。 老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的 角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个 链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是 东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力 最强和银行体制最完善的香港。 从时机选择上看，1998年 8 月中，宏观对冲基金 大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的 时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球 及港府将公布预期十分糟糕的第二季 GDP数字。 从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作 为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍 生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场， 后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先 沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股 票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对 冲基金获得成功十分重要的原因。 对冲基金是否合谋 串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原 因可能是“鲨鱼效应” 对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因， 可能有以下几点： 高杠杆比率(High Leverage)一般对冲基金可从 商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本五倍、 10 倍的资金。 本 文 转 载 自 『 期 货 龙 听 网 』 原 址:http://www.qhltw.com/html/200807/27/2008072 7071147.htm