股指期货与股票市场定价效率问题

·证券与投资· 股指期货与股票市场定价效率问题 戴晓凤 ,朱海燕 (湖南大学 金融学院 ,湖南 长沙　410079) Ξ 摘 　要 :股指期货的推出 ,大大提高了股票市场的定价效率。在无套利均衡市场上 ,股指期货价格由相 关股票组合的价格及持有成本决定 ,股票现货价格成为影响股指期货价格的主要因素。但在动态非均衡市 场上 ,股指期货的价格形成集中并传递大量信息 ,这些信息通过股指期货市场与股票市场间的套利机制及时 传递到股票市场 ,增加相关股票组合价格的信息含量 ,引导和发现现货价格 ,从而提高股市的定价效率。 关键词 :股指期货 ;股票现货市场 ;定价效率 中图分类号 : F830. 9 　　　文献标识码 : 　A 　　　　文章编号 :1003 - 7217(2005) 03 - 0048 - 06 一、导言 根据现代经济学对股票市场功能的定义 ,股票 市场主要是通过价格机制以间接方式动员、调节和 分配社会资金。价格机制能否有效地配置资金 ,取 决于买卖双方通过竞争所形成的价格是否高质量地 反映了相关的信息。因此 ,股票市场的定价效率就 是指股票价格的信息效率。 20 世纪 60 年代 ,尤金·法码在他的《The Behav2 ior of Stock Market Price》一文中从信息有效的角度 对“有效市场”这一概念进行了明确的界定。他认 为 ,如果有用的信息以不带任何偏见的方式在股票 价格中得到了反映 ,那么市场就是有效的。[1 ]在该 定义下 ,有效市场是信息有效的市场 ,即市场的有效 性来源于充分竞争使价格迅速地反映信息的变化。 20 世纪 70 年代 ,韦斯特和惕尼克在市场有效理论 基础上 ,又将股票市场效率划分为两类 :一是定价效 率 ,也称外在效率 ,指股票市场的资金分配效率 ,即 市场上的价格是否能根据有关的信息做出及时、快 速的反映。二是内在效率 ,指股票市场能否在最短 时间内以最低的交易费用成功地为交易者完成交 易。[2 ]詹姆斯·托宾则从市场功能角度出发 ,指出股 票市场的效率应包含以下几个方面 :一是信息套利 有效 ,即市场上不存在依据普遍可以利用的公共信 息进行交易而获利的可能性 ;二是基本估价有效 ,即 市场的估价是基于对金融资产的未来支付的理性预 期 ;三是完全保险有效 ,即市场体系能够为市场参与 者在未来各种情形中交付商品和服务提供保险 ;四 是功能有效 ,即股票市场能够有效地提供支付机制 和交付网络 ,促进交易的便利 ,有利于动员储蓄用于 投资。[3 ]综上所述 ,经济学家们虽然从不同角度来 考察了股票市场的效率性问题 ,但却有一个共同特 点 ,即他们都强调了股票市场的信息有效性 ,即股票 市场的定价效率。 股指期货诞生于 1980 年代初期 ,正值股票市场 效率受到最严峻的冲击之时。自 20 世纪 70 年代开 始 ,由于浮动汇率的推行 ,以及受“石油危机”的 影响 ,西方国家经济不稳定 ,加大了金融市场上利率 的波动。尤其是经济进入“滞胀”困境的美国 ,由于 利率的大幅波动导致了股票市场价格的剧烈动荡。 投资者仅靠证券组合投资方式以通过增加手中持有 的股票种类已不能规避整个股市价格波动而带来的 系统风险 ,因而股票市场定价效率受到严重影响而 不断下降。由于股指期货价格的形成是建立在众多 交易者对股票市场未来价格预期的基础上 ,具有预 见性、竞争性、公平性和指导性的特征 ,因而具有发 现现货市场价格的功能。股指期货的导入 ,能够转 移现货市场的风险 ,由此吸引更多投资者从事股票 投资 ,增强了市场的流动性 ,并最终促进股票市场的 资本形成。所以 ,股指期货的产生提高了股票现货 市场的定价效率。 我国股票市场在一个较长时期内 ,一直存在着 股价波动剧烈、风险突出等问题 ,市场效率低下。许 多研究者从股指期货的市场功能和股票市场的发展Ξ 收稿日期 : 　2005 - 03 - 03 作者简介 : 　戴晓凤 (1960 —) ,女 ,湖南长沙人 ,湖南大学金融学院教授 ,研究方向 :金融市场与投资。 第 26 卷　第 135 期 2005 年 5 月 财经理论与实践 (双月刊) THE THEORY AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Vol. 26 　No. 135 May1 　2005 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 状况出发 ,提出我国股市应引入股指期货的观点。 但同时许多人也表现出对股指期货合约引入后可能 对股票市场造成的负面影响的忧虑 ,担心股指期货 价格的剧烈波动会扰乱现货市场的定价秩序。本文 旨在从市场效率角度出发 ,系统探讨股指期货与股 票市场定价效率之间的相互关系及其推动作用。 　　二、静态均衡市场上股票价格对股指期货价格 的决定作用 　　股指期货价格是对相关股票组合未来价格的预 期 ,而相关股票组合未来价格又由股票组合的现货 价格及持有成本来决定。因此 ,股指期货价格也就 取决于从现时点到期货合约到期时股票组合的现货 价格与持有成本 ,即 F = f ( S , C) ,其中 , F 是股指 期货价格 , S 是股票市场现货价格 , C 是相关股票组 合的持有成本 ,这就是现代期货理论构筑的持有成 本模型。[4 ] 该模型刻画了排除套利机会后的均衡市 场上股指期货价格与相关股票组合的现货价格间的 关系。如果股指期货与相关股票组合现货价格间出 现偏离 ,且偏离程度高于持有成本 ,套利者就会利用 该价格差异进行套利 ,最终促使股指期货市场与现 货市场价格恢复均衡。 (一) 完全竞争市场条件下股指期货价格由股 票市场价格及其持有成本决定 根据持有成本模型 ,在完全市场条件下 ,股指期 货与现货价格间的均衡关系由股票市场价格与持有 成本决定。 在股指期货市场 , 套利是给予零禀赋 ( Zero Endowment) 交易者的非零非负的消费过程 , 并由 此可证明 ,均衡状态下不存在套利。[5 ] 因此 ,只要排 除股指期货市场与股票现货市场间的套利行为 ,就 可以得到股指期货的理论均衡价格。 在现货价格相对于股指期货价格而言相对较低 时 ,交易者会在期初 t = 0 时购买现货并持有至股 指期货合约到期日 t = T ,同时出售期货合约 ,进行 现货持有套利。这样 ,期初 t = 0 时交易者进行交易 就有确定的利益。因此 ,要排除该套利机会 ,股指期 货价格不应大于构成股价指数的股票组合的现货价 格与持有至到期交割结算时的持有成本 ,即 : F0 , t ≤ S 0 (1 + C) - ∑D i (1 + ri) (1) 其中 , F0 , t 是到期时间为 t 的股指期货合约在 t = 0 时的价格 , S 0 是 t = 0 时构成该股价指数的股 票组合价格 , C 是从 t = 0 一直到期货合约到期日 t = T 的持有股票组合的成本率 , D i 为第 i 次股利 , ri 是从收到红利一直至期货到期日 t 时的第 i 次股利 的利息率。 而当股票现货价格相对于股指期货价格而言相 对较高时 ,交易者则会在期初 t = 0 时通过卖出股 票组合 ,并买进股指期货合约而进行逆向现货持有 套利 ,这种交易能确保投资者在期初 t = 0 时就获 得收益。要排除套利机会 ,股指期货的价格应不小于 相关股票组合现货价格和持有成本之和 ,即 : F0 , t ≥ S 0 (1 + C) - ∑D i (1 + ri) (2) 综合 (1) 式和 (2) 式可以得出市场不存在套利 机会 ,即达到静态均衡时的股指期货价格为 : F0 , t = S 0 (1 + C) - ∑D i (1 + ri) (3) 如果在上式中加入时间价值概念 ,即考虑复利 因素 ,并假定上市公司的股利是期初发放的 ,股利收 益率为 d ,就可将上式近似调整成计算方便的指数 期货理论价格模型 ,即 : F0 , t = S te ( r - d) ( T - t) (4) (二) 不完全市场条件下股指期货价格由股票 市场价格及其最小交易成本决定 完全市场只是一个理想境界 ,在现实的经济条 件下 ,市场上总是存在交易成本、有卖空限制、借入 利率与贷出利率不同等不完全性。因此有必要对公 式 (3) 进行调整。 1 . 考虑交易者面临的直接交易成本。直接交易 成本对股指期货价格的影响较大 ,它可分为两类 ,一 是佣金、交易费 ,二是买卖报价价差。交易所场内的 造市者总是力求在比其愿意购入 (买价) 更高的价 格 (卖价) 卖出 ,这会导致一个允许的股指期货价格 的无套利区间。设交易成本为交易量的固定百分率 , 且为简明起见 ,假定只有现货市场存在交易成本 ,期 货市场不存在交易成本。 在现货持有模型中 ,为得到构成股价指数的股 票而支付的价格为 S 0 (1 + T) ,并将其持有至到期 日 ,成本为 S 0 (1 + T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) 。无套 利机会的条件应为 : F0 , t ≤S0 (1 + T) (1 + C) - ∑Di (1 + ri) (5) 同理 ,在逆向现货持有模型中 ,交易者卖空现货 所获收益为 S 0 (1 - T) ,则将其持有至期货到期时 的价值为 S 0 (1 - T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) 。故无 套利机会的条件应为 : F0 , t ≥S0 (1 - T) (1 + C) - ∑Di (1 + ri) (6) 综合 (5) 式和 (6) 式可得股指期货价格的无套 利区间 ,即 : 942005 年第 3 期 (总第 135 期) 戴晓凤 ,朱海燕 :股指期货与股票市场定价效率问题 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. S 0 (1 - T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) ≤ F0 , t ≤ S 0 (1 + T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) (7) 不等式 (7) 定义了一个股指期货价格的无套利 区域 (如图 1) 。期货价格在该区域内时 ,投资者没有 套利的机会 ,此时的股指期货价格是均衡价格。只要 期货价格超越无套利边界 ,就会产生套利机会。如果 期货价格在无套利边界上方 , 即 F0 , t > S 0 (1 + T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) ,投资者就可以进行现 货持有套利 ;反之 ,就会产生逆向现货持有套利。套 利交易的结果是使得期货价格又回到无套利边 界内。 图 1 　股指期货的无套利区间 上述分析中是假定股指期货各交易者的交易成 本相同。当交易者的交易成本不一样时 ,即不同的交 易者会面临不同的无套利区域 ,只要期货价格离开 自己的无套利边界 ,交易者就会利用该套利机会 ,直 至期货价格回到自己的无套利边界。如图 2 所示 ,假 设市场上只存在两个交易者 , { S 0 (1 - T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) , S 0 (1 + T) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) } 是交易者 A 的无套利边界 ,交易者 B 的交易成本为 TB ( TB < T) , 相应的无套利边界为{ S 0 (1 - TB ) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) , S 0 (1 + TB ) (1 + C) - ∑D i (1 + ri) } 。对于交易者 B ,只要期货价格高于 自己的无套利边界上限或低于自己的无套利边界下 限 ,他就可以通过低买高卖进行套利 ,因此 ,相对于 交易者 A 而言 , B 套利的机会远大于 A 交易者。在 其它条件不变的情况下 , B 多于 A 的现货持有套利 区域为 S 0 (1 + C) ( T - TB ) ,逆向现货持有套利区 域为 S 0 (1 + C) ( TB - T) 。交易者 B 会不断利用该 区域进行套利 ,直到期货价格到达其无套利边界 ,市 场不存在套利机会 ,此时的股指期货价格才是均衡 价格。该情形也可拓展到有众多交易者的市场。因 此 ,股指期货静态均衡价格是由具有最低交易成本 的交易者的无套利边界决定的 ,是最优价格。[6 ] 图 2 　两交易者的不同无套利边界 2 . 考虑借贷利率存在差别。通常情况下 ,交易者 面临的借款利率 ( CB ) 高于贷款利率 ( CL ) ,则 (7) 式 可调整为 : S 0 (1 - T) (1 + CL ) - ∑D i (1 + ri) ≤ F0 , t ≤ S 0 (1 + T) (1 + CB ) - ∑D i (1 + ri) (8) 3 . 考虑存在卖空限制的情况。在美国 ,联邦储备 局规定投资者卖空股票所得的资金只能使用一部 分 ,使用比例不得超过 50 % , 而且经纪人为自身利 益着想 ,对卖空者也有诸多限制 ,使得卖空所得资金 的使用比例甚至更小。由于现货持有模型中卖空股 指期货可使用全部卖空所产生的收益 ,而在逆向现 货持有模型中 ,卖空现货只能利用一部分卖空所产 生的收益 ,因此可对 (8) 式进一步调整 ,得到 : f S 0 (1 - T) (1 + CL ) - ∑D i (1 + ri) ≤F0 , t ≤ S 0 (1 + T) (1 + CB ) - ∑D i (1 + ri) (9) 其中 f 为对卖空股票产生收益可使用的部分。 4. 股指期货的保证金制度对股指期货定价的 影响。股指期货交易的保证金是依市标价逐日结算 的 ,其缴纳的保证金只占合约总金额的 5 %～10 %。 静态地看 ,由于机会成本的存在 ,保证金依市标价倾 向于降低股指期货价格 ;假定没有基本因素的影响 , 动态地看 ,股指期货定价是通过如下机制实现的 (仅 考虑多头情况 ,空头情况类似) :期货价格 ↑→预期 收益 ↑→保证金收益再投资 ↑→价格高估 →需求 ↓ →预期收益 ↓→保证金收益再投资 ↓→价格低估 → 需求 ↑→期货价格 ↑→⋯。当股指期货市场价格处 于上升过程中时 ,可以预期其多头的收益在其持有 过程中会有所增加 ,保证金账户会产生已实现收益 的再投资 ,这使得投资者对股指期货的价格高估 ,过 高定价会减少对期货合约的需求 ,从而导致多头股 指期货预期收益下降 ,保证金账户需要追加保证金 而产生更多的机会成本 ,使股指期货定价过低 ,过低 的定价又会引起股指期货市场需求增加 ,市场价格 上涨。如此往复无穷 ,从而形成股指期货过高定价 和过低定价不断循环的过程。但定价过高和定价过 05 财经理论与实践 (双月刊) 2005 年第 3 期 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 低不是等时期的 ,甚至在一段时间内 ,如市场价格上 升到定价过高 ,定价过高可能会持续一段时间 ,但是 过高定价终究会引起需求下降 , 最终导致定价 过低。[7 ] 由此可见 ,不完全市场的存在 ,产生了股指期货 价格的无套利区间 ;由于各个交易者所处的环境不 同 ,其无套利区域也有所不同 ,最终形成的价格区间 是最小交易成本决定的无套利区间。在该区间内 , 股票组合现货价格决定了股指期货价格。 　　三、动态非均衡市场上股指期货价格引导股票 价格 　　由于股指期货的价格是对现货市场未来价格的 预期 ,集中了更多的信息 ,且信息能通过股指期货市 场与股票市场间的套利机制传递到股票市场 ,因而 在动态的非均衡市场上 ,股指期货价格成为影响股 票现货价格的主要因素。 (一)股指期货与股票市场价格的领先 滞后 关系 价格发现是通过期货市场揭示关于未来现货价 格的过程。Pascal Alphone 使用协整检验的误差纠 正法和一般趋势法 ,对法国 CAC40 指数现货和期货 市场对价格发现过程的贡献进行了检验 ,得出的结 论为 :无论是在指令驱动交易中还是在报价驱动交 易中 ,至少 95 %的价格发现过程是由期货市场完 成的。[9 ] 1. 股指期货有利于信息传递与集中。价格是信 息的载体 ,透过信息可以预知价格的变化及趋势。 与相关股票价格有关的利率、汇率及宏观经济环境 等信息及期货合约的交易信息均会对股指期货的价 格产生影响。股指期货的价格正是利用这些因素的 先导指标和即期指标 ,对相关股票未来价格进行预 期而形成的。即期货市场上价格形成过程实际上就 是在检验众多交易者对相关股票未来价格的预测。 具体来讲 ,就是股指期货价格是众多交易者在股票 市场基础上 ,按照自己对相关股票未来价格的预期 , 采取公开竞价或电子交易方式确定 ,并随着期货合 约供求量的变化 ,由参与交易的各方不断进行修正 得到的。股指期货合约具有不同的交割月份 ,最长 可达数年 ,因此其价格能有机地、动态地、连续地反 映当前、变化中和变化后的供求关系 ,表现出了价格 形成上的连贯性和指示调节作用上的超前性或预 见性。 期货市场上构筑的是一个公开喊价或自动撮合 的电子交易环境 ,它使得期货交易频繁、市场流动性 高、交易成本低、买卖报价价差较小 ,而且交易所的 一系列交易规则 ,如每日价格波动最大限制、最大空 盘量、最大交易量等也为形成公平的完全竞争市场 提供了条件 ,故由此形成的价格具有公开性和公平 性。信息高度集中又及时分散提高了信息传输的效 率 ,能充分反映相关股票组合未来价格的变动趋势。 2. 股指期货的价格发现机制。价格发现机制是 指股指期货价格形成的原因、价格形成过程及一旦 价格确定后 ,该价格又是如何对其它经济过程产生 影响的过程。 图 3 　股指期货价格发现机制 从上面的图可以看出 ,股指期货的价格形 成过程起源于信息源 ,该信息的范围相当广泛 ,包括 政策信息、利率信息和交易信息等 ,投资者根据所获 得的这些信息对股票市场价格做出预期 ,决定期货 的买卖。供需双方的指令在具体交易制度下汇总形 成股指期货价格 ,新的价格信息的产生 ,导致股指期 货合约的供给和需求发生变化 ,从而影响下一期价 格的决定 , 该过程就是股指期货价格的自相关 过程。[8 ] 综上所述 ,在价格体系中引入股指期货后 ,股指 期货价格不仅集中了有关信息 ,及时地消化有关信 息 ,而且能够产生预见性的信息 ,能发现股票市场未 来价格趋势。在这个意义上 ,股指期货价格成为影 响现货价格的主导因素。 (二)套利和价差图利交易引导现货和期货市场 价格趋于均衡 如前所述 ,股指期货的价格包含了大量的信息 , 这些信息正是通过价差图利和套利机制不断传递给 股票现货市场的。在不断驱动股票现货市场和期货 市场达到均衡的过程中 ,使股票市场价格能更快地 集中并反映更多的信息 ,从而提高股票市场的定价 效率。 股指期货的套利和价差图利能使期货市场和股 票市场的价格变化趋于均衡状态 ,把股指期货价格 中包含的信息反映到现货市场价格上。套利把期货 市场与现货市场的定价相联系 ,将仅由于时间要求 不同的相同资产的价格能彼此统一起来 ,使期货市 152005 年第 3 期 (总第 135 期) 戴晓凤 ,朱海燕 :股指期货与股票市场定价效率问题 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 场与现货市场成为统一的大市场 ,有利于消除市场 之间的价格偏离 ;价差图利对同一合约不同月份的 错误定价进行纠正而获利 ,它将同一市场各合约的 定价有效地联系起来。套利和价差图利利用期货市 场和现货市场的有关价格失真的机会 ,增加过高定 价证券的供给和过低定价证券的需求。这样在假定 其它条件不变的情况下 ,过高定价的证券的价格会 因其供给的增加而下降 ,过低定价证券的价格会因 其需求的增加而上升 ,从而有助于促进市场公平价 格的形成 ,使两种证券的定价趋于公平。在这个过 程中 ,股指期货市场上集中的信息会通过套利机制 不断传递给现货市场 ,提高股票市场价格的信息含 量 ,这有利于股票市场定价效率的提高。 图 4 　套利和价差图利的市场关联图 图 4 是套利和价差图利促使现货和期货市场均 衡定价的动态过程的描述。图中 S 与 F1 、F2 、F3 、F4 之间为现货市场与期货市场之间的套利 ,而 F1 、F2 、 F3 、F4 是同一市场期货合约之间的价差图利。如果 没有现货市场 ,期货市场就失去了预期的基础 ,套利 使得期货市场与现货市场成为相互关联的市场 ;而 期货市场内部的价差图利关系使不同月份的同一种 合约的定价不会有较大的偏离。尽管 Fi 与 Fj ( i ≠ j , i 、j = 1 ,2 ,3 ,4) 之间的价格关系可以通过 S 与 Fi ( i = 1 ,2 ,3 ,4) 之间的三角套利而获得 ,但是由于 套利的成本涉及到双重现货市场的买卖 (现货市场 卖空行为较困难) ,而且交易成本远大于现货交易成 本 ,故 F1 、F2 、F3 、F4 之间的价格关系通过价差图利 交易要比现货与期货的三角套利更易于联系起来。 总的来讲 ,套利和价差图利使现货市场与期货市场 的定价有效运行 ,有利于排除市场垄断 ,促进市场公 平价格的形成。[10 ] (三)影响价格发现机制运行效率的因素 1. 信息对价格发现机制运行效率的影响 首先 ,期货市场的信息形成影响价格发现机制 运行效率。信息在价格形成过程中处于基础地位 , 它是交易者赖以做出自主决策的重要依据。无论是 套期保值者还是投机者 ,在做出其交易决策行为之 前 ,都迫切需要尽可能多的、而且比较准确及时的原 始市场信息资源。 其次 ,期货市场的信息传递影响价格发现机制 运行效率。信息传递的中间环节过于繁琐 ,会影响 信息最终的传递效果。增加信息在传递过程中的衰 减程度 ,造成信息形成、信息传递、信息获取三者之 间的不对称 ,使得期货市场所形成的价格 ,因为信息 含量有限甚至传递信息是虚假信息而失真 ,不利于 其对现货市场指导作用的发挥。 第三 ,信息获取影响价格发现机制运行效率。 由于获取信息的渠道、方式不同等原因 ,投资者在信 息获取上存在不对等。信息获取的不对称性 ,易引 起过度投机、市场操纵等风险事件的发生 ,从而引起 期货市场的剧烈波动 ,影响股指期货发现合理的股 票现货价格。[11 ] 2. 市场状况对价格发现机制运行效率的影响 (1)市场规模。股指期货的静态均衡价格决定 是以股票市场的现货价格为基础的 ,推出股指期货 的前提条件之一就是股票现货市场要达到一定的规 模。否则 ,现货市场规模小 ,市场参与者的投资意识 不足 ,会使得股指期货交易清淡 ,难以形成充分竞争 的价格。而且 ,市场规模小 ,垄断力量更容易操纵股 市甚至期货市场 ,人为导致股指期货合约价格的上 涨或下跌。 (2)市场稳定制度。波动性是股票市场与生俱 来的特征 ,这一特点也同样适用于股指期货市场。 健全的市场稳定制度能将原有在短期内发生的价格 剧烈变动缓慢释放出来 ,减少市场进一步波动的源 泉 ,使交易者有足够的时间消化恐慌 ,避免价格出现 大起大落。而如果市场稳定制度欠缺或不合理 ,股 价指数或股指期货价格出现剧烈波动得不到缓解 , 有可能引起市场崩溃。正是由于投资者对市场信息 的过度反映和交易指令的暂时非平衡对市场的冲 击 ,1989 年 10 月 19 日引起美国股市暴跌。[12 ]这一 事件促使了股指期货市场、股票市场稳定价格制度 在西方发达国家的建立。 (3)市场垄断性。股市出现垄断力量如“庄”家 做庄时 ,会出现股价被操纵的情况 ,现货市场股价的 剧烈波动必会对股指期货价格的价格发现功能产生 影响 ;甚至垄断力量在市场规模较小或交易制度有 漏洞的情况下 ,操纵股指期货的价格。股指期货价 格的剧烈波动又会进一步加剧股市价格的波动 ,使 得股票价格更加偏离股票的内在价值 ,降低股票市 25 财经理论与实践 (双月刊) 2005 年第 3 期 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 场的定价效率。 四、结论 股票市场的效率分为外部资金配置效率、定价 效率和内部运行效率。定价效率是股票市场效率的 核心。定价有效使得资金通过股票市场 ,在价格信 号的引导下 ,低成本、及时地配置到资金短缺部门 , 从而实现社会资源的最优配置。在不存在套利机会 的、静态均衡的市场上 ,股票价格是股指期货价格决 定的主要因素 ;而现实市场中 ,均衡只是一个趋势 , 非均衡才是常态。在动态非均衡市场上 ,股指期货 成为影响股票市场价格的主要因素。价差图利和套 利交易使得股指期货价格和现货价格不断趋于均 衡。在该过程中 ,股指期货市场上集中的信息 ,不断 传递到股票市场价格中 ,从而提高股票市场的定价 效率。 参考文献 : [1 ] Fama Eugene F. The Behavior of Stock Market Price [J ] . Journal of Business ,1965 ,38 (1) :34～105. [ 2 ] West &. Tinic. On the Difference Between Internal and External Market Efficiency[J ] . Financial Analysis Journal ,1975 ,Nov. / Dec : 30～34. [3 ] James Tobin. On the Efficiency of The Financial System[ M ] . Li2 oyd’s Bank Review ,1984 , (153) :1～15. [4 ] L . Kawaller , T. Koch. Cash - and - Carry Trading and The Pricing of Treasury Bill Furures [ J ] . The Journal of Futures Markets , 1984 ,4 (2) :115～223. [ 5 ] Michael ,U. Dothan. Prices In Financial Markets[ M ] . Oxford : Ox2 ford University Press ,1990. [ 6 ] R. W. Kolb. 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Pricing Eff iciency of Index Futures and Stock Market DAI Xiao2feng ,ZHU Hai2yan ( School of Finance , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 　410079 , China) Abstract :The development of Index Futures Trading has improved the pricing efficiency of stock market . The price of relevant stock portfolio determines price of stock index future in static equilibri2 um market under the conditions of perfect market and imperfect market . But the price of stock index future puts together and transfers large amount of information , and can be immediately transmitted by the arbit rage mechanism between stock market and stock index future market in dynamic non - equi2 librium market . Therefore stock index future leads and discoveries stock price and then is beneficial to the improvement of pricing efficiency of stock market . Key words :Index Futures ;Stock Market ; Pricing Efficiency 352005 年第 3 期 (总第 135 期) 戴晓凤 ,朱海燕 :股指期货与股票市场定价效率问题 © 1995-2006 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. 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