A 股市场量化分析-市场趋势变化

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级。 1 / 22 分 析 师 谢 江 (0755) 8249 2392 xiejiang@lhzq.com 何天翔 (0755) 8208 0146 hetx@lhzq.com 数量化投资 金融工程 „ 我们根据对个股及行业在宏观政策、公司基本面、估值、成长性、分析师 动量及市场投资者情绪等等方面的观察，主要对经济基本面状况和市场预 期状况进行量化的分析。 „ 央行 5 月 6 日发布的《2009 年第一季度货币政策执行报告》强调，在国际 金融危机的特殊环境下，近期我国货币信贷适度较快增长利大于弊，是适 度宽松货币政策有效传导的体现，有利于稳定金融市场，提振市场信心， 促进经济平稳较快发展。我们看到 2009 年 1 至 3 月份的数据，M1 增速除 以 M2 增速的比例持续回升，后续尚待保持继续观察央行的货币政策及宏 观经济持续的回升态势。 „ 从分析师对 09 年 EPS 超过过去两年历史平均 EPS 水平的态度来看，分 析师最为看好的行业为建筑建材、综合、信息设备、机械设备、食品饮料、 医药生物等行业，对这些行业的预期 EPS 水平持较高的乐观态度（即 09E 的 EPS 水平高于过去两年的历史平均 EPS 水平，并超出 0.2 元以上）。 „ 从影响上市公司盈利能力（ROE）的因素对比分析来看，我们发现影响上 市公司 ROE 盈利能力水平变化的最为重要的因素是销售净利率，销售净利 率反映了企业利润总额与销售收入的关系，从这个意义上看提高销售净利 率是提高企业盈利能力的关键所在。销售净利率的提升是改善公司 ROE 水 平的重要因素。我们看到 2008 年度的销售净利率同比下降的上市公司比较 多（占 70%左右）。 „ 我们从各个行业内的 2009 年盈利预测修订比例可以看到，本月的 3 个月 盈利预测修订比率（ERR）超过 0.5（即上调盈利预测个股数超过下调盈利 预测个股数）的行业有采掘、建筑建材、信息设备、金融服务等行业。 „ 我们从各个行业内的 2010 年盈利预测修订比例可以看到，本月的 3 个月 盈利预测修订比率（ERR）超过 0.5（即上调盈利预测个股数超过下调盈利 预测个股数）的行业有建筑建材、采掘、金融服务、信息设备等行业。 „ 市场换手率出现了轻微的拐头现象，但不显著，反应了市场的活跃情绪得 以继续保持，同时我们注意到换手率已经达到正一倍标准差附近。与上期 数据相比，成交股数偏差率和成交量偏差率均出现一定程度的降低，但是 依然维持在 0.5-1.0 之间，我们认为此指标反应的市场情绪依然较为乐观。 2009/05/08 相关研究 《市场量化分析(09 年 4 月)：市场趋 势变化及启示》 《市场量化分析(09 年 3 月)：市场趋 势变化及启示》 A 股市场量化分析(09 年 5 月) ——市场趋势变化及启示 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 22 目 录 经济及基本面............................................................................................... 4 货币政策刺激经济................................................................................. 4 盈利能力 ROE 受销售净利率下降拖累.................................................. 5 较多行业预期 ROE 水平良好 ................................................................ 8 整体增长速度在下降 ........................................................................... 10 市场预期水平............................................................................................. 11 从平均预期 PE 水平看，估值呈下降趋势 ........................................... 11 行业 PE 的变化存在分歧 .................................................................... 13 分析师一致预期水平提升.................................................................... 16 市场情绪持续乐观............................................................................... 18 我们的观点 ................................................................................................ 19 货币政策继续刺激经济复苏 ................................................................ 19 08 年上市公司盈利能力受销售净利率下降拖累 .................................. 19 分析师预期水平在提升 ....................................................................... 19 投资者情绪持续乐观 ........................................................................... 19 附录： ....................................................................................................... 20 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 22 图表目录 图 1、M1 增速/M2 增速(上升趋势对应股市上涨)......................................4 图 2、盈利能力之 ROE 状况（99-08） .......................................................5 图 3、影响 ROE 上升的因素分析（08） ....................................................5 图 4、影响 ROE 下降的因素分析（08） ....................................................6 图 5、销售净利率的变化情况（99-08） .....................................................6 图 6、总资产周转率的变化情况（99-08） .................................................7 图 7、资产负债率的变化情况（99-08） .....................................................7 图 8、行业的盈利能力之平均 ROE 预期水平（2009E） ..........................8 图 9、行业的盈利能力之平均 ROE 预期水平（2010E） ..........................8 图 10、行业预期 ROE 今明两年之比较（ROE10 与 ROE09 之差）........9 图 11、过去 3 个月行业平均 ROE 预期水平（2009E） ............................9 图 12、过去 3 个月行业平均 ROE 预期水平（2009E） ..........................10 图 13、EPS 增长率分布的比例（06A-10E） ............................................10 图 14、EPS 增长平均预测值 ...................................................................... 11 图 15、估值 PE 趋势.................................................................................... 11 图 16、平均 PE 预期水平............................................................................12 图 17、估值 PE 下调个股的比例................................................................12 图 18、估值 PE 的分布................................................................................13 图 19、估值 PB 的分布 ...............................................................................13 图 20、各行业的 PE 状况对比....................................................................14 图 21、行业 PE 相对上期变化率................................................................14 图 22、A 股整体 PE 形态............................................................................15 图 23、上证 A 股 PE 状态...........................................................................15 图 24、深证 A 股 PE 状态...........................................................................15 图 25、行业 RA 平均预期水平（09-10E） ...............................................16 图 26、分析师动量 RC 为正的比例 ...........................................................16 图 27、行业盈利预测修订比率 ERR 水平（2009E） ..............................17 图 28、行业盈利预测修订比率 ERR 水平（2010E） ..............................17 图 29、上证 A 股指数周换手率状态 .........................................................18 图 30、沪深 300 指数成交股数和成交量偏差率 ......................................18 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 22 本报告内容系 A 股市场量化分析的有关市场趋势变化及其启示的分析报告， 本期主要观察两方面内容，一方面是经济及基本面的一些状况和未来可能的趋势， 另一方面主要观察股票市场的状况即投资者、分析师等市场参与者的预期水平、 市场情绪等状况。 注意，本报告以下分析中： z 凡是涉及分析师一致预期数据的，均指有 5 个以上（含）分析师覆盖的 个股（本期接近 500 只股票）；一致预期数据及其他数据均取自报告月 度初及历史数据； z 本期报告所有数据截止 2009 年 5 月初。 经济及基本面 本期报告对基本面的分析主要侧重点包括 1）对宏观面的分析；2）分析上市 公司的基本面状况，主要包括 ROE、销售净利率、总资产周转率、资产负债率和 净利润等指标。 货币政策刺激经济 央行 5 月 6 日发布的《2009 年第一季度货币政策执行报告》强调，在国际 金融危机的特殊环境下，近期我国货币信贷适度较快增长利大于弊，是适度宽松 货币政策有效传导的体现，有利于稳定金融市场，提振市场信心，促进经济平稳 较快发展。我们看到 2009 年 1 至 3 月份的数据，M1 增速除以 M2 增速的比例持 续回升，后续尚待保持继续观察央行的货币政策，宏观经济持续的回升态势。 图 1、M1 增速/M2 增速(上升趋势对应股市上涨) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 199 6年 01月 199 7年 01月 199 8年 01月 199 9年 01月 200 0年 01月 200 1年 01月 200 2年 01月 200 3年 01月 200 4年 01月 200 5年 01月 200 6年 01月 200 7年 01月 200 8年 01月 200 9年 01月 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000M1/M2(左) 上证指数 数据来源：联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 22 盈利能力 ROE 受销售净利率下降拖累 本期主要根据杜邦分析的框架回顾一下过去几年上市公司的盈利状况变化情 况。我们知道杜邦分析法实际上从两个角度来分析财务，一是进行了内部管理因 素分析，二是进行了资本结构和风险分析，主要是从“净资产收益率(ROE)＝销 售净利率×总资产周转率×权益乘数”这个来进行分析。我们主要来看看 ROE 的变化及影响其变化的因素。 我们看到 2008 年度上市公司的 ROE 较之 2007 年度 ROE 水平下降的公司 的比例大幅增加，而 ROE 上升的公司比例较少。 图 2、盈利能力之 ROE 状况（99-08） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 ROE下降 ROE上升 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 观察 08 年 ROE 同比上升的上市公司，我们发现在这些 ROE 同比上升的公 司中，接近 80%的上市公司的销售净利率在增加，总资产周转率和权益乘数（资 产负债率）增加的比例也在 60%左右。 图 3、影响 ROE 上升的因素分析（08） ROE上升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 减小 增大 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6 / 22 观察 08 年 ROE 同比下降的上市公司，我们发现在这些 ROE 同比下降的公 司中，接近 90%的上市公司的销售净利率在减小，总资产周转率和权益乘数（资 产负债率）减小的比例在 60%左右。 图 4、影响 ROE 下降的因素分析（08） ROE下降 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 减小 增大 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 从影响 ROE 上升和下降的因素对比分析来看，我们发现影响上市公司 ROE 盈利能力水平变化的重要因素是销售净利率，销售净利率反映了企业利润总额与销售 收入的关系，从这个意义上看提高销售净利率是提高企业盈利能力的关键所在。销售净利 率的提升是改善公司 ROE 水平的重要因素。我们看到 2008 年度的销售净利率同 比下降的上市公司比较多（占 70%左右）。 图 5、销售净利率的变化情况（99-08） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 销售净利率下降 销售净利率增长 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 22 企业资产的营运能力（可用总资产周转率衡量），既关系到企业的获利能力， 又关系到企业的偿债能力。从过去几年看，总资产周转率下降的公司比例在增加， 2008 年下降的比例几乎处于过去 10 年来最多的一次（仅次于 01 年）。 图 6、总资产周转率的变化情况（99-08） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 总资产周转率下降 总资产周转率上升 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 影响 ROE 的权益乘数主要受资产负债率影响。资产负债比率越大，权益乘 数越高，说明企业有较高的负债程度，给企业带来较多地杠杆利益，同时也给企 业带来了较多地风险。我们看到 08 年的资产负债率上升的企业在增加。 图 7、资产负债率的变化情况（99-08） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 资产负债率下降 资产负债率上升 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 8 / 22 较多行业预期 ROE 水平良好 我们从行业内个股的 2009 年平均盈利能力 ROE 的预期水平来看，分析师最 为看好的包括采掘、机械设备、医药生物、家用电器、食品饮料、信息设备、金 融服务等行业（ROE 平均水平超过 15%）。 图 8、行业的盈利能力之平均 ROE 预期水平（2009E） ROE 2009E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 采掘 机械 设备 医药 生物 家用 电器 食品 饮料 信息 设备 金融 服务 建筑 建材 商业 贸易 综合 化工 信息 服务房地 产 纺织 服装 交运 设备 公用 事业 农林 牧渔 餐饮 旅游 交通 运输 轻工 制造 电子 元器 件 有色 金属 黑色 金属 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 我们从行业内个股的 2010 年平均盈利能力 ROE 的预期水平来看，分析师最 为看好的包括机械设备、医药生物、采掘、家用电器、信息设备、食品饮料、建 筑建材、化工、商业贸易、综合等行业（ROE 平均水平超过 15%）。我们看到 2009E 和 2010E 均看好采掘、机械设备、食品饮料、医药生物、信息设备等行业。 图 9、行业的盈利能力之平均 ROE 预期水平（2010E） ROE 2010E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 机械 设备 医药 生物 采掘 家用 电器 信息 设备 食品 饮料 建筑 建材 化工 商业 贸易 综合 信息 服务 金融 服务 纺织 服装房地 产 交运 设备 农林 牧渔 公用 事业 轻工 制造 电子 元器 件 有色 金属 餐饮 旅游 交通 运输 黑色 金属 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 9 / 22 从各个行业今明两年（09 年和 10 年）预期 ROE 水平之差可以看到，ROE 预期变化最大的行业主要包括有色金属、黑色金属、纺织服装、化工、电子元器 件、信息设备、轻工制造、建筑建材、农林牧渔等行业（ROE10 与 ROE09 之差 超过 1%），其中有色金属预期 10 年 ROE 与预期 09 年 ROE 之差超过 2%！另外， 金融服务和采掘行业的预期 10 年 ROE 水平低于预期 09 年 ROE 水平！ 图 10、行业预期 ROE 今明两年之比较（ROE10 与 ROE09 之差） ROE提升水平 -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 有 色 金 属 黑 色 金 属 纺 织 服 装 化 工 电 子 元 器 件 信 息 设 备 轻 工 制 造 建 筑 建 材 农 林 牧 渔 信 息 服 务 家 用 电 器 商 业 贸 易 公 用 事 业 综 合 房 地 产 医 药 生 物 餐 饮 旅 游 交 运 设 备 交 通 运 输 食 品 饮 料 机 械 设 备 金 融 服 务 采 掘 ROE提升水平 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 从过去三个月的预期数据来看，卖方分析师对 2009 年行业预期的净资产收 益率(ROE)过去三个月的平均水平最为看好的行业包括采掘、机械设备、食品饮 料、医药生物、综合、家用电器、化工、建筑建材、信息设备、金融服务等行业 （过去三个月预期平均 ROE 水平超过 15%）。 图 11、过去 3 个月行业平均 ROE 预期水平（2009E） ROE 2009E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 采 掘 机 械 设 备 食 品 饮 料 医 药 生 物 综 合 家 用 电 器 化 工 建 筑 建 材 信 息 设 备 金 融 服 务 商 业 贸 易 纺 织 服 装 信 息 服 务 房 地 产 交 运 设 备 农 林 牧 渔 公 用 事 业 餐 饮 旅 游 轻 工 制 造 电 子 元 器 件 有 色 金 属 交 通 运 输 黑 色 金 属 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 10 / 22 从过去三个月的预期数据来看，卖方分析师对 2010 年行业预期的净资产收 益率(ROE)过去三个月的平均水平最为看好的行业包括机械设备、食品饮料、采 掘、医药生物、综合、化工、家用电器、信息设备、商业贸易、纺织服装、信息 服务等行业（过去三个月预期平均 ROE 水平超过 15%）。 图 12、过去 3 个月行业平均 ROE 预期水平（2009E） ROE 2010E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 机 械 设 备 食 品 饮 料 采 掘 医 药 生 物 综 合 化 工 家 用 电 器 信 息 设 备 商 业 贸 易 纺 织 服 装 信 息 服 务 金 融 服 务 房 地 产 建 筑 建 材 农 林 牧 渔 交 运 设 备 公 用 事 业 电 子 元 器 件 轻 工 制 造 餐 饮 旅 游 有 色 金 属 交 通 运 输 黑 色 金 属 系列1 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 整体增长速度在下降 我们可以看到，EPS 高速增长（增长速度 50-100%之间）的比例自 07 年至 10 年是逐年下降的，而正常增长速度（增长速度 0-50%之间）的比例是逐年上升 的。由此我们看到，整体的增长速度实际上是在下降下来的。 图 13、EPS 增长率分布的比例（06A-10E） EPS增长率（含预期）分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006(A) 2007(A) 2008(A) 2009(E) 2010(E) <=0% 0%-50% 50%-100% >100% 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 从过去 3 个月来看，一致预期 EPS 增长水平（09 年和 10 年的预期水平） A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 11 / 22 处于上升的态势。 图 14、EPS 增长平均预测值 成长性EPS增长平均预测值 20% 25% 30% 35% 2009(E) 2010(E) 当月 1个月前 3个月前 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 市场预期水平 本期观察分析师预期估值水平（PE、PB）及投资者和分析师的情绪变化和 趋势。 从平均预期 PE 水平看，估值呈下降趋势 本期对估值 PE 的中，剔除估值 PE 大于 100 和为负的股票，所以从分 析师所观察的股票 06 年的平均 PE 水平比上期的要小。从预期 PE 的平均水平来 看，这些个股的平均 PE 水平（包括预期）是逐年下降的，但是今明两年的预期 估值水平比前期持续走高。 图 15、估值 PE 趋势 估值PE趋势（当月预期，去掉超过100倍的股票） 48.0 36.0 34.0 28.7 22.7 0 10 20 30 40 50 60 2006(A) 2007(A) 2008(A) 2009(E) 2010(E) 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 12 / 22 本期从过去 3 个月的趋势来看，分析师不断在提升未来的 PE 估值预期水平。 图 16、平均 PE 预期水平 估值PE平均预测值变化 0 5 10 15 20 25 30 35 2009(E) 2010(E) 当月 1个月前 3个月前 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 与 1 个月前比，预期 PE 下调的个股比例在 25%左右（09E，10E 年）；与 3 个月前比，预期 PE 下调的个股比例在 5%左右（09E，10E 年）。 图 17、估值 PE 下调个股的比例 PE下调个股比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2009(E) 2010(E) 与1个月前比 与3个月前比 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 从估值 PE 的分布区间来看，PE 估值倍数在 30 倍以内的个股比例呈增加的 趋势，高估值的个股数量显著下滑。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 13 / 22 图 18、估值 PE 的分布 估值PE（含预期）的分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006(A) 2007(A) 2008(A) 2009(E) 2010(E) PE<=0 0-30倍 30-100倍 PE>100倍 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 从 PB 估值水平的分布来看，5 倍以内的个股比例在增加，高 PB 的个股比例 在下降。高 PB 个股比例的峰值在 07 年达到顶峰。 图 19、估值 PB 的分布 估值PB（含预期）的分布 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006(A) 2007(A) 2008(A) 2009(E) 2010(E) 2倍以下 2-5倍 5-10倍 PB大于10倍 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 行业 PE 的变化存在分歧 行业的相对 PE 水平与上期类似，从图中我们可以得知各行业的 PE 位置差 别较大，反应了行业之间的 PE 情绪差别迥异。目前估值和情绪较高的行业仍然 是公用事业、有色金属、农林牧渔、电子元器件等行业，而信息服务、金融服务、 交通运输、采掘等行业的估值较低。但值得一提的是，各行业自身 PE 变化存在 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 14 / 22 分歧：我们看到，相对上期数值，农林牧渔、黑色金属、有色金属、金融服务等 行业 PE 降低，而其余行业 PE 继续上涨。 图 20、各行业的 PE 状况对比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 公 用 事 业 有 色 金 属 黑 色 金 属 交 运 设 备 农 林 牧 渔 综 合 电 子 元 器 件 建 筑 建 材 餐 饮 旅 游 化 工 家 用 电 器 机 械 设 备 信 息 设 备 纺 织 服 装 食 品 饮 料 轻 工 制 造 医 药 生 物 房 地 产 商 业 贸 易 采 掘 金 融 服 务 交 通 运 输 信 息 服 务 mean mean+1sd mean-1sd PE 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 图 21、行业 PE 相对上期变化率 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 SW 农林 牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色 金属 SW 有色 金属 SW 建筑 建材 SW 机械 设备 SW 电子 元器 件 SW 交运 设备 SW 信息 设备 SW 家用 电器 SW 食品 饮料 SW 纺织 服装 SW 轻工 制造 SW 医药 生物 SW 公用 事业 SW 交通 运输 SW 房地 产 SW 金融 服务 SW 商业 贸易 SW 餐饮 旅游 SW 信息 服务 SW 综合 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 15 / 22 市盈率做为市场指标的典型代表，其变化情况可以反应投资者的情绪变化。 与前一期报告中数据相比，市场 PE 维持了前期的趋势，继续呈向上态势，深证 A 股依然强于上证 A 股的表现。 图 22、A 股整体 PE 形态 10 20 30 40 50 60 70 1994-01-07 1994-07-22 1995-01-27 1995-08-11 1996-02-16 1996-09-06 1997-03-28 1997-09-30 1998-04-24 1998-10-30 1999-05-21 1999-11-26 2000-06-23 2001-01-05 2001-07-27 2002-02-08 2002-08-30 2003-03-21 2003-09-30 2004-04-16 2004-10-29 2005-05-20 2005-12-02 2006-06-23 2007-01-05 2007-07-20 2008-02-01 2008-08-08 2009-2-27 A股PE A股PE mean+1sd A股PE mean-1sd 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 图 23、上证 A 股 PE 状态 0 10 20 30 40 50 60 70 1994-01-07 1994-07-15 1995-01-13 1995-07-21 1996-01-19 1996-08-02 1997-01-31 1997-08-15 1998-02-27 1998-08-28 1999-03-12 1999-09-10 2000-03-24 2000-09-29 2001-04-20 2001-10-26 2002-05-10 2002-11-15 2003-05-30 2003-11-28 2004-06-11 2004-12-10 2005-06-24 2005-12-30 2006-07-14 2007-01-19 2007-07-27 2008-02-01 2008-08-01 2009-2-13 上证A股PE 上证A股PE mean+1sd 上证A股PE mean-1sd 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 图 24、深证 A 股 PE 状态 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1994-01-07 1994-07-29 1995-02-17 1995-09-01 1996-03-29 1996-10-11 1997-05-09 1997-11-21 1998-06-19 1998-12-31 1999-07-30 2000-02-25 2000-09-15 2001-04-20 2001-11-09 2002-06-07 2002-12-27 2003-07-25 2004-02-13 2004-09-03 2005-03-25 2005-10-21 2006-05-19 2006-12-08 2007-06-29 2008-01-18 2008-08-01 2009-2-27 深证A股PE 深证A股PE mean+1sd 深证A股PE mean-1sd A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 16 / 22 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 分析师一致预期水平提升 从 09E 分析师对 EPS 超过过去两年历史平均 EPS 水平的态度来看，最好的 行业为建筑建材、综合、信息设备、机械设备、食品饮料、医药生物等行业，对 这些行业的 EPS 预期水平持较高的乐观态度（即 09E 的 EPS 水平高于过去两年 的历史平均 EPS 水平，并超出 0.2 元以上）。 图 25、行业 RA 平均预期水平（09-10E） RA水平 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 建筑 建材 综合 信息 设备 机械 设备 食品 饮料 医药 生物 家用 电器 信息 服务 公用 事业 商业 贸易房地 产 交运 设备 农林 牧渔 采掘 化工 纺织 服装 轻工 制造 餐饮 旅游 电子 元器 件 金融 服务 交通 运输 有色 金属 黑色 金属 2009(E) 2010(E) 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 分析师动量RC为正，表明分析师对未来EPS的水平跟前期相比是在看好的， 反之是看淡的。从过去 3 个月来看，RC 为正的比例是在增加的，即看好的个股 是在增多的，这也印证分析师的看法是在朝乐观方向变动的，信心在增加。但是 分析师动量 RC 为正的比例仍然低于 50%。 图 26、分析师动量 RC 为正的比例 RC为正的比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2009(E) 2010(E) 与1个月前比 与3个月前比 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 17 / 22 我们从各个行业内的 2009 年盈利预测修订比例可以看到，本月的 3 个月盈 利预测修订比率超过 0.5（即上调盈利预测个股数超过下调盈利预测个股数）的 行业有采掘、建筑建材、信息设备、金融服务等行业；其他大部分行业均处于盈 利预测比率下调的状况中。 图 27、行业盈利预测修订比率 ERR 水平（2009E） 3个月盈利预测修订比率(2009E) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 采 掘 建 筑 建 材 信 息 设 备 金 融 服 务 食 品 饮 料 家 用 电 器 农 林 牧 渔 餐 饮 旅 游 轻 工 制 造 交 运 设 备 化 工 纺 织 服 装 房 地 产 公 用 事 业 医 药 生 物 商 业 贸 易 电 子 元 器 件 机 械 设 备 交 通 运 输 信 息 服 务 有 色 金 属 黑 色 金 属 综 合 ERR 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 我们从各个行业内的 2010 年盈利预测修订比例可以看到，本月的 3 个月盈 利预测修订比率超过 0.5（即上调盈利预测个股数超过下调盈利预测个股数）的 行业有建筑建材、采掘、金融服务、信息设备等行业；其中，综合行业的 ERR 为 0.5，即上调盈利预测的股票数目与下调盈利预测的股票数目一样，乐观与悲 观的看法各占一半；另外，其他大部分行业均处于盈利预测比率下调的状况中。 图 28、行业盈利预测修订比率 ERR 水平（2010E） 3个月盈利预测修订比率(2010E) 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 建 筑 建 材 采 掘 金 融 服 务 信 息 设 备 综 合 农 林 牧 渔 食 品 饮 料 轻 工 制 造 家 用 电 器 医 药 生 物 交 运 设 备 黑 色 金 属 餐 饮 旅 游 商 业 贸 易 房 地 产 有 色 金 属 电 子 元 器 件 化 工 公 用 事 业 机 械 设 备 信 息 服 务 纺 织 服 装 交 通 运 输 ERR 数据来源：朝阳永续，联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 18 / 22 市场情绪持续乐观 市场换手率出现了轻微的拐头现象，但不显著，反应了市场的活跃情绪得以 继续保持，同时我们注意到换手率已经达到正一倍标准差附近。 图 29、上证 A 股指数周换手率状态 0 1 2 3 4 5 6 1998-01-09 1998-05-29 1998-09-30 1999-02-05 1999-06-25 1999-10-29 2000-03-17 2000-07-28 2000-12-08 2001-04-27 2001-08-31 2002-01-11 2002-05-31 2002-10-11 2003-02-21 2003-07-04 2003-11-07 2004-03-19 2004-07-30 2004-12-03 2005-04-15 2005-08-26 2006-01-06 2006-05-26 2006-09-29 2007-02-09 2007-06-22 2007-11-02 2008-03-07 2008-07-11 2008-11-21 2009-4-3 % 上证A股指数换手率 mean+1sd mean-1sd 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 与上期数据相比，成交股数偏差率和成交量偏差率均出现一定的降低，但是 数值依然维持在 0.5-1.0 之间，我们认为此指标反应的市场情绪依然较为乐观。 图 30、沪深 300 指数成交股数和成交量偏差率 沪深300指数沪深300指数沪深300指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20 05 -0 1- 04 20 05 -0 2- 28 20 05 -0 4- 13 20 05 -0 6- 03 20 05 -0 7- 19 20 05 -0 9- 01 20 05 -1 0- 24 20 05 -1 2- 07 20 06 -0 1- 24 20 06 -0 3- 20 20 06 -0 5- 10 20 06 -0 6- 23 20 06 -0 8- 08 20 06 -0 9- 21 20 06 -1 1- 13 20 06 -1 2- 27 20 07 -0 2- 14 20 07 -0 4- 06 20 07 -0 5- 29 20 07 -0 7- 12 20 07 -0 8- 27 20 07 -1 0- 17 20 07 -1 1- 30 20 08 -0 1- 17 20 08 -0 3- 10 20 08 -0 4- 24 20 08 -0 6- 12 20 08 -0 7- 28 20 08 -0 9- 10 20 08 -1 1- 03 20 08 -1 2- 17 20 09 -0 2- 10 20 09 -0 3- 26 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 沪深300指数 平滑成交股数偏差率 平滑成交量偏差率 数据来源：wind 资讯、联合证券研究所。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 19 / 22 我们的观点 我们根据对个股及行业在宏观政策、公司基本面、估值、成长性、分析师动 量及市场投资者情绪等等方面的观察，主要对经济基本面和市场预期状况进行量 化的分析，我们有以下一些总结的观点和看法，仅供参考。 货币政策继续刺激经济复苏 央行 5 月 6 日发布的《2009 年第一季度货币政策执行报告》强调，在国际 金融危机的特殊环境下，近期我国货币信贷适度较快增长利大于弊，是适度宽松 货币政策有效传导的体现，有利于稳定金融市场，提振市场信心，促进经济平稳 较快发展。我们看到 2009 年 1 至 3 月份的数据，M1 增速除以 M2 增速的比例持 续回升，后续尚待保持继续观察央行的货币政策及宏观经济持续的回升态势。 08 年上市公司盈利能力受销售净利率下降拖累 从影响 ROE 上升和下降的因素对比分析来看，我们发现影响上市公司 ROE 盈利能力水平变化的最为重要的因素是销售净利率，销售净利率反映了企业利润 总额与销售收入的关系，从这个意义上看提高销售净利率是提高企业盈利能力的 关键所在。销售净利率的提升是改善公司 ROE 水平的重要因素。我们看到 2008 年度的销售净利率同比下降的上市公司比较多（占 70%左右）；而 08 年企业的权 益乘数（资产负债率）上升的公司数量较 07 年为多，即利用财务杠杆提升盈利 能力的公司在增加。 分析师预期水平在提升 从 09E 分析师对 EPS 超过过去两年历史平均 EPS 水平的态度来看，最好的 行业为建筑建材、综合、信息设备、机械设备、食品饮料、医药生物等行业，对 这些行业的 EPS 预期水平持较高的乐观态度（即 09E 的 EPS 水平高于过去两年 的历史平均 EPS 水平，并超出 0.2 元以上）。 我们从各个行业内的 2009 年盈利预测修订比例可以看到，本月的 3 个月盈 利预测修订比率超过 0.5（即上调盈利预测个股数超过下调盈利预测个股数）的 行业有采掘、建筑建材、信息设备、金融服务等行业；其他大部分行业均处于盈 利预测比率下调的状况中。 投资者情绪持续乐观 我们可以看到，市场换手率自 2008 年 10 月底的低点以来，不断上升。市场 换手率较上月继续上涨，反应了市场的活跃情绪得以继续保持，投资者投资行为 表现积极。 市场换手率出现了轻微的拐头现象，但不显著，反应了市场的活跃情绪得以 继续保持，同时我们注意到换手率已经达到正一倍标准差附近。与上期数据相比， 成交股数偏差率和成交量偏差率均出现一定的降低，但是数值依然维持在 0.5-1.0 之间，我们认为此指标反应的市场情绪依然较为乐观。 A 股市场量化分析(09 年 5 月)-- 市场趋势变化及启示 May-2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 20 / 22 附录： 我们在上文中用到的一些指标将在附录中加以解释：