股权激励行为及医药股股权激励分析

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业专题报告 日用消费 | 医药 推荐（维持） 拨开云雾见月明 2011年5月31日 股权激励行为及医药股股权激励分析 上证指数 2743 行业规模 占比% 股票家数（只） 145 7.6 总市值（亿元） 10223 4.2 流通市值（亿元） 7826 4.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.0 -15.6 6.2 相对表现 0.4 -9.8 2.6 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 (%) 医药 沪深 300 相关报告 1、医药行业 2011 年投资策略—行业 增长确定，沿集中化、差异化方向精 选个股 2010/12/3 2、爱尔眼科（300015）—股权激励 解决最重要发展瓶颈，路遥尚可知马 力 2010/11/1 3、恒瑞医药（600276）—股权激励 点评 2010/4/13 李珊珊，CPA 0755-83734347 lishsh@cmschina.com.cn S1090511040046 研究助理： 徐列海 0755-83271609 xuliehai@cmschina.com.cn 廖星昊，CIIA 0755-83271617 liaoxh@cmschina.com.cn 自 2006 年 1 月 1 日《上市公司股权激励管理办法（试行）》开始实施以来，上 市公司的股权激励风起云涌。截至 2011 年 5 月 27 日，共有 19 家医药类公司公 告 21 次股权激励方案，占 A 股全部股权激励方案的 7%。我们以 A 股医药类上 市公司为例讨论了股权激励对公司各方面的影响，认为股权激励能够提高企业价 值，改善治理结构。本文还从中国股权激励相关法规出发，以部分上市公司的方 案为例，分析了整个股权激励实施过程以及对公司潜在的促进作用，力图“拨开 云雾见月明”。 ‰ 2006 年被称为“中国股权激励元年”。股权激励在我国最早可以追溯到清朝 末期的“山西票号”。根据我国管理层股权激励的形式、股权来源和资本市 场特征，可以将股权激励的发展史划分为萌芽、真空、准备、探索、发展等 五个阶段。2006 年 1 月 1 日开始实施的《上市公司股权激励管理办法（试行）》 标志着我国股权激励开始步入正轨，2006 年也被称为“中国股权激励元年”。 ‰ 我国股权激励的相关法律法规已经基本成熟。目前我国对上市公司股权激励 的政策约束日趋，其中基础法规包括 2005 年证监会颁布的《上市公司股 权激励管理办法（试行）》，以及 2008 年颁布的 3 个备忘录；而 2006 年国 资委颁发的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，以及 2008 年颁发的补充通知，则对国有控股上市的股权激励进行了约束。 ‰ 股权激励的行业集中特征明显，医药行业已经成为重点行业之一。截至 2011 年 5 月 27 日，共有 19 家医药类公司公告 21 次股权激励方案，占 A 股全部 股权激励方案的 7%，在所有行业中排名第五位。其中 67%选择了股票期权， 33%采取了限制性股票的方式。医药行业作为新兴产业，高度低赖于人才驱 动，只有通过股权激励这种长期激励机制，才能有效地吸引和留住人才，实 现员工、股东、公司三方共赢。 ‰ 股权激励对股价和公司价值均能产生正面影响。从对医药类企业的实证研究 来看，公布股权激励方案的公司，股票估值显著高于市场和行业平均水平； 在股权激励方案首次公告的当日，股价存在超额收益，且显著为正。从长期 来看，已经实施、行权的公司的股价表现，远远高于市场和行业水平。结合 相关文献结论，我们认为股权激励对于解决委托—代理问题、提升管理效率、 增强市场竞争力和提高企业价值起到了长期的、积极的作用。 ‰ 股权激励投资组合：结合上市公司基本面及股权激励进展，我们列出了我们 的股权激励投资组合——双鹭药业、华海药业、爱尔眼科、人福医药。其中， 双鹭药业已经全部行权完毕；华海药业第一期未行权，力争第二期行权；爱 尔眼科和人福药业均在授予日之后，第一期之前。爱尔眼科目前行权价与股 价倒挂，人福药业的授予价较高，达到市场价格的 90%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 投资要点 股权激励于 20 世纪 50 年代中期首次以员工持股的方式在美国出现，并从 20 世纪 80 年代中期开始成为美国企业盛行的一种报酬方式，在 90 年代末期达到高潮。 股权激励在我国最早可以追溯到清朝末期的“山西票号”。2006 年 1 月 1 日开始实施的 《上市公司股权激励管理办法（试行）》标志着我国股权激励开始步入正轨。至此，我 国股权激励的法律基础已经基本具备。从 2006 年开始，推行股权激励制度的一系列法 律法规及配套政策相继出台，大量上市公司开始公告股权激励措施，2006 年也被称为 “中国股权激励元年”。2005 年到 2009 年，中国股权激励在政策上走过了“酝酿—试 点—规范—推广—完善”的 5 年历程。 图 1：我国关于股权激励的重要法规 资料来源：招商证券研发中心 根据 Wind 的数据，截至 2011 年 5 月 27 日，中国沪、深 A 股已有 257 家上市公司公 告了 299 次管理层股权激励预案，其中 78 次己经停止实施，126 次正在实施中，8 次 已经通过股东大会决议，另有 87 家公司的股权激励方案处于董事会预案阶段。可以看 到，除 2009 年受国际金融危机的影响大量公司取消股权激励预案之外，2008 年以来 我国股权激励呈加速发展的趋势。特别在 2011 年，前 5 个月的公告数量达到 85 次， 已经超过了去年全年。不仅股权激励的数量有了飞跃，上市整个股权激励的实施速度也 有很大提高，从草案公告到股东大会通过的时间大为缩短（参见正文表 7）。 图 2：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的公告数量 图 3：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的进程分析 7 40 10 70 15 72 85 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011年1~5月 实施 42% 股东大会通过 3% 董事会预案 29%停止实施 26% 资料来源：WIND，招商证券研发中心 资料来源：WIND，招商证券研发中心 《财政部 国家税务总局关于个人股票 期权所得征收个人所得税问题的通知》 2005 2006 2007 2008 2009 《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《国有 控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》 《股权激励有关备忘录》1、2、3 号 《国家税务总局关于股权激励 有关个人所得税问题的通知》 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 我国上市公司实行股权激励的基本步骤如下： 图 4：上市公司实行股权激励的步骤 资料来源：招商证券研发中心 从 2005 年 7 月 1 日金发科技在股改后公告首个股权激励方案以来，近几年股权激励方 案的一个趋势性特征便是：行业集中特征越发明显，医药、信息技术、电子、机械设备 制造等行业已然成为股权激励的重点行业。之所以出现行业集中的特征，主要是由高科 技企业的行业特点决定——高度人才驱动（包括研发人才、管理人才、营销人才等）。 理论上讲，所有对人才有需求的企业都有股权激励的意愿，但高科技企业对行业高端人 才的依赖远甚于其它企业。只有通过股权激励这种长期激励机制，才能有效地吸引和留 住这些人才，实现员工、股东、公司三方共赢。 图 5：A 股股权激励方案的行业特点（截至 2011 年 5 月 27 日） 其它 15% 食品饮料 3% 建筑业 4% 批发和零售贸易 5% 机械、设备、仪表 20% 信息技术业 16% 电子 9%房地产业 8% 医药、生物制品 7% 石油、化学、塑胶、 塑料 7% 金属、非金属 6% 资料来源：WIND，招商证券研发中心 注：采用证监会行业分类，同时我们将爱尔眼科划入“医药、生物制品”类。 截至 2011 年 5 月 27 日，共有 19 家医药上市公司公告了 21 次股权激励计划，其中华 神集团和华海药业在 2008 年因宏观环境和资本市场发生剧变而撤消当年的股权激励 后，分别于 2009 年 3 月和 7 月再次公告了新的激励草案。 目前已有双鹭药业、海南海药、华神集团、华海药业、海翔药业、恒瑞医药等 11 家公 司开始实施股权激励计划。 股权激励的方式主要是股票期权和限制性股票两种，激励股票的来源包括向激励对象定 向发行、激励基金买入流通 A 股和大股东转让股份三种形式。 一般说来，成长性高、管理层对公司发展有信心的公司，越有可能提出股权激励计划。 董事会决议后公 告股权激励草案 中国证监会备案 股东大会 向激励对象授权并公告 修订 民企：4 个月 国企：6~8 个月 股票期权：一般 1 个月 限制性股票：2~3 个月 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 从正文表 6 的统计数据可以看出，公布股权激励方案的医药类上市公司，其市盈率明显 高于市场平均水平，相对于行业平均水平也溢价 66%。 正文表 8 的实证分析结果显示，草案公告日当天存在相对市场和行业指数的超额正收 益，分别为 2.77%和 2.47%，且在 1%的统计水平下显著。在其它五个重要实施日里， 个股并不存在超额收益。 双鹭药业、海南海药和华神集团是目前三家管理层首次行权的医药上市公司，从预案公 告到首次行权的股价表现，远远超过同期行业和市场指数的涨幅。可见，股权激励的确 受到了市场的偏爱，起到了一定的长期激励作用。 表 1：实施股权激励方案公司的股价表现远高于市场和行业水平 草案公告日价格 （前复权价） 首次行权日 （前复权价） 涨跌幅 同期 SW 医药生物指 数涨跌幅 同期沪深 300 指数涨 跌幅 双鹭药业 2.94 32.92 1019.73% 283.28% 227.36% 海南海药 3.63 6.45 77.69% 39.21% 20.32% 华神集团 6.34 16.73 163.88% 100.45% 32.82% 资料来源：WIND，招商证券研发中心 结合上市公司基本面及股权激励进展，我们列出了我们的股权激励投资组合：双鹭药业、 华海药业、爱尔眼科、人福医药。其中，双鹭药业已经全部行权完毕；华海药业第一期 未行权，力争第二期行权；爱尔眼科和人福药业均在授予日之后，第一期之前。爱尔眼 科目前行权价与股价倒挂，人福药业的授予价较高，达到市场价格的 90%。 表 2：股权激励投资组合 收盘价 总市值 EPS PE 复合增长率 PEG 2011-5-30 （亿） 2010 2011E 2012E 2010 2011E 2012E 2010~2012E 2011E 双鹭药业 002038 36.00 137 0.72 1.08 1.44 50 33 25 70.6% 0.47 华海药业 600521 12.90 69 0.17 0.41 0.57 74 31 23 35.6% 0.87 爱尔眼科 300015 32.49 87 0.45 0.65 0.91 72 50 36 35.4% 1.41 强烈推荐-A 人福医药 600079 22.43 106 0.46 0.67 0.86 49 34 26 27.6% 1.21 公司名称 代码 投资评级 资料来源：WIND，招商证券研发中心 注：绿色背景为招商预测，其余为 WIND 一致预期。 图 6：双鹭药业历史 PE Band 图 7：双鹭药业历史 PB Band 25x 40x 50x 65x 75x 0 10 20 30 40 50 60 70 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 7.9x 10.1x 12.3x 14.5x 16.7x 0 10 20 30 40 50 60 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 8：华海药业历史 PE Band 图 9：华海药业历史 PB Band 35x 50x 65x 80x 100x 0 5 10 15 20 25 30 35 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 4.4x 6.3x 8.2x 10.1x 11.9x 0 5 10 15 20 25 30 35 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 图 10：爱尔眼科历史 PE Band 图 11：爱尔眼科历史 PB Band 45x 65x 85x 105x 130x 0 10 20 30 40 50 60 70 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 (元) 6.7x 8.4x 10.1x 11.8x 13.5x 0 10 20 30 40 50 60 70 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 (元) 资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 图 12：人福医药历史 PE Band 图 13：人福医药历史 PB Band 25x 40x 50x 65x 75x 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 3.8x 5.2x 6.6x 8.0x 9.4x 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 (元) 资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 正文目录 一、国内外股权激励的历史背景 ................................................................................... 8 1、发达国家股权激励的发展 ............................................... 8 2、我国股权激励的发展 ................................................... 9 二、我国股权激励的主要政策..................................................................................... 11 三、A 股医药公司的股权激励计划.............................................................................. 19 四、股权激励计划的实施效果分析.............................................................................. 23 1、公布股权激励方案的医药类公司，估值水平高于行业及市场平均水平 ......... 23 2、股权激励计划对股价的刺激作用明显 .................................... 24 3、文献结论 ............................................................ 26 五、股权激励，我们的思考 ........................................................................................ 27 六、具体方案分析....................................................................................................... 29 1、华海药业（600521）股权激励方案——可行性与挑战性并存 ................ 29 2、恒瑞医药（600276）股权激励方案——更强调留住高端人才 ................ 31 3、爱尔眼科（300015）股权激励方案——股价与行权价倒挂，股权激励彰显管理层信 心 ..................................................................... 33 4、人福医药（600079）股权激励方案——授予价格高达市场价格的 90%........ 36 附录 1：《征收个人所得税若干问题的规定》中关于运用速算扣除数法计算应纳税额的规 定................................................................................................................................ 39 附录 2：《企业会计准则第 11 号——股份支付》........................................................ 41 第一章 总则 ............................................................ 41 第二章 以权益结算的股份支付 ............................................ 41 第三章 以现金结算的股份支付 ............................................ 42 第四章 披露 ............................................................ 42 附录 3：《企业会计准则第 11 号——股份支付》解释................................................. 44 1、股份支付的基本情况 .................................................. 44 2、等待期内每个资产负债表日的处理 ...................................... 44 3、回购股票进行职工期权激励 ............................................ 48 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图表目录 图 1：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的公告数量...........................................11 图 2：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的进程分析...........................................11 图 3：近年来我国股权激励的政策不断完善 ............................................................. 12 图 4：上市公司实行股权激励的步骤 ........................................................................ 13 图 5：A 股股权激励方案的行业特点（截至 2011 年 5 月 27 日） ............................ 19 图 6：股票期权的收入来源 ...................................................................................... 21 图 7：股权激励与公司价值的关系 ........................................................................... 27 图 8：医药行业历史PEBand .................................................................................. 38 图 9：医药行业历史PBBand ................................................................................... 38 表 1：欧美国家股权激励的发展历程 .......................................................................... 9 表 2：中国及主要发达国家关于回购和库存股票的相关规定 .................................... 12 表 3：我国股权激励的主要政策内容 ........................................................................ 14 表 4：A 股医药公司的股权激励计划概况（截至 2011 年 5 月 27 日） ..................... 20 表 5：股票期权与限制性股票的模式对比................................................................. 22 表 6：股权激励草案公告日当天的市盈率统计.......................................................... 23 表 7：A 股医药公司的股权激励方案实施进度时间表（截至 2011 年 5 月 27 日） ... 24 表 8：草案公告日当天存在超额正收益 .................................................................... 25 表 9：实施股权激励方案公司的股价表现远高于市场和行业水平 ............................. 25 表 10：股权激励的代表性文献结论 ......................................................................... 26 表 11：双鹭药业的期权费用分析（单位：万元） .................................................... 29 表 12：海南海药的期权费用分析（单位：万元） .................................................... 29 表 13：爱尔眼科股权激励的对象及激励额度发生部分变化...................................... 34 表 14：爱尔眼科的股权激励修订案提高了业绩考核标准 ......................................... 35 表 15：爱尔眼科期权成本摊销方案的预测算（单位：万元） .................................. 35 表 16：人福医药期权成本摊销方案的测算（单位：万元）...................................... 37 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 一、国内外股权激励的历史背景 1、发达国家股权激励的发展 股权激励是指公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经营 者能够以股东身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发 展服务。 股权激励制度起源于美国：20 世纪 50 年代中期，美国旧金山一名叫路易斯·凯尔索 （Louis·Kelso）的律师设计出了世界上第一份员工持股计划（Employee Stock Owners Plan，ESOP）。1952 年，美国辉瑞制药公司推出第一个经理股票期权。 从上世纪 80 年代中期开始，股权激励成为了美国企业盛行的一种报酬方式，在 90 年 代末期达到高潮：在 1989 年到 1997 年的 8 年时间里，美国最大的 200 家上市公司股 票期权数量占公司股票数量的比例由 6.19%上升到 13.12%，，2000 年的比例更是高达 17.4%。；从 1980 年到 1994 年，股票期权的价值增长了 683%，从 155000 增长到 1200000 美元，而直接报酬的总值同期增长率为 209%；到 90 年代末，《财富》500 强 企业中 90%以上的企业对管理层采取了股票期权为主的股权激励计划，管理层股票期 权报酬占管理层总报酬的比重也从 80 年代中期的 20%上升到 90 年代中期的 33%，本 世纪初这一比重更是达到 50%。到目前为止，在美国已经实施了股权激励的企业累计 逾 20000 多家，参加各种形式持股计划的企业员工也逾 3000 多万人次。目前美国的股 票期权授予对象，不仅包括公司高级管理人员，还包括董事在内，出现了所有权与控制 权重新结合的新趋势。自 20 世纪 70 年代开始，美国公司独立董事数量不断增加，当 时独立董事一般不拥有公司股票，但现在越来越多公司倾向于用股票来支付独立董事和 其他董事的报酬。 欧洲各国中，英国、法国、荷兰、瑞士等国家的股权激励发展历史较为悠久，20 世纪 70 年代，这些国家相继在《公司法》或其他法规中对公司股票期权制度进行了相应立 法，股票期权的各类制度较为健全。而德国、意大利的股权激励制度起步较晚，他们的 股权激励机制远滞后于其经济发展水平。 美洲其他国家中除加拿大的股权激励制度己基本发展成熟外，墨西哥、哥伦比亚、巴西、 智利等国家的股权激励制度均在 20 世纪 90 年代才起步，正处于发展完善之中，股权 激励中的会计、税收的变动性较大。总体看，加拿大、墨西哥基本沿用了美国的股票期 权体系。 澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股权激励尚处于发展之中，相互之间差别较大，其中 澳大利亚股票期权的计税办法比较复杂，而新西兰则基本沿用了美国的股票期权制度体 系。 亚洲股权激励制度发展比较迅速的是日本、印度、新加坡、香港、台湾等国家与地区， 其中香港地区采用的是认股权制度，与美国的有所不同，但仍属于广义范围的股票期权 制度。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 1：欧美国家股权激励的发展历程 时间 美国 英国 法国 德国 意大利 1950~1960年 股票期权激励计划开始实施，主要限于高级管理人员 股票期权计划出现 1961~1970年 由于税法改变，出现了 企业让管理层以低价 获取股票以避免高额 所得税的激励方式 1971~1980年 高科技公司开始实施广泛 的股权激励计划 政府引入“批准的股权 激励划”的概念，并对 符合标准的股权激励 计划给予了税收优惠 股票期权激励首 次出现 1981~1990年 前期股市平稳，期权激励逐 渐失势；后期由于股市的发 展，基于股权的激励进入高 潮 由于税收条件极 为优惠而非常普 及 由于法规限制，只 在大众公司、德意 志银行等少数大型 公司中实施少量的 股权激励 仅有菲亚特等大 型公司采用 1991年至今 “安然事件”后股市持续下 跌，股票期权激励出现了一 定的萎缩，以受限制股票和 股票为代表的其他股权激 励方式得到了更多的发展。 在此过程中，股权激励虽然 受到了一定的质疑，但是依 然得到发展 政府引入“公司股票期 权计划”、“储蓄期权 计划”等各种享受税收 优惠的股权激励计划， 覆盖对象包括管理层 和普通员工，股权激励 得到了迅速的发展 税收优惠出现逐 渐减少的趋势，但 股权激励仍然保 持了相当发达的 情况 1998年德国《股份 公司法》实施后， 放松了对回购和发 行股份有关的限 制，股权激励才得 到迅速的发展 随着税收优惠政 策的制定和网络 公司的大量设立 而被普及，相关 立法到1997年才 进行 资料来源：《我国国有企业管理层股权激励研究》（严俊涛，2005），招商证券研发中心 2、我国股权激励的发展 根据我国管理层股权激励的形式、股权来源和资本市场特征，我国股权激励的发展可以 划分为 5 个阶段（参考《管理层股权激励对股东利益影响研究》，周绍妮，2009）： ¾ 第一阶段：萌芽（清朝末期~20 世纪初） 山西票号的“身股制”标志着我国股权激励的萌芽。 票号的股本分为“银股”和“身股”：财东以资本入股，称为银股；高级员工虽无资本 顶银股，却可以自己的劳动力顶股份，称为“身股”。两种股份一起参与分红，而字号 的经营亏损完全由东家承担，顶身股者不承担亏赔责任。 票号资本银巨大，到头来红利的一半以上还要分给那些身不带分文的员工，表面上看非 常不划算，但是员工利益与企业利益的完美结合做大了蛋糕，各方都能获利。我们以名 列山西十大财东之冠的乔家为例：乔家的大德通票号在 1888 年银股 20 股，身股 9.7 股，盈利总额约 25,000 两白银，每股 850 两，乔家分红 17,000 两；而到 1908 年，银 股 20 股，身股 24 股，盈利总额约 740,000 两白银——20 年间，身股增长幅度为原来 的 1.4 倍，盈利增长幅度却是原来的 28 倍多！红利中虽有一半多要分给员工，但乔家 还是得到了相当于 20 年前 20 倍的红利：340,000 两白银。这种类似于“有限合伙制” 的分红制度创造了“海内最富”的山西奇迹，造就出了令西方叹为观止的“山西银行 （Shan Si Bank）”。 到 20 世纪初，当外国银行涌入中国大地形成对山西票号的威胁时，山西票号开始走向 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 衰落，标志着第一阶段结束。 ¾ 第二阶段：真空（1949~1978） 从从解放后直到 1978 年经济改革开始之前，我国实行的是高度集中的计划经济管理体 制。在这种体制下，企业是政府的附属物，厂长和经理由行政主管部门任命；作为经营 者，他们不具有自主经营权，也没有自身独立的经济利益，主要就是组织和安排生 产。政府部门对他们的激励主要依靠行政职位和级别的晋升以及精神激励。 在第二阶段，由于宏观原因，股权激励彻底淡出了历史舞台，成为我国管理层股权激励 发展过程中的真空期。 ¾ 第三阶段：准备（1979~1991） 20 世纪 80 年代中期国有企业经济效益持续下滑，企业和职工的积极性不断下降。但与 此同时，一批实行承包制的试点企业经济效益却稳步增长。承包制企业的责、权、利紧 密结合起来，具有较强的激励作用和利益约束功能。 这一阶段中，虽然管理者股权激励机制还没有出现，但是承包制的短期管理者激励吸引 了人们的注意，对管理者的激励，尤其是长期激励问题重新得到了社会的重视；再加上 1990 年上交所和深交所的先后营业，中国部分企业开始为管理层股权激励制度做准备。 ¾ 第四阶段：探索（1992~2004） 该阶段中，发生了较多与管理层股权激励相近的行为： （1）内部员工股。1992 年，原国家体改委发布《股份有限公司规范意见》，明确定向 募集股份有限公司可以发行“内部员工股”，由公司内部员工个人出资认购本公司部分 股份，并委托公司工会持股会进行集中管理。在随后出现的“股份制热”中，出现了很 多不规范的行为，1994 年有关部门下令停止了“内部员工股”的发行。 （2）深圳万科试行股票期权制度。1993 年万科聘请香港律师起草“职员股份计划规范”， 为期 9 年（1993 年~2001 年），分三个阶段实施。由于缺少相应的法律规范，第一阶段 的“认股权”于 1995 年转为职工股后，一直没有上市，因而停止执行。 （3）公司职工股。1994 年《国家体改委、国务院证券委关于社会募集股份有限公司向 职工配售股份的补充规定》指出：在公司向社会公开募集股份时，拿出 10%供公司内 部职工认购，在“公司公众股”上市 6 个月后，“公司职工股”可以上市流通。由于公 司职工股抛售即可获得较大收益，因而成为上市公司给予职工的短期福利，而不能称之 为股权激励。同样因为执行过程中出现多种问题，1998 年 11 月 25 日中国证监会取消 了公司职工股。 而在 1999 年~2004 年间，尽管法律上允许公司高管人员持有一定公司股票。但由于这 个时期不存在库存股，经营者要持有公司流通股必须用现金在二级市场上购买，因此实 际上购买公司股票的高管人员几乎没有。 ¾ 第五阶段：发展（2005 年至今） 2005 年，我国资本市场发生了巨大的制度变化，包括股权分置改革和企业开始可以拥 有库存股，从二级市场上购买终于不再是管理者可以拥有企业股权的唯一途径。但是， 规范政策仍然没有出台，管理者股权激励仍然处于调整准备。 2006 年 1 月 1 日中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》（试行）正式施行后， 2006 年 5 月中捷股份成为首家真正意义上的股票期权。中国股权激励，尤其是管理层 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 股权激励，正式迈进了正规化轨道。2006 年《国有控股上市公司（境内）实施股权激 励》试行办法颁布之后，一些国有控股上市公司也推出了股权激励方案并付诸实践。 根据 Wind 的数据，截至 2011 年 5 月 27 日，中国沪、深 A 股已有 257 家上市公司公 告了 299 次管理层股权激励预案，其中 78 次己经停止实施，126 次正在实施中，8 次 已经通过股东大会决议，另有 87 家公司的股权激励方案处于董事会预案阶段。 图 1：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的公告数量 图 2：2005~2011 年 5 月 A 股股权激励计划的进程分析 7 40 10 70 15 72 85 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011年1~5月 实施 42% 股东大会通过 3% 董事会预案 29%停止实施 26% 资料来源：WIND，招商证券研发中心 资料来源：WIND，招商证券研发中心 二、我国股权激励的主要政策 2005 年 4 月 29 日，经国务院同意，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。 2005 年 10 月 27 日，十届全国人大常委会第十八次会议通过了《中华人民共和国公司 法（修订案）》，并将于 2006 年 1 月 1 日正式施行。修订后的公司法允许公司“收购本 公司不超过已发行股份总额的 5%股份，用于奖励本公司职工”，同时规定“用于收购 的资金应当从公司的税后利润中支出，所收购的股份应当在一年内转让给职工”，激励 股票的来源问题得到解决；新公司法还允许公司董事、监事和高管在任职期内有限度地 转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。 表 2 为国外关于回购和库存股票用于股权激励的相关规定。从表中可以看出，各国一般 都允许公司回购本公司股票用于股权激励，但有的国家在回购比例和库存时间上进行了 限制。一般回购比例限定在 3%~10%之间，库存时间最长不能超过半年到 1 年。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 表 2：中国及主要发达国家关于回购和库存股票的相关规定 国家 相关法律 单次回购数量 关于库存股票的规定 中国 《中华人民共和国公司 法（修订案）》（2005 年） 收购本公司不超过已发行股份总额的 5%股份，用于 奖励本公司职工 用于收购的资金应当从公司的税后利润 中支出，所收购的股份应当在一年内转让 给职工 美国 《美国模范事业公司 法》（1984 年） 没有限制 各州法律规定不同 英国 《英国公司法》（1985 年）第 143 条 没有限制 无偿取得的股票及因股东延期交纳认股 款而没收的股票可以库存 3 年，其余回购 股票应立即注销 德国 《德国股份法》（1997 年）第 71 条 如用于股票期权行权，可回购总股本的 5% 为员工持股回购的股票应在一年之内卖 给员工 法国 《法国公司法》（1987 年）第 217 条 不得超过同类股份总数的 10%，同时公司单次回购所 有种类股份的总和不能超过已发行股份总数的 10% 为员工持股回购的股票应在一年之内卖 给员工，延期不出售库存股应注销 日本 《日本商法》（1998 年） 第 21 条 因员工持股单次回购数量不得超过总股本的 3% 为员工持股回购的股票应在半年之内卖 给员工 资料来源：《我国国有企业管理层股权激励研究》（严俊涛，2005），招商证券研发中心 图 3：近年来我国股权激励的政策不断完善 资料来源：和君咨询，招商证券研发中心 05年股权分置改 革和公司法的修 订为股权激励奠 定基础 （40多家企业股 改捆绑股权激励 但未能获批） 07年3~10月，证监 会开展加强上市公 司治理专项活动， 股权激励暂缓审 批；国资委、证监 会出台配套政策规 范股权激励。 08 年3~9 月，证监 会陆续发布《股权激 励有关事项备忘录1 号、2号、3号》，从 严规范股权激励；10 月，国资委、财政部 《关于规范国有控股 上市公司实施股权激 励有关问题的通知》 规范股权激励操作 09年，股权激励相关 配套政策不断完善和 细化，财政部、国家 税务总局陆续出台 《关于股票增值权所 得和限制性股票所得 征收个人所得税有关 问题的通知》、《关 于上市公司高管人员 股票期权所得缴纳个 人所得税有关问题的 通知》 2005 酝酿期 06年1月《上市公 司股权激励管理 办法（试行）》、 06年9月，《国有 控股上市公司（境 内）实施股权激励 试行办法》等出台 2006 试点期 2007 整顿规范期 2008 成熟推广期 2009 发展完善期 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 至 2006 年，我国股权激励的前期法律基础已经具备。从 2006 年开始，推行股权激励 制度的一系列法律法规及配套政策相继出台，大量上市公司开始公告股权激励措施， 2006 年也被称为“中国股权激励元年”。从 2005 年到 2009 年，中国股权激励在政策 上走过了酝酿—试点—规范—推广—完善的 5 年历程。 我国上市公司实行股权激励的基本步骤如下： 图 4：上市公司实行股权激励的步骤 资料来源：招商证券研发中心 在股权激励草案公告后，公司董事会还可对草案进行部分修订，但需重新公告并提交中 国证监会备案和抄报当地证监局。按照《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行 办法》的规定，对中央企业及其所出资企业控股的上市公司，其股权激励计划在报股东 大会审计表决前，由集团公司按照《试行办法》规定的程序，报履行国有资产出资人职 责的机构或部门审核；地方国有控股上市公司试行股权激励办法则需在当地国资委或财 政厅（局）统一审核批准后，报国务院国资委和财政部备案。 在实际操作中，国有企业董事会在公告股权激励预案之前，央企需与国务院国资委进行 预沟通，并由国资委出具支持函；而地方性国企需与所在市级、省级和国务院国资委进 行预沟通，并由地方性国资委出具支持函。 有企业董事会在公告股权激励预案之后，央企需由国务院国资委出具备案函，而地方性 国企则需由三级国资委出具备案函。 近年来证监会和国资委出台了一系列关于股权激励的法律法规，旨在规范上市公司的股 权激励行为，主要表达了以下几方面的指导思想： ¾ 不得随意扩大激励对象：激励对象应限于对公司整体业绩和未来发展有直接影响的 高级管理人员和核心技术人员。持股 5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得 成为激励对象，监事和独立董事不得成为激励对象。 ¾ 不得随意抬升激励额度：如规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股 票总数累计不得超过公司已发行股本总额的 10%；非经股东大会特别决议批准， 任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过 公司已发行股本总额的 1%。 ¾ 股份来源的渠道受限：股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供 股份的，应当先由上市公司以零价格（或特定价格）定向回购这部分股份，然后在 一年内授予激励对象；如以定向增发方式取得股票，上市公司提取的激励基金不得 用于资助激励对象购买限制性股票或者行使股票期权。 董事会决议后公 告股权激励草案 中国证监会备案 股东大会 向激励对象授权并公告 修订 民企：4 个月 国企：6~8 个月 股票期权：一般 1 个月 限制性股票：2~3 个月 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 ¾ 杜绝低价牟利的行为：股票期权的行权价格不应低于下列价格较高者：（1）股权激 励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；（2）股权激励计划草案 摘要公布前 30 个交易日内的公司标的股票平均收盘价。限制性股票定向增发，发 行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 50%。 ¾ “窗口期”防止内幕交易：上市公司在下列期间内不得向激励对象授予股票期权或 限制性股票：（1）定期报告公布前 30 日；（2）重大交易或重大事项决定过程中至 该事项公告后 2 个交易日；（3）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后 2 个交易日。同时规定，激励对象的行权时间也做出应当在上市公司定期报告公布 后第 2 个交易日，至下一次定期报告公布前 10 个交易日内行权，但不得在下列期 间内行权：（1）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后 2 个交易日；（2） 其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后 2 个交易日。 ¾ 强化多维度业绩考核：原则上实施股权激励后的业绩指标不低于历史水平，净利润 不得低于授予日前最近 3 个会计年度的平均水平，且不得为负；鼓励公司同时采 用市值指标和行业比较指标；业绩考核指标应包含反映股东回报和公司价值创造等 综合性指标，如净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）、每股收益（EPS）等； 反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标，如净利润增长率、主营业务收入增长 率、公司总市值增长率等；反映企业收益质量的指标，如主营业务利润占利润总额 比重、现金营运指数等。若为国有企业，还要强调业绩的行业对比、公司治理结构 是否完善，但国有企业普遍存在激励不足的问题。 ¾ 更多力求公正的要求：公司外部董事（包括独立董事）占董事会成员一半以上；薪 酬委员会全部由外部董事组成；股权激励计划必须经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过；股票期权的行权限制期原则上不低于 2 年，行权有效期原则上不低 于 3 年，限制性股票的禁售期不得低于 2 年，解锁期不得低于 3 年；任职（或任 期）期满后的行权比例不得低于授权总量的 20％；上市公司不得为激励对象依股 权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提 供担保；期权成本应在经常性损益中列支。 表 3：我国股权激励的主要政策内容 项目 执行时间 政策 相关规定 2006 年 1 月 1 日 《上市公司股权激 励管理办法（试行）》 ●上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当 激励的其他员工，但不应当包括独立董事。 2006 年 9 月 30 日 《国有控股上市公 司（境内）实施股权 激励试行办法》 ●股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持 续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干； ●上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不 纳入股权激励计划； ●在股权授予日，任何持有上市公司 5%以上有表决权的股份的人员，未经股东大会批准， 不得参加股权激励计划。 激 励 对象 2008 年 3 月 17 日 《股权激励有关备 忘录 1 号》 ●持股 5%以上的主要股东或实际控制人的配偶及直系近亲属若符合成为激励对象的条 件，可以成为激励对象，但其所获授权益应关注是否与其所任职务相匹配。同时股东大 会对该事项进行投票表决时，关联股东须回避表决。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 2008 年 10 月 21 日 《关于规范国有控 股上市公司实施股 权激励制度有关问 题的通知》 ●上市公司股权激励的重点应是对公司经营业绩和未来发展有直接影响的高级管理人员 和核心技术骨干，不得随意扩大范围。未在上市公司任职、不属于上市公司的人员（包 括控股股东公司的员工）不得参与上市公司股权激励计划。境内、境外上市公司监事不 得成为股权激励的对象。 ●股权激励对象正常调动、退休、死亡、丧失民事行为能力时，授予的股权当年已达到 可行使时间限制和业绩考核条件的，可行使的部分可在离职之日起的半年内行使，尚未 达到可行使时间限制和业绩考核条件的不再行使。股权激励对象辞职、被解雇时，尚未 行使的股权不再行使。 2006 年 1 月 1 日 《上市公司股权激 励管理办法（试行）》 2006 年 9 月 30 日 《国有控股上市公 司（境内）实施股权 激励试行办法》 ●上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的 财务资助，包括为其贷款提供担保。 资 金 来源 2008 年 10 月 21 日 《关于规范国有控 股上市公司实施股