公司债券信用评级分析报告

公司债券信用评级分析报告 南京市河西新城区国有资产 经营控股（集团）有限责任公司 2010年度10亿元公司债券信用评级分析报告 评级结果： 企业主体长期信用等级：AA 评级展望：稳定 本期公司债券信用等级：AA 本期公司债券发行额度：10 亿元 本期公司债券期 限：7 年 评级时间：2010 年 1 月 7 日 财务数据 项 目 2006 年 2007 年 2008 年 现金类资产(亿元) 16.27 15.80 7.83 资产总额(亿元) 84.13 90.24 113.83 所有者权益(亿元) 21.97 44.22 45.22 长期债务（亿元） 6.90 11.15 19.99 全部债务(亿元) 26.90 35.55 49.91 主营业务收入(亿元) 8.37 20.90 28.00 利润总额(亿元) 0.33 1.62 1.14 EBITDA(亿元) 0.63 1.87 1.39 经营性净现金流(亿元) 1.81 1.77 0.45 主营业务利润率(%) 9.61 8.46 6.40 净资产收益率(%) 0.75 2.81 2.19 资产负债率(%) 73.89 50.99 60.28 全部债务资本化比率(%) 55.05 44.56 52.47 流动比率(%) 207.77 166.73 159.17 全部债务/EBITDA(倍) 42.61 19.03 35.91 EBITDA/本期发债额度(倍) 0.06 0.19 0.14 注：EBITFDA 中的利息未包含利息资本化部分 分析师 黄 竞 电话：010-85679696-8875 邮箱：huangjing@lianheratings.com.cn 黄 滨 电话：010-85679696-8880 邮箱：huangbin@lianheratings.com.cn 传真：010-85679688 地址：北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 中环世贸中心 D 座 7 层 （100022） Http：//www.lianheratings.com.cn 评估观点 联合资信评估有限公司（以下简称“联合 资信”）对南京市河西新城区国有资产经营控股 （集团)有限责任公司（以下简称“公司”或 “河西国资”）的评级反映了其作为南京市国 资委直属企业和南京市河西新城区基础设施建 设投融资平台，在区域经济和政府支持等方面 的显著优势。联合资信同时也关注到公司建设 资金和偿债资金主要依靠河西地区土地出让收 益，易受宏观调控和房地产市场的影响。 虽然大规模的投资支出将增大公司债务压 力，但良好的外部经营环境和充足的土地储备有 助于其保持整体较强的偿债能力。联合资信对公 司的评级展望为稳定。 本期债券由南京公用控股（集团）有限公 司（简称“南京公用”）提供全额无条件不可撤 销的连带责任保证担保。南京公用担保实力强， 对本期债券的保障能力较好。此外，本期债券 设置分期按比例归还本金，可有效减小公司集 中还款压力，并保障本期债券的如期兑付。联 合资信认为，本期公司债券到期不能偿还的风险 很低。 优势 1．南京市的经济发展较好，公司作为南京 市四大投融资平台之一，具备垄断经营优势。 2．公司主要从事南京市河西新城区基础设 施投资和建设，投资风险较小。 3．南京市政府在资产注入、项目建设和偿 债资金等方面给予公司大力支持。 关注 1．公司投资与经营主要取决于政府决策， 对政府依赖程度较高。 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 1 公司债券信用评级分析报告 2．公司建设和偿债资金主要依靠政府回 购款，且回购资金主要来自河西地区土地出让 收益，存在一定市场不确定因素。 3．公司主要从事政府代建的项目建设， 市场化的自营能力偏弱，且主营业务收入规模 易受政府代建项目工程安排、工程进度等因素 的影响。 4．公司应收账款较大，主营业务的现金 实现质量较差。 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 2 公司债券信用评级分析报告 一、发债主体概况 南京市河西新城区国有资产经营控股（集 团）有限责任公司（以下简称“公司”或“河 西国资”）为国有独资企业，经南京市人民政 府宁政复[2002]75 号文件批准，于 2003 年 1 月 成立。原注册资本 1 亿元，出资人为南京河西 新城区开发建设指挥部（以下简称“河西指挥 部”），原名为南京市河西新城区国有资产（控 股）有限责任公司。2003 年 8 月，注册资本增 加为 5 亿元。2005 年 3 月，出资人由河西指挥 部调整为南京市国有资产投资管理控股（集团） 有限公司，同时新增注入一部分土地资产，注 册资本增加为 20.66 亿元。2006 年 6 月 22 日， 经南京市人民政府宁政复[2006]46 号文件批 复，公司更为现名，出资人调整为南京市国资 委。 河西新城区作为南京市未来规划“一城三 区”中重点发展和老城无缝连接的“一城”，分 为北、中、南、西地区，自1990年发展至今， 其北部和中部地区建设发展已较为完善。作为 河西地区唯一政府性的投融资平台，公司业务 范围既涉及河西地区公益类基础设施、市政公 共配套设施、社会服务配套设施项目建设，又 涉及参与授权该城区内经营性国有资产的运 营，其经营模式分为两种：⑴ 公益类基础设施 建设项目采用代建制，依靠河西新城区开发建 设指挥部（以下简称“河西指挥部”）回购，河 西指挥部回购资金主要来源河西新城区土地一 级开发形成的土地出让收益，及市政公用基础 设施配套费和河西新区道路管网及公建配套建 设费两项规费；⑵ 自营的经营性国有资产采用 市场化运作自负盈亏，目前经营性的资产主要 涉及房地产、土地转让、酒店餐饮业、公园和 园林工程建设等领域。 公司本部设投资部、资产管理部、财务部、 工程部、办公室5个职能部门。截至2008年底， 公司拥有并表子公司9家（见附件1）。公司本部 及下属单位在职人员共计399人。 截至2008年底，公司（合并）资产总额 1138264.44万元，所有者权益（不含少数股东 权益）452158.74万元；2008年实现主营业务收 入280042.09万元，利润总额11351.77万元；经 营活动产生的现金流量净额4484.33万元。 公司地址：南京市建邺区应天西路198号， 公司法定代表人：汪扬。 二、本期债券及债券筹资项目概况 1. 本期债券概况 公司于2010年发行人民币债券10亿 元，债券期限为7年，采用固定利率, 单利按年 计息，不计复利，年度付息款项自付息首日起 不另计利息，本金自兑付首日起不另计利息。 本期债券设置分期按比例归还本金，自第 五年开始按照20%、20%和60%的比例归还本 金，即为2亿元、2亿元和6亿元。同时，将设立 专项偿债账户，并在债券发行后成立债券偿付 工作小组，专门负责募集资金的投放、偿付资 金安排、偿债专户管理、信息披露等工作。 本期债券由南京公用控股（集团）有限公 司（以下简称“南京公用”）提供全额无条件不 可撤销的连带责任保证担保。 2. 本期债券筹资项目概况 本次拟发行公司债券10亿元，其中：8亿元 用于南京长江夹江水源地保护与环境整治工程 项目，占项目总投资比例为57.10%，2亿元用于 补充公司营运资金。 南京长江夹江水源地保护与环境整治工程 项目已经南京市发展和改革委员会批准建设 （宁发改投资字[2008]743号），包括河西南部沿 江整治、河道整治工程、引水及排涝泵站工程、 污水管道工程四个子项目工程，项目总投资 14.01亿元，其中工程费用4.44亿元，征地拆迁 等其它费用6.32亿元，预备费用1.08亿元，建设 期利息2.17亿元。 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 3 公司债券信用评级分析报告 ⑴ 河西南部沿江整治工程介绍 该子项目建设内容：河西南部地区秦淮新 河以北，夹江以东，滨江大道以西，马东广场 以南约700亩的征地拆迁；以及秦淮新河以北， 夹江以东，滨江大道以西，马东广场以南，约 700亩生态防护绿地建设。 ⑵ 河道整治工程介绍 该子项目建设内容：对秦淮新河、南河及 河西南部区域内河段进行清淤、卡口段拓浚、 阻水建筑物改造等。 ⑶ 引水及排涝泵站工程介绍 该子项目建设内容：建三个补水泵站，和5 座雨水泵站。 ⑷ 污水管道工程介绍 该子项目建设内容：区域规划道路下敷设 d400―d1200污水管道，设置污水泵站2座。 项目建成后，将有效改善南京饮用水水源 质量，改善水资源环境，为南京市可持续发展 打下良好基础。 三、行业分析 城市基础设施是国民经济持续发展的重要 物质基础，对于促进国民经济及地区经济快速 健康发展、改善投资环境、强化城市综合服务 功能、加强区域交流与协作有着积极的作用， 其发展一直受到中央和各地方政府的高度重 视，并得到了国家产业政策的重点扶持。 中国是世界上最大的发展中国家，基础设 施还比较薄弱，这在一定程度上影响和制约着 中心城市综合服务功能的发挥，不利于人民生 活水平的提高和国民经济持续稳定快速发展。 因此，扩大基础设施建设投资是国家积极财政 政策的直接作用对象。自1998年以来，中央政 府逐年增加基础设施建设投入，特别是增加城 市基础设施建设的资金供给规模，对城市基础 设施建设的国债项目实行贷款贴息、财政拨款 等一系列优惠政策，为城市基础设施建设领域 注入了大量的资金，而地方政府也相应出台了 许多优惠政策，积极支持城市基础设施的投资 建设。 国家为推动城市基础设施建设领域的改 革，出台了一系列相关政策。原国家体改办 《1998年建设事业体制改革工作要点》规定的 出台为城市基础设施建设投资主体多元化、资 金来源多渠道化、筹资方式多样化、产权结构 股份化打开了通道，为全面引入市场竞争机制， 构建市场经济下的城市基础设施建设体制奠定 了基础，全国各地城市建设由此出现了全面建 设、提高和完善城市功能的新局面。为进一步 深化投资体制改革，国务院于2004年7月16日发 布了“国务院关于投资体制改革的决定”。决 定明确指出：要转变政府管理职能，确立企业 的投资主体地位，企业的投资决策权应由企业 自己行使；进一步拓宽企业投资项目的融资渠 道，逐步建立起多种募集方式、相互补充的多 层次资本市场；放宽社会资本的投资领域，鼓 励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、 项目融资等方式，参与经营性的公益事业、基 础设施项目建设；政府投资行为，加强和 改善投资的宏观调控，加强和改进投资的监督 管理，最终建立起市场引导投资、企业自主决 策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务 规范、宏观调控有效的新型投资体制。 中国的政府性投资公司被明确为代表国家 或地方政府专业从事固定资产投资开发和经营 活动的企业，是组织中央或地方经营性投资活 动的主体。经过多年的发展，目前国内大多数 投资公司已形成了较大的经营规模，在城市基 础设施建设领域中发挥着十分重要的作用。城 市基础设施建设具有投资数额巨大、回收期长、 投资收益的间接性等特点，目前中国从事此项 业务的政府性投资公司面临着投资项目公益性 与市场性相混淆、投资项目管理模式单一、国 有独资导致公司无法进行多元化运作等实际问 题。 整体看，投资体制改革加强了政府性投资 公司的投资主体地位，落实了企业的投资决策 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 4 公司债券信用评级分析报告 权，拓宽了企业的融资渠道，为企业构建完整 的城市基础设施投融资体系提供了政策支撑。 从城市基础设施建设的未来发展看，随着中国 国民经济持续稳定快速发展，财政收入不断增 长，国家及地方政府对城市基础设施建设的投 资仍将保持快速增长的趋势，这也是城市发展 的客观需要。 四、经营环境和政府支持 目前公司经营与投资的项目均在南京市的 河西新城区。公司的经营范围、投资方向及融 资能力直接受地区经济发展和城市建设的影 响，并与该地区规划密切相关。 1. 南京经济情况 南京市是中国七大古都之一、国家级历史 文化名城，江苏省省会，全省的政治、经济、 文化中心，长江流域四大中心城市之一。近年 来，按照国务院“把南京建设成为经济发达、 环境优美、融古都风貌与现代文明于一体的江 滨城市”（国函[1995]8号文）的要求，南京市 经济保持了平稳快速的良好发展势头。“十 五”期间，南京市地区生产总值年均增长速度 达到14.3%，分别高于全国、全省同期水平4.8 个百分点和1.2个百分点。2008年南京市完成地 区生产总值3775亿元，按可比价格计算，比上 年增长12.1%。人均地区生产总值达到50327元， 比2007年增长9.1%。三次产业结构由2007年的 2.6：49.0：48.4调整为2.5：47.5：50。 财政收支方面，南京市地方性财政收入大 幅增长，财政实力明显增强。2008年全市财政 总收入达742.40亿元，比2007年同口径增长 18.1%。其中，地方财政一般预算收入386.56亿 元，同口径增长17.1%。全年地方财政一般预算 支出404.92亿元，比上年增长18.1%。 近几年，南京市以道路及重大基础设施建 设为重点，不断加大城市建设的投入力度。按 照2001年市第十一次党代会提出的“一疏散、 三集中”和“一城三区”（其中“一城”指河 西新城区）的城市发展战略，“十五”期间南 京市累计投入城市建设资金1250亿元，城市发 展框架初步拉开，城市面积由原来的243平方公 里拓展到400平方公里。其中河西新城区基本完 成了5平方公里核心区建设，建成总长约75公里 “五横七纵”主干路网骨架及合计占地2300多 亩的滨江公园和绿博园。 南京市未来发展方面，根据《南京市国民 经济和社会发展第十一个五年规划纲要》（以下 简称《发展“十一五”纲要》）指出，“十一五” 期间，南京市要努力促进国民经济持续快速协 调健康发展和社会全面进步。预计“十一五” 期间南京市地区生产总值将保持年均 13%的增 长幅度，人均生产总值将比 2000 年增长 2 倍以 上，地方财政收入将与国民经济保持同步增长。 根据《南京市城市建设“十一五”规划纲 要》（以下简称《城建“十一五”纲要》），南京 市将紧紧围绕“富民强市”、“两个率先”、 “和谐南京”的奋斗目标，加快推进“跨江发 展”，继续坚持“一城三区”（一城指“河西 新城区”）城市发展战略。 2. 河西新城区情况 河西新城区是随着南京市经济的发展、人 口增长对城市扩大要求的基础上于上个世纪 90 年代初新建的城区。河西新城区非行政在编区 域名称，仅为地理惯称，其北起三汊河，南接 秦淮新河，西临长江夹江，东至外秦淮河、南 河，横跨南京市 3 个行政区。河西新城总面积 约 94 平方公里，其中陆地面积 56 平方公里， 江心洲 15 平方公里，潜洲及江面 23 平方公里。 2007 年统计人口约 35 万人，规划人口 60 万人。 河西新城区规划定位为商务、商贸、文体 三大功能为主的南京副中心城区。河西新城区 采取“新区中心、地区中心、社区中心”三级 中心配套体系，其中新区中心 1 个（即 CBD， 目前已初具规模）、地区中心 3 个（目前已建成 1 个），社区中心 8 个（目前已建成 3 个）。河 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 5 公司债券信用评级分析报告 西地区规划成为南京市的立体交通枢纽，由快 速路、主干路、次干路、支路构成，并有 5 条 地铁线经过，（地铁 1 号线已于 2005 年通车运 行，2 号线将于 2010 年通车运行）。河西新城 区教育配套较完善，根据河西新城区规划要求， 中学服务半径不大于 1000 米，小学服务半径不 大于 500 米。河西新城绿化覆盖率 48%，人均 绿地 22 平方米，所有主干道两侧都建有 20 米 宽绿带，次干道和滨河两侧各控制 10 米绿带， 任意 500 米半径就有一处公园、广场或街头绿 地，极力打造的“绿色河西、生态新城”已初 具规模。 河西新城区划分为北部、中部、南部以及 西部江心洲四个地区。北部地区，位于应天西 路以北，占地面积 20 平方公里，以居住区和科 技园区为主，北部始建于上个世纪 90 年代，目 前该地区建设已基本完善；中部地区，位于应 天西路以南、江山大街以北，占地面积 21 万平 方公里，是“十五”期间河西建设的重点地区， 目前已初步形成新区现代服务业聚集区、中高 标准居住区、滨江休闲地与都市产业园；南部 地区，位于江山大街以南，占地面积 15 万平方 公里，是规划预留的现代化居住、工作、休闲 等设施用地，是“十一五”期间河西建设重点 区域；西部江心洲，位于新城区西部，隔长江 夹江与滨江风光带相望，定位为“以绿色开敞 空间为主体，以休闲农业和特色旅游为主要职 能”，重点突出“农”和“水”为主要特色的 农业休闲观光旅游，目前处于规划阶段。 为配合南京市整体发展要求，根据《发展 “十一五”纲要》，河西新城区建设将成为南京 市重点建设的地区。根据《河西城建“十一五” 纲要》，“十一五”期间将继续完善河西中部地 区的基础设施及配套工程，提升北部地区基础 设施建设水平，重点启动南部地区建设，完成 西部江心洲规划，基本建成河西新城区。 3. 政府支持 根据河西“整体规划、一次征用、统一开 发、分批建设”的建设要求，公司作为河西地 区唯一的建设投融资平台，代替政府承担地区 基础设施、公共配套设施、社会服务配套设施 项目的建设，公司自成立起至2007年底，其净 资产基本由政府划拨形成。截至2008年底，公 司净资产合计452158.74万元。 此外，公司为满足政府代建项目的建设资 金需求，主要采取对外举债方式进行筹资。根 据宁政发[2003]168号文件，市政府为保障公司 举债资金的如期偿还以及代建政府项目建设顺 利进程，由河西指挥部对代建项目进行定期回 购，并定期划拨一部分项目建设资金，其回购 和项目建设资金来源主要为河西地区土地一级 开发形成的土地出让收益以及规费收入。其流 程为，河西指挥部根据公司项目建设进度和资 金需求，将其收储的河西地区的土地进行出让， 取得的土地出让收入上缴南京市财政，南京市 财政扣除相关税费将其返还至河西指挥部，河 西指挥部扣除相关成本费用，根据公司资金需 求和代建政府项目进程，进行划拨和回购。 河西指挥部为南京市政府直属正局级事业 单位，成立于2002年2月，主要负责河西新城区 规划、河西中部和南部地区的开发建设、组织 协调，以及对外融资工作。公司的建设和举债 资金偿还实际来源河西地区土地一级开发收 益。此外，市政府还将城市市政公共基础设施 配套费和河西新区道路管网及公建配套费两项 配套规费用于河西新城区的开发建设，其资金 支付流程等同于土地出让收益。 2006～2008年，河西新城区开发以中部为 主，南部为辅，开发土地面积合计1350万平方 米，出让土地面积合计200万平方米，实现82.63 亿元的土地出让收入，扣除征地拆迁和其他相 关成本后，可用于基础设施和公用配套设施建 设的土地出让收益约为44.21亿元。 市政府为进一步加强河西新城区建设的偿 债能力，将城市市政公用基础设施配套费和河 西新区道路管网及公建配套建设费两项规费划 拨给河西指挥部，河西指挥部根据公司资金需 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 6 公司债券信用评级分析报告 求和代建政府项目进程划拨给公司。2006～ 2008年，该两项规费累计达到86200万元，平均 每年28733万元.。 根据工程完工进度，2006～2008年公司从 河西指挥部获得工程回购款合计约为43.34亿 元。 整体看，公司所属地区经济发展较好，公 司作为河西地区建设和投融资的主体，承担行 政职能较大，且河西地区作为未来南京市重点 建设地区，政府给予的支持力度较大。此外， 由于公司建设和偿债资金主要来源河西地区土 地出让收益，因此该地区一级土地交易市场情 况对公司职能发挥、经营以及偿债存在较大影 响。 五、公司管理和员工素质 1. 公司管理 公司是经南京市政府批准，按照现代企业 制度和《中华人民共和国公司法》组建，根据 公司章程，公司出资人为南京市人民政府国有 资产监督管理委员会，公司不设股东会，由市 国资委行使股东会职权。 公司章程规定，公司设董事会，董事会成 员由市国资委委派。董事会设董事长一人，由 市国资委按照有关规定在董事会成员中委任。 董事每届任期三年，届满后经市国资委批准可 续任。董事会对市国资委负责，执行市国资委 的决定，向市国资委报告工作。 公司章程规定，公司设监事会，根据中国 法律和法规及章程规定行使监督职能。监事会 代表市国资委对公司国有资产运营和保值增值 情况实行监督。监事会成员由市国资委委派。 监事不得兼任公司的董事及高管人员职务。监 事会对市国资委负责。 公司设总经理一人。总经理对董事会负责， 并接受监事会监督。 从内部管理来看，公司本部设投资部、资 产管理部、财务部、工程部、办公室5个职能部 门。公司根据自身特点建立了相应的。 货币资金管理方面，公司下属子公司必须于每 年12月底前将各自下年度用款计划上报公司财 务部，财务部于每年底根据公司下年发展计划 及资金情况进行统筹安排，并制订总体资金年 度安排计划及季度、月份资金计划，报公司领 导批准后下达，公司在全面预算体制下，月份 资金计划基础上，对所有货币资金的收支进行 管理、控制和监督。 公司下属子公司高管均由公司任命，下属 子公司财务总监和财务经理由公司财务部外 派，通过对各控股子公司派驻高级管理人员和 财务人员，以及制定经营目标责任制等方式对 各控股子公司进行管理和控制。同时，强化事 前、事中、事后监督，由公司审计部门负责对 各控股子公司实行不定期的巡回审计，并按季 度组织召开各控股子公司工作会议，进一步了 解、跟踪各控股子公司经营管理中的困难和不 足，并及时提出改进建议。 总的来看，公司对下属子公司具有一定的 控制力，法人治理结构较为完善。 2. 公司员工素质 （1） 高管人员情况 汪扬：董事长。1955 年 4 月生，党校研究 生学历，工程师。1972 年参加工作，历任南京 市建邺区市政所副所长、所长，建邺区城建局 副局长、工委副书记、局长，建邺区政府副区 长、区委常委、常务副区长。2002 年 2 月，任 南京市河西指挥部常务副指挥长，并于 2002 年 6 月起，兼任河西国资集团董事长。 黄颖：总经理。1965 年 5 月生，硕士研究 生，高级经济师。1989 年参加工作，历任南京 市计委投资处副主任科员、主任科员，南京市 计委中长期规划处副处长，南京市计委工交处 副处长，南京市政府办公厅工交处副处长、处 长，南京市高新区管委会主任助理、化工园有 限公司副总经理，南京市国资集团党委委员、 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 7 公司债券信用评级分析报告 副总经理。2006 年 6 月起，任河西国资集团总 经理。 （2） 公司人员情况 公司本部员工情况 截至 2008 年底，公司本部在职人员 29 人， 全部具有大专及本科以上学历，年龄结构主要 分布在 30～50 岁之间。公司本部员工的整体文 化素质较好。 下属企业的员工情况 截至 2008 年底，公司并表 9 家子公司员工 合计 370 人。按年龄结构划分，30 岁以下 195 人，30 岁～50 岁 163 人，50 岁以上 12 人；按 文化学历划分，大专以上的 249 人，高中学历 104 人，初中以下 17 人。 整体看，公司高管人员经验丰富，文化素 质较高，可满足公司管理的需求。公司员工整 体素质较好，可满足公司日常经营的需求。 六、公司经营 1. 公司历史经营情况 公司经营模式分为两种：⑴ 公益类建设项 目采用代建制，依靠河西指挥部回购，回购资 金主要来源土地一级开发形成的土地出让收 益；⑵ 自营的经营性国有资产采用市场化运作 自负盈亏，目前经营性的资产主要涉及房地产、 酒店餐饮业、公园和园林工程等领域。 由于公司特殊的职能，公司的经营一直以 公益类建设项目（政府代建项目）为主，2008 年公司实现主营业务收入 280042.09 万元，其 中政府回购代建项目工程结算收入占比达到 86.29%；自营国有资产合计实现收入占比为 13.72%，以房屋销售业务收入为主。 ⑴ 公益类建设项目 ① 盈利模式 公司与河西指挥部签订相关委托建设工程 事项协议，根据协议，公司代建政府项目的工 程利润率确定为不低于 6%（含税，按照投资完 成额加计 6%后确认为公司主营业务收入）， 2006～2008 年公司工程决算的毛利率分别为 5.66%、5.66%和 5.71%。 ② 经营情况 公司自成立起至 2008 年底，累计完成的政 府代建项目投资合计 708900 万元（见下表 1）。 公司面对庞大的建设资金需求，主要依靠银行 举债、河西指挥部划拨的土地出让收益以及相 关配套规费。 表1 公司自成立起至2008年底投资的代建项目 项目名称 项目实际总投资 (万元) 新城大厦一期 40000 滨江公园、绿博园 56000 CDB 绿轴、中央公园 60000 滨江大道中段 120000 道路建设 188000 河道泵站 51900 学校社区中心公交等 18000 供电杆线迁移 35000 南京国际博览中心一期 140000 合计 708900 资料来源：公司提供 由于工程进度的不确定性，以及工期安排 的不规律性，因此公司政府代建项目工程决算 收入稳定程度较差。2006～2008 年，公司实现 政府代建项工程决算收入分别为 40461.92 万 元、151334.35 万元和 241626.19 万元，累计为 433422.46 万元。 整体看，公益类建设项目实现的工程决算 收入占主营业务收入的比重较大，由于政府签 定的协议锁定该部分的收益，因此公司公益类 建设项目业务盈利能力稳定，但盈利水平不高。 （2） 自营的经营性国有资产 目前公司自营的经营性国有资产主要涉及 房地产、酒店餐饮业、公园门票、园林工程等 领域，其中以房地产业务为主。2008 年公司经 营性资产合计实现主营业务收入 38415.91 万 元，其中房地产业务收入占 76.62%；酒店餐饮 业务收入占 10.77%；园林工程业务收入占 5.37%；公园门票业务收入占 0.58%；其他业务 收入占 6.66%。 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 8 公司债券信用评级分析报告 ① 房屋销售业务 公司从事房屋销售业务主要由下属子公司 南京奥体建设开发有限责任公司（简称：南京 奥体）承担，该子公司成立于 2001 年 10 月， 注册资金 5000 万人民币，南京奥体于 2007 年 元月份被评为房地产开发一级资质企业。 南京奥体自 2003 年初开始奥体新城项目 建设。奥体新城位于奥体中心北侧，占地面积 80 万平方米，目前已建成并交付包括清竹园、 木樨园、翠杉园三个小区，正在建设包括丹枫 园、海棠园两个小区。 2006～2008年，纳入公司主营业务的房地 产业务毛利率保持在 18%左右， 2008年为 18.03%，2008年该业务收入为29433.56万元， 较 2007年净减少 20113.46万元。 (2007年含 5300.05万元的土地转让收入) ② 酒店餐饮 公司拥有金陵江滨国际会议中心酒店（简 称：金陵江滨酒店），该酒店是南京首家以商务 会议和休闲度假为主题的江畔园林式酒店。毗 邻奥体中心，北与绿博园相接，酒店秀筑于园 林之中。 金陵江滨酒店自2006年6月正式开始运营， 拥有222间客房，2000平方米的会议场地和一流 的专业设施，该酒店具备5星级酒店标准。 由于金陵江滨酒店运营时间不长，目前该 酒店的年入住率一般，2008年仅为60%。 2006～2008年，纳入公司主营业务的酒店 餐饮收入合计分别为1458.69万元、3689.27万 元、4136.23万元。 公司酒店餐饮业务毛利率很高，2006年～ 2008年分别为73.77%、75.63%和73.70%。 未来随着金陵酒店知名度逐步打开，金陵 酒店入住率将有望提升，公司酒店餐饮收入也 将有望增加。 ③ 园林工程 公司园林工程主要由下属子公司南京市园 林经济开发有限责任公司（简称：南京园林）。 南京园林成立于1993年，注册资本2000万元， 目前其已采用市场化经营，主要承接各类项目 工程的建设。 2006～2008年，公司实现园林工程业务收 入有所波动，分别为1742.97万元、3242.43万元 和2063.03万元。公司的园林工程业务盈利能力 有所提升，毛利率由2005年的8.15%提升至2008 年的13.92%。 ④ 公园门票收入 公司拥有滨江公园和中央公园，其中中央 公园为非经营性公园，滨江公园为经营性公园， 目前交由公司下属南京滨江公园管理有限公司 运营管理。 滨江公园占地160万平方米，评估的价值为 156944.74万元。2006～2008年，滨江公园实现 门票收入分别为500.99万元、267万元和222.65 万元，收入规模较小。 ⑤ 公司其他业务收入 2008年公司实现其他业务收入为2560.44 万元，包括新城公司收入和物业公司收入等。 综合来看，公司经营的行政职能较重，以 政府代建项目建设为主，并主要依靠河西指挥 部获得土地出让收益进行回购；公司自营国有 资产中以房地产业务为主，受目前房地产行业 不景气影响，未来短期内公司自营收入存在继 续下降的可能。 2. 公司未来经营预测 未来公司经营模式将保持不变。尽管公司 不断加强自身的盈利能力，但由于公司特殊行 政职能，公司未来仍以政府代建项目建设为主， 并主要依靠银行举债、以及河西指挥部划拨的 土地出让收益和两项规费作为政府代建项目的 资金来源。 ⑴ 公益类建设项目(未来代建项目) 公司在建和将要建设的项目总投资合计达 到97亿元（见表2）。其中政府代建项目总投资 87亿元，根据与指挥部签定的建设与开发委托 协议，公司代建政府项目的工程利润率确定为 不低于6%，上述代建项目能为公司带来超过5 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 9 公司债券信用评级分析报告 亿元的业务利润。 表2 公司在建和将要建设的主要项目 项目名称 项目类别 总投资 (万元) 建设期 南京国际博览中心 二期 政府代建 120000 2009-2012 新城大厦二期 政府代建 140000 2009-2011 经济适用房 自建 100000 2009-2011 纬七路西延高架 政府代建 142000 2008-2010 滨江大道南延段 政府代建 80000 2008-2010 南部地区道路建设 政府代建 100000 2009-2015 学校、社区中心建设 政府代建 150000 2009-2015 小计 832000 本期债项 140145 2009-2012 合计 972145 注：公司提供 ⑵ 公司偿债资金来源 由于公司建设项目多为政府代建项目，且 代建的项目经营模式主要依靠河西指挥部回 购，而河西指挥部回购资金又主要来源河西地 区的土地出让收益和两项规费。 ① 土地出让收益预测 地产行业和一级土地交易市场 近期，中国房地产价格呈现下跌趋势，购 买量也持续下滑，从而也导致一级土地交易市 场的不景气，交易量和交易价格均有所下滑。 投资、出口和消费作为中国经济增长的主 要拉动因素。近期，中国出口受全球经济危机 的影响呈现下滑，为保障稳定中国经济的发展， 国内宏观政策将重点放置在加大投资和扩大内 需两方面的引导。近期，国务院出台的4万亿资 金经济刺激指出，房地产行业在中国投资 和消费中占有举足轻重的地位，房地产市场的 活跃将有利带动固定资产投资和GDP的增长。 此外，近期政府推出了一系列利好政策用 以拯救楼市。财政部、国家税务总局2008年10 月22日公布了包括下调首套房首付、下调契税 税率、免征印花税、下调房贷利率等系列措施。 从2008年11月1日起，金融机构对居民首次购买 普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其 贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7 倍，最低首付款比例调整为20%。同时，下调 个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下 调0.27个百分点。 房地产行业的发展，并不代表房地产价格 的提升，这主要由于现阶段中国房地产价格和 国内消费能力存在脱节，未来房地产行业结构 将出现调整，低价位的保障型住房将成为房地 产未来发展阶段性的重点，房地产结构化的重 点调整将迫使地产开发成本的大幅削减，而构 成房地产核心成本的土地出让价格也会受其牵 连出现大幅下降的可能。 整体看，房地产和一级土地交易量将随着 宏观政策对房地产行业的影响逐步回升。但地 产价格将随着房地产结构发展方向的调整呈下 降趋势，因此一级土地交易价格也将受地产利 润空间的挤压继续下滑。 此外，土地的地理位置优势仍是房地产开 发商资金快速回笼的重要保障，具有良好的地 理位置以及周边配套设施的土地将继续成为大 型房地产商的重点储备资源。 河西地区土地交易情况 河西新城区属南京市管辖范围，自上个世 纪90年代就已开始发展，且北部、中部发展已 较为完善，交通便利（地铁已通车），商业中心 规模已形成，因此河西地区具有一定地理优势。 从近几年河西城区出让平均楼面地价看， 2003～2008年，河西地区土地出让价格在波动 中有所上升，其中2003年至2007年土地出让价 格呈阶梯逐年上涨阶段，2007年后土地出让价 格略有回落。（见表3） 历史土地出让收益和土地出让收益预测 2006～2008年，河西新城区出让土地面积 合计200万平方米，指挥部累计获得土地出让收 入和财政划拨建设资金共计82.63亿元，扣除征 地拆迁和其他相关成本，约有44.21亿元土地出 让收益可用于城市基础设施和公用配套设施建 设。 目前河西新城区可出让用地主要集中在南 部地区（中部地区剩余1000多亩）。南部地区规 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 10 公司债券信用评级分析报告 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 11 划用地为1418万平方米，其中规划居住用地 510.87万平方米，商业用地7.52万平方米，工业 用地92.46万平方米，可出让用地占总用地43%。 在2007～2008年间，河西中部土地出让的 楼面地价最高为6861元/㎡，均价为6147元/㎡， 考虑到房地产市场波动影响，河西南部土地出 让的楼面地价即使按6147元/㎡的一半3000元/ ㎡计算，按2.2倍容积率计算，土地出让收入也 可达到约342亿元，扣除征地拆迁和其他相关成 本后，可用于基础设施和公用配套设施建设的 收入约为116亿元。 表3 河西土地出让情况 年度 当年开发土地面 积合计(万平方米) 当年出让土地面积 合计(万平方米) 当年储备的土地面 积合计(万平方米) 当年出让土地平均楼 面地价(元/平方米) 合计获得土地 出让收入(万元) 合计扣除征地 拆迁成本后的 收益(万元) 2005 年 800 22 300 1290 64500 29300 2006 年 500 87 120 3373 419500 262800 2007 年 400 98 80 6147 361000 165000 2008 年 450 15 36 -- 45750 14250 注：08年由于土地出让主要为商业用地，且为高容积率超高楼层，楼面地价不具可比性，因此空缺 资料来源：公司提供 ② 配套规费 2006～2008年，河西新城区获得城市市政 公用基础设施配套费和河西新区道路管网及公 建配套建设费两项规费累计达到86200万元，平 均每年28733万元，由于该两项规费收取需在一 级土地出让后按出让的土地面积进行一定比例 的提取实现，因此受一级土地出让影响很大， 存在一定不确定性。未来预测按2006～2008年 平均数计算，预计河西南部地区可出让土地全 部出让完毕可获得约22亿元的配套规费收入。 从2005～2008年历史土地交易速度来衡量 预测，以上518万平方米可出让土地预计约需用 9年出让完毕，该出让预期期限能完全覆盖本期 债券存续期，土地出让收益及规费收入共计138 亿元能较好覆盖发行人代建工程投资成本及代 建收益共92亿元（其中：工程总投资87亿元， 受托建设利润约5亿元）。 整体看，公司未来经营仍以执行行政职能 为主。由于公司未来代建政府项目资金需求较 多，也相应增加公司的资本支出压力，尽管土 地出让收益和两项规费作为公司建设资金和偿 债资金的主要来源，但由于土地交易市场存在 较多的不确定因素，因此公司未来债务也受其 影响，存在波动的可能。 七、财务分析 1. 财务概况 公司提供了2006～2008年经江苏天华大彭 会计师事务所有限公司审计的三年连审合并报 告，并出具了无保留的审计结论。 从合并范围来看，2007年公司合并范围为8 家子公司，2008年增加了新设立的南京博观置 业顾问有限公司（注册资本100万元，公司持股 100%），合并范围为9家子公司。总体看，公司 合并范围变化不大，近三年公司合并报表具有 可比性。 截至2008年底，公司（合并）资产总额 1138264.44万元，所有者权益（不含少数股东 权益）452158.74万元；2008年实现主营业务收 入280042.09万元，利润总额11351.77万元；经 营活动产生的现金流量净额4484.33万元。 以下比较分析主要以2006年～2008年公司 合并报表为依据。 2. 资产构成及资产质量 公司债券信用评级分析报告 2006～2008年，公司资产总额稳步增长， 三年年均复合增长16.31%，资产构成较为稳定。 截至2008年底，公司资产总额1138264.44万元， 其中流动资产占67.92%，固定资产占9.80%，长 期投资占 2.23%，无形资产及其他资产占 20.05%。公司资产构成以流动资产和无形资产 为主。 图 1 2006 年～2008 年公司资产结构 400000 600000 800000 1000000 1200000 2006年 2007年 2008年 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产及其他资产 (万元) 资料来源：公司年报 2006～2008年，公司流动资产年均复合增 长14.55%，主要是应收款项和预付账款的大幅 增长所致。截至2008年底，公司流动资产合计 773062.94万元，以货币资金（占比10.05%）、 应收账款（占比40.41%）、其他应收款（占比 25.39%）和存货（占比14.71%）为主。 2006～2008年，公司货币资金年均复合增 长率为-30.77%，主要为银行存款的大幅下降。 截至2008年底，公司货币资金为77669.99万元。 受货币资金下降影响，公司现金类资产大幅下 降。截至2008年底，公司现金类资产合计 78319.99万元。 图 2 2008 年底公司流动资产结构 应收 账款 40.41% 存货 14.71% 预付 账款 9.36% 其他应 收款 25.39% 其他 0.08% 货币 资金 10.05% 资料来源：公司年报 2006～2008 年，公司应收账款年均复合增 长 8.20%。截至 2008 年底，公司应收账款 312423.89 万元，账龄很短（1 年以内）；2008 年底，公司共计提坏账准备金额 131.00 万元， 计提比例为 0.04%。 2006～2008 年，公司其他应收款年均复合 增长 194.57%。截至 2008 年底，公司其他应收 款为 196278.15 万元，其中 1 年以内的占 98.41%，前 5 名合计金额占其他应收款总额的 94.26%，集中度高，账龄短，均未计提坏帐准 备。 2006～2008 年，公司存货年均复合增长 4.58% ，截至 2008 年底，公司存货合计 113692.02 万元，以开发成本（占比 96.94%） 为主，主要是待出售的商品房和储备的土地。 2006～2008 年，公司长期投资年均复合增 长 247.27%。截至 2008 年底，公司长期投资合 计 25382.21 万元，主要是对南京中冶和熙置业 有限责任公司、南京中冶正兴置业有限责任公 司等联营企业和南京市区农村信用合作联社等 参股公司的投资。 2006～2008 年，公司固定资产合计年均复 合增长 11.76%，主要是在建工程的增长。截至 2008 年底，公司固定资产原值合计 63565.21 万 元，以房屋建筑物、园林景观及服务设施和机 器设备等为主，累计折旧 7692.06 万元，资产 的成新率为 87.90%，公司固定资产以非经营性 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 12 公司债券信用评级分析报告 资产为主。 2006～2008 年，公司流动负债合计年均增 长 30.88%，主要来自短期有息债务的增长。截 至 2008 年底，公司流动负债合计为 485682.51 万元，其中短期有息债务占 61.60%。 2006～2008 年，公司在建工程年均复合增 长 34.16%。截至 2008 年底，公司在建工程 55704.18 万元，主要为滨江公园、河西中部地 区基本社区中心项目等河西区内的基础设施、 公用事业等方面的在建工程。 2006～2008 年，公司长期负债波动较大， 分别为 338146.12 万元、114540.37 万元和 200423.18 万元。截至 2008 年底，公司长期借 款 199900.00 万元，占同期长期负债的 99.74%。 2006～2008 年，公司无形资产及其他资产 年均复合增长 19.14%，截至 2008 年底，公司 无形资产及其他资产合计为 228241.97 万元， 主要为滨江公园土地使用权（国资集团 2005 年 以该土地使用权评估增值增加资本金形成，未 予摊销，占比 69.11%）和会展中心土地使用权 （占比 25.23%）。 2006～2008年，公司资产负债率加权平均 值为60.21%。2007年由于公司资本公积大幅增 加，公司负债水平大幅下降，但随着2008年债 务总额的大幅增长，公司负债水平有所上升。 从公司的债务负担来看，截至2008年底，公司 全部债务资本化比率为52.47%，长期债务资本 化比率为30.66%，均较2007年有所上升，债务 负担偏重。 总体看，2006 年～2008 年，公司资产稳步 增长，资产构成较稳定。公司资产中应收款项 占比较大，回款周期存在一定不确定性。 图 3 2006～2008 年公司债务结构 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2006年 2007年 2008年 40 60 80 长期债务 短期债务 资产负债率 全部债务资本化比率 (万元) (%) 3. 负债及所有者权益结构 2006～2008 年，公司所有者权益（不含少 数股东权益）年均复合增长 43.47%，主要来自 2007 年的变动，根据河西指挥部 2007 年 4 月 30 日第 8 号会议纪要，河西指挥部将截至 2005 年 12 月 31 日分别在河西指挥部及公司账面核 算的在建公益性项目资产 26.01 亿元，抵减对 南京市国资集团 5 亿元应收款后 21.01 亿元转 增公司的资本公积。 截至 2008 年底，公司的所有者权益合计 452158.74 万元，其中实收资本占 45.69%，资 本公积占 46.48%，盈余公积和未分配利润合计 占比为 7.83%。公司股东权益的稳定性较好。 资料来源：公司年报 4. 盈利能力 2006～2008 年，公司负债总额年均复合增 长 5.05%，低于同期资产的增长幅度，负债结 构偏重流动负债。截至 2008 年底，公司负债合 计 686105.70 万元，流动负债占 70.79%，长期 负债占 29.21%，长短期债务结构尚有待改善。 2006～2008年，公司主营业务收入增长很 快，年均复合增长82.89%，增长主要来源于工 程结算业务收入。2008年，公司实现主营业务 收入280042.09万元，工程结算收入占主营业务 收入的86.28%（见表5）。 南京市河西新城区国有资产经营控股（集团）有限责任公司 13 公司债券信用评级分析报告 表5 2006～2008年公司主营业务收入情况 2006 年度 2007 年度 2008 年度 项 目 主营业务收入 占比 主营业务收入 占比 主营业务收入 占比 客房业务 518.11 0.62 1501.16 0.72 1584.78 0.57 餐饮业务 940.59 1.12 2188.11 1.05 2551.45 0.91 园林工程 1742.97 2.08 3242.43 1.55 2063.03 0.74 房屋销售 31152.09 37.21 44246.97 21.17 29433.56 10.51 土地转让 8013.79 9.57 5300.05 2.54 0.00 0.00 公园门票 500.99 0.60 267.40 0.13 222.65 0.08 工程结算 40461.92 48.33 151334.35 72.42 241626.19 86.28 其他业务 391.34 0.47 882.01 0.42 2560.43 0.91 收入合计 83