亚洲证券2005年中国医药行业研究报告

机密资料－注意保密 22000055 年年中中国国医医药药行行业业 研研究究报报告告 执笔：唐潇武 2005 年 2 月 1 日 主编：亚洲证券研究所 专业理财顾问 联系地址：上海市九江路 399 号华盛大厦 2 楼 邮政编码：200001 联系电话：63513303 传真电话：63518249 E-mail： yjs@mail.asiastock.com.cn 公司网址： www.asiastock.com.cn -1- „ 摘要： ♦ 2004 年医药工业销售和利润保持了持续增长，但是利润增长 显著回落，困扰行业多年的低水平重复和原料成本上升是主要 原因。 ♦ 具体各个子行业：大宗原料药制造业不景气；化学制剂行业平 稳发展；中药工业虽然有原材料价格上涨的压力但净利润同比 仍然快速增长；生物制药波动较大；医药商业继续延续下滑态 势；医疗器械没有起色。 ♦ 在整体市场规避周期性行业追寻稳定增长行业的大前提下，医 药工业作为朝阳产业是合理的选择之一。持有持续稳定增长的 中药品牌企业和策略性地持有研发模式领先的优势化学制药 企业是 2005 年医药行业投资的主脉。 ♦ 对各个子行业的建议是：中药：谨慎增持；化学制药：中性； 医疗器械：减持；生物制药：减持；医药商业：减持。 ♦ 我们对恒瑞、同仁堂、东阿阿胶、天士力、云南白药建议增持。 -2- 一、医药行业经营状况 根据国家统计局数据截止 2004 年 10 月底，医药制造业总收入 2547 亿，利润总额 216 亿，同比分别增长 16.5%和 6.7%，由于价格下降和原料成本上升，导致利润增幅远低于收 入增长。化学原料制造业总收入 730 亿，利润总额 41 亿，同比分别增长 15.2%和-10.5%， 利润负增长原因是产品价格下降和原料成本上升。化学制剂制造业总收入 776 亿，利润总额 77 亿，同比分别增长 16.7%和 12.5%，此子行业收入和利润增长保持同步良好态势，制剂行 业因为消费自然增长和依靠销售手段，克服抗生素部分品种降价不利因素，保证了效益。中 成药制造行业总收入 541 亿，利润总额 55 亿，同比分别增长 15.1%和 7.9%，中成药行业一 直保持平稳发展，但原料成本上升是利润增幅较低。生物制品制造业总收入 199 亿，利润总 额 19 亿，同比分别增长 27.3%和 17.9%，是现最好的行业，主要是市场增长带动收入成 长较快。 行业 产品销售 收入 产品销售收 入同比增长 产品销售 成本 产品销售成 本同比增长 产品销售 费用 产品销售费 用同比增长 利润总额 利润总额 同比增长 医药制造业 254724300 16.52 167860859 20.41 38604035 16.2 21657134 6.67 化学药品制剂制 造 77616857 16.67 45847458 17.69 15904926 20.45 7672661 12.49 化学药品原药制 造 73047116 15.28 57203435 20.31 5048886 11.97 4096579 -10.49 中成药制造 54120738 15.08 30934613 18.42 11376461 12.29 5542672 7.92 生物、生化制品 的制造 19910774 27.31 13381122 34.02 2330067 16.85 1879332 17.85 中药饮片加工 14342222 10.95 9246593 18.39 2461619 7.54 1076239 1.03 在子行业当中延续我们以前的基本判断，化学原料药利润下滑明显，制剂正常发展，生 物制药波动较大，中成药仍然保持快速增长，销售收入和利润同步快速增长，发展态势较为 稳定。 预计 2005 全年医药行业的收入将仍然维持增长，增长速度在 10%以上。下面我们分中 药、化学药、生物制品、医药商业、医疗器械五个子行业各自经营状况： 1. 中药行业情况 在 2004 年销售收入稳定增长的前提下，中药行业费用得到良好控制。2004 年中药行 业整体毛利率为 48.05% ，与医药行业整体相比中药行业毛利率在 2004 年仍然位居前列。 -3- 行业本身在经历了连续 25 年 15%以上的高速增长之后，因为我国的市场环境决定了中药行 业目前仍然处于快速增长阶段。 多年来中药一直是医药行业中效益最好的。作为一个技术含量很低，基本依赖中国传统 医学而产生的中药制剂有如此高的利润让人惊讶，我们认为这是中国特殊国情造成的。首先， 因为中药的有效方子受到中药保护品种的行政保护，他人在有效期内不能仿制，形成了进入 壁垒，使产品差异化，而西药基本是仿制国外产品，同质化程度极高。其次由于历史原因， 在中国有信赖中药的广大消费群体，虽然许多中药疗效令人怀疑,但在一些现代医学无效的 情况下中药作为替补治疗有一定市场,随着人们保健意识加强，优良品种的中药市场呈稳健 增长态势。因此我们认为其特殊的市场具备非处方药消费品的特点,成为效益最好的子行业。 一些明星品种的药厂具备长期利润稳定增长的特征,这个特点在近年来优秀公司经营业绩上 反映十分充分。 重点中药上市公司简要评述 中药第一蓝筹股同仁堂三季度收入 19.2 亿，净利润 2.2 亿，同比分别增长 14%和 4%。 公司近来调整销售模式，加强终端推销力量，受销售政策调整影响净利润增长不大，估计在 完善经销方式后为将来业绩提升提供了基础，未来公司仍然将保持平稳增长。 云南白药三季度收入 13.3 亿，净利润 12500 万，同比分别增长 39%和 37%。 净利润上 升主要缘于公司销售策略方面的改进和白药改进型品种的推广，尽管受到原材料价格上涨影 响公司毛利率略有下降，但公司各剂型产品在有效的销售策略推动下销售收入都有较快增 长。公司近几年来收入增长较快，但由于白药的适应症有限，未来能否保持以前的成长不免 让人担忧，反而是同仁堂的多品种和多适应症的药品未来发展空间更大。 天士力三季度收入 8.6 亿，净利润 10200 万，同比分别增长 36%和 28%。公司主要依靠 主导产品复方丹参滴丸赢利，由于巨大的心血管病市场容量，在有效的市场推销下仍然具有 较大的增长潜力。公司自行开发的第二大产品养脑清血颗粒凭借天士力品牌以及其良好的营 销策略，进入重点城市医保后，在 2004 上半年销售收入 4600 万，同比增长 118%。其他荆 花胃康胶丸、藿香正气滴丸和黄芪滴丸等药品前景尚不能肯定。 东阿阿胶三季度收入 6.4 亿，净利润 9080 万，同比分别增长 30%和 33%。公司产品调 价以及销售费用降低推动净利润保持了 30%的增长。2004 年公司调整市场战略由原来的 OTC 药品改为补血市场滋补保健，由于阿胶百年品牌沉淀和市场自然扩张，公司今后利润 也会平稳上升。 -4- 片仔癀三季度收入 1.8 亿，净利润 5200 万，同比分别增长 23%和 22%。公司 80%的收 入来自片仔癀一个品种，通过提高价格效益增长。由于受主要成份天然麝香资源有限影响， 公司收入难于大幅度成长，人工麝香开发还有待时日。此外其他新品种开发仍然没有看到新 利润增长点，因此公司将保持良好业绩，但成长性有限。 2. 化学药行业情况 进入 2004 年以来，化学药行业的月度销售收入同比增长速度明显放缓；与此同时化学 医药企业的效益明显滑坡，主要原因是经营成本升高并且外部的经营压力增大。今年化学医 药企 业将受到原材料价格的大幅上涨和产品价格下降的双重挤压，出口退税率降低直接对出 口型 企业产生冲击，另外能源供应紧张也影响到某些企业的生产。 2003 年以来由于基础化工产品周期性影响，化工原料明显涨价，另外因农产品如玉米、 淀粉、葡萄糖同时价格上涨，使得合成类和发酵类医药原料企业成本显著上升。而化学药产 品价格中，大宗产品如 VC、青霉素在 2003 年短暂的价格复苏后因产量过剩进入 04 年后国 际市场价格大跌，只有同比的 45%-55%。今年中国家再次出台目录降低抗感染药物售价并 在药店限售处方类抗生素药物，使本类药物销售受到冲击，无论抗生素原料和制剂都受到影 响。另外国家通过采购统一招标等手段压低医药流通领域的价格水份，对低水平重复品种利 润影响很大。 受以上不利因素影响，04 年化学制药上市公司平均利润同比下降 7%。从深层次角度分 析，由于化学制药是高科技行业，国外同行每年有几百亿美元的研发投入，依靠创新专利药 物获得高额利润，而我国由于科研经费和技术水平的严重制约，几乎不可能自主开发有知识 产权的专利药物，完全依靠仿制国外产品来更新换代产品，这样一来多家企业上马同样的项 目，低水平重复严重，价格战难免，同质化产品不可能有长期可持续稳定地增长，一有风吹 草动企业利润就受到冲击，今年来化学制药上市公司的困境就是这行业基本弱点的反应。随 着中国医药专利同国际逐步接轨，仿制药的空间越来越小，从长期看本行业缺乏可长期投资 的公司。 但是黑暗中也有闪亮点。由于国外考虑人工、环保等成本，对一些过期专利药物的原料 合成向中国等发展中国家转移，中国少部分企业抓住这机遇，在心血管原料药生产上依靠规 模和成本优势，开始出口占领国际市场，近年来取得优良业绩，如海正药业和华海药业。 -5- ♦ 重点化学药公司简要评述 恒瑞医药三季度收入 8.9 亿, 净利润 9000 万，其中抗肿瘤药物和其他药物收入同比增长 54%和 47%, 主要产品销售同预计一致, 发展态势良好，利润同比增长 47%。抗生素因降价 等因素收入同上年持平。公司的费用所占比例较大，达到收入的 66%，这是推销新药上市必 须付出的代价，未来一方面加强管理，另一方面随新药市场导入期后，销售费用增长会有减 缓。公司发展关键来自新品种的抗肿瘤药的市场推销和其他新药的推广，由于公司有较好储 备新品，主业发展健康。 海正药业三季度收入 13.4 亿，净利润 17700 万，同比分别增长 32%和 60%。公司生产 经营较为平稳，主要是他汀类产品出口延续高速增长势头。而抗肿瘤产品较为稳定，阿维菌 素虽然今年价格也较高，但公司基本把产能都用于他汀类产品的发酵，没有扩产阿维菌素。 公司以生物发酵为主要生产方式的原料药属于污染较重的行业，如果污染控制不当，会对社 会环境造成较大的破坏。近来公司加大环保投资力度，未来污染问题会有所缓和。潜在的问 题是他汀类产品未来进入者将压低价格以夺取市场份额，长期利润率必然下降，对公司未来 业绩发展产生重大影响，这是必须关照的问题。 华海药业三季度收入 2.8 亿，净利润 9996 万，同比分别增长 44%和 83%。公司主导产 品抗高血压的普利类、沙坦类药物出口形势喜人，除原有的欧盟市场外，美国、拉美等地区 市场也不断扩大。艾滋病原料药投资项目进展顺利，正在培育新的增长点。但是普利类、沙 坦类合成工艺难度有限，必然有国内外对手不断进入，产品价格将较快下降，因此也存在不 确定因素，由于国际供求关系难于预计，公司目前业绩将来能否保持增长还难定论，应当注 意这种风险。 天药股份三季度收入 8.1 亿，净利润 7800 万，同比分别增长 69%和 27%。公司主营化 学原料药皮质激素类产品，占到其收入和利润的 90％以上，出口收入占到 50%。 新增收入 主要来自商品贸易（3.3 亿元），核心业务－皮质激素原料药的增长只有 3％。过去三年，公 司皮质激素原料药的销售额和毛利率一直保持温和的上升势头。另外市场较为关心天药股份 开始将植物甾醇工艺替代皂素的新工艺，应用于氢化可的松和螺内酯生产，降低成本。国内 企业基本都用皂素工艺，植物甾醇工艺目前则多为国外企业使用。植物甾醇相对理论上对皂 素工艺有 30％左右的成本优势，但它能否马上带来显著的新增效益还难以肯定。 3. 生物制药行业情况 2004 年生物制药行业保持平稳态势，生物制药公司利润同比增长 12%。和化学制药不 -6- 同的是生物制药的原料如血液等受化工品涨价影响较小，基本没有成本明显上升压力，另一 方面生物制品价格没有受到国家政策主动打压，处于正常竞争状况，所以相对化学制药厂情 况要好些。 但从行业全局看，生物制药同样面临受我国由于科研经费和技术水平的严重制约，几乎 不可能自主开发有知识产权的专利生物药物，完全依靠仿制国外产品来更新换代产品，低水 平重复严重和价格战，同化学制药上市公司的面对的困境是一样的，因而中国生物制药股票 从没有产生像美国 AMGEN 等业绩超高速增长的大牛股，长期业绩平平。由于生产工艺的 特点，生物制药产量小、污染轻，不存在化学药品因成本、环保因素向中国转移制造业的趋 势，所以也没有生物原料药出口的亮点，所以本行业更加缺乏可长期投资的公司。 ♦ 重点生物制药公司简要评述 天坛生物三季度收入 2.1 亿，净利润 4540 万，同比分别增长 16%和 16%。公司主要赢 利品种是乙肝疫苗、白蛋白等，新产品乙脑、麻风三联疫苗等开始进入收获期。由于疫苗产 品定点生产和销售的垄断性，公司能保持业绩平稳。公司原来收购长春天坛生物制药有 限公司股权的事项，公告表明公司外延性扩张受阻，并将对今年的业绩预期产生重大不利影 响，使得公司在整合集团疫苗资产上的不确定性增加了。 北生药业三季度收入 2.9 亿，净利润 5700 万，同比分别增长 21%和 52%。公司主要赢 利品种是白蛋白、干扰素、胸腺肽等，近年来保健品降糖产品和化学药发展较好，利润增长 也主要来自新产品，生物制药所占收入比重下降，也说明生物制药难于成为新的发展动力。 保健品降糖产品依靠市场销售推广取得一定业绩，但其真实降糖效果无法和化学药相比较， 基本依靠保健概念来推销，因此产品生命周期短，不能对此类产品长期发展寄予太大希望。 4. 医药商业行业情况 医药流通领域在国家控制药品费用和平价药店出现等因素作用下,发生重大行业变革。 以前的较高批发、零售差价和低效率的运营模式受到极大挑战，产品价格下降，毛利率下滑 成为行业普遍现象，无论传统模式的批发商还是零售药店业绩都不理想，我们整体上不看好 医药商业行业。南京医药、第一医药利润下滑就是对行业基本面不看好的反应。 ♦ 重点医药商业公司简要评述 国药集团三季度收入 13.2 亿，净利润 3060 万，同比分别增长 24%和 3%。公司资产主 要是中国医药集团的北京和其他地区的新药批发业务，同时还有子公司国瑞药业从事西药制 剂和北京国大药房从事药品零售业务。公司依靠新特药品的批发收入略有上升，但毛利下降 -7- 和费用控制不佳，利润仅仅同比提高 3%, 相对同行业绩不错，但当受整体行业制约，公司 主营业务没有利润大幅度增长可能。 上海医药三季度收入 81.2 亿，净利润 11800 万，同比分别增长 25%和 8%。公司依靠历 史背景优势相对垄断上海地区的医药批发业务，在同行中具有相对优势。同样受行业不景气 影响，在药品降价、集中招标、药品总量控制、药店价格战不断等作用下，公司出现增收不 增利的局面，未来发展也不乐观。潜在的亮点是公司开始收购策略，相继完成对杭州、福建 当地医药商业公司的兼并，但此工作对业绩大幅度提高尚难产生重大影响。 5. 医疗器械行业情况 医疗器械在我国医药卫生事业发展带动下多年来保持 12-15%的销售收入增长，分为手 术器械、医疗设备、诊断用品、医用材料、假肢等五个子行业。但医疗器械行业历来就赢利 不令人满意，其原因是以 CT、MRI、B 超为代表的医疗设备因技术含量高、生产工艺复杂、 进入壁垒高，主要产品由国际厂商生产，只有东软股份在 CT、B 超上利用性能价格比占领 一定低端市场。手术器械、诊断用品、医用材料、假肢等产品基本上中低产品为主，国内厂 家依靠成本优势占领市场较多，但价格竞争激烈，利润率较低。受国内产业技术等限制，医 疗器械上市公司赢利成长性不明显，难于挖掘价值严重低估的股票，行业评级中性。 ♦ 重点医疗器械公司简要评述 东软股份三季度收入 15.7 亿，净利润 26000 万，同比分别增长 15%和 526%。公司原本 是软件公司，近年因行业集成业务萎缩和竞争激烈，相当部分利润来自依托软件开发延伸的 CT、MRI、B 超等医疗设备产业。近来同 PHILIPS 合作成立合资企业，公司占 49%股权， 由于高端产品技术掌握在外国公司，合作经营的前景目前不能确定。公司利润大增原因是获 得一次性出售股权收益，但因对公司长期发展不明，股市并没有对股价有良好预期，我们认 为不在高端产品突破，东软股份不具备利润高速增长点。 新华医疗三季度收入 2.2 亿，净利润 1500 万，同比分别增长 6%和-23%。公司生产的消 毒设备本质上是机电产品，技术含量和附加值有限，由于原材料上涨和无法向客户转嫁成本 上升，上半年业绩出现明显下降。长远看公司产品处于稳定增长期，未来钢材价格下降后可 保证业绩，但也无大的发展前景。 二、投资策略 由于几年来医药板块跌幅明显超越大盘从高位回落，目前平均市盈率 30 倍与大盘的溢 价显著缩小,尤其考虑部分重点企业具备长期可持续稳定地增长的特点,在当前股市根本性变 -8- 革的熊市中,重点医药公司作为成长性产业开始受到机构投资者的追捧。 当前市场上人云亦云的所谓加息和汇率调整的可能预期对医药行业所造成的冲击不会 大，更加体现本行业的投资吸引力。 近一二年市场表现说明长期持有核心竞争力和持续稳定增长的中药品牌企业是明智的 选择；另外个别有自身竞争优势的化学制剂或原料企业如华海、恒瑞等也是投资对象。在整 体市场规避周期性行业追寻稳定增长行业的大前提下，医药工业作为朝阳产业是合理的选择 之一。所以战略性地持有持续稳定增长的中药品牌企业和策略性地持有研发模式领先的优势 化学制药企业是 2005 年医药行业投资的主脉。 通过以上分析，我们对各个子行业的建议是： — 中药： 谨慎增持 — 化学制药： 中性 — 医疗器械： 减持 — 生物制药： 减持 — 医药商业： 减持 三、重点医药类上市公司 通过以上分析,投资者应当重点关注的行业和公司就比较清晰了:效益最好的中药行业中 具备传统优秀品种的中药公司和化学制药行业中能有效推出国际重磅炸弹仿制药品的个别 制剂厂和出口特色原料药的企业; 其他如生物制品、医药商业、医疗器械行业原则上没有具 备中长期投资价值的股票。 从整个股市几十个行业和 1400 多家上市公司看，医药行业由于平稳增长的自身特点加 之证券分析的有效性，主要业绩优良的公司股价难于严重低估，我们坚持一直的观点即：医 药行业的股票中难有重大投资机会，基本上只有少数稳定增长的公司在价格低估时可以中期 甚至长期持有。按照价值加成长的选股思路，我们在中药行业和化学制药行业中选择了以下 重点公司向投资者推荐： 04EPS 05EPS 04PE 05PE 恒瑞医药 0.50 0.66 25 19 同仁堂 0.82 0.99 26 21 天士力 0.60 0.68 20 17 东阿阿胶 0.32 0.40 25 20 云南白药 0.62 0.70 24 22 -9- 本页无正文。 （声明：本报告版权归亚洲证券研究所所有。未获得亚洲证券研究所书面授权，任何人不得 对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于亚洲证券研究所及其研究员认为可信的公 开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使 用本报告而产生的任何责任。在亚洲证券研究所及其研究员知情的范围内，亚洲证券研究所 及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。） 您忠实而可信赖的理财顾问