申银万国-海螺水泥(600585)

1 上市公司 公司研究 / 公司报告 建筑建材 2010 年 12 月 24 日 海螺水泥 (600585) ——核心市场供需向好，上调未来两年业绩预测，上调评级至买入 报告原因：上市公司调研 买入 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 上调 营业收入 增长率 净利润 增长率 每股收 益 毛利率 净资产 收益率 市盈率 EV/ EBITDA 市场数据： 2010 年 12 月 23 日 2009 24998 3 3544 36 2.01 29 12.3 14.2 11 收盘价（元） 28.56 2010Q3 22,358 0.3 3,159 41.4 0.89 26.7 10.5 - - 一年内最高/最低（元） 50.35/14.5 2010E 34,720 38.9 6,204 75.1 1.7 32.3 15.2 16.8 12.1 上证指数/深证成指 2855/12645 2011E 44,710 28.8 9,985 60.9 2.74 36.1 15.4 10.4 10.6 市净率 3.2 2012E 52,600 17.6 11,751 17.7 3.23 36.1 15.8 8.8 9.1 息率（分红/股价） 1.23 流通 A 股市值（百万元） 76154 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投资要点： 基础数据: 2010年 09月 30日 每股净资产（元） 8.95 资产负债率% 42.07 总股本/流通 A 股(百万) 3533/2667 流通 B 股/H 股（百万） -/866 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《海螺水泥（600585）中报点评》 2010/08/17 《海螺水泥 (600585)点评报告》 2010/04/29 《海螺水泥（600585）年报点评》 2010/03/30 分析师 王丝语 A0230210080004 (8621)23297818×7473 wangsy@swsresearch.com 联系人 张圣贤 (8621)23297818×7343 zhangsx@swsresearch.com 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com z 旺季供需持续向好。四季度吨毛利持续提升，目前已接近 150 元/吨，环比 11 月 136 元/吨，提升 14 元/吨。限电已与 11 月 10 号限电全部结束，目前已恢 复正常，企业均已复产，但由于需求旺盛，库存还在下降，库容比现在 30%， 平均为 60%左右。我们认为总体来看四季度限电对海螺产能利用率影响只有 5%，华东地区价格上涨是由供需、价格协同效用共同推动，限电为催化剂。市 场担忧价格下跌问题，我们认为 11 年一季度由于为需求淡季，价格将出现季 节性回落，但由于企业协同度提高以及供给控制带来供需好转，吨盈利同比依 然将大幅度提高。 z 产能扩张持续。未来公司生产线扩张实行新增与并购生产线并举的扩张政策。 按照公司现有项目建设情况，预计 10-12 年公司产量增长均在 3000 万吨左右， 10-12 年销量在 1.4/1.7/2 亿吨。未来收购扩张区域选择，我们认为在公司已 有市场进行整合，可带来效益最高提高市场控制力，同时海螺未来定位为国际 知名水泥品牌，因此新区域包括国际区域拓展也将是未来发展方向之一。 z 铜陵垃圾处理项目进展顺利。目前铜陵配备水泥窑垃圾处理生产线为 300t/d， 还有一条 300t/d 生产线在规划中，两套设备由海螺川崎设计，总投资预计在 1.5 亿左右，配套完成后可通过水泥窑处理铜陵 400t/d 生活垃圾。 z 盈利预测与估值。由于华东市场四季度吨水泥盈利不断超预期，我们将 10 年 EPS 由 1.6 元上调至 1.7 元。另外，我们上调 11-12 年吨水泥毛利 90 元/吨至 95 元/吨，EPS 由 2.5/3 元分别上调至 2.74/3.23 元，同时上调公司投资评级 至“买入”。未来催化剂包括供需好转价格超预期、并购项目逐步开展。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com 。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。 2 2010 年 12 月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 表 1：分季度数据情况 1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 3Q 2010 销量(万吨) 2150 2360 2516 11838 2447 2986 3128 11838 2800 3480 3580 均价（元/吨） 215 237 257 211 210 204 206 211 217 224 237 成本（元/吨） 160 164 194 151 164 146 147 151 164 166 168 吨毛利（元/吨） 54.3 72.1 63.0 60.3 46.5 57.5 58.9 60.3 52.3 58.4 69.2 吨净利（元/吨） 21 37 28 30 17 30 30 29.9 28.3 28.9 38.1 资料来源:申万研究 表 2：主要假设情况 1Q 2008 1H 2008 3Q 2008 2008 1Q 2009 1H 2009 3Q 2009 2009 1Q 2010 1H 2010 3Q 2010 2010E 2011E 2012E 销量(万吨) 2150 4510 7026 10206 2447 5433 8561 11838 2800 6280 9860 14000 17000 20000 均价（元/吨） 215 226 237 237 210 207 206 211 217 221 227 248 263 263 成本（元/吨） 160 162 174 178 164 154 152 151 164 165 166 168 168 168 吨毛利（元/ 吨） 54 64 63 59 47 53 55 60 52 56 60.6 80 95 95 吨净利（元/ 吨） 21 29 29 26 17 24 26 30 28 29 32.0 49 64 64 资料来源:申万研究 图 1：海螺水泥吨毛利 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1Q 2 00 6 3Q 2 00 6 1Q 2 00 7 3Q 2 00 7 1Q 2 00 8 3Q 2 00 8 Ja n- 09 Ma r- 09 Ma y- 09 Ju l- 09 Se p- 09 No v- 09 Ja n- 10 Ma r- 10 Ma y- 10 Ju l- 10 Se p- 10 No v- 10 0 20 40 60 80 100 120 140 销量(万吨) 吨毛利（元/吨） 资料来源：数字水泥，公司公告，申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。 3 2010 年 12 月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 表 3：利润表情况 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业收入 18,776 24,228 24,998 34,720 44,710 52,600 二、营业总成本 15,610 21,298 20,754 27,214 32,870 38,606 其中：营业成本 12,926 18,192 17,865 23,520 28,560 33,600 营业税金及附加 134 148 134 174 224 263 销售费用 1,219 1,366 1,420 1,944 2,236 2,630 管理费用 721 841 976 1,215 1,565 1,841 财务费用 607 751 356 357 270 270 资产减值损失 3 (1) 2 4 16 2 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 4 57 16 30 30 30 三、营业利润 3,171 2,987 4,260 7,536 11,870 14,024 加：营业外收入 324 267 257 260 300 300 减：营业外支出 10 9 41 0 0 0 四、利润总额 3,485 3,246 4,477 7,796 12,170 14,324 减：所得税 781 566 815 1,592 2,185 2,573 五、净利润 2,704 2,680 3,662 6,204 9,985 11,751 少数股东损益 210 73 118 199 300 353 归属于母公司所有者的净利润 2,494 2,607 3,544 6,006 9,686 11,399 六、基本每股收益 1.70 1.55 2.01 1.70 2.74 3.23 全面摊薄每股收益 0.71 0.74 1.00 1.70 2.74 3.23 全面摊薄总股本 3,532 3,532 3,532 3,532 3,532 3,532 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。 4 2010 年 12 月 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 信息披露 分析师承诺 王丝语：金属及非金属。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间 接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@swsresearch.com 。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现 20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现 5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重 建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应 阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系， 如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见 及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资 收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾 问。 市场有风险，投资需谨慎。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本 报告中的任何所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公 司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给 任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服 务标记及标记。 本研究报告仅通过邮件提供给 海通证券股份有限公司 海通证券股份有限公司(jyzb@htsec.com) 使用。