2008，股指创新打开投资新局面

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 2008，股指创新打开投资新局面 2007 年 12 月 27 日 年度策略 核心观点： z 从理论角度和海外市场经验看，股指期货作为外生变量， 不会影响市场长期走势；股指期货推出对交易量有促进作 用，有助于降低市场波动性。 z 预测 2008 年第二或第四季度会推出股指期货。结合国内 市场情况，股指期货推出前后现货市场上涨可能性更大， 沪深 300 权重股以及新纳入指数股票可能会有一定现。 师 许启刚 ： xuqigang@chinastock.com.cn �： (8610)6656 8490 相关研究 1．恒指跨期套利研究 07.11 2．2007 年四季度投资策略报告 07.10 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 目录 2008，股指创新打开投资新局面...........................................4 一、股指期货推出前后市场走势分析 ................................................................................................5 （一）股指期货作为现货的“影子”产品，不会改变现货市场的长期趋势 ...............................................5 （二）股指期货对股市交易量有促进作用 .......................................................................................................9 （三）从长期角度看，股指期货有助于降低市场波动性 .............................................................................10 二、股指期货推出后投资机会 ..........................................................................................................12 （一）股指期货推出，权重股短期内或有较好表现 .....................................................................................12 1.股指期货上市时间估计..........................................................................................................................12 2.股指期货时间表公布前后，沪深 300 权重股或有所表现 ..................................................................15 （二）沪深 300 指数成份股投资机会分析 .....................................................................................................16 1.相比上证指数，沪深 300 指数基本面更优 ..........................................................................................16 2.沪深 300 指数大权重股的表现优于非大权重股 ..................................................................................17 3.沪深 300 指数权重设计更加合理，组合涨幅高 ..................................................................................19 4.指数成分股调整带来新纳入指数股票投资机会 ..................................................................................22 （三）股指期货推出前后市场走势以及应对策略分析 .................................................................................12 三、股指期货推出带来多样化的投资方式 ......................................................................................24 （一）套期保值.................................................................................................................................................24 1.多头套期保值和空头套期保值 ..............................................................................................................24 2.最佳套期比率的计算..............................................................................................................................26 3.改变组合的 β值......................................................................................................................................27 4.资产配置..................................................................................................................................................28 5.投资组合保险..........................................................................................................................................29 （二）套利.........................................................................................................................................................29 1.跨期套利..................................................................................................................................................31 2.跨品种套利..............................................................................................................................................31 3.期现套利..................................................................................................................................................32 （三）可转移阿尔法策略和阿尔法策略 .........................................................................................................34 1.可转移阿尔法策略..................................................................................................................................34 2.阿尔法策略..............................................................................................................................................35 附录 1：国内股指期货发展历程 .......................................................................................................37 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 图 1、2：各国家或地区股指期货推出前后 200 天内走势 ......................................................................................6 图 3：韩国 KOSP 指数走势 .......................................................................................................................................7 图 4：台湾 TWSE 指数走势 .......................................................................................................................................7 图 5、6：各国家或地区股指期货推出前后 40 天内走势 ........................................................................................8 图 7：世界股票和衍生品成交额对比........................................................................................................................9 图 8、9：不同国家或地区股指期货推出前后指数波动率走势 ............................................................................11 图 10：2008 年股指期货可能性推出时间分析 .......................................................................................................12 图 11：上证 50 与上证指数价差走势 ......................................................................................................................16 图 12：2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日涨幅和市盈率比较 .................................................................18 图 13：股指期货推出前后市场可能走势 ................................................................................................................13 图 14：韩国和台湾股指期货推出前后 200 天走势 ................................................................................................13 图 15：日本和香港股指期货推出前后 200 天走势 ................................................................................................14 图 16：德国股指期货推出前后 200 天走势 ............................................................................................................14 图 17：法国股指期货推出前后 200 天走势 ............................................................................................................14 表 1：股指期货推出前后不同时段内指数走势 ........................................................................................................5 表 2：2006 年股指期货与现货成交额对比 单位：亿美圆 .................................................................................10 表 3：股指期货推出前后 1 年以及 2006 年指数波动率比较 ................................................................................11 表 4：沪深 300 指数和上证指数基本面比较 ..........................................................................................................16 表 5：不同组合的涨幅以及市盈率比较 ..................................................................................................................17 表 6：沪深 300 指数前 5 大权重股区间涨幅比较 ..................................................................................................19 表 7：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 I..........................................................................................20 表 8：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 II ........................................................................................20 表 9：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 III .......................................................................................21 表 10：2007 年以来纳入和剔除沪深 300 指数股票涨跌幅（%）比较................................................................22 表 11：空头套期保值示例 ........................................................................................................................................26 表 12：到期日指数上涨期现套利损益表 ................................................................................................................32 表 13：到期日指数下跌期现套利损益表 ................................................................................................................32 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 2008，股指创新打开投资新局面 近三年来，中国证券市场总规模呈现跳跃式的发展。A 股总市值从 2005 年的 3.5 万亿大幅增 加到 2007 年 11 月的 36 万亿元，两年增长达 9倍。按照 WFE（World Federation Of Exchanges） 对全球主要证券市场总市值的增长统计,A 股总市值 2006 年的增长率名列全球第一位，2007 年 11 月上海证券交易所总市值在全球所有交易所中排名第六。伴随着整体规模的迅速膨胀，A股对于全 球资本市场的影响力也越发显现。 根据我们对全球排名前几位的证券市场的统计，他们都已经推出金融期货产品。中国证券市场 虽然总体容量已经处于世界前列，但是市场深度和广度依然严重缺乏。一方面，可供投资品种的风 险收益特性相类似，市场效率尚待提高，另一方面，系统风险所占比率过大，投资者缺乏直接、有 效的风险管理工具。如果我们把 A股总市值比作不断流动的河水，与之相关的配套设施就是河道。 A股总市值不断上涨，就好象河水水位不断高涨。这种情况下，原有河道的深度和广度已经不足以 容纳河水流量的快速增加，河道需要不断的拓宽、加高、分流、梳理，以提高河水流动的效率，适 应新形式的发展。类似地，不同风险收益特征的多元化产品结构，信息传递效率的提高，风险对冲 工具的出现都是对相关配套设施的有效改进、更新，是拓宽、加深、梳理河道的举措。股指期货等 金融衍生品正是提供上述改进功能的最有效工具。 金融市场的发展，必然需要一个从简单到复杂、从单一到多样的过程，只有不断推动市场多样 化、市场效率提高的进程，才能充分适应我国经济基础的发展需要，同时也才能在越来越加剧的全 球金融市场相互连通、相互竞争的一体化进程中，为我国的金融市场找到立足点，为我国的金融稳 定找到长治久安的对策。 在此股指期货即将推出之际，本文就当前市场关心的问题以及股指期货推出后的投资策略、可 能的投资机会进行了分析。 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 一、股指期货推出前后市场走势分析 我们从三个方面分析股指期货推出对市场可能带来的影响，包括股指期货对指数走势的影响， 对市场交易量的影响以及股指期货推出前后市场波动率变化情况。 （一）股指期货作为现货的“影子”产品，不会改变现货市场的长期趋势 对于股指期货是否会改变现货市场的趋势，从各方面的数据图表和研究来看，都有一致的意见： 市场的趋势性走势不会因为股指期货的上市而改变。期货反映价格变动的预期而不是根源，决定市 场长期趋势的根本还是总体经济因素以及成分股的内在价值，而期货市场只是一个外生因素。 我们按照股指期货推出前后的 120 日、60 日、20 日和 10 日共 8个时间区间，统计各国家或地 区股指期货推出前后不同时段内指数走势，见表 1及图 1图 2： 表 1：股指期货推出前后不同时段内指数走势 国家或 地区 美国 香港 法国 德国 日本 韩国 台湾 印度 标的指数 标普 500指数 恒生指数 CAC40 指数 DAX30 指数 日经 225 指数 KOSP 指数 TWSE 指数 Nifty 指数 推出时间 82.4.21 86.5.6 88.11.9 90.11.23 88.9.5 96.5.3 97.7.21 00.6.12 前 120 日 103.22 92.66 75.09 126.52 93.02 83.26 80.42 98.56 前 60 日 99.73 93.04 87.07 110.4 102.54 95.34 83.73 108.35 前 20 日 98.12 92.99 96.73 100.96 103.33 99.09 90.22 90.2 前 10 日 99.69 96.49 98.43 92.32 102.7 100.71 95.21 91.02 后 10 日 101.69 95.65 99.45 101.99 100.76 101.46 101.71 100.78 后 20 日 99.28 94.6 99.5 95.38 100.23 99.66 97.18 104.81 后 60 日 95.98 99.85 112.74 105.54 108.31 96.79 86.81 99.65 后 120 日 116.2 126.21 112.43 111.42 116.81 96.96 82.29 88.04 至今涨幅 1342 1221 393 541 61.22 77 99 410 推出时期 牛市初期 亚洲经济危机 新经济泡沫期 数据来源 ：澎博 截至 2007 年 11 月 9 日 注：推出日为 100 点 表 1 数据显示，股指期货推出前后的 8 组数据中，任意同一个时间区间内的各个国家和地区主 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 要指数的涨跌没有一定规律。具体表现为涨跌互现，并没有体现出同涨同跌的情况，我们不能去判 断股指期货推出前后走势到底如何。 图 1、2：各国家或地区股指期货推出前后 200 天内走势 图 1 图 2 数据来源：澎博 推出日为 100 点 但是从图 1 中我们看到台湾地区和韩国似乎在股指期货推后形成了一个短期高点，我们再来看 两者的长期走势(见图 3 图 4)。图 3 显示，韩国股指期货推出前现货指数高点就已经出现，只是在 推出前出现了小幅的反弹，推出后市场开始走低。图 4 显示，台湾市场在推出股指期货前大涨，推 请务必阅读正文后的免责声明部分 7 出后也出现了短时间的上涨，但是由于随后发生亚洲经济危机，市场受经济危机负面影响大幅走低。 分析表明，韩国和台湾两个市场恰好在本地区经济大调整初期推出股指期货，随后指数的走低主要 来源于本地区经济发展速度的减缓。 图 3：韩国 KOSP 指数走势 图 4：台湾 TWSE 指数走势 图 3 图 4 数据来源 ：澎博 市场长期走势主要受基本面影响，而市场短期走势更多受资金和短期预期影响。我们观察股指 期货推出前后更短期的表现（见图 5、图 6）。 从推出前 10 日统计情况看，在股指期货推出前，市场更倾向于走高，只有日本和韩国为下跌； 股指期 货推出 股指期货推出 请务必阅读正文后的免责声明部分 8 推出后，市场也更倾向于走高，只有香港和法国下跌。而从推出前后 20 日统计情况看，在股指期 货推出前，市场更倾向于走高，只有日本和德国为下跌；而推出后 20 日，市场更倾向于走低，只 有印度和日本为上涨。 图 5、6：各国家或地区股指期货推出前后 40 天内走势 数据来源 ：澎博 （计算方法同表 1） 总体来说，长期走势主要受基本面的影响，而股指期货属于外生变量，不会对长期走势产生影 响。短期来看，股指期货推出前后，如果推出之前市场一直处于大幅上涨中，则推出后市场借机进 行调整可能性较大，如果市场首先进行了较为充分的整理，则推出后市场走高的可能性更大。 请务必阅读正文后的免责声明部分 9 另外，从目前的指数期货制度建设的角度分析，我们认为： 1）受合约规模限制，指数期货推出初期的交易量可能不会很大。目前设计的沪深 300 指数期 货每点为 300 元，以沪深 300 指数 5000 点计算，每手合约价值为 150 万，按照 12%保证金计算需 要资金 18 万，为了防范价格波动，投资者至少应该有 20 万才可能参与交易。如果是保值客户，则 至少有 150 万以上的资产规模才可能面临保值需求。尽管我们无法统计资金量在 150 万以上的客户 数量，但是截至 2007 年 11 月 30 日，A股流通市值为 7.6 万亿，投资者为 1.32 亿，平均每个投资 者市值不足 6万元。高的交易门槛限制了绝大数个人投资者的进入。 2）从目前透露出的基金投资股指期货征求意见稿的来看，基金投资股指期货将受到严格 限制，而基金出于谨慎性的原则，也不会大规模参与投资。作为目前 A股最大的流通市值机构持有 者，基金在指数期货推出初期将不会大规模参与投资，而且其参与目的更多的是出于套保的需求。 可以说，这个市场在诞生初期还需要一个精心培育的过程，交易量不会很大，将更多的表现为现货 市场的影子。这样一个交易量比较小的产品，不可能在短期内就对整个证券市场产生重大作用。最 后，股指期货根本上是作为风险管理的工具而存在的，投资者没有理由担心股指期货会给市场带来 更大的风险。 （二）股指期货对股市交易量有促进作用 期货交易与现货相比具有杠杆效应，T+0，做空机制，手续费低，流动性强，可以很便捷的实 现指数收益等优势，仅从存量资金角度分析，在推出初期可能对现货市场的交易量有一定的“挤出” 效应。但从国际主要金融市场长期趋势来看，随着股指期货的推出，市场有了对冲现货市场风险的 工具,会吸引更多类型的机构投资者介入现货市场,对现货市场资金将产生明显的正向刺激,而不是 引起资金分流，见图 7和表 2。 图 7：世界股票和衍生品成交额对比 请务必阅读正文后的免责声明部分 10 数据来源：国际证券交易所联合会 表 2：2006 年股指期货与现货成交额对比 单位：亿美圆 国家或地区 股指期货 现货 期货/现货 香港 20148 8324 2.42 南韩 42838 13420 3.19 日本 56350 58228 0.97 美国 300664 223916 1.34 德国 63188 65905 0.96 台湾 10891 7365 1.48 新加坡 16608 18024 0.92 数据来源：国际证券交易所联合会（股指期货成交额为名义价值） 从以上统计可以看出，如果剔除2000年全球网络科技股泡沫破灭导致现货交易量大幅度下降因 素，全球交易所股票成交额与场内衍生产品成交量明显同向变化。根据国际证券交易所联会公布的 数据，虽然全球场内期货以及期权（场内衍生产品）市场1999年-2006年交易量年平均增长率达24% 以上，同期全球各地的股票市场交易量并没有出现减少的趋势，反而保持了11%以上的年度增长。 现货市场的交易越来越活跃，虽然主要归功于同期世界经济增长良好，金融行业一些结构性的 转变（如程序交易的推广应用）以及机构投资者力量壮大，但不可否认，衍生产品推出后，越来越 多的衍生工具与现货结合的创新产品出现，极大丰富了投资组合管理方式，使现货市场风险控制更 为有效，吸引更多不同风险取向的场外增量资金进入现货市场，促进现货交易的增长。 （三）从长期角度看，股指期货有助于降低市场波动性 请务必阅读正文后的免责声明部分 11 为研究股指期货推出后现货市场波动率的变化，我们统计了主要金融市场期货标的指数推出股 指期货前后一年以及 2006 年的波动率变化情况，见图 8、图 9。 图 8、9：不同国家或地区股指期货推出前后指数波动率走势 图 8 图 9 数据来源：澎博 表 3：股指期货推出前后 1 年以及 2006 年指数波动率比较 指数 SP500 恒指 TWSE指数 KOSPI 日经 225 DAX30 CAC40 NIFTY 请务必阅读正文后的免责声明部分 12 推出前 1年 14.68% 17.43% 17.10% 17.32% 14.50% 24.94% 17.43% 33.39% 推出后 1年 19.38% 17.61% 26.57% 19.91% 9.26% 21.38% 12.66% 26.93% 2006 年 9.88% 14.41% 16.26% 19.80% 19.06% 15.37% 14.69% 26.14% 数据来源：澎博 表 3 数据表明，股指期货推出前后的较短时间内，现货市场波动率如何变化难有定论，在不同 国家的不同时期，股指期货推出对现货波动率的影响并不一致。但是与股指期货推出前后一年的指 数波动率相比较，到 2006 年，8个市场有 6个市场的波动率出现了下降。总体情况来看，虽然个 别市场有波动率增加的情况出现，但从长期角度观察，现货指数波动率基本都呈现明显下降的态势， 期货实质上起到了稳定现货市场的作用。 二、股指期货推出后投资机会 （一）股指期货推出，权重股短期内或有较好表现 1.股指期货上市时间估计 随着股指期货上市时间表的一推再推，对于股指期货在 2008 年上市时间的推测也更加扑朔迷 离。考虑到股市受节假日、政治、经济等各种因素限制，我们预计股指期货时间表公布及其上市时 间最可能在 2008 年 4～6 月、9～12 月，即二、四季度的可能性较大。 图 10：2008 年股指期货可能性推出时间分析 2.股指期货推出前后市场可能走势以及应对策略分析 请务必阅读正文后的免责声明部分 13 我们预计国内推出股指期货后市场将采取下面四种走势：I，推出时已经涨至高位，推出后走 低；II，推出前横盘整理，推出后上涨；III，推出时处于下跌途中，推出后反弹；IV，推出时处于 牛市中途，推出后继续上涨。所有的判断要基于推出前市场所处点位，见图 13。 图 13：股指期货推出前后市场可能走势 下面我们例举了国际相类似的市场： I：如韩国和台湾市场，见图 14。 图 14：韩国和台湾股指期货推出前后 200 天走势 两个市场推出前最大涨幅为 40.54%，推出后最大跌幅为 15.32%。 请务必阅读正文后的免责声明部分 14 II：如日本和香港市场。 图 15：日本和香港股指期货推出前后 200 天走势 两个市场推出前基本横盘整理，推出后最大涨幅为 38%。 III：如德国市场。 图 16：德国股指期货推出前后 200 天走势 推出前最大跌幅为 24.65%，推出后最大涨幅为 16%。 IV：法国市场。 图 17：法国股指期货推出前后 200 天走势 请务必阅读正文后的免责声明部分 15 推出前最大涨幅为 66.44%，推出后继续上涨 25.44%。 根据我们对 2008 年市场的综合判断，上证综指运行区间为 4500 点～7000 点。按照监管层安 排，股指期货的推出时间表将会在股指期货正式推出前提前公布，因此，投资者可以根据股指期货 时间表公布时的市场状况相机抉择。如果推出前市场运行在 4500 点～7000 点区间之中的低位，投 资者可以选择类型 II 或 IV，预计能有 30%左右收益空间；如果处于区间的中轴位，则可以选择类 型 II，预计能有 20%的收益；如果市场运行在区间高位，则投资者可以利用股指期货进行卖出保值。 3. 参与股指期货推出‘事件驱动型’投资机会 结合前面的分析，如果时间表公布前后，市场还处于 4500 点～7000 点区间之中的低位，投资 者可以择机买入沪深 300 金融、地产类的沪深 300 指数权重股（尤其是前 10 大权重股更值得介入， 见“沪深 300 指数成份股投资机会分析”部分），参与股指期货推出‘事件驱动型’投资机会。 我们回顾一下国内市场每次在股指期货有重大信息时的反应，见图 11，详细历程见附录。 请务必阅读正文后的免责声明部分 16 图 11：上证 50 与上证指数价差走势 数据来源：Wind 2006 年 4 月 3 日上证 50 和上证指数统一调整为 100 从图 11 我们看到，2006 年 9 月份中金所挂牌以及 2006 年 10 月的表态后，市场都出现了较大 幅度的上涨，而 07 年 3 月份证监会副主席范富春讲话后，市场又出现了较大幅度的上扬。而且在 市场对股指期货推出预期强烈的 2006 年下半年和 2007 年 8 月份，上证 50 指数表现要好于上证指 数。 （二）沪深 300 指数成份股投资机会分析 1.相比上证指数，沪深 300 指数基本面更优 股指期货推出后，A 股市场终于有了真正意义上的跨沪深两市的定价工具，相应的，沪深 300 指数在市场中的地位将会越发突出。通过比较沪深 300 指数和上证指数两者之间的基本面数据，见 表 4。我们看到沪深 300 指数 06 年的每股收益要比上证指数高 20%，每股净资产高 8%，每股现 金流量更是高 57%。随着更多大型企业回归 A股或者发行上市，沪深 300 指数的蓝筹股地位将会得 到进一步的加强。 表 4：沪深 300 指数和上证指数基本面比较 沪深 300 上证指数 市盈率(TTM) 35.19 36.28 每股收益(06A) 0.36 0.30 每股收益(07E) 0.51 0.46 请务必阅读正文后的免责声明部分 17 每股收益(08E) 0.67 0.61 每股收益(Forward 12M) 0.66 0.61 每股净资产(06A) 2.39 2.21 每股销售额(06A) 3.55 3.13 每股现金流量(06A) 0.47 0.30 数据来源：Wind 截至 2007 年 12 月 26 日 2.沪深 300 指数大权重股的表现优于非大权重股 从理论上来说，在有了股指期货后，投资者出于套期保值、资产配置、套利等目的，在相同条 件下，面对股指期货标的成份股和非成份股，会更多选择成分股作为投资对象。另外，结合指数期 货与现货的不同风险收益组合投资产品将会大量出现。届时，在沪深 300 指数中的一些权重大、估 值合理的股票很可能因此再次获得溢价值。 我们分析沪深 300 指数和上证指数成份股在指定时间内的表现。 由于各个指数的成份股都是会定期调整，在下面的比较中，我们假设根据指数某一时点的权重 建仓后，不随着指数的调整而调整所持仓位。例如我们按照 2006 年 12 月 29 日沪深 300 指数权重 买入股票，一直持有到我们的比较期，期间并不因为中国铝业、中国国航等进入指数而进行调整。 权重配置比例按照股票原来权重比例进行分配。例如对于前 5大权重股抽样组合，ABCDE 为前 5大 权重股，在沪深 300 指数权重分别为 6%，5%，4%，3%，2%，则 A 在组合中的权重就是 30%【=6%/ （6%+5%+4%+3%+2%）】,BCDE 的权重分别为 25%，20%，15%和 10%。下面是我们对 2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日的数据分析。基本结论是沪深 300 指数收益要好于上证指数，而沪深 300 指数大权重股的收益又要好于非大权重股。 表 5：不同组合的涨幅以及市盈率比较 沪深 300 系列 上证指数系列 涨幅 （%） 期初 市盈率 期末 市盈率 涨幅 （%） 期初 市盈率 期末 市盈率 请务必阅读正文后的免责声明部分 18 不调整的指数 146.3 34.75 63 115 38.07 61.11 调整的指数 187 34.75 67.8 132 38.07 73.71 前 5 大权重 156 38.7 63.46 73.1 38 48.58 前 10 大权重 140 38.5 63.67 78 38 50.05 前 20 大权重 131 38.7 61.49 89.2 37 52.65 前 30 大权重 130 37.4 60 95 35 51.97 前 50 大权重 129 36.7 59.25 97.5 35.7 53.59 前 100 大权重 136 34.6 60.31 103.1 34.7 54.47 51-100 权重 160 28.2 64.2 180 25 62.96 101-300 权重 101 29.2 69.79 176.4 41 68.97 201-300 权重 57 32.4 95.06 163.7 58.9 86.47 数据来源：Wind （2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日） 注：不调整的指数为沪深 300 或上证指数在 2006 年 12 月 29 日的权重配置；调整的指数为实际的指数。 红色表示涨幅靠前，绿色表示市盈率小，粉色表示市盈率大。市盈率为总市值与总利润的比值。 灰色部分为大权重组合。 为了更清晰的看出两个指数以及不同组合之间的区别，见图 12。 图 12：2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日涨幅和市盈率比较 数据来源：Wind 从 2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日的数据来看，我们得出以下结论： 1）.沪深指数系列内我们的既定组合的收益都要低于沪深 300 指数（沪深 300 指数上涨 187%）， 上证指数系列内我们的既定的大权重组合收益都要低于上证指数（上证指数上涨 132%）。各个组合 请务必阅读正文后的免责声明部分 19 的收益都没有超过沪深 300 指数，我们认为新纳入指数股票对指数的影响较大。 2）.持有沪深 300 指数大权重股既定组合好于上证指数（前 5 大到前 100 大组合），但权重较 小股票的组合则上涨幅度小于上证指数系列（表 5最后三个组合）。 3）.对于沪深 300 指数来说，收益最高的是前 100 大权重股的组合，其次是前 5 和前 10。对 于上证指数系列来说，收益最高的是前 51-100 大权重股的组合，其次是权重 101-300 和 201-300 组合。 4）.从市盈率角度看，沪深 300 大权重组合的市盈率相比上证指数大权重组合的市盈率并不占 优势。而且期初最小市盈率都出现在 51-100 权重组合。我们认为这可能来自于市场对前 50 大权重 股更为关注，而对 51-100 权重股的关注程度则相对较少。另外我们看到，低市盈率的组合涨幅往 往是最高的。 5）．指数化或者组合投资是一个很好的选择 指数化投资或组合投资，可以在一定程度上分散投资非系统性风险。分析 2006 年 12 月 29 日 前 5 大权重股的情况（见表 6），我们看到，前五大权重股组合收益（156%）好于组合中大多数股 票收益（除了中信证券 286%，招商银行 177.93%，其他涨幅都低于组合收益，尤其是民生银行，涨 幅只有 66.57%）。指数化或者组合投资的风险收益比较高。 表 6：沪深 300 指数前 5 大权重股区间涨幅比较 涨幅 沪深 300（不调整） 146.3% 前 5 大权重股组合 156% 招商银行 177.93% 民生银行 66.57% 万科 A 152.14% 中信证券 286.89% 宝钢股份 113.74% 数据来源：Wind 2006 年 12 月 29 日至 2007 年 10 月 31 日 3.沪深 300 指数权重设计更加合理，组合涨幅高 在前面我们提到沪深 300 指数的前 5大和前 10 大权重股表现好，不仅高于沪深 300 指数内其 他组合，也高于上证指数相应权重股组合。这是否来自于行业变化不同？ 请务必阅读正文后的免责声明部分 20 我们首先分析 2006 年 12 月 29 日沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股的情况，见表 7： 表 7：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 I 沪深 300 指数（06-12-29 至 07-10-31） 上证指数（06-12-29 至 07-10-31） 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 招商银行 4.67 193.48 工商银行 21.68 49.98 民生银行 4.30 106.08 中国银行 13.46 45.69 万科 A 3.50 290.64 中国石化 8.89 189.19 中信证券 2.90 308.04 招商银行 2.75 193.48 宝钢股份 2.70 133.04 宝钢股份 2.11 133.04 工商银行 2.51 49.98 上港集团 2.04 51.71 中国联通 2.35 137.67 大秦铁路 1.46 204.35 浦发银行 2.20 192.67 民生银行 1.45 106.08 贵州茅台 1.97 124.83 中国联通 1.38 137.67 中国石化 1.94 189.19 浦发银行 1.29 192.67 简单平均涨幅 173 简单平均涨幅 130 加权平均涨幅 176 加权平均涨幅 92 银行类加权 140 银行类加权 65 在沪深 300 指数前 10 大权重股中，沪深 300 指数包括 7 个行业，其中银行业有 4只股票，上 证指数有 6个行业，其中银行业有 5只股票。沪深 300 指数 10 只股票的简单平均涨幅为 173%，上 证指数 10 只股票简单平均涨幅为 130%，差别为 43%。沪深 300 指数 10 只股票的加权平均涨幅为 176%，上证指数 10 只股票加权平均涨幅为 92%，差别为 84%。继续比较发现，4只银行股票在沪深 300 中的加权涨幅为 140%，而上证指数中 5只银行股的加权涨幅只有 65%，即使剔除上证指数中涨 幅最小的中国银行，其余 4 只股票的加权涨幅也只有 74%。我们初步的判断，上证指数前 10 大权 重股涨幅一直落后于沪深 300 指数，主要原因来自于其权重设计不合理。而且在沪深 300 指数前 10 大权重股中表现最好的中信证券，竟然没出现在上证指数前 10 大权重股中。 我们再来分析 2007 年 3 月 30 日至 10 月 31 日的数据，见表 8。 表 8：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 II 沪深 300 指数（07-3-30 至 07-10-31） 上证指数（07-3-30 至 07-10-31） 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 民生银行 3.43 60.32 工商银行 15.54 56.96 请务必阅读正文后的免责声明部分 21 招商银行 3.24 160.96 中国银行 11.94 26.93 中信证券 2.98 146.74 中国人寿 8.44 109.12 万科 A 2.46 247.47 中国石化 7.29 161.64 宝钢股份 2.02 96.45 中国平安 2.93 196.54 工商银行 1.95 56.96 招商银行 2.17 160.96 中国联通 1.86 88.38 上港集团 1.78 (1.05) 浦发银行 1.80 121.18 宝钢股份 1.47 96.45 中国平安 1.75 196.54 大秦铁路 1.41 84.25 长江电力 1.66 68.00 兴业银行 1.15 139.99 简单平均涨幅 124 简单平均涨幅 103 加权平均涨幅 126 加权平均涨幅 86 银行保险类加权 115 银行保险类加权 76 2007 年 3 月 30 日，在前 10 大权重股中，沪深 300 指数包括 6 个行业，其中银行保险业有 5 只股票，上证指数则有 5个行业，其中银行保险业有 6 只股票。沪深 300 指数 10 只股票的简单平 均涨幅为 124%，上证指数 10 只股票简单平均涨幅为 103%，差别为 21%。沪深 300 指数 10 只股票 的加权平均涨幅为 126%，上证指数 10 只股票加权平均涨幅为 86%，差别为 40%。继续比较发现，5 只银行保险股票在沪深 300 中的加权涨幅为 115%，而上证指数中 6 只银行保险股的加权涨幅只有 76%，即使剔除上证指数中涨幅最小的中国银行，其余 4只股票的加权涨幅也只有 96%。 最后我们分析 2007 年 10 月 31 日到 2007 年 11 月 30 日的数据，见表 9。 表 9：沪深 300 指数和上证指数前 10 大权重股比较 III 沪深 300 指数（07-10-31 至 07-11-30） 上证指数（07-10-31 至 07-11-30） 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 成分名称 指数权重[%] 涨幅[%] 中国石化 5.32 -19.24 工商银行 9.86 -8.48 中信证券 5.17 -20.81 建设银行 8.65 -6.08 请务必阅读正文后的免责声明部分 22 民生银行 3.62 -10.23 中国石化 7.55 -19.24 万科 A 3.4